孫濤 欒翔茹

內(nèi)容提要：從企業(yè)集團(tuán)的經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略角度出發(fā)，根據(jù)多元化經(jīng)營行業(yè)跨度和投資強(qiáng)度，構(gòu)建多元化指數(shù)，研究企業(yè)集團(tuán)多元化戰(zhàn)略對經(jīng)營績效的影響，并探究資本使用效率與管理效率的中介效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，多元化戰(zhàn)略與企業(yè)績效之間存在顯著的U型關(guān)系，且資本使用效率與管理效率均起到部分中介作用，且因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、研發(fā)投入水平、市場競爭力以及行業(yè)利潤率的不同而存在異質(zhì)性。因此，企業(yè)集團(tuán)應(yīng)根據(jù)自身發(fā)展和主業(yè)定位選擇合適的多元化戰(zhàn)略。

一、 引 言

多元化經(jīng)營在世界范圍內(nèi)已掀起多次熱潮，已然成為企業(yè)快速擴(kuò)張的通常策略。然而，多元化經(jīng)營之于企業(yè)集團(tuán)發(fā)展是“餡餅”還是“陷阱”，如何理解“雙刃劍”效應(yīng)需要進(jìn)一步考量。多元化發(fā)展戰(zhàn)略在中國企業(yè)中得到了廣泛的應(yīng)用，但中國企業(yè)大而不強(qiáng)的問題突出。如何增強(qiáng)企業(yè)核心競爭力，制定切實(shí)可行的發(fā)展計(jì)劃，同時(shí)為營造健康良好的市場環(huán)境作出貢獻(xiàn)，更是企業(yè)在經(jīng)營過程中應(yīng)該思考的問題。

企業(yè)的經(jīng)營情況可以用企業(yè)績效指標(biāo)進(jìn)行定量刻畫。企業(yè)績效與眾多方面息息相關(guān)，會(huì)對企業(yè)的融資能力、信用評級以及股東與管理層利益造成影響。因此，企業(yè)經(jīng)營者致力于提升經(jīng)營績效，而多元化發(fā)展戰(zhàn)略成為經(jīng)營者所偏好的方法之一。但是企業(yè)制定、執(zhí)行多元化戰(zhàn)略對整合資源、提升績效、開拓發(fā)展的效果未有定論。目前，主要存在多元化折價(jià)與多元化溢價(jià)兩方面的觀點(diǎn)。前者認(rèn)為企業(yè)多元化會(huì)導(dǎo)致過度投資、跨行業(yè)補(bǔ)貼以及經(jīng)營成本提高(王云璽，1999)等問題，為企業(yè)發(fā)展帶來負(fù)面影響；后者認(rèn)為企業(yè)多元化發(fā)展能促進(jìn)內(nèi)部資本市場的構(gòu)建(艾健明和柯大鋼，2005)，為企業(yè)帶來協(xié)保效益(Lewellen，1971)，分散企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)(王云璽，1999)等。因此，企業(yè)多元化戰(zhàn)略推進(jìn)過程可能包含了企業(yè)規(guī)劃的合理因素，也可能潛藏了企業(yè)盲目發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)因素，有理由認(rèn)為，多元化程度與企業(yè)績效之間存在非線性關(guān)系。若企業(yè)在主營業(yè)務(wù)(1)本文中的主營業(yè)務(wù)是指與企業(yè)所屬行業(yè)密切相關(guān)的業(yè)務(wù)，包括企業(yè)的最主要業(yè)務(wù)(即營業(yè)收入占比最大的業(yè)務(wù))。其中，企業(yè)所屬行業(yè)以2012年中國證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類指引》為依據(jù)。產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)進(jìn)行小規(guī)模新業(yè)務(wù)投資，在同一產(chǎn)業(yè)要依靠多元化發(fā)展為企業(yè)帶來額外且顯著的效益增長相對困難，并且新業(yè)務(wù)的拓展需要投入更多成本，企業(yè)業(yè)績下滑。若企業(yè)集團(tuán)依據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境或國家政策等信息跨主營業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行新業(yè)務(wù)投資或?qū)π聵I(yè)務(wù)投入較大時(shí)，可能因多元化發(fā)展的目標(biāo)產(chǎn)業(yè)行業(yè)特性或規(guī)模效應(yīng)實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤提升。

基于此，本文利用企業(yè)集團(tuán)滬深A(yù)股的上市數(shù)據(jù)，通過對企業(yè)集團(tuán)多元化權(quán)重與跨度的測度，檢驗(yàn)多元化水平對企業(yè)績效的作用，探討資本與管理隨同多元化程度增加的變化趨勢，研究資本效率與管理效率的中介作用機(jī)理，并進(jìn)一步分析多元化戰(zhàn)略的實(shí)施動(dòng)機(jī)。本文的邊際貢獻(xiàn)如下：第一，豐富了企業(yè)集團(tuán)多元化程度與經(jīng)營績效的關(guān)系研究，主要在企業(yè)集團(tuán)多元化水平的刻畫方面構(gòu)建了新的指標(biāo)，同時(shí)納入多元化權(quán)重與跨度，相較于傳統(tǒng)指標(biāo)，提高了多元化水平測度的合理性和充分性，并從這一新研究視角對多元化所帶來的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行分析；第二，分析了資本效率與管理效率在多元化水平對企業(yè)績效影響過程中的中介作用，從集團(tuán)內(nèi)部的資金使用情況和委托代理關(guān)系中探尋多元化戰(zhàn)略的影響機(jī)制；第三，研究了多元化戰(zhàn)略的決策動(dòng)機(jī)，使用同一企業(yè)的不同業(yè)務(wù)開展年份進(jìn)行對照回歸，分析逐利導(dǎo)向下多元化經(jīng)營對企業(yè)績效的影響變化。

