一、引 言

目前，發(fā)達(dá)國(guó)家和許多新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家都開(kāi)放了資本賬戶(hù)，但這些國(guó)家資本賬戶(hù)開(kāi)放后國(guó)際收支的表現(xiàn)卻大相徑庭。一些國(guó)家開(kāi)放后，發(fā)生了嚴(yán)重的金融危機(jī)，這說(shuō)明這些國(guó)家的資本賬戶(hù)開(kāi)放是不可持續(xù)的。可持續(xù)性也由此成為資本賬戶(hù)開(kāi)放研究的一個(gè)重要課題。對(duì)這一課題做系統(tǒng)研究的文獻(xiàn)迄今尚不多見(jiàn)，其中具有代表性的是姜波克和朱云高

從國(guó)際收支結(jié)構(gòu)可維持性的角度，探討資本賬戶(hù)開(kāi)放可維持性。從內(nèi)在要求看，這兩者是完全一致的，都是指在遇到?jīng)_擊時(shí)不需以犧牲內(nèi)部均衡為代價(jià)換來(lái)外部均衡。區(qū)別在于，國(guó)際收支結(jié)構(gòu)可維持性涵蓋的范圍更廣，資本賬戶(hù)開(kāi)放可維持性是其中最重要的組成部分。由于國(guó)際收支結(jié)構(gòu)可維持性是通過(guò)資本賬戶(hù)和經(jīng)常賬戶(hù)的相互融資來(lái)實(shí)現(xiàn)的，而在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系中，虛擬經(jīng)濟(jì)占比遠(yuǎn)超實(shí)體經(jīng)濟(jì)，呈現(xiàn)“倒金字塔”結(jié)構(gòu)。大量外匯交易不是產(chǎn)生于國(guó)際商品和實(shí)物資本流通的需求，而是與虛擬經(jīng)濟(jì)部門(mén)的活動(dòng)相關(guān)。“倒金字塔”結(jié)構(gòu)反映在國(guó)際收支平衡表上，就是資本賬戶(hù)的規(guī)模和重要性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)經(jīng)常賬戶(hù)，經(jīng)常賬戶(hù)逆差尚可用資本賬戶(hù)順差來(lái)彌補(bǔ)，而資本賬戶(hù)逆差就很難被經(jīng)常賬戶(hù)所彌補(bǔ)。從這個(gè)意義上說(shuō)，一方面，如果一國(guó)國(guó)際收支結(jié)構(gòu)可維持，則該國(guó)的資本賬戶(hù)開(kāi)放也是可維持的，反之亦然；另一方面，資本賬戶(hù)開(kāi)放可維持性又是貨幣國(guó)際化的核心條件，當(dāng)國(guó)際收支遇到重大沖擊時(shí)，如果不能維持資本賬戶(hù)開(kāi)放，那么該國(guó)貨幣的國(guó)際信譽(yù)和地位將受到重大打擊，這種信心的恢復(fù)曠日持久，代價(jià)高昂，如1997年亞洲金融危機(jī)中的馬來(lái)西亞和2014年烏克蘭危機(jī)中的俄羅斯，后者遭到西方制裁，大量資本外逃，國(guó)際收支急劇惡化，只是為了使盧布未來(lái)有可能成為國(guó)際貨幣的機(jī)會(huì)才勉強(qiáng)維持開(kāi)放，但實(shí)際有效匯率(REER)貶值35%以上。如果將研究視野擴(kuò)展到近年來(lái)另一個(gè)廣受關(guān)注的問(wèn)題——全球失衡可持續(xù)性，就會(huì)發(fā)現(xiàn)國(guó)際收支結(jié)構(gòu)可維持性還與全球失衡可持續(xù)性存在密切聯(lián)系。全球失衡可持續(xù)性主要關(guān)注的是經(jīng)常賬戶(hù)逆差國(guó)(如美國(guó))依靠經(jīng)常賬戶(hù)順差國(guó)(如中國(guó)和日本)向其融資以維持國(guó)際收支均衡這種局面能否長(zhǎng)期持續(xù)，而國(guó)際收支結(jié)構(gòu)可維持性關(guān)注的是某個(gè)國(guó)家能否在不犧牲內(nèi)部均衡的前提下，通過(guò)經(jīng)常賬戶(hù)與資本賬戶(hù)之間的相互融資來(lái)保持國(guó)際收支總體均衡。對(duì)于像美國(guó)這樣經(jīng)常賬戶(hù)存在巨額逆差的國(guó)家來(lái)說(shuō)，資本賬戶(hù)對(duì)經(jīng)常賬戶(hù)的融資，從國(guó)際角度看也就是中國(guó)和日本等順差國(guó)對(duì)美國(guó)的融資。因此，二者實(shí)際上是從不同角度對(duì)同一現(xiàn)象的概括。如果全球失衡，那么有關(guān)當(dāng)事國(guó)的國(guó)際收支也必然失衡；如果主要失衡國(guó)的國(guó)際收支結(jié)構(gòu)可維持，那么現(xiàn)有的全球失衡就可能持續(xù)下去。換言之，當(dāng)前全球失衡可維持性有賴(lài)于主要當(dāng)事國(guó)國(guó)際收支結(jié)構(gòu)保持可維持狀態(tài)。從決定因素看，這兩種可持續(xù)性也基本相同，主要包括金融發(fā)展水平、現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系的改革、預(yù)算平衡、幣值穩(wěn)定、匯率穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和對(duì)外開(kāi)放度等，這決定了實(shí)現(xiàn)這兩種可持續(xù)性的對(duì)策也相似。

綜上，資本賬戶(hù)開(kāi)放可維持性、一國(guó)國(guó)際收支結(jié)構(gòu)可維持性與全球失衡可持續(xù)性三者密切相關(guān)，對(duì)中美這樣的大國(guó)來(lái)說(shuō)，如果資本賬戶(hù)開(kāi)放不可維持，不僅意味著本國(guó)國(guó)際收支結(jié)構(gòu)不可維持，而且還影響全球失衡的可持續(xù)。同時(shí)，影響資本賬戶(hù)開(kāi)放可維持性這一貨幣國(guó)際化核心條件的因素，也必然影響國(guó)際收支結(jié)構(gòu)可維持性和全球失衡可持續(xù)性，國(guó)際收支結(jié)構(gòu)可維持性可視為資本賬戶(hù)開(kāi)放可維持性影響全球失衡可持續(xù)性的傳導(dǎo)途徑。上述關(guān)系決定了有關(guān)全球失衡成因及可持續(xù)性研究的一些視角和成果，可以為國(guó)際收支結(jié)構(gòu)可維持性、資本賬戶(hù)開(kāi)放可維持性和人民幣國(guó)際化著力點(diǎn)選擇等問(wèn)題的研究提供參照和借鑒。然而，目前主流的研究范式是把這三個(gè)具有內(nèi)在聯(lián)系的問(wèn)題分開(kāi)來(lái)討論，這導(dǎo)致資本賬戶(hù)開(kāi)放和人民幣國(guó)際化的研究沒(méi)能吸收借鑒全球失衡研究中一些合理的觀點(diǎn)和經(jīng)驗(yàn)，對(duì)貨幣國(guó)際化核心條件的認(rèn)識(shí)一直沒(méi)能跳出宏觀經(jīng)濟(jì)狀況和外匯儲(chǔ)備數(shù)量等傳統(tǒng)理論的窠臼。在政策實(shí)踐層面，近年來(lái)中國(guó)在擴(kuò)大人民幣在國(guó)際貿(mào)易中計(jì)價(jià)結(jié)算比例、開(kāi)展政府間貨幣互換和研發(fā)數(shù)字貨幣等方面都取得長(zhǎng)足的進(jìn)展，但在提高金融資產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)力(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“金融競(jìng)爭(zhēng)力”)，夯實(shí)人民幣國(guó)際化基礎(chǔ)這一戰(zhàn)略層面上所下的功夫似乎還不夠。鑒于這一不足，本文以國(guó)際收支結(jié)構(gòu)可維持性為紐帶，將全球失衡可持續(xù)性與資本賬戶(hù)開(kāi)放可維持性的核心條件聯(lián)系起來(lái)構(gòu)建一個(gè)統(tǒng)一的分析框架，探討決定國(guó)際收支結(jié)構(gòu)可維持性的關(guān)鍵因素，從而為資本賬戶(hù)開(kāi)放可維持性及人民幣國(guó)際化的著力點(diǎn)選擇提供參考。本文的研究具有重要的現(xiàn)實(shí)意義，因?yàn)橘Y本賬戶(hù)開(kāi)放可維持性是貨幣國(guó)際化的前提，如果資本賬戶(hù)開(kāi)放可維持性由于內(nèi)外沖擊而難以為繼，貨幣國(guó)際化所取得的進(jìn)展就有可能得而復(fù)失。

