劉慧媛

（上海立信會(huì)計(jì)金融學(xué)院統(tǒng)計(jì)與數(shù)學(xué)學(xué)院，上海 201209）

一、引言

2021年1月1日，全國碳市場發(fā)電行業(yè)第一個(gè)履約周期正式啟動(dòng)，2225家發(fā)電企業(yè)陸續(xù)被分到碳排放配額，我國碳市場開始進(jìn)入實(shí)質(zhì)性運(yùn)行階段。同時(shí)，我國向國際社會(huì)作出了2030年碳排放達(dá)峰和2060年實(shí)現(xiàn)碳中和的承諾。國家責(zé)任的改變，對企業(yè)的環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和治理提出了更高的要求。ESG（Environmental, Social and Governance）代表企業(yè)環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理三大因素，是一種新的企業(yè)評價(jià)方式。在國外，ESG在學(xué)術(shù)界和實(shí)踐界有較高的關(guān)注和認(rèn)可，擁有龐大的市場參與群體和成熟的評價(jià)體系。在中國，隨著“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享”發(fā)展理念的提出與落實(shí)，ESG逐漸受到政府、金融機(jī)構(gòu)和投資者的關(guān)注。與全球報(bào)告倡議組織（Global Reporting Initiative，GRI）最初側(cè)重于環(huán)境績效報(bào)告框架一樣，中國早期與ESG相關(guān)的監(jiān)管文件也主要側(cè)重于環(huán)境信息披露方面。2017年6月，環(huán)境保護(hù)部與中國證監(jiān)會(huì)簽署《關(guān)于共同開展上市公司環(huán)境信息披露工作的合作協(xié)議》，建立和完善了上市公司強(qiáng)制性環(huán)境信息披露制度。2018年9月，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布修訂后的《上市公司治理準(zhǔn)則》（中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)公告〔2018〕29號），增加了環(huán)境保護(hù)與社會(huì)責(zé)任的內(nèi)容，明確了上市公司對利益相關(guān)者、員工、社會(huì)環(huán)境等方面的責(zé)任，突出上市公司在環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任方面的引導(dǎo)作用，確立了ESG信息披露基本框架。通過ESG評價(jià)體系，可以更好地引導(dǎo)投資者的投資方向，促進(jìn)上市公司非金融信息披露和公司治理水平，形成機(jī)構(gòu)投資者與被投企業(yè)的良性互動(dòng)，促進(jìn)綠色金融一體化高質(zhì)量發(fā)展。

在ESG實(shí)踐領(lǐng)域，因企業(yè)違背ESG理念帶來嚴(yán)重后果的不乏先例。雷曼兄弟依托高杠桿多元化跨界經(jīng)營、董事長和總經(jīng)理兩職合一、忽視ESG體系的治理要素等行為導(dǎo)致申請破產(chǎn)保護(hù)（操群和許騫，2019）。英國石油公司2010年在墨西哥灣發(fā)生的深水地平線漏油事件，釀成了一場經(jīng)濟(jì)和環(huán)境的慘?。℅arcia等，2017）。近年來，隨著ESG呼聲日漸高漲，機(jī)構(gòu)和企業(yè)積極踐行ESG理念，如2019年7月，韓國浦項(xiàng)制鐵面向全球發(fā)行價(jià)值5億美元的5年期ESG債券，致力于構(gòu)建鋼鐵產(chǎn)業(yè)生態(tài)體系。

相比于ESG的實(shí)踐發(fā)展，ESG相關(guān)研究較為滯后。有關(guān)ESG的研究中，企業(yè)ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績效的關(guān)系一直是研究者爭論的焦點(diǎn)（Wang和Sarkis，2017）。在一些發(fā)達(dá)國家，因上市企業(yè)信息披露較齊全，圍繞ESG表現(xiàn)、ESG披露與企業(yè)財(cái)務(wù)績效、融資成本等的實(shí)證研究比較豐富。但對于發(fā)展中的中國，關(guān)于ESG這一主題的研究尚處于初識(shí)和探索階段，ESG相關(guān)研究文獻(xiàn)較少。為此，本文研究碳達(dá)峰碳中和背景下中國上市企業(yè)ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績效之間的關(guān)系，以幫助推動(dòng)企業(yè)的高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展，促進(jìn)我國碳達(dá)峰碳中和目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

本文的創(chuàng)新點(diǎn)包括：一是國內(nèi)學(xué)界關(guān)于環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理的研究大都是單方面進(jìn)行的，本文綜合考慮ESG三個(gè)維度構(gòu)建ESG指標(biāo)體系；二是緊緊圍繞習(xí)近平在“扎實(shí)推進(jìn)長三角一體化發(fā)展座談會(huì)”的重要指示精神，長三角在全國經(jīng)濟(jì)中具有舉足輕重地位，長三角高質(zhì)量的發(fā)展必須更加重視生態(tài)文明建設(shè)，因此本文樣本選擇長三角區(qū)域企業(yè)，分析ESG表現(xiàn)與企業(yè)財(cái)務(wù)績效之間的關(guān)系；三是本文實(shí)證研究將結(jié)合中國的特殊國情，提出有助于推動(dòng)落實(shí)高質(zhì)量一體化發(fā)展的重點(diǎn)舉措和政策措施。