二、 文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

企業(yè)集團(tuán)實(shí)施多元化發(fā)展戰(zhàn)略可能是經(jīng)營發(fā)展的主動(dòng)延伸，亦可能是存續(xù)壓力下的被迫選擇。企業(yè)集團(tuán)多元化發(fā)展既包括在主營業(yè)務(wù)行業(yè)范圍內(nèi)的業(yè)務(wù)增加，也包括在主營業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈外的業(yè)務(wù)拓展。因此，企業(yè)集團(tuán)多元化水平可以從兩個(gè)角度做綜合評估，一是企業(yè)營業(yè)業(yè)務(wù)數(shù)量以及各業(yè)務(wù)的占比大小，以往的多元化水平測度大多聚焦于這一方面；二是企業(yè)多元化業(yè)務(wù)與最主要業(yè)務(wù)之間行業(yè)距離的遠(yuǎn)近，即多元化業(yè)務(wù)與主業(yè)之間是處于同一行業(yè)、門類，還是不同行業(yè)、門類。

1. 多元化水平與企業(yè)績效的關(guān)系

在中國，企業(yè)集團(tuán)偏好擴(kuò)大規(guī)模并以此與政府建立相互支持的密切關(guān)系，甚至在企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)問題時(shí)仍能在政府的支持下保持運(yùn)作，形成大而不倒的局面。企業(yè)想要做大，制定和實(shí)施多元化戰(zhàn)略是一個(gè)備選項(xiàng)。已有研究表明，多元化經(jīng)營與企業(yè)績效之間呈現(xiàn)倒U型或U型關(guān)系。多元化經(jīng)營可以為企業(yè)帶來成長與發(fā)展機(jī)會(huì)，但邊際遞減效應(yīng)，使企業(yè)價(jià)值呈先升后降的倒U型變化趨勢(鄭華和韋小柯，2008)。但對于部分資金專用性強(qiáng)的企業(yè)，如農(nóng)業(yè)上市公司，多元化水平上升使企業(yè)績效水平呈U型變化，即存在“多元化陷阱”(崔迎科，2013；衛(wèi)寶龍等，2017)。

在企業(yè)由專業(yè)化向多元化方向轉(zhuǎn)變的初始階段，企業(yè)多元化水平較低，此時(shí)，企業(yè)多元化程度往往通過發(fā)展同一門類、同一大類下的分支業(yè)務(wù)或跨門類小規(guī)模業(yè)務(wù)得以小幅增加。一方面，根據(jù)產(chǎn)品生命周期成本管理理論，在業(yè)務(wù)發(fā)展的初始階段，通常難以為企業(yè)帶來遠(yuǎn)超最主要業(yè)務(wù)的回報(bào)比率，并且在業(yè)務(wù)初創(chuàng)階段投入成本較成熟業(yè)務(wù)更高，使企業(yè)多元化業(yè)務(wù)的收入不能填補(bǔ)虧損(王偉和王琳，2008)，形成企業(yè)集團(tuán)因多元化業(yè)務(wù)而業(yè)績下滑的局面。另一方面，根據(jù)資源配置理論，有限的資源將被配置于不同的用途，即原本投資于已有成熟業(yè)務(wù)的部分資金被補(bǔ)貼至多元化業(yè)務(wù)的拓展，且該部分資金的回報(bào)率因此下降，相當(dāng)于被動(dòng)浪費(fèi)資源，造成資源錯(cuò)配(劉洪偉和何美麗，2015)。

企業(yè)多元化發(fā)展既包括在主營業(yè)務(wù)行業(yè)內(nèi)橫向發(fā)展，也包括跨行業(yè)跨門類縱向發(fā)展，因此，達(dá)到較高的多元化水平需要發(fā)展較大規(guī)模的多元化業(yè)務(wù)，且較大規(guī)模的多元化業(yè)務(wù)與最主要業(yè)務(wù)之間的行業(yè)距離越遠(yuǎn)，多元化程度越高。市場勢力理論認(rèn)為企業(yè)采用多元化發(fā)展戰(zhàn)略會(huì)使企業(yè)更容易獲得“集團(tuán)勢力”。一則當(dāng)多元化業(yè)務(wù)規(guī)模較大時(shí)，更易形成范圍經(jīng)濟(jì)(洪道麟和王輝，2009)，擠壓小競爭者的市場空間，達(dá)到擴(kuò)大自身盈利區(qū)間的目的，實(shí)現(xiàn)效益增長。二則當(dāng)企業(yè)多元化業(yè)務(wù)與最主要業(yè)務(wù)行業(yè)不屬于同一行業(yè)門類時(shí)，多元化業(yè)務(wù)的穩(wěn)步發(fā)展可以保障現(xiàn)金流在不完全相關(guān)的經(jīng)營單元之間相互協(xié)調(diào)，產(chǎn)生協(xié)保效應(yīng)，提高所能獲得的負(fù)債水平，從而享受到負(fù)債帶來的稅盾效應(yīng)，為企業(yè)節(jié)約成本，變相提升企業(yè)價(jià)值。此外，企業(yè)集團(tuán)保持較高的多元化水平還可以起到分散風(fēng)險(xiǎn)的作用(Tong和Reuer，2007；張興龍和李萌，2015)，“多條腿走路”可以為企業(yè)緩沖外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境與政策環(huán)境的突發(fā)性沖擊，為企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營提供有力保障。