二、文獻(xiàn)綜述

如前所述，全球失衡可持續(xù)性和國(guó)際收支結(jié)構(gòu)可維持性實(shí)際上是從兩個(gè)不同角度對(duì)同一現(xiàn)象的界定，因此，本文將這兩者的文獻(xiàn)合并介紹。又因?yàn)楹笳哐芯课墨I(xiàn)很少，以介紹前一類(lèi)文獻(xiàn)為主。

綜上所述，農(nóng)墾大豆生產(chǎn)具有機(jī)械作業(yè)質(zhì)量高、科技貢獻(xiàn)率高、標(biāo)準(zhǔn)化水平高等三大優(yōu)勢(shì)，保證其單產(chǎn)高于合作社和農(nóng)戶(hù)。

全球失衡可持續(xù)與否取決于失衡的原因，如果失衡出自國(guó)際分工和金融發(fā)展差異等基本面因素，在這些因素消失前，經(jīng)常賬戶(hù)赤字在中長(zhǎng)期內(nèi)仍能滿(mǎn)足其跨期預(yù)算約束。反之，如果失衡缺乏基本面支持，則失衡不具有可持續(xù)性。早期對(duì)全球失衡成因的研究大致分為兩個(gè)方向：一是根據(jù)儲(chǔ)蓄—投資缺口，溯源到財(cái)政赤字

、人口結(jié)構(gòu)(青少年撫養(yǎng)比、老年撫養(yǎng)比)

和美國(guó)與東亞的儲(chǔ)蓄率差距

等。二是以國(guó)際貨幣制度和各國(guó)匯率政策為切入點(diǎn)。這些理論假說(shuō)在一定程度上解釋了全球失衡的原因，但都有一個(gè)不足即不能解釋為何美國(guó)的財(cái)政和經(jīng)常賬戶(hù)巨額赤字沒(méi)有導(dǎo)致美國(guó)國(guó)際收支危機(jī)和現(xiàn)有的國(guó)際貨幣體系解體，即未能解釋為何全球失衡仍可持續(xù)這一現(xiàn)實(shí)。比如，用傳統(tǒng)的儲(chǔ)蓄—投資恒等式分析可以得出美國(guó)低儲(chǔ)蓄率是美國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)赤字的成因，然而根據(jù)跨期分析的國(guó)際收支失衡理論，如果一國(guó)當(dāng)期超額消費(fèi)導(dǎo)致貿(mào)易逆差，而下一期就必須用超額儲(chǔ)蓄來(lái)抵補(bǔ)，否則市場(chǎng)就會(huì)以危機(jī)的方式來(lái)強(qiáng)制地進(jìn)行調(diào)整以恢復(fù)均衡，那么，為何下期的抵補(bǔ)一直未出現(xiàn)呢？對(duì)此，美國(guó)低儲(chǔ)蓄率說(shuō)沒(méi)能給出滿(mǎn)意的答案。另外，該說(shuō)法也不能解釋為何美國(guó)的低儲(chǔ)蓄率能夠與長(zhǎng)期低利率并存這一現(xiàn)實(shí)。與一些經(jīng)驗(yàn)事實(shí)也不盡相符，比如，在1990—2000年這10年里，美國(guó)的經(jīng)常賬戶(hù)余額與財(cái)政余額幾乎是反向運(yùn)行的

。在國(guó)際貨幣制度和各國(guó)匯率政策框架下，解釋全球失衡原因的學(xué)說(shuō)有新布雷頓體系學(xué)說(shuō)和美元霸權(quán)學(xué)說(shuō)兩種：一是新布雷頓森林體系學(xué)說(shuō)。Dooley等

與Frankel等

認(rèn)為，全球失衡源于東亞依賴(lài)美國(guó)市場(chǎng)需求拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，每當(dāng)貿(mào)易順差本幣對(duì)美元升值影響到對(duì)美國(guó)出口時(shí)，政府便購(gòu)入美元，以防止美元的進(jìn)一步貶值影響對(duì)美輸出。二是美元霸權(quán)學(xué)說(shuō)。Flood和Marion

與McKinnon和Schnabl

認(rèn)為，在亞洲金融危機(jī)后，亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家紛紛采取浮動(dòng)匯率制度，為了防止熱錢(qián)沖擊帶來(lái)本幣匯率的劇烈波動(dòng)，這些國(guó)家不得不持有大量外匯儲(chǔ)備，反映在傳統(tǒng)的儲(chǔ)蓄—投資缺口模型上即超額儲(chǔ)蓄，這導(dǎo)致美國(guó)缺乏提高儲(chǔ)蓄、減少財(cái)政赤字的動(dòng)力。這兩種學(xué)說(shuō)都把全球失衡的根源歸咎于新布雷頓森林體系所確立的美元作為國(guó)際核心貨幣的地位和特權(quán)，正因?yàn)槊涝亲钪饕膰?guó)際清償工具，新興市場(chǎng)國(guó)家出于拉動(dòng)出口、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和應(yīng)對(duì)國(guó)際資本沖擊的需要才不斷積累美元，由此帶來(lái)對(duì)美元的大量需求，使美國(guó)在滿(mǎn)足他國(guó)對(duì)國(guó)際清償手段需求的同時(shí)，維持本國(guó)國(guó)際收支平衡。但新布雷頓森林體系下特里芬兩難依然存在，美國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)長(zhǎng)期大量逆差必然會(huì)動(dòng)搖美元霸權(quán)地位，而即使在次貸危機(jī)后，流入美國(guó)的資本也沒(méi)有驟然停止，各國(guó)依然為美國(guó)的赤字融資，美元依然是國(guó)際主要的避險(xiǎn)資產(chǎn)，對(duì)此上述兩種學(xué)說(shuō)都難以自圓其說(shuō)。

云南省11月下旬公布《云南省深化國(guó)有企業(yè)改革三年行動(dòng)方案（2018—2020年）》，提出將組建云南省國(guó)有股權(quán)運(yùn)營(yíng)管理有限公司。根據(jù)整合重組和混改等情況，逐步將主業(yè)處于充分競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域的省屬企業(yè)國(guó)有股權(quán)注入該公司，打造具有云南特色的“類(lèi)淡馬錫”模式。

傳統(tǒng)理論的不足促使人們尋找新的理論解釋。20世紀(jì)80年代末，隨著金融發(fā)展理論逐漸成為較嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚擉w系，越來(lái)越多的學(xué)者開(kāi)始從金融市場(chǎng)發(fā)展差異的角度解釋全球失衡的成因。Svensson

將李嘉圖的比較優(yōu)勢(shì)法則運(yùn)用于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的國(guó)際貿(mào)易，構(gòu)建了一個(gè)兩期風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)貿(mào)易的一般均衡模型，根據(jù)該模型，如果一國(guó)資產(chǎn)的國(guó)內(nèi)相對(duì)價(jià)格高于國(guó)際價(jià)格水平，則傾向于進(jìn)口該資產(chǎn)；反之，則出口該資產(chǎn)。Willen

構(gòu)建了一個(gè)兩期一般均衡模型的研究結(jié)果表明，在不完全市場(chǎng)條件下，金融市場(chǎng)完善的國(guó)家分散風(fēng)險(xiǎn)和借貸能力較強(qiáng)，企業(yè)的預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄約束較弱，反映在經(jīng)常賬戶(hù)收支上就是容易出現(xiàn)逆差，而資本市場(chǎng)落后國(guó)則相反。這些研究為從金融發(fā)展角度探討全球失衡原因作了理論上的準(zhǔn)備。Caballero

首次提出了“資產(chǎn)短缺”(又稱(chēng)為“金融發(fā)展差異”)假說(shuō)，對(duì)全球失衡成因進(jìn)行考察。其后，Caballero等