本文其余部分的結(jié)構(gòu)如下：第二部分介紹相關(guān)的文獻(xiàn)和假設(shè)；第三部分是研究設(shè)計(jì)，包括經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ?、?shù)據(jù)來源、指標(biāo)的選取、樣本的選擇和研究方法；第四部分是實(shí)證研究；第五部分為研究結(jié)論與建議。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

1.ESG表現(xiàn)

在發(fā)達(dá)國家，ESG評估的數(shù)據(jù)從最早可見于由個(gè)人基于公司年報(bào)和公司網(wǎng)站數(shù)據(jù)形成的研究，逐漸發(fā)展到可從一些商業(yè)信息公司的數(shù)據(jù)庫中查詢，且體系相對比較成熟（Fatemi等，2018）。KLD數(shù)據(jù)庫可提供企業(yè)ESG表現(xiàn)的數(shù)據(jù)查詢，Bloomberg數(shù)據(jù)庫可提供企業(yè)ESG披露數(shù)據(jù)的查詢。

KLD數(shù)據(jù)庫包含7個(gè)ESG類別中60多個(gè)ESG績效指標(biāo)，用于可持續(xù)發(fā)展績效的3個(gè)ESG維度，并使用ESG評級的二進(jìn)制表示。如果公司符合評級建立的標(biāo)準(zhǔn)，則相應(yīng)的變量取值為“1”；如果公司不符合既定標(biāo)準(zhǔn)，則取值為“0”。每個(gè)ESG類別中的評級分為兩組指標(biāo)，用于衡量最佳實(shí)踐的績效（優(yōu)勢）和最嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)（關(guān)注點(diǎn)）（Rezaeea和Tuo，2017）。Bloomberg數(shù)據(jù)庫2009年首次發(fā)布ESG披露信息，目前在63個(gè)國家和地區(qū)約11000家公司中編制了大約300個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)。Bloomberg數(shù)據(jù)庫通過對公開信息的收集，評估了每家公司環(huán)境、社會(huì)和治理（ESG）活動(dòng)的程度數(shù)據(jù)。Bloomberg數(shù)據(jù)庫的ESG原始數(shù)據(jù)來自企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告、年度報(bào)告和企業(yè)網(wǎng)站等公司文件，反映了投資者公開可用的信息范圍。Bloomberg數(shù)據(jù)庫披露的數(shù)據(jù)介于0.1（最低）和100（最高）之間（Ng和Rezaee，2015）。

由于企業(yè)公開數(shù)據(jù)的缺乏，我國關(guān)于ESG評價(jià)的研究目前主要側(cè)重于ESG單方面的評價(jià)研究。沈洪濤和馬正彪（2014）從污染排放、環(huán)境管理、社會(huì)影響3個(gè)維度選取8個(gè)指標(biāo)，采用AHP層次分析法賦權(quán)構(gòu)建環(huán)境表現(xiàn)的評價(jià)。楊金磊和楊位留（2019）采用潤靈環(huán)球（RKS）責(zé)任評級得分作為企業(yè)社會(huì)表現(xiàn)的評價(jià)。何夢蘭和陳矜（2018）從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)治理及管理層治理中選取關(guān)鍵變量，運(yùn)用主成分分析法對關(guān)鍵指標(biāo)提取公因子，進(jìn)行加權(quán)求和得到企業(yè)治理表現(xiàn)評價(jià)。以ESG為研究主題的文獻(xiàn)較少，主要側(cè)重于ESG的國際實(shí)踐和國內(nèi)借鑒研究。中國工商銀行綠色金融課題組等（2017）、中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)和國務(wù)院發(fā)展研究中心（2018）、操群和許騫（2019）在吸收借鑒國內(nèi)外現(xiàn)有ESG指標(biāo)框架下，總結(jié)或構(gòu)建了各自的ESG評價(jià)指標(biāo)體系。因此，本文對ESG指標(biāo)體系的研究有助于進(jìn)一步填補(bǔ)和豐富我國企業(yè)ESG的相關(guān)研究。