綜上認(rèn)為，隨著多元化程度上升，企業(yè)可能會(huì)陷入“多元化陷阱”，當(dāng)企業(yè)多元化程度處于中低水平時(shí)，企業(yè)將資金配置于拓寬營業(yè)范圍，對最主要業(yè)務(wù)的資源份額造成擠占，間接削弱了企業(yè)的核心業(yè)務(wù)經(jīng)營能力，對企業(yè)的經(jīng)營績效產(chǎn)生負(fù)面影響，但隨著多元化程度提高，各個(gè)業(yè)務(wù)單元逐漸成熟，具備穩(wěn)定的盈利能力，多元化戰(zhàn)略可以帶來范圍經(jīng)濟(jì)效益、分散風(fēng)險(xiǎn)，為可持續(xù)發(fā)展提供支持，提高企業(yè)價(jià)值，因此，企業(yè)業(yè)績隨著多元化程度增加先降后升，呈U型關(guān)系。由此提出以下假設(shè)：

H1：企業(yè)集團(tuán)多元化程度與企業(yè)績效之間存在U型關(guān)系。

2. 資本使用效率的中介效應(yīng)

影響企業(yè)績效水平的關(guān)鍵因素之一是企業(yè)的盈利能力，而企業(yè)盈利能力則與資本使用效率息息相關(guān)，資本使用效率提升會(huì)對企業(yè)績效產(chǎn)生正向影響(馬連福等，2019)。一方面，在企業(yè)多元化戰(zhàn)略推進(jìn)過程中，多元化發(fā)展方向的相關(guān)決策可能出于管理層的利己動(dòng)機(jī)，目的在于提高自身薪酬水平，擴(kuò)大在職權(quán)力，維護(hù)名譽(yù)，繼而投資一些發(fā)展前景普通甚至不佳的項(xiàng)目，造成過度投資(Huang等，2015)。另一方面，在低多元化水平時(shí)期，企業(yè)的投入大于收益的情況較為常見，也會(huì)造成資本使用效率的下降(王偉和王琳，2008)。隨著企業(yè)集團(tuán)多元化水平提升，即多元化業(yè)務(wù)的規(guī)模擴(kuò)大涉及行業(yè)增多，項(xiàng)目運(yùn)作步入正軌，回報(bào)率有所提高且趨于穩(wěn)定，多元化業(yè)務(wù)的資本使用效率升高。此外，自由現(xiàn)金流假說認(rèn)為，發(fā)展較為成熟的業(yè)務(wù)部門由于發(fā)展機(jī)會(huì)較少，導(dǎo)致濫用現(xiàn)金資源等問題，多元化經(jīng)營搭建的內(nèi)部資本市場能將充沛現(xiàn)金流以較低的成本在各經(jīng)營單元之間調(diào)配，避免資源浪費(fèi)，進(jìn)一步提高資本使用效率(洪道麟和王輝，2009)。較高的資本使用效率能對企業(yè)集團(tuán)的平穩(wěn)運(yùn)營起到保護(hù)作用，從長期來看能夠促進(jìn)研發(fā)創(chuàng)新類業(yè)務(wù)的發(fā)展，保障了企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展可持續(xù)性，提高企業(yè)績效與價(jià)值。

綜上來看，在多元化發(fā)展初期，多元化程度較低，企業(yè)集團(tuán)對新領(lǐng)域的投入大于回報(bào)，資本從相對成熟的行業(yè)領(lǐng)域調(diào)配至回報(bào)率較低的業(yè)務(wù)區(qū)域，資本使用效率降低，業(yè)績表現(xiàn)下滑。隨著多元化戰(zhàn)略推進(jìn)，企業(yè)通過橫向拓寬或縱向伸展新建的業(yè)務(wù)逐漸成熟，規(guī)模擴(kuò)大或產(chǎn)業(yè)鏈條進(jìn)一步延長，在集團(tuán)內(nèi)部降低平均交易成本，節(jié)約銷售費(fèi)用，實(shí)現(xiàn)范圍經(jīng)濟(jì)(蘇昕和劉昊龍，2017)，加速資金周轉(zhuǎn)，提高企業(yè)資本使用效率，企業(yè)業(yè)績提升。由此提出以下假設(shè)：

H2：企業(yè)集團(tuán)實(shí)施多元化發(fā)展戰(zhàn)略對企業(yè)績效的影響路徑中，資本使用效率具有中介作用。

3. 管理效率的中介效應(yīng)

在現(xiàn)代企業(yè)制度中，企業(yè)管理對企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展起重要作用。企業(yè)管理效率是改善企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出、全要素生產(chǎn)率等發(fā)展關(guān)鍵點(diǎn)的必要因素(Bloom和Reenen，2006；程虹等，2018)。在企業(yè)集團(tuán)開展多元化業(yè)務(wù)的起步階段，新業(yè)務(wù)部門管理層人數(shù)增加將導(dǎo)致企業(yè)的委托代理鏈拉長。根據(jù)委托代理理論，股東與管理層、總部經(jīng)理與分部經(jīng)理之間的代理問題愈加突出(Amihud和Lev，1981)，代理成本增加，管理效率低下，對企業(yè)業(yè)績造成負(fù)面影響。隨著多元化業(yè)務(wù)發(fā)展擴(kuò)大，其市場競爭也日益激烈，而管理效率對競爭結(jié)果有著舉足輕重的影響，為塑造或保持多元化業(yè)務(wù)在成長階段與成熟階段的競爭優(yōu)勢，管理者出于競爭意識(shí)會(huì)提高工作效率，進(jìn)一步提升企業(yè)的運(yùn)營效率(孫曉華和李宏偉，2014)。此外，在企業(yè)通過并購手段實(shí)現(xiàn)多元化高度發(fā)展時(shí)，有能力的管理層可以提高并購績效，降低商譽(yù)減值，管理效率提級，繼而為企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)造更高的投資收益(柳建華等，2021)。

綜上可知，企業(yè)集團(tuán)多元化水平較低時(shí)，多重委托代理矛盾突出，管理效率下降，企業(yè)績效整體表現(xiàn)不佳。隨著多元化水平提高，市場競爭以及聘任專業(yè)人才等因素可以減弱管理層短視行為，提升管理效率，促進(jìn)企業(yè)業(yè)績提高。由此提出以下假設(shè)：