將這一假說(shuō)模型化，認(rèn)為金融發(fā)展差異是造成全球失衡的深層原因，金融欠發(fā)達(dá)國(guó)家無(wú)法提供足夠的優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)將本國(guó)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資，而不得不通過(guò)進(jìn)口發(fā)達(dá)國(guó)家金融資產(chǎn)輸出儲(chǔ)蓄，借助后者的金融機(jī)制迂回曲折地實(shí)現(xiàn)這種轉(zhuǎn)化，這使本國(guó)出現(xiàn)超額儲(chǔ)蓄和經(jīng)常賬戶(hù)盈余。而擁有高度發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)的國(guó)家具備提供強(qiáng)大的安全金融資產(chǎn)的能力，能吸引外部資本來(lái)平衡經(jīng)常賬戶(hù)逆差。美國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)的持續(xù)逆差實(shí)際上是美國(guó)為其他國(guó)家提供金融資產(chǎn)，他國(guó)對(duì)美國(guó)提供的安全資產(chǎn)存在過(guò)度需求的結(jié)果。這種理論從新的視角解釋了全球失衡的成因，在學(xué)術(shù)界引起較大反響。Mendoza

則將Willen

的模型從兩期擴(kuò)展為無(wú)限期，得到類(lèi)似的研究結(jié)論。受Caballero

觀點(diǎn)的啟迪，不少學(xué)者沿著這一思路進(jìn)行了跟進(jìn)研究。雷達(dá)和趙勇

循著金融發(fā)展差異—國(guó)際分工新格局—全球失衡這一思路展開(kāi)分析，得出全球失衡是以金融業(yè)為主的國(guó)家和以制造業(yè)為主的國(guó)家國(guó)際分工結(jié)果的觀點(diǎn)。不同于Caballero

與Mendoza

從絕對(duì)水平角度分析的方法，徐建煒和姚洋

采用相對(duì)發(fā)展指標(biāo)研究金融發(fā)展對(duì)全球失衡的影響，結(jié)果顯示金融業(yè)(制造業(yè))比較優(yōu)勢(shì)越大的國(guó)家，經(jīng)常賬戶(hù)越可能出現(xiàn)逆差(順差)。茅銳等

還進(jìn)一步構(gòu)建模型，證明全球失衡是每個(gè)國(guó)家基于制造業(yè)—金融業(yè)比較優(yōu)勢(shì)的國(guó)際分工的副產(chǎn)品。只要這種國(guó)際分工格局不改變，那么在一定限度內(nèi)這種失衡就是可持續(xù)的。范從來(lái)和邢軍峰

對(duì)Caballero 資產(chǎn)短缺假說(shuō)的內(nèi)涵進(jìn)行了詳細(xì)的闡述，并對(duì)其進(jìn)行度量，考察了這一假說(shuō)對(duì)中國(guó)的意義。晚近，Caballero等

認(rèn)為，要擺脫安全資產(chǎn)嚴(yán)重短缺所帶來(lái)的全球失衡和發(fā)達(dá)國(guó)家類(lèi)似流動(dòng)性陷阱的困境，可采取的對(duì)策有：美元匯率升值以增加安全資產(chǎn)的價(jià)值、美國(guó)為增加基礎(chǔ)設(shè)施投資而發(fā)行更多的公共債券、通過(guò)政府擔(dān)保擴(kuò)大美國(guó)私人部門(mén)安全資產(chǎn)的供應(yīng)和維持金融穩(wěn)定以降低對(duì)金融部門(mén)強(qiáng)制性持有安全資產(chǎn)的監(jiān)管要求等，這些措施不易實(shí)行或可能帶來(lái)新的風(fēng)險(xiǎn)，所以前景渺茫。按此邏輯推論，全球安全資產(chǎn)短缺的局面還將延續(xù)，因此，全球失衡也將繼續(xù)存在。同許多新理論一樣，Caballero學(xué)說(shuō)提出后，也引來(lái)不少反對(duì)的聲音。Frankel

對(duì)Caballero

離開(kāi)傳統(tǒng)理論的分析框架所得出的結(jié)論表示質(zhì)疑。Obstfeld和Rogoff

則認(rèn)為，財(cái)政政策失當(dāng)和市場(chǎng)扭曲等傳統(tǒng)因素已足以解釋全球失衡的原因，不需要新的解釋。

對(duì)Caballero假說(shuō)的實(shí)證檢驗(yàn)方面，肖立晟和王博

用63個(gè)國(guó)家1970—2007年的面板數(shù)據(jù)所做的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展水平的差異極大地影響了一國(guó)對(duì)外凈資產(chǎn)(對(duì)美國(guó)來(lái)說(shuō)則是對(duì)外凈負(fù)債)水平，中國(guó)對(duì)外凈資產(chǎn)的高企與金融發(fā)展相對(duì)落后密切相關(guān)。一系列國(guó)內(nèi)外實(shí)證研究也得出了相似的結(jié)論

。Tan等

對(duì)66個(gè)國(guó)家(地區(qū))面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)論與Caballero

與Mendoza

的相似，但對(duì)于這一現(xiàn)象的成因，Tan等

提出不同的解釋?zhuān)J(rèn)為是源于融資結(jié)構(gòu)的差異，由于這些國(guó)家的融資模式以銀行融資為主，直接融資欠發(fā)達(dá)，中小企業(yè)資金來(lái)源更多地依賴(lài)內(nèi)部的資金積累，這就提高了整個(gè)國(guó)家的儲(chǔ)蓄率，引致經(jīng)常賬戶(hù)順差。蔡興

從制度質(zhì)量角度追溯金融發(fā)展差異的成因，用國(guó)際國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)指南(ICRG)數(shù)據(jù)庫(kù)中的政治、經(jīng)濟(jì)、金融和綜合風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)作為制度質(zhì)量的代理變量，收集了94個(gè)國(guó)家(地區(qū))的樣本數(shù)據(jù)，溯源金融發(fā)展差異的成因，發(fā)現(xiàn)制度質(zhì)量對(duì)經(jīng)常賬戶(hù)余額有顯著的負(fù)向影響。

綜合分析上述全球失衡的成因和可持續(xù)性的假說(shuō)，雖然Caballero 假說(shuō)在經(jīng)驗(yàn)研究上尚未有定論，但無(wú)疑是具有較強(qiáng)說(shuō)服力的一種，特別是當(dāng)它與基于金融發(fā)展差異的國(guó)際分工新格局相結(jié)合時(shí)，這一假說(shuō)就具有較好的解釋力。因此，該理論可以作為本文研究的理論借鑒和邏輯起點(diǎn)。但該理論得出的結(jié)論僅涉及全球失衡是否可持續(xù)以及為糾正全球失衡各國(guó)應(yīng)采取的協(xié)調(diào)政策，而未注意到實(shí)際上還可以用于貨幣國(guó)際化著力點(diǎn)的選擇。另外，該理論也沒(méi)有進(jìn)一步研究金融資產(chǎn)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的決定因素。有關(guān)金融約束政策對(duì)金融發(fā)展差異的影響，該理論少有論及。還有，在資本賬戶(hù)開(kāi)放的條件上，傳統(tǒng)理論認(rèn)為要看宏觀經(jīng)濟(jì)是否穩(wěn)定，金融體系是否深化，匯率制度和匯率水平是否合適，外匯儲(chǔ)備是否充足，金融監(jiān)管是否有效，這些說(shuō)法有一定的道理，但沒(méi)有抓住關(guān)鍵因素，這種認(rèn)知偏差可能對(duì)人民幣國(guó)際化的政策實(shí)踐產(chǎn)生誤導(dǎo)。本文希望能彌補(bǔ)這些不足。

三、理論分析

(一)理論模型的構(gòu)建

眾所周知，國(guó)際貿(mào)易的對(duì)象除了商品和勞務(wù)，還包括金融資產(chǎn)。資本金融賬戶(hù)收入即本國(guó)金融資產(chǎn)輸出，支出即外國(guó)金融資產(chǎn)輸入，順差代表金融資產(chǎn)貿(mào)易的凈輸出，而逆差則為凈輸入。同貨物貿(mào)易一樣，金融資產(chǎn)貿(mào)易源于各國(guó)資源稟賦差異，資源稟賦差異形成比較優(yōu)勢(shì)，比較優(yōu)勢(shì)決定了一國(guó)金融競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而決定了金融資產(chǎn)貿(mào)易的格局，即資本金融賬戶(hù)是順差還是逆差。資源稟賦差異不僅體現(xiàn)在資本豐裕度(直觀地反映為資本成本的高低)上，還體現(xiàn)在對(duì)投資者的保護(hù)水平上。金融業(yè)務(wù)的本質(zhì)特征是在借貸雙方信息不對(duì)稱(chēng)條件下進(jìn)行資源的跨期配置，金融決策的成本和收益分布在不同的時(shí)點(diǎn)上，決策者無(wú)法預(yù)知預(yù)期產(chǎn)出能否實(shí)現(xiàn)以及在多大程度上實(shí)現(xiàn)，所以，金融業(yè)極易產(chǎn)生欺詐行為，因此，對(duì)信息弱勢(shì)一方的保護(hù)就顯得特別重要。La Porta等