H3：企業(yè)集團(tuán)實(shí)施多元化發(fā)展戰(zhàn)略對企業(yè)績效的影響路徑中，管理效率具有中介作用。

三、 研究設(shè)計(jì)

1. 數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文使用滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)。鑒于《國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類》于2011年與2017年進(jìn)行兩次修訂，分別于2012年以及2019年開始實(shí)施，并且中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》于2012年完成最新修訂，因而，本文選取2013-2018年數(shù)據(jù)(2)相較于2011年《國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類》修訂版本，2017年修訂版本中行業(yè)四位數(shù)字代碼所對應(yīng)的業(yè)務(wù)范圍有明顯改動(dòng)。為保證本文所使用企業(yè)集團(tuán)業(yè)務(wù)所屬行業(yè)的分類標(biāo)準(zhǔn)(參照《國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類》)以及企業(yè)集團(tuán)所屬行業(yè)的分類標(biāo)準(zhǔn)(參照《上市公司行業(yè)分類指引》)在所需研究時(shí)間跨度內(nèi)一致，同時(shí)保證研究時(shí)間跨度較長，因此選擇2012年開始實(shí)施的《國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類》以及中國證監(jiān)會(huì)2012版《上市公司行業(yè)分類指引》作為本文數(shù)據(jù)梳理的參照標(biāo)準(zhǔn)。為確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性與統(tǒng)一性，將2013年作為數(shù)據(jù)篩選的起始年份，且《國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類》2017年修訂版本于2019年開始實(shí)施，因此選取2013-2018年的數(shù)據(jù)樣本。，對上述假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。為保證對企業(yè)業(yè)務(wù)的完整涵蓋，使用合并報(bào)表數(shù)據(jù)，所用數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫、Wind數(shù)據(jù)庫以及CCER數(shù)據(jù)庫。在對數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)篩選后，共得到3291個(gè)企業(yè)集團(tuán)年度樣本。為消除極端值的影響，對所得數(shù)據(jù)中連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

本文對上市公司是否屬于企業(yè)集團(tuán)的識(shí)別方法，參考邢斐和姚俊麗(2020)等的研究，根據(jù)企業(yè)年報(bào)中提供的股權(quán)控制鏈圖表以及最終控制人信息，通過手工篩選最終控制人是否在同一年度屬于同一經(jīng)濟(jì)主體，若存在兩家以及兩家以上上市公司的最終控制人在同一年度同屬一經(jīng)濟(jì)主體，則認(rèn)為其屬于企業(yè)集團(tuán)。

2. 變量定義

(1) 被解釋變量。企業(yè)業(yè)績，使用企業(yè)凈資產(chǎn)收益率(ROE)來衡量。凈資產(chǎn)收益率是凈利潤與凈資產(chǎn)的比值，反映該企業(yè)一單位資產(chǎn)的盈利能力，該指標(biāo)數(shù)值越大說明企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，企業(yè)業(yè)績越好。

該多元化指標(biāo)相較于熵值法在保留多元化業(yè)務(wù)個(gè)數(shù)測度的基礎(chǔ)上增加了業(yè)務(wù)之間行業(yè)距離的測度，將多元化水平的權(quán)重與跨度同時(shí)納入，突出了最主要業(yè)務(wù)以外的其他業(yè)務(wù)的行業(yè)分布情況，更全面地刻畫了企業(yè)的多元化戰(zhàn)略水平。

(3) 中介變量。選取資本使用效率(OCE)和管理效率(ME)。資本使用效率借鑒張園園等(2020)的研究，用經(jīng)營活動(dòng)資本效率指標(biāo)來刻畫，具體計(jì)算方法為：資本使用效率=經(jīng)營活動(dòng)資本回報(bào)/經(jīng)營活動(dòng)資本，經(jīng)營活動(dòng)資本回報(bào)=利潤總額+財(cái)務(wù)費(fèi)用-投資收益-公允價(jià)值變動(dòng)損失-匯兌損益，經(jīng)營活動(dòng)資本=營業(yè)活動(dòng)總資本-投資活動(dòng)資本。管理效率參考楊繼生和陽建輝(2015)的做法，利用管理費(fèi)用與銷售費(fèi)用之和與營業(yè)收入的比值來衡量并取倒數(shù)，數(shù)值越大管理效率越高。

(4) 控制變量。企業(yè)規(guī)模(Size)，企業(yè)總資產(chǎn)的對數(shù)值；資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)，總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值；企業(yè)成長性(NMGR)，用凈利潤增長率來衡量；獨(dú)立董事占比(Dir)，獨(dú)立董事人數(shù)與董事會(huì)人數(shù)的比值；企業(yè)年齡(Age)，企業(yè)成立以來的年份跨度值；市場評價(jià)(TQ)，企業(yè)股價(jià)/企業(yè)重置成本；高管薪酬激勵(lì)(Salary)，薪酬最高的前三名高管薪酬之和的對數(shù)；高管股權(quán)激勵(lì)(MSR)，高管持股數(shù)/總股本數(shù)；CEO與董事長是否由一人兼任的啞變量(Both)，若存在兼任情況則記為1，若不存在兼任情況則記為0；董監(jiān)高學(xué)歷背景啞變量(EB)，具有MBA相關(guān)學(xué)歷背景取值為1，其他記為0。

3. 模型設(shè)定

為檢驗(yàn)企業(yè)集團(tuán)多元化戰(zhàn)略對企業(yè)經(jīng)營績效的影響建立以下模型，分別用熵指數(shù)法(EI)和DW多元化指數(shù)進(jìn)行一次項(xiàng)以及二次項(xiàng)的回歸分析，通過豪斯曼檢驗(yàn)來看，采用固定效應(yīng)模型對最終數(shù)據(jù)做實(shí)證研究，并固定年份效應(yīng)：

(1)

(2)

為檢驗(yàn)企業(yè)資本效率在企業(yè)集團(tuán)多元化水平與經(jīng)營績效之間的中介效應(yīng)，在模型(2)回歸的基礎(chǔ)上，采用逐步回歸法進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)：

(3)

(4)

如今，智慧宮與國內(nèi)多家出版社合作翻譯阿語圖書，一年翻譯數(shù)百本書，內(nèi)容也由文學(xué)作品擴(kuò)展到社會(huì)科學(xué)等方面。隨著業(yè)務(wù)越做越大，主動(dòng)上門來談合作的境外文化機(jī)構(gòu)也越來越多。白鑫和他的中國合伙人專門從阿拉伯國家邀請了50多名頂尖漢學(xué)家翻譯中國圖書，盡可能地保持著作的原汁原味。

(5)

其中，Uit表示中介變量OCEit和MEit。

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)

表1為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。多元化水平兩個(gè)指標(biāo)(EI、DW)的最小值都為0，最大值在1.8左右，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.427和0.465，說明不同企業(yè)之間的多元化水平有較大差距。資本使用效率指標(biāo)(OCE)的中位數(shù)為0.061，最大值為1.222，最小值為-0.810，表明企業(yè)集團(tuán)的資本效率參差不齊。管理效率指標(biāo)(ME)的中位數(shù)為9.315，最小值為2.002，最大值為92.78，表明企業(yè)集團(tuán)的管理效率存在較大程度的個(gè)體差異，與已有文獻(xiàn)描述情況基本一致。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

2. 企業(yè)集團(tuán)多元化程度對企業(yè)績效的影響

表2展示了模型(1)和模型(2)的回歸結(jié)果。熵指數(shù)對企業(yè)集團(tuán)經(jīng)營績效的回歸系數(shù)為-0.025，在5%的水平上顯著；當(dāng)將熵指數(shù)的一二次項(xiàng)同時(shí)納入回歸時(shí)，隨著多元化水平的提升，企業(yè)績效呈U型變化，但并不顯著；當(dāng)被解釋變量為DW多元化指數(shù)時(shí)，多元化程度對企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)向影響，且不顯著；多元化創(chuàng)新指標(biāo)的一次項(xiàng)與二次項(xiàng)同時(shí)做解釋變量進(jìn)行回歸時(shí)，企業(yè)績效呈U型變化，且在1%的水平上顯著。

表2 多元化水平對企業(yè)績效的影響檢驗(yàn)

綜合來看，企業(yè)集團(tuán)多元化經(jīng)營與企業(yè)績效之間存在U型關(guān)系，即隨著企業(yè)多元化戰(zhàn)略推進(jìn)，企業(yè)績效顯現(xiàn)出先降后升的態(tài)勢，假設(shè)1得到驗(yàn)證?？赡艿脑蚴嵌嘣l(fā)展初期，分支業(yè)務(wù)還不具備盈利能力，成員企業(yè)將資源配置于起步階段的業(yè)務(wù)經(jīng)營提高了企業(yè)成本。經(jīng)計(jì)算，當(dāng)DW為0.840時(shí)，企業(yè)績效達(dá)到最低點(diǎn)，陷入“多元化陷阱”。此時(shí)，企業(yè)必然跨大類或門類行業(yè)發(fā)展，跨門類業(yè)務(wù)權(quán)重最高可達(dá)28%。隨著多元化戰(zhàn)略推進(jìn)，分支業(yè)務(wù)開始盈利，內(nèi)部資本市場更加健全，相對于獨(dú)立公司，集團(tuán)控制的上市企業(yè)資金調(diào)配更為靈活，促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營效率提升，企業(yè)績效情況好轉(zhuǎn)。

3. 中介效應(yīng)分析

表3是對企業(yè)資本使用效率以及管理效率中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。

表3 中介變量影響分析

(1) 資本使用效率中介效應(yīng)分析。列(1)顯示，多元化程度與資本使用效率之間也呈U型關(guān)系，多元化程度的二次項(xiàng)系數(shù)在10%的水平上顯著，即隨著企業(yè)集團(tuán)多元化水平提升，資本使用效率先降后升。由列(2)可以看出，在加入中介變量資本使用效率后，多元化水平二次項(xiàng)系數(shù)仍在5%的水平上顯著，資本使用效率的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明存在部分中介效應(yīng)，且中介效應(yīng)占比20.60%，假設(shè)2得到驗(yàn)證。這說明在企業(yè)集團(tuán)發(fā)展多元化業(yè)務(wù)的初期，或多或少會(huì)擠出其對自身較為成熟的主營業(yè)務(wù)的投入，在多元化業(yè)務(wù)初步拓展階段會(huì)經(jīng)歷成本高收益小的過渡時(shí)期，隨著企業(yè)集團(tuán)多元化戰(zhàn)略推進(jìn)，內(nèi)部資本市場完善，實(shí)現(xiàn)資金在各部門之間低成本流動(dòng)，用于較好的投資機(jī)會(huì)，避免資金浪費(fèi)，出現(xiàn)資本使用效率先下降后上升的情況。