指出，一國(guó)投資者保護(hù)的法律完善程度和執(zhí)法效率直接影響該國(guó)股市的發(fā)展規(guī)模和在整個(gè)國(guó)家融資體系中的占比。較強(qiáng)的投資者法律保護(hù)能夠降低公司內(nèi)部人對(duì)中小股東的掠奪水平，從而帶來(lái)較高的公司價(jià)值和更發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，吸引外部投資者。除了法律這一正式的制度安排，投資者保護(hù)機(jī)制還包括非正式的規(guī)則、公司治理機(jī)制、社會(huì)信用環(huán)境和金融政策等。公司治理機(jī)制方面，在信息不對(duì)稱(chēng)和契約不完備的市場(chǎng)條件下，公司內(nèi)部大股東與外部中小投資者之間的利益沖突，引發(fā)公司內(nèi)部人的種種機(jī)會(huì)主義行為，如通過(guò)減少股利分配和增加自由現(xiàn)金流的方式，來(lái)實(shí)施凈現(xiàn)值較低的項(xiàng)目以擴(kuò)大公司規(guī)模的過(guò)度投資行為，又如通過(guò)內(nèi)部交易，向母公司輸送利益等等，這些道德風(fēng)險(xiǎn)會(huì)損害外部中小投資者的利益，降低股票價(jià)值。社會(huì)信用環(huán)境方面，Coleman

從信息搜尋的角度出發(fā)，用“社會(huì)資本”這一概念來(lái)描述社會(huì)信用在彌補(bǔ)不完全契約中的作用。所謂“社會(huì)資本”是指可以在交換中產(chǎn)生“信任”的社會(huì)關(guān)系。Biggart和Castanias

認(rèn)為，信任關(guān)系可以起抵押品的作用，減少信息搜尋、設(shè)計(jì)復(fù)雜合同條款和互不相識(shí)的人之間的監(jiān)督成本。反之，社會(huì)信用環(huán)境越不完善，風(fēng)險(xiǎn)越大，就越需要設(shè)計(jì)各種復(fù)雜的契約條款來(lái)限制代理人的機(jī)會(huì)主義行為，這會(huì)增加金融交易成本和風(fēng)險(xiǎn)，降低金融競(jìng)爭(zhēng)力，減少金融資產(chǎn)凈輸出。金融政策方面，在許多國(guó)家還存在政府為了加快資本積累和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，創(chuàng)造更多就業(yè)機(jī)會(huì)，保障社會(huì)穩(wěn)定，通過(guò)金融抑制和金融約束政策來(lái)降低企業(yè)融資成本，將居民儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)移到政府部門(mén)，從而使存款人或投資者利益受損的問(wèn)題。這種現(xiàn)象并非新興市場(chǎng)國(guó)家所獨(dú)有，發(fā)達(dá)國(guó)家也曾經(jīng)歷過(guò)這一發(fā)展階段。綜上所述，體現(xiàn)資本豐裕度的資本成本及反映外部金融生態(tài)環(huán)境的投資者保護(hù)水平，會(huì)對(duì)金融資產(chǎn)的凈輸出產(chǎn)生重要影響。

Willen

通過(guò)構(gòu)建一般均衡模型分析家庭儲(chǔ)蓄—投資行為的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，不同國(guó)家間市場(chǎng)的完善程度是引起金融資產(chǎn)國(guó)際貿(mào)易失衡的重要原因。本文將這一研究視角引入國(guó)際收支結(jié)構(gòu)可維持性研究領(lǐng)域，在Willen模型的基礎(chǔ)上，參考Shleifer和Wolfenzon

與丁騁騁

的研究成果，將投資者保護(hù)水平引入家庭資產(chǎn)配置的微觀模型，通過(guò)討論家庭最優(yōu)資產(chǎn)配置路徑的選擇，分析開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下一國(guó)投資者保護(hù)機(jī)制的完善程度和金融資產(chǎn)的成本對(duì)該國(guó)金融資產(chǎn)凈出口和國(guó)際收支賬戶(hù)的影響機(jī)理。最終，構(gòu)建如下理論模型：

我的“絲綢之路”附著懵懂和追索，這條路很長(zhǎng)很長(zhǎng)，書(shū)聲伴著心血，快樂(lè)帶著疼痛。即使沿途布滿(mǎn)荊棘，我也堅(jiān)信盡頭會(huì)是春暖花開(kāi)。隱我之影，時(shí)光不老，隱我之形，大路無(wú)垠！

(二)理論模型的推導(dǎo)

對(duì)Caballero假說(shuō)也有一些實(shí)證檢驗(yàn)得出不同的結(jié)論，其中具有代表性的是Chinn和Ito

與Chinn

。Chinn和Ito

的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，一國(guó)的金融市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，儲(chǔ)蓄和經(jīng)常賬戶(hù)余額就越少的金融差異說(shuō)只存在于法律制度高度發(fā)達(dá)和金融市場(chǎng)開(kāi)放的國(guó)家。對(duì)于欠發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家，情況卻正好相反，這些國(guó)家金融發(fā)展水平越高，儲(chǔ)蓄和經(jīng)常賬戶(hù)余額反而越多。對(duì)此，肖立晟和王博

認(rèn)為，可能是因?yàn)榻鹑诎l(fā)展程度與儲(chǔ)蓄和資本流動(dòng)存在比較復(fù)雜的關(guān)系，發(fā)達(dá)的金融體系固然能降低預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄，吸引資本流入，但也能降低資金成本和投資風(fēng)險(xiǎn)，提高儲(chǔ)蓄水平，從而增加資本流出。另外，Ahrend等

采用IMF綜合投資組合調(diào)查(CPIS)報(bào)告中來(lái)自74個(gè)原產(chǎn)國(guó)和231個(gè)伙伴國(guó)2001—2009年的雙邊投資組合股票和債務(wù)持有情況的數(shù)據(jù)，計(jì)算相關(guān)國(guó)家資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)與國(guó)際CAPM模型基準(zhǔn)的偏離度，以此檢驗(yàn)金融發(fā)展與國(guó)際組合投資之間的關(guān)聯(lián)模式是否與資產(chǎn)錯(cuò)配假說(shuō)相一致，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，新興市場(chǎng)國(guó)家的資產(chǎn)配置表現(xiàn)出強(qiáng)烈的本土偏好，不存在對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家資產(chǎn)的普遍偏好，這意味著由Caballero理論模型得出的金融欠發(fā)達(dá)國(guó)家在資產(chǎn)配置中存在較弱的本土偏好這一基本結(jié)論缺乏實(shí)證支持。但CPIS數(shù)據(jù)僅包括私人投資組合，不包括官方資產(chǎn)，如中央銀行的外匯儲(chǔ)備。而官方資產(chǎn)同樣要受投資者保護(hù)和制度質(zhì)量等金融發(fā)展因素的影響，且CPIS報(bào)告沒(méi)有納入中國(guó)和沙特阿拉伯等石油出口國(guó)的數(shù)據(jù)，因而其結(jié)論可能失之偏頗。更多的證據(jù)顯示，當(dāng)代國(guó)際資本流動(dòng)呈現(xiàn)雙向流動(dòng)的特征：物質(zhì)資本從發(fā)達(dá)國(guó)家流向發(fā)展中國(guó)家，金融資本從發(fā)展中國(guó)家流向發(fā)達(dá)國(guó)家

。

(1)

根據(jù)以上一階條件，同時(shí)結(jié)合Stein引理，可求解出家庭跨期消費(fèi)的歐拉方程：

通過(guò)構(gòu)建拉格朗日函數(shù)，并求解一階最優(yōu)化條件，可得：

s.t：

根據(jù)式(3)，可求得以下關(guān)于金融資產(chǎn)的價(jià)格函數(shù)：

(4)

基于BIM的框架結(jié)構(gòu)智能化審圖技術(shù)擬將BIM與結(jié)構(gòu)配筋圖審核技術(shù)結(jié)合起來(lái)，打破傳統(tǒng)的二維平面結(jié)構(gòu)配筋圖審核模式以實(shí)現(xiàn)三維可視化審圖。該技術(shù)實(shí)現(xiàn)的途徑是：將三維結(jié)構(gòu)施工圖模型轉(zhuǎn)化為Revit模型-設(shè)置項(xiàng)目信息-讀取施工圖-審核框架梁、柱，通過(guò)調(diào)用已經(jīng)建立好的數(shù)據(jù)庫(kù)及人工輸入的相關(guān)信息來(lái)完成數(shù)據(jù)交流，最終生成審核結(jié)果。主要的步驟如圖1所示。