(2) 管理效率中介效應(yīng)分析。列(3)顯示，多元化水平與企業(yè)集團(tuán)的管理效率之間也呈現(xiàn)U型關(guān)系，多元化程度的二次項(xiàng)系數(shù)為3.205，并在1%的水平上顯著。列(4)展示了同時(shí)加入多元化水平的二次項(xiàng)與中介變量管理效率的回歸結(jié)果，可以看到，多元化水平二次項(xiàng)系數(shù)仍在1%的水平上顯著，中介變量管理效率的系數(shù)通過了1%水平的檢驗(yàn)，其中介效應(yīng)占比為12.09%，假設(shè)3得到驗(yàn)證。即多元化拓展初期，可能存在管理層對新業(yè)務(wù)領(lǐng)域較為陌生或與多元化業(yè)務(wù)新任管理人員委托代理關(guān)系處理尚不完善等現(xiàn)象，導(dǎo)致管理效率出現(xiàn)下降趨勢。隨著企業(yè)集團(tuán)多元化戰(zhàn)略推進(jìn)，通過聘用專業(yè)人才或?qū)嵤┘?lì)措施等方式解決管理效率問題，企業(yè)績效也隨之提升。列(5)展示了模型(5)的回歸結(jié)果，可以看出兩個(gè)中介變量同時(shí)加入回歸方程時(shí)，多元化水平與企業(yè)集團(tuán)的管理效率之間也呈現(xiàn)U型關(guān)系，多元化程度二次項(xiàng)系數(shù)在1%的水平上顯著，資本使用效率和管理效率的回歸系數(shù)均通過了顯著性檢驗(yàn)，且回歸系數(shù)的大小與之前相差不大。以列(5)的回歸結(jié)果計(jì)算中介效應(yīng)，資本使用效率的中介效應(yīng)占比為20.52%，管理效率的中介效應(yīng)占比為12.09%，與分別回歸所得結(jié)果基本一致。

4. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

替換解釋變量。借鑒肖海蓮等(2016)的研究，用企業(yè)業(yè)務(wù)個(gè)數(shù)(M)來衡量多元化水平。根據(jù)企業(yè)集團(tuán)業(yè)務(wù)分布數(shù)據(jù)，大部分跨門類多元化業(yè)務(wù)占比較低，為與DW指數(shù)保持多元化跨度層面的一致性，剔除占比5%以下的業(yè)務(wù)，計(jì)算業(yè)務(wù)個(gè)數(shù)?；貧w結(jié)果如表4中列(3)所示，企業(yè)業(yè)務(wù)個(gè)數(shù)二次項(xiàng)系數(shù)在1%的水平上顯著，企業(yè)業(yè)績的U型關(guān)系仍然成立。

表4 替換被解釋變量與解釋變量回歸

(2) 內(nèi)生性檢驗(yàn)。企業(yè)集團(tuán)多元化水平與企業(yè)績效之間可能存在反向因果的內(nèi)生性問題，譬如業(yè)績較好的企業(yè)擁有更多的留存收益和更充沛的現(xiàn)金流，更有條件推動(dòng)多元化戰(zhàn)略，而業(yè)績較差的企業(yè)為維持經(jīng)營狀態(tài)也會(huì)產(chǎn)生投資其他行業(yè)的傾向?？偠灾?，企業(yè)的經(jīng)營績效也會(huì)對多元化水平產(chǎn)生一定程度的影響。因此，采取工具變量法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

信息理論認(rèn)為由于獲取信息需要成本，企業(yè)會(huì)模仿知曉更多信息的企業(yè)的決策，并通過參考同行業(yè)、同地區(qū)及具有相似特征企業(yè)的行為，保持自身的競爭能力和發(fā)展優(yōu)勢(Lieberman等，2006；吳倩和薛有志，2021)。工具變量選取剔除自身數(shù)據(jù)后的當(dāng)年同行業(yè)以及同省份的企業(yè)多元化水平平均值(IPADW)。由企業(yè)間的“同群效應(yīng)”可以認(rèn)為，企業(yè)多元化程度與同行業(yè)同省份企業(yè)的多元化水平平均值有較強(qiáng)相關(guān)性。同時(shí)，當(dāng)年同行業(yè)同省份的其他企業(yè)多元化水平平均值并不會(huì)直接影響該企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)，滿足工具變量的外生性要求?；貧w結(jié)果如表5所示，列(2)展示了DW指數(shù)平方項(xiàng)的回歸結(jié)果，同群企業(yè)多元化水平平方項(xiàng)的回歸結(jié)果為0.916，且在1%的水平上顯著。列(3)展示了以同群企業(yè)多元化水平為解釋變量的回歸結(jié)果，平方項(xiàng)的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著。由此可得，在解決內(nèi)生性問題后，本文結(jié)論仍然成立。

表5 工具變量檢驗(yàn)

5. 異質(zhì)性分析

(1) 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及地域異質(zhì)性分析。企業(yè)集團(tuán)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)對企業(yè)的諸多方面產(chǎn)生不同的影響。將樣本數(shù)據(jù)分為國有企業(yè)組與非國有企業(yè)組分別回歸，結(jié)果見表6中列(1)和(2)。國有企業(yè)組多元化水平二次項(xiàng)系數(shù)顯著為正，非國有企業(yè)組的回歸結(jié)果表明多元化程度對企業(yè)績效沒有顯著影響?？赡艿脑蚴窍噍^于非國有企業(yè)，國有企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)相對更強(qiáng)，而政治關(guān)聯(lián)能顯著促進(jìn)企業(yè)績效(王龍偉等，2021)。政府部門更傾向?qū)衅髽I(yè)多加照顧，從而使企業(yè)更敢于作出跨行業(yè)或增大對多元業(yè)務(wù)投入的戰(zhàn)略決策，也就是說對多元化帶來的風(fēng)險(xiǎn)有更強(qiáng)的承擔(dān)能力。