(5)

將式(5)代入式(4)可得：

蘇丹草株高和干鮮比分別于孕穗期測(cè)定，每個(gè)小區(qū)重復(fù)10次；每個(gè)小區(qū)隨機(jī)取2 m×2 m的樣方進(jìn)行齊地刈割，風(fēng)干至恒重用于測(cè)定干草產(chǎn)量。將干草粉碎過(guò)篩(孔徑0.5 mm)用于測(cè)定粗蛋白(凱氏定氮法)和全磷(氫醌-亞硫酸鈉法)。

(6)

由式(6)可知，在封閉經(jīng)濟(jì)條件下，單個(gè)家庭對(duì)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的需求與風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的預(yù)期收益正相關(guān)，與風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的收益波動(dòng)率和風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)與固定收益金融資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)格負(fù)相關(guān)。

(7)

(8)

清末?；逝伞⒏锩啥荚谌A僑聚居地創(chuàng)辦報(bào)刊傳播政治思想。革命黨人黃馥生回憶在緬甸向華僑籌款，“回溯緬甸華僑從1906年在仰光組織中國(guó)同盟會(huì)以來(lái)，至1923年為止，整整十七年時(shí)間捐款不斷”。[18]華僑踴躍捐款，得益于革命派在南洋地區(qū)的宣傳。“革命黨人為了揭露?；蕰?huì)的陰謀，喚醒華僑，在仰光創(chuàng)辦《覺(jué)民日?qǐng)?bào)》”。[19]1908年，《時(shí)事畫(huà)報(bào)》發(fā)起童謠征文，征文時(shí)間僅短短兩月，投稿者中除廣東本地讀者外，也有來(lái)自南洋的讀者。[20]僅憑署名雖無(wú)法判斷“南洋”讀者的真實(shí)身份，但至少可以見(jiàn)出南洋華僑對(duì)嶺南報(bào)刊的認(rèn)可與參與。

(9)

聯(lián)合式(7)和式(9)可得：

第一，建設(shè)社會(huì)主義核心價(jià)值體系，更有利于增強(qiáng)社會(huì)主義意識(shí)形態(tài)的吸引力和凝聚力。胡錦濤指出：社會(huì)主義核心價(jià)值體系是根源于民族優(yōu)秀文化和社會(huì)主義先進(jìn)文化并吸收人類(lèi)文明成果發(fā)展起來(lái)的，是我國(guó)社會(huì)主義文化的引領(lǐng)和主導(dǎo)，決定著中國(guó)特色社會(huì)主義的發(fā)展方向，是興國(guó)之魂。它以馬克思主義指導(dǎo)思想，中國(guó)特色社會(huì)主義共同理想，以愛(ài)國(guó)主義為核心的民族精神和以改革創(chuàng)新為核心的時(shí)代精神，社會(huì)主義榮辱觀四項(xiàng)，構(gòu)成其基本內(nèi)容。它以倡導(dǎo)富強(qiáng)、民主、文明、和諧，倡導(dǎo)自由、平等、公正、法治，倡導(dǎo)愛(ài)國(guó)、敬業(yè)、誠(chéng)信、友善的社會(huì)主義核心價(jià)值觀的培育和踐行為其建設(shè)的主要任務(wù)。它要求牢牢掌握意識(shí)形態(tài)工作的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)和主導(dǎo)權(quán)，壯大主流思想輿論。

論壇上，工鍋所林欣、中能?chē)?guó)信曲云鶴、申欣環(huán)保王薇、燃?xì)庠O(shè)計(jì)院丁新龍、航天智慧能源郭甲生、燃?xì)饧瘓F(tuán)任興超等7位專(zhuān)家圍繞鍋爐低氮燃燒前沿技術(shù)與發(fā)展方向、鍋爐低氮提標(biāo)改造案例情景及商業(yè)模式、改善上海天然氣供應(yīng)和營(yíng)商環(huán)境等議題作了專(zhuān)題報(bào)告，分享了各自專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域的探索和實(shí)踐。市能效中心副主任魏玉劍介紹了工業(yè)燃?xì)忮仩t低氮排放技術(shù)路線(xiàn)，并就相關(guān)政策與現(xiàn)場(chǎng)觀眾互動(dòng)交流。

(10)

因?yàn)榉讲罹仃嘍是半正定的，所以有：

(11)

(三)理論模型的結(jié)論

根據(jù)式(11)討論一國(guó)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)成本和投資者保護(hù)水平對(duì)該國(guó)金融資產(chǎn)凈流出的影響。

1．當(dāng)g國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)成本與世界的風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)成本相同時(shí)(即α

=α

)

2．當(dāng)g國(guó)的投資者保護(hù)水平與世界的投資者保護(hù)水平一致時(shí)(即β

=β

)

其中，w為全球?qū)用娴淖兞?。結(jié)合市場(chǎng)出清條件，式(8)可轉(zhuǎn)化為：

四、金融競(jìng)爭(zhēng)力與國(guó)際收支結(jié)構(gòu)可維持性：基于跨國(guó)面板數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)分析

資本成本(COC)。理論分析表明，由資本豐裕度和金融業(yè)經(jīng)營(yíng)效率等要素稟賦決定的金融資產(chǎn)成本越低，則該國(guó)金融資產(chǎn)的比較優(yōu)勢(shì)和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng)，資本凈輸出越多，表現(xiàn)在國(guó)際收支賬戶(hù)上就是資本和金融賬戶(hù)的赤字越少或盈余越多。數(shù)據(jù)來(lái)自 《IMD世界競(jìng)爭(zhēng)力年鑒》。

(一)變量選取和數(shù)據(jù)說(shuō)明

1．被解釋變量

保障500kV變電站二次設(shè)備安全可靠運(yùn)行的措施分析………………………………………………………… 魯力（1-99）

金融資產(chǎn)凈輸出(FANE)。該指標(biāo)反映了一國(guó)金融競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)國(guó)際收支結(jié)構(gòu)可維持性發(fā)揮舉足輕重的作用。金融發(fā)達(dá)國(guó)家通過(guò)輸出高質(zhì)量金融資產(chǎn)吸引資本流入來(lái)為經(jīng)常賬戶(hù)融資(表現(xiàn)為對(duì)外凈負(fù)債的累積)；而不發(fā)達(dá)國(guó)家則輸入金融資產(chǎn)，向發(fā)達(dá)國(guó)家提供資本(表現(xiàn)為對(duì)外凈資產(chǎn)的累積)。

中國(guó)特色社會(huì)主義道路、中國(guó)特色社會(huì)主義理論體系以及中國(guó)特色社會(huì)主義制度，三者是內(nèi)在的統(tǒng)一，從實(shí)踐、理論和制度不同維度闡釋了中國(guó)特色社會(huì)主義。對(duì)此，十八大報(bào)告強(qiáng)調(diào)指出：高舉中國(guó)特色社會(huì)主義偉大旗幟，最根本的就是要倍加珍惜、始終堅(jiān)持、不斷發(fā)展中國(guó)特色社會(huì)主義道路、中國(guó)特色社會(huì)主義理論體系以及中國(guó)特色社會(huì)主義制度。