南北方(3)南方、北方的劃分依照國家統(tǒng)計(jì)局標(biāo)準(zhǔn)。南方地區(qū)包括廣東、江西、浙江、安徽、江蘇、湖北、湖南、海南、重慶、云南、四川、福建、貴州、西藏、廣西、上海16個(gè)省份。北方地區(qū)包括遼寧、北京、山東、河南、河北、新疆、天津、陜西、吉林、寧夏、山西、青海、黑龍江、內(nèi)蒙古、甘肅15個(gè)省份。的經(jīng)濟(jì)發(fā)展從2013年開始由于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換、市場發(fā)展水平以及要素承載能力等方面的差異呈現(xiàn)出顯著差距(杜宇和吳傳清，2020)，相較于南方地區(qū)，北方地區(qū)經(jīng)濟(jì)體制改革落后，且南方地區(qū)創(chuàng)新發(fā)展倚重市場力量，而北方地區(qū)創(chuàng)新發(fā)展更依賴政府干預(yù)(盛來運(yùn)等，2018)，國有企業(yè)集團(tuán)作為國有經(jīng)濟(jì)的主體其持續(xù)發(fā)展水平也存在南北差異。因此，進(jìn)一步將國有企業(yè)樣本分為南方國企組與北方國企組分別回歸(4)在本文樣本中，國有企業(yè)集團(tuán)占多數(shù)，非國有企業(yè)集團(tuán)較少，因此不再將非國有企業(yè)集團(tuán)依據(jù)南北方分組進(jìn)行分析。，結(jié)果見表6中列(3)和(4)。南方國企組的多元化水平對企業(yè)績效沒有顯著影響，北方國企組的多元化水平與企業(yè)績效展現(xiàn)出顯著的U型關(guān)系。由此可以認(rèn)為，在北方，政府部門對國有企業(yè)的支持力度更強(qiáng)，企業(yè)對多元化戰(zhàn)略的實(shí)施意愿更明顯。

表6 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及地域異質(zhì)性分析

(2) 研發(fā)投入異質(zhì)性分析。張興龍和李萌(2015)等認(rèn)為，企業(yè)多元化水平與研發(fā)投入之間存在顯著的U型關(guān)系，隨著多元化水平提高，企業(yè)研發(fā)投資或許不能滿足創(chuàng)新需求，因此，在剔除零售業(yè)以及批發(fā)業(yè)等無研發(fā)投入直接需求的行業(yè)企業(yè)后，根據(jù)行業(yè)與年份將研發(fā)投入按照中位數(shù)分為低水平組和高水平組分別進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7中列(1)和(2)所示。研發(fā)投入低水平組中，企業(yè)集團(tuán)多元化程度對企業(yè)績效的U型關(guān)系影響并不顯著，高水平組中，多元化程度與企業(yè)績效的U型關(guān)系顯著成立?？赡艿脑蚴?，企業(yè)的研發(fā)投入低說明研發(fā)創(chuàng)新對企業(yè)最主要業(yè)務(wù)的經(jīng)營情況影響不大，所以多元化對研發(fā)投入造成的擠出影響不會(huì)對盈利能力起到強(qiáng)烈的削弱作用，相對而言，高研發(fā)投入的企業(yè)則會(huì)因此陷入“多元化陷阱”，盈利能力下滑，在多元化業(yè)務(wù)能為企業(yè)持續(xù)獲取穩(wěn)定的現(xiàn)金流后，多元化對研發(fā)投入的擠出效應(yīng)得以緩解，企業(yè)的績效水平隨之升高。

表7 研發(fā)投入及市場競爭力異質(zhì)性分析

(3) 市場競爭力異質(zhì)性分析。考慮到企業(yè)集團(tuán)的市場競爭力也會(huì)影響企業(yè)多元化戰(zhàn)略的事前決策與實(shí)施效果，本文借鑒Peress(2010)的做法，利用勒納指數(shù)來測度企業(yè)的市場競爭力，具體公式為：(營業(yè)收入-營業(yè)成本-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用)/營業(yè)收入。按照中位數(shù)將樣本分為競爭力低水平組與競爭力高水平組，結(jié)果見表7中列(3)和(4)。競爭力低水平組的企業(yè)集團(tuán)多元化水平與經(jīng)營績效呈U型關(guān)系，競爭力高水平組的企業(yè)集團(tuán)多元化程度與經(jīng)營績效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。這表明，競爭力較低的企業(yè)在經(jīng)歷經(jīng)營效率短期下滑后，通過多元業(yè)務(wù)的盈利以及范圍經(jīng)濟(jì)的實(shí)現(xiàn)能夠彌補(bǔ)主營業(yè)務(wù)競爭力不足的缺陷，使企業(yè)業(yè)績得以提升；對于市場競爭力較強(qiáng)的企業(yè)，分散資源發(fā)展副業(yè)的多元化戰(zhàn)略為主營業(yè)務(wù)帶來的擠占影響可能會(huì)使企業(yè)的核心競爭力被削弱，多元化紅利不足以彌補(bǔ)由此產(chǎn)生的成本和損耗，導(dǎo)致多元化水平對企業(yè)績效帶來顯著的負(fù)面效應(yīng)。

五、 進(jìn)一步分析

企業(yè)集團(tuán)實(shí)施多元化戰(zhàn)略的動(dòng)機(jī)大致可以分為以下幾種：第一，委托代理問題的存在，即管理者為擴(kuò)大在職權(quán)利或?yàn)楂@取激勵(lì)而進(jìn)行多元化活動(dòng)；第二，主營業(yè)務(wù)未來發(fā)展情況的不確定性以及金融市場的不成熟所帶來的融資約束問題，促使企業(yè)做出多元化經(jīng)營決策；第三，政企關(guān)系的特殊性刺激企業(yè)集團(tuán)快速進(jìn)入某些高利潤領(lǐng)域，但隨著市場化程度提高這一促動(dòng)關(guān)系會(huì)被淡化。綜合來看，實(shí)施多元化戰(zhàn)略反映出企業(yè)集團(tuán)對獲得高利潤的期望。因此，在進(jìn)一步分析方面，本文篩選出當(dāng)年參與前5或前10名高利潤率行業(yè)(T5或T10)(5)高利潤率行業(yè)根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫的各行業(yè)利潤率排序獲得，前5名為排除了銀行業(yè)等普通企業(yè)集團(tuán)參與難度較大且樣本中企業(yè)集團(tuán)參與程度近似為0的行業(yè)后，按行業(yè)利潤率排序遞推計(jì)得。前10名同理。的多元化企業(yè)集團(tuán)，且高利潤率行業(yè)并非其主營業(yè)務(wù)所在行業(yè)，同時(shí)，企業(yè)所在行業(yè)不屬于前5或前10名高利潤率行業(yè)的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，避免企業(yè)所屬行業(yè)盈利能力對回歸結(jié)果造成影響。結(jié)果如表8所示。