或許有人質(zhì)疑，金融資產(chǎn)凈輸出同時(shí)也就是對(duì)外負(fù)債的增加，以金融資產(chǎn)凈輸出作為金融競(jìng)爭(zhēng)力的代理指標(biāo)，是否會(huì)得出發(fā)生債務(wù)危機(jī)的國(guó)家金融競(jìng)爭(zhēng)力反而更強(qiáng)這種有悖常識(shí)的結(jié)論。筆者認(rèn)為，這種懷疑的理由不能成立。首先，金融資產(chǎn)凈輸出與凈外債不能劃等號(hào)，外債僅包括有償還責(zé)任的負(fù)債，金融資產(chǎn)凈輸出還包括不需償還的權(quán)益。其次，外債有約定的償還期，更重要的是其償還具有剛性；金融資產(chǎn)(如美元)則沒(méi)有約定償還期，其償還是通過(guò)對(duì)黃金、其他貨幣或商品勞務(wù)兌換來(lái)實(shí)現(xiàn)，違約不是表現(xiàn)為不能償還，而是表現(xiàn)為持有者手中的貨幣資產(chǎn)貶值被套。比如雖然持有者可以將美元轉(zhuǎn)讓出去，但A國(guó)的售出就是B國(guó)的購(gòu)入，國(guó)際社會(huì)作為一個(gè)整體是無(wú)法擺脫這部分過(guò)多美元的，所以其償還缺乏剛性。另外，因?yàn)閲?guó)際貨幣所具有的自我強(qiáng)化機(jī)制，一旦貶值(在一定限度內(nèi))，持有該貨幣的他國(guó)出于自身利益的考慮，會(huì)出來(lái)托市以避免外匯儲(chǔ)備進(jìn)一步貶值，所以國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)違約引發(fā)貨幣危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，一旦發(fā)生程度也較輕。對(duì)國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)來(lái)說(shuō)，它能否不斷輸出本幣資產(chǎn)，提高本幣在國(guó)際儲(chǔ)備市場(chǎng)的份額，本幣資產(chǎn)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力無(wú)疑是一決定因素。其實(shí)，即使對(duì)本幣不是國(guó)際貨幣的國(guó)家(如希臘)來(lái)說(shuō)，凈外債增加會(huì)不會(huì)引起國(guó)際收支危機(jī)，除了取決于財(cái)政赤字、通脹和國(guó)際收支狀況等基本面之外，該國(guó)金融競(jìng)爭(zhēng)力也是一個(gè)重要的影響因素，如該國(guó)以往在國(guó)際金融市場(chǎng)上信譽(yù)良好，經(jīng)濟(jì)基本面尚可，就有可能通過(guò)擴(kuò)大舉債(輸出本國(guó)金融資產(chǎn))來(lái)渡過(guò)難關(guān)?？傊还苁墙柰鈧€是本幣和股權(quán)輸出，也不管是國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)還是債務(wù)國(guó)，金融競(jìng)爭(zhēng)力都是支撐本國(guó)對(duì)外負(fù)債水平和國(guó)際收支結(jié)構(gòu)可維持性的重要因素，國(guó)際貨幣的發(fā)行國(guó)尤然。所以金融資產(chǎn)凈輸出作為金融競(jìng)爭(zhēng)力的代理變量是經(jīng)得起推敲的。

在當(dāng)下這種勞務(wù)派遣制度中，雇傭關(guān)系不夠明確，多數(shù)沒(méi)有簽訂勞動(dòng)合同，一旦出現(xiàn)傷亡事故，維權(quán)難度大，對(duì)打工者及其家庭來(lái)說(shuō)，就是重大打擊。不但會(huì)造成家庭返貧，也會(huì)給當(dāng)?shù)卣畮?lái)不小的負(fù)擔(dān)。

傳統(tǒng)研究外部失衡及其調(diào)整機(jī)制的文獻(xiàn)主要采用經(jīng)常賬戶(hù)跨期優(yōu)化分析方法，分析微觀主體跨期消費(fèi)最優(yōu)決策對(duì)經(jīng)常賬戶(hù)余額的影響，這種方法沒(méi)有考慮到由于各國(guó)定價(jià)貨幣不同，匯率波動(dòng)會(huì)影響一國(guó)對(duì)外凈資產(chǎn)價(jià)值的“估值效應(yīng)”，結(jié)論對(duì)現(xiàn)實(shí)的解釋能力大打折扣。然而受數(shù)據(jù)限制，“估值效應(yīng)”無(wú)法量化。針對(duì)這一問(wèn)題，Lane和Milesi-Ferretti

通過(guò)對(duì)145個(gè)國(guó)家1970—2018年對(duì)外資產(chǎn)和對(duì)外負(fù)債數(shù)據(jù)的估計(jì)，計(jì)算并得到了國(guó)際投資凈頭寸的準(zhǔn)確數(shù)據(jù)，克服了傳統(tǒng)估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)忽略“估值效應(yīng)”不足的問(wèn)題。因此，本文采用他們創(chuàng)建的External Wealth of Nations數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)，

并借鑒吳珍勝

的計(jì)算方法，設(shè)計(jì)了新興市場(chǎng)國(guó)家的金融資產(chǎn)凈輸出作為本文的被解釋變量。其中，金融資產(chǎn)凈輸出的計(jì)算公式如下：

FANE

=[(PEL

+DL

+FDL

)-(PEA

+DA

+FDA

)-RS

]/GDP

(12)

其中, PEL(Portfolio Equity Liabilities)為權(quán)益負(fù)債組合；DL(Debt Liabilities)為債務(wù)；FDL(Financial Derivatives Liabilities)為金融衍生品負(fù)債；PEA(Portfolio Equity Assets)為權(quán)益資產(chǎn)組合；DA(Debt Assets)為債務(wù)資產(chǎn)；FDA(Financial Derivatives Assets)為金融衍生品資產(chǎn)；RS(FX Reserves Minus Gold)為外匯儲(chǔ)備減去黃金。

2.解釋變量

醫(yī)學(xué)人文精神的缺失，不僅是醫(yī)學(xué)問(wèn)題，更是社會(huì)問(wèn)題，說(shuō)到底是醫(yī)學(xué)教育問(wèn)題。高等醫(yī)學(xué)院校是培育生命健康使者的搖籃，承載著為社會(huì)培養(yǎng)和輸送“又紅又專(zhuān)”高級(jí)醫(yī)務(wù)人才的崇高職責(zé)與使命。一方面，培養(yǎng)醫(yī)學(xué)生具備深厚的專(zhuān)業(yè)知識(shí)與救助技能，有能力為廣大患者解除病痛、救死扶傷；另一方面，培育醫(yī)學(xué)生的“大愛(ài)”精神和“仁者”情懷，熱愛(ài)生命健康事業(yè)，造福人類(lèi)。由此決定了科學(xué)精神和人文精神在高等醫(yī)學(xué)院校人才培養(yǎng)中的“雙引擎”地位。

根據(jù)理論分析，金融資產(chǎn)貿(mào)易源于各國(guó)資源稟賦差異，資源稟賦差異形成比較優(yōu)勢(shì)，比較優(yōu)勢(shì)決定一國(guó)金融競(jìng)爭(zhēng)力，后者決定一國(guó)金融資產(chǎn)國(guó)際貿(mào)易的格局，進(jìn)而決定了國(guó)際收支結(jié)構(gòu)可維持性和資本賬戶(hù)開(kāi)放的可維持性。資源稟賦差異不僅表現(xiàn)在資本成本的高低，還體現(xiàn)在由法律制度、社會(huì)信用環(huán)境和金融政策等要素構(gòu)成的投資者保護(hù)水平上。上述資源稟賦對(duì)金融資產(chǎn)凈輸出的影響是經(jīng)驗(yàn)研究關(guān)注的重點(diǎn)。由于新興市場(chǎng)國(guó)家正處于制度劇烈變遷時(shí)期，投資者保護(hù)水平提高產(chǎn)生的邊際效應(yīng)較大，因而研究廣義的投資者保護(hù)水平對(duì)國(guó)際收支結(jié)構(gòu)可維持性影響時(shí)，新興市場(chǎng)國(guó)家或許更具有代表性，所以本文以可獲得有效數(shù)據(jù)的25個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家1989—2018年的年度數(shù)據(jù)

作為原始樣本。

投資者保護(hù)指數(shù)(INDEX)。一國(guó)的投資者保護(hù)環(huán)境也是該國(guó)金融競(jìng)爭(zhēng)力的重要組成因素，會(huì)對(duì)金融資產(chǎn)凈輸出產(chǎn)生重要影響。所以本文采用IMD世界競(jìng)爭(zhēng)力排名數(shù)據(jù)庫(kù)中的資本成本指標(biāo)，

同時(shí)參考許滌龍

與李正輝和萬(wàn)曉飛

的研究成果，選取如下指標(biāo)構(gòu)建投資者保護(hù)指數(shù)，如表1所示。

存貸利差(IRS)。本文還選取了存貸利差作為金融約束政策的衡量指標(biāo)。赫爾曼等

認(rèn)為，傳統(tǒng)的價(jià)格型金融約束政策是政府通過(guò)直接確定存貸款利率，或者上下限、區(qū)間，把利率控制在瓦爾拉均衡水平之下，為金融部門(mén)和生產(chǎn)部門(mén)創(chuàng)設(shè)租金。