表8 行業(yè)利潤率分組分析

列(1)表示企業(yè)集團(tuán)當(dāng)年參與前5名高利潤率行業(yè)的經(jīng)營，在參與年份中，多元化水平與企業(yè)績效顯著呈倒U型關(guān)系。列(2)表明了在統(tǒng)計(jì)年份期間曾跨門類經(jīng)營前5名高利潤率行業(yè)企業(yè)的多元化水平與績效的整體關(guān)系，仍然顯著呈現(xiàn)為倒U型。企業(yè)集團(tuán)進(jìn)入高利潤率行業(yè)會(huì)帶來短期的高額回報(bào)，但隨著多元業(yè)務(wù)所占比重的增大或行業(yè)跨度距離的增加，資金使用以及管理成本等方面問題逐漸突顯，經(jīng)營績效增幅回落，并且這種影響可以輻射到企業(yè)在停止跨門類高利潤率行業(yè)經(jīng)營的未來數(shù)年的業(yè)績表現(xiàn)。

列(3)表示企業(yè)集團(tuán)當(dāng)年參與前10名高利潤率行業(yè)的多元化水平與經(jīng)營績效的關(guān)系，列(4)顯示了跨門類參與前10名高利潤率行業(yè)經(jīng)營的企業(yè)集團(tuán)在統(tǒng)計(jì)年份的結(jié)果，可以看出倒U型關(guān)系仍然存在但不顯著。可能的原因是企業(yè)集團(tuán)跨門類發(fā)展前5名高利潤率行業(yè)的逐利目的更突出，相較于發(fā)展前5名高利潤率行業(yè)業(yè)務(wù)，發(fā)展前10名高利潤率行業(yè)業(yè)務(wù)時(shí)更貼合企業(yè)自身規(guī)劃安排。總的來說，企業(yè)集團(tuán)跨界投資于高利潤率行業(yè)，其經(jīng)營效率與多元化程度呈倒U型關(guān)系(6)企業(yè)集團(tuán)跨門類發(fā)展前15名高利潤率行業(yè)時(shí)，多元化水平與企業(yè)績效之間也呈現(xiàn)不顯著的倒U型關(guān)系，可能的原因是企業(yè)集團(tuán)在對前10～15名高利潤率行業(yè)進(jìn)行跨門類多元化發(fā)展時(shí)，發(fā)展規(guī)劃的合理性與重要性高于短期逐利的迫切性。。

六、 結(jié) 論

本文使用2013-2018年滬深A(yù)股上市公司非平衡面板數(shù)據(jù)，考察企業(yè)集團(tuán)上市公司多元化經(jīng)營與企業(yè)績效之間的“雙刃劍”效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)集團(tuán)多元化發(fā)展戰(zhàn)略的現(xiàn)象較為普遍，且不同企業(yè)之間多元化水平存在一定差距，總體來看，多元化水平與經(jīng)營績效之間呈現(xiàn)U型關(guān)系，即企業(yè)在享有多元化戰(zhàn)略帶來的紅利之前很可能會(huì)先落入“多元化陷阱”。機(jī)制分析表明，企業(yè)的資本使用效率和管理效率與多元化程度之間也呈U型關(guān)系，且中介效應(yīng)占比分別為20.60%和12.09%，多元化在一定程度上經(jīng)由資本使用效率和管理效率影響經(jīng)營績效。異質(zhì)性分析方面，北方國有企業(yè)、研發(fā)投入較高企業(yè)以及市場競爭力較低企業(yè)的多元化水平與企業(yè)績效之間呈現(xiàn)更為顯著的U型關(guān)系。特別值得注意的是，企業(yè)集團(tuán)跨界投資于高利潤率行業(yè)會(huì)使企業(yè)績效呈現(xiàn)出先上升后下降的倒U型趨勢。

基于本文的研究結(jié)論可以得到以下幾點(diǎn)啟示。首先，企業(yè)集團(tuán)需要根據(jù)自身情況制定多元化發(fā)展戰(zhàn)略，當(dāng)企業(yè)集團(tuán)為實(shí)現(xiàn)短期利益目標(biāo)進(jìn)行跨行業(yè)較大規(guī)模投資時(shí)雖會(huì)為企業(yè)帶來短期績效，但不一定有利于后續(xù)長期穩(wěn)定發(fā)展，尤其跨界到高利潤率行業(yè)應(yīng)保持足夠?qū)徤?。其次，對于一些整合要素能力較弱的企業(yè)而言，應(yīng)將發(fā)展重心放在主營業(yè)務(wù)上，以避免因多元化擴(kuò)張而陷入泥淖最終難以為繼，而綜合實(shí)力較強(qiáng)的企業(yè)集團(tuán)可以通過多元化手段整合資源，以理性戰(zhàn)略眼光規(guī)劃企業(yè)投資發(fā)展領(lǐng)域，綜合考慮多元化的投資強(qiáng)度和行業(yè)跨度，在走出“陷阱”之后，實(shí)現(xiàn)企業(yè)績效提升，獲得多元化紅利。最后，在企業(yè)經(jīng)營過程中重視資本使用效率和管理效率的提升，進(jìn)而提升企業(yè)的整體經(jīng)營績效。