如果僅控制存款利率，貸款利率放開(kāi)，則租金全部歸銀行所有；如果不僅控制存款利率，貸款利率也壓到低于均衡利率，則企業(yè)可以得到比正常利率水平低的貸款，一部分原歸銀行的租金轉(zhuǎn)移給借款企業(yè)。利率管制條件下，存款利率壓得越低，利差越大，意味著銀企得到的租金越多，存戶(hù)損失越大。租金體現(xiàn)金融約束政策的本質(zhì)特征，是理解金融約束理論的關(guān)鍵。在標(biāo)準(zhǔn)的金融約束理論模型中，僅存戶(hù)利益受損，但實(shí)際上利率也是股市定價(jià)的基準(zhǔn)，低利率抬高了股票發(fā)行價(jià)，為上市公司創(chuàng)租。因此，本文以存貸利差作為衡量租金和金融約束政策的代理變量。其計(jì)算公式為：存貸利差=代款利率-存款利率，數(shù)據(jù)來(lái)自《IMD世界競(jìng)爭(zhēng)力年鑒》。

3.控制變量

參考朱冰倩和潘英麗

與王曦等

的研究，本文選取的控制變量包括：經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平(lnGDPP，用人均GDP自然對(duì)數(shù)衡量)，數(shù)據(jù)來(lái)自世界銀行WDI數(shù)據(jù)庫(kù)；匯率穩(wěn)定性(ERS，用匯率波動(dòng)衡量)，數(shù)據(jù)來(lái)自《IMD世界競(jìng)爭(zhēng)力年鑒》；對(duì)外開(kāi)放度(OPEN，用外國(guó)公司獲得國(guó)內(nèi)公司控制權(quán)的難易程度衡量)和金融發(fā)展水平(DEV，用金融業(yè)發(fā)展指數(shù)衡量)，數(shù)據(jù)來(lái)自IMF金融發(fā)展數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)模型構(gòu)建

綜合以上分析，構(gòu)建如下計(jì)量檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

FANE

=β

+β

COC

+β

INDEX

+β

IRS

+β

X

+η

+φ

+ε

(13)

其中，i=1,2,…，N，表示國(guó)家，t=1,2,…，T，表示年份，X

為所有控制變量，η

為截面效應(yīng)，φ

為時(shí)期效應(yīng)，ε

為隨機(jī)誤差項(xiàng)，β

為待估參數(shù)。

(三)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。

由表2可知，本文使用的樣本數(shù)量足夠大，這可減少估計(jì)偏誤。通過(guò)對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)匯率穩(wěn)定性和存貸利差存在異常值。為消除極值對(duì)研究結(jié)論穩(wěn)健性可能產(chǎn)生的影響，對(duì)兩者進(jìn)行了縮尾處理。投資者保護(hù)指數(shù)的各分量取值范圍均為1—10，以各指標(biāo)在統(tǒng)計(jì)期內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)差為權(quán)數(shù)加權(quán)平均，最終得到投資者保護(hù)指數(shù)的量化指標(biāo)，數(shù)值越大代表投資者保護(hù)水平越高。

(四)基準(zhǔn)回歸分析和穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.基準(zhǔn)回歸分析

在實(shí)證分析部分，本文首先以新興市場(chǎng)國(guó)家為樣本，研究解釋變量資本成本、投資者保護(hù)指數(shù)和存貸利差對(duì)金融資產(chǎn)凈輸出的影響，回歸結(jié)果如表3所示。李正輝和萬(wàn)曉飛

在利用IMD世界競(jìng)爭(zhēng)力數(shù)據(jù)進(jìn)行模型估計(jì)時(shí)，采用了廣義最小二乘法(GLS)來(lái)減少橫截面數(shù)據(jù)造成的異方差和同期相關(guān)性。本文在表3的模型(1)和模型(2)中也采用這一方法估計(jì)隨機(jī)效應(yīng)模型下資本成本和存貸利差對(duì)金融資產(chǎn)凈輸出的影響。其中，模型(1)結(jié)果顯示，資本成本每下降一個(gè)百分點(diǎn)，會(huì)使新興市場(chǎng)國(guó)家的金融資產(chǎn)凈輸出增加0.0177個(gè)百分點(diǎn)；而存貸利差每下降一個(gè)百分點(diǎn)，會(huì)使金融資產(chǎn)凈輸出增加0.0051個(gè)百分點(diǎn)，且以上影響均在1%的水平下顯著。模型(2)考慮了加入投資者保護(hù)指數(shù)后的情形。結(jié)果顯示，投資者保護(hù)指數(shù)每提高1個(gè)百分點(diǎn)，金融資產(chǎn)凈輸出會(huì)增加0.0102個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)資本成本和存貸利差對(duì)金融資產(chǎn)凈輸出的影響依然顯著。

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步控制時(shí)間因素和國(guó)別因素對(duì)金融資產(chǎn)凈輸出的影響，盡可能地緩解遺漏變量等導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，模型(3)在模型(2)的基礎(chǔ)上采用雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，在控制國(guó)別因素和時(shí)間因素的影響后，各主要變量系數(shù)的顯著性和符號(hào)均未發(fā)生明顯改變，同時(shí)模型的整體解釋能力提升。考慮到公司內(nèi)部治理機(jī)制中董事會(huì)能否發(fā)揮有效的監(jiān)督作用也可能是評(píng)價(jià)投資者保護(hù)狀況的重要維度，因此，在模型(4)中重新構(gòu)造投資者保護(hù)指數(shù)INDEX2，

考察其對(duì)金融資產(chǎn)凈輸出的影響，結(jié)果顯示本文的研究結(jié)論穩(wěn)健。此外，由于被解釋變量金融資產(chǎn)凈輸出可能存在時(shí)滯特征，因此，在模型(5)和模型(6)中進(jìn)一步考慮加入滯后期被解釋變量的情況，并使用動(dòng)態(tài)面板GMM重新進(jìn)行估計(jì)，克服模型中可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題。結(jié)果顯示，資本成本和存貸利差仍對(duì)金融資產(chǎn)凈輸出產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，同時(shí)投資者保護(hù)指數(shù)對(duì)金融資產(chǎn)凈輸出的正向影響仍然顯著。

(五)分組回歸分析

由于G20國(guó)家的GDP 占全球經(jīng)濟(jì)的 85%，貿(mào)易額占全球的 80%，同時(shí)G20國(guó)家存在的全球失衡問(wèn)題也與本文的研究十分契合。因此，表4進(jìn)一步考察了G20國(guó)家樣本和全部國(guó)家樣本的資本成本、投資者保護(hù)指數(shù)和存貸利差對(duì)金融資產(chǎn)凈輸出的影響。由表4可知，總體看來(lái)，不論是否控制國(guó)家和年度效應(yīng)，以及不管是在G20國(guó)家樣本還是全部樣本國(guó)家，仍然驗(yàn)證了本文之前的研究結(jié)論。

肖立晟和王博

指出，在全球化背景下，各國(guó)金融發(fā)展水平的高低會(huì)影響一國(guó)對(duì)外凈資產(chǎn)水平。為避免遺漏變量對(duì)本文研究結(jié)論穩(wěn)健性可能產(chǎn)生的影響，參考譚小芬等

的研究，表5考察了引入金融發(fā)展水平變量后不同樣本情況下金融競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)金融資產(chǎn)凈輸出的影響情況。

本文按照各分組國(guó)家樣本金融發(fā)展水平的中位數(shù)將樣本國(guó)家分為高低兩組，回歸結(jié)果如表5所示。由表5可知，資本成本和存貸利差仍然對(duì)金融資產(chǎn)凈輸出具有負(fù)向影響，且其顯著性均維持在1%—5%的水平。同時(shí)投資者保護(hù)指數(shù)對(duì)金融資產(chǎn)凈輸出的正向影響也依然顯著。但與肖立晟和王博

的經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)論不同，無(wú)論在G20國(guó)家樣本、新興市場(chǎng)國(guó)家樣本，還是全部國(guó)家樣本，本文并未發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展水平差異對(duì)金融資產(chǎn)凈輸出具有顯著影響，這可能是因?yàn)榻鹑诎l(fā)展水平中反映金融發(fā)展質(zhì)量維度的，如投資者保護(hù)指數(shù)和金融約束政策指標(biāo)已在本文中作為獨(dú)立的解釋變量被剝離出來(lái)，因此，影響不顯著。

綜上所述，本文通過(guò)經(jīng)驗(yàn)分析證實(shí)了資本成本與金融資產(chǎn)凈輸出之間存在顯著的負(fù)向關(guān)系，并且這種影響的大小和方向并不因模型、回歸方法和樣本選擇的不同而產(chǎn)生根本性變化。這一結(jié)論也與本文理論模型的推導(dǎo)結(jié)果相吻合。因此，一國(guó)資本成本的上升(該國(guó)金融競(jìng)爭(zhēng)力的下降)，會(huì)導(dǎo)致該國(guó)金融資產(chǎn)凈輸出的減少或金融資產(chǎn)凈輸入的增加，進(jìn)而對(duì)國(guó)際收支結(jié)構(gòu)可維持性產(chǎn)生不利影響。同時(shí)，通過(guò)回歸分析筆者還發(fā)現(xiàn)，投資者保護(hù)水平越高(金融競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng))，金融資產(chǎn)凈輸出越多。具體來(lái)說(shuō)，如果一國(guó)有關(guān)投資者保護(hù)的法律制度和社會(huì)信用環(huán)境改善，反映廣義投資者保護(hù)的金融約束政策中利率管制取消(存貸利差的縮小)，則有利于吸引更多境外資金，在國(guó)際收支上表現(xiàn)為金融資產(chǎn)凈輸出的增加。反之，如果投資者保護(hù)體系不完善，境外投資者就會(huì)用腳投票離開(kāi)該國(guó)市場(chǎng)，在國(guó)際收支上反映為金融資產(chǎn)凈輸出的減少。這種資本市場(chǎng)是缺乏國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的。如果貿(mào)然開(kāi)放，不僅不會(huì)吸引外資流入，反而給資本外逃打開(kāi)方便之門(mén)，使國(guó)際收支狀況惡化。

五、評(píng)論性結(jié)論與政策建議

本文將Caballero的金融發(fā)展差異說(shuō)應(yīng)用于國(guó)際收支結(jié)構(gòu)和資本賬戶(hù)開(kāi)放可維持性研究，通過(guò)建立理論模型，分析開(kāi)放條件下居民資產(chǎn)選擇行為，推導(dǎo)出影響一國(guó)金融資產(chǎn)凈輸出的因素，并用跨國(guó)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)。研究表明，包括法律制度、社會(huì)信用環(huán)境和有關(guān)的金融政策構(gòu)成的廣義投資者保護(hù)機(jī)制是決定一國(guó)金融資產(chǎn)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和凈出口的主要因素，從而也是決定國(guó)際收支結(jié)構(gòu)和資本賬戶(hù)開(kāi)放可維持性的重要因素。對(duì)本幣正走向國(guó)際化的新興市場(chǎng)國(guó)家來(lái)說(shuō)，金融資產(chǎn)凈輸出能力的強(qiáng)弱，關(guān)系到在遇到重大沖擊時(shí)，資本賬戶(hù)開(kāi)放和貨幣國(guó)際化的進(jìn)程會(huì)不會(huì)出現(xiàn)反復(fù)，因而這是一個(gè)不容忽視的重要問(wèn)題。

目前，中國(guó)GDP總額和進(jìn)出口總額約占全球的15%，在世界經(jīng)濟(jì)中占有十分重要的地位，但作為金融競(jìng)爭(zhēng)力重要衡量指標(biāo)的人民幣在全球外匯儲(chǔ)備中的比重僅為2.01%(2020年1月IMF數(shù)據(jù))；人民幣結(jié)算占全球貿(mào)易的份額僅為2.11%；人民幣計(jì)價(jià)占全球金融交易的份額為3.59%

。顯然，中國(guó)金融資產(chǎn)的輸出能力與經(jīng)濟(jì)體量相比存在很大差距。為了改變上述現(xiàn)狀，近年來(lái)中國(guó)在推進(jìn)人民幣國(guó)際化方面出臺(tái)很多舉措，但仍有一些短板需要補(bǔ)齊，其中一個(gè)就是資本市場(chǎng)的投資者保護(hù)機(jī)制不完善和金融約束政策。眾所周知，20世紀(jì)80年代以后，國(guó)際資本流動(dòng)取得了突破性進(jìn)展，流動(dòng)規(guī)模巨大，越來(lái)越脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，且發(fā)展非常迅速，呈現(xiàn)證券化趨勢(shì)，證券(以股票為主)成為國(guó)際資本流動(dòng)的主要載體，股市及衍生品市場(chǎng)成為國(guó)際資本流動(dòng)的主要渠道。股票的高流動(dòng)性和市場(chǎng)的“羊群效應(yīng)”決定了股市成為開(kāi)放后一國(guó)金融安全網(wǎng)最薄弱的環(huán)節(jié)之一，而包括法律制度、社會(huì)信用環(huán)境和金融政策在內(nèi)的廣義的投資者保護(hù)機(jī)制作為資本市場(chǎng)的穩(wěn)定器，對(duì)資產(chǎn)的收益風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)的穩(wěn)定性和金融資產(chǎn)凈輸出有重大影響。但中國(guó)目前股市的投資者保護(hù)狀況仍不適應(yīng)開(kāi)放的要求，法律環(huán)境和社會(huì)信用環(huán)境都不能令人滿(mǎn)意；金融約束政策在股市很多地方都有所體現(xiàn)，股市存在“重融資、輕投資、輕回報(bào)”現(xiàn)象，這些都使投資者的合法權(quán)益得不到應(yīng)有的保護(hù)，拖了資本賬戶(hù)開(kāi)放和人民幣國(guó)際化的后腿。如不從根本上改變，資本賬戶(hù)開(kāi)放后若遇到嚴(yán)重的外部沖擊，就可能引發(fā)資本外逃，人民幣國(guó)際化的努力就可能遭遇挫折。因此，應(yīng)把加強(qiáng)投資者保護(hù)和金融約束政策的退出提到人民幣國(guó)際化的議事日程上來(lái)。據(jù)此筆者提出如下政策建議:

此規(guī)則下的密碼可以不是一條連續(xù)的折線(xiàn)，可以是多條線(xiàn)段或折線(xiàn)。本文設(shè)計(jì)的限制規(guī)則如下：折線(xiàn)或線(xiàn)段至少經(jīng)過(guò)兩個(gè)點(diǎn)，所有線(xiàn)經(jīng)過(guò)的點(diǎn)均不能重復(fù)，且必須經(jīng)過(guò)所有背景圖形的點(diǎn)。圖6中左圖由于一個(gè)點(diǎn)未被經(jīng)過(guò)，故為不合法情況。圖6中中圖由于一個(gè)點(diǎn)被經(jīng)過(guò)了兩次，故為不合法情況。圖6中右圖為合法情況。

第一，如果說(shuō)過(guò)去金融約束政策尚能起到支持國(guó)有企業(yè)改革、幫助上市公司迅速壯大、獲取高儲(chǔ)蓄動(dòng)員能力、創(chuàng)造更多就業(yè)機(jī)會(huì)和保障社會(huì)穩(wěn)定等積極作用。那么在今天，隨著非國(guó)有企業(yè)越來(lái)越多地成為上市公司的主體，許多企業(yè)將股市融資作為快速致富的手段，通過(guò)虛假包裝上市，高價(jià)IPO獲取第一桶金，到解禁日再普遍減持，甚至清倉(cāng)式減持，將從股市抽離的巨資轉(zhuǎn)移到一二線(xiàn)城市炒房，加快房地產(chǎn)泡沫膨脹，既加劇了社會(huì)財(cái)富分配的不公，也背離了支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)。金融約束政策的負(fù)面效應(yīng)日益凸顯，到應(yīng)該退出的時(shí)候了。

第二，近年來(lái)中國(guó)通過(guò)改革不合理的國(guó)際貨幣體系，在進(jìn)出口中推廣用人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算，建設(shè)人民幣離岸金融中心，開(kāi)放內(nèi)地和香港股市連通渠道等途徑，加快人民幣國(guó)際化的步伐。毫無(wú)疑問(wèn)，這些舉措都非常正確和必要，同時(shí)也取得了顯著的成效。但同時(shí)我們也應(yīng)看到，如果沒(méi)有金融競(jìng)爭(zhēng)力的支持，這些舉措的政策效果在達(dá)到一定程度后都會(huì)受制于金融競(jìng)爭(zhēng)力條件的制約而難以擴(kuò)大。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，人民幣國(guó)際化應(yīng)堅(jiān)持市場(chǎng)導(dǎo)向，把著力點(diǎn)放在提高金融競(jìng)爭(zhēng)力上，只有夯實(shí)這個(gè)基礎(chǔ)，方能行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

第三，拔苗不能助長(zhǎng)，根深才能葉茂。一國(guó)金融市場(chǎng)要想吸引更多的資本流入，必須在加強(qiáng)法律制度和社會(huì)信用環(huán)境建設(shè)等方面多下功夫，為投資者創(chuàng)造良好的外部環(huán)境，只有這樣才能提高本國(guó)金融資產(chǎn)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，擴(kuò)大金融資產(chǎn)凈輸出，增強(qiáng)國(guó)際收支結(jié)構(gòu)可維持性和抵御風(fēng)險(xiǎn)能力。

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