2.ESG表現(xiàn)和財(cái)務(wù)績效

已有的實(shí)證研究中，ESG表現(xiàn)與企業(yè)財(cái)務(wù)績效的實(shí)證研究結(jié)論并不統(tǒng)一。部分研究者認(rèn)為兩者間存在正相關(guān)關(guān)系，Velte（2017）選用2010-2014年德國412個(gè)公司的ESG指標(biāo)及其與企業(yè)財(cái)務(wù)績效之間的關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)對企業(yè)財(cái)務(wù)績效有積極影響，且治理表現(xiàn)對企業(yè)財(cái)務(wù)績效影響最大；Margolis等（2009）匯總了167項(xiàng)關(guān)于ESG表現(xiàn)和企業(yè)財(cái)務(wù)績效的研究發(fā)現(xiàn)兩者正相關(guān)，但相關(guān)性較弱。然而，其他一些研究者認(rèn)為兩者之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。Garcia等（2017）研究巴西、俄羅斯、印度、中國和南非金磚四國2010-2012年365家敏感性行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)敏感行業(yè)的公司表現(xiàn)出更優(yōu)越的環(huán)境績效，且ESG表現(xiàn)最佳的公司往往利潤較低。此外，也有研究者發(fā)現(xiàn)兩者間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，AL-Tuwaijri等（2004）采用結(jié)構(gòu)方程模型進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)環(huán)境表現(xiàn)對經(jīng)濟(jì)績效有積極影響，但經(jīng)濟(jì)績效對環(huán)境表現(xiàn)的影響不顯著。

目前，有關(guān)ESG的實(shí)證研究，更多的是針對歐美等發(fā)達(dá)國家開展。近兩年，出現(xiàn)了少量關(guān)于亞洲國家的ESG研究。Alsayegh等（2020）實(shí)證研究了2005-2017年亞洲企業(yè)ESG信息披露對EES可持續(xù)發(fā)展績效的影響，研究發(fā)現(xiàn)積極的ESG披露可以增強(qiáng)公司的可持續(xù)發(fā)展績效。Ng等（2020）使用2013-2017年亞洲國家/地區(qū)數(shù)據(jù)研究了金融發(fā)展與ESG的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展與ESG的成功成正比。

（二）研究假設(shè)

企業(yè)ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績效的影響關(guān)系主要表現(xiàn)在以下兩方面：

首先，利益相關(guān)者理論一直是ESG主題的核心理論，該理論認(rèn)為公司應(yīng)該作出符合團(tuán)體或個(gè)人利益（即利益相關(guān)者）的決策活動(dòng)（Garcia等，2017）。利益相關(guān)者理論認(rèn)為，企業(yè)產(chǎn)生的可持續(xù)價(jià)值原則上是通過滿足各利益相關(guān)方的特定社會(huì)期望來實(shí)現(xiàn)的，為了不斷實(shí)現(xiàn)利益相關(guān)者的這些期望，需要進(jìn)行可持續(xù)性管理。可持續(xù)發(fā)展管理活動(dòng)是利益相關(guān)者溝通的有效工具，能反映利益相關(guān)者的權(quán)力、可持續(xù)績效和可持續(xù)發(fā)展報(bào)告之間的聯(lián)系（Roberts，1992）。Clarkson等（2008）研究發(fā)現(xiàn)，由于利益相關(guān)者對公司的可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略感興趣，更好的ESG表現(xiàn)會(huì)帶來更好的可持續(xù)績效，特別是在ESG評級或聲譽(yù)方面。Velte（2017）研究發(fā)現(xiàn)，ESG評級最終會(huì)隨著利益相關(guān)者信任度的提高而改善公司財(cái)務(wù)狀況。Branco和Lucia（2006）發(fā)現(xiàn)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任行為會(huì)吸引合格員工，提高公司聲譽(yù)和利益相關(guān)者間的互動(dòng)，降低資本成本，提高企業(yè)財(cái)務(wù)績效。

其次，合法性理論認(rèn)為，企業(yè)社會(huì)責(zé)任治理可以被視為一個(gè)企業(yè)追求道德合法性的意圖。根據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)庫的定義，企業(yè)社會(huì)責(zé)任治理是公司自愿采取的社會(huì)和環(huán)境等方面運(yùn)營問題的控制機(jī)制，以及企業(yè)為與利益相關(guān)者互動(dòng)而采取的核心戰(zhàn)略。Kim等（2012）認(rèn)為企業(yè)有兩種策略參與ESG實(shí)踐活動(dòng)，一種策略是企業(yè)致力于環(huán)境和社會(huì)道德行為，并消耗大量資源來實(shí)施企業(yè)的ESG實(shí)踐。因此，這些可能會(huì)對企業(yè)的長期發(fā)展等相關(guān)問題產(chǎn)生有益和積極的結(jié)果，從而實(shí)現(xiàn)更好的財(cái)務(wù)成果和更高的社會(huì)合法性。另一種策略涉及參與象征性和機(jī)會(huì)性，也被定義為“綠色洗滌”公司，試圖象征性地改善企業(yè)形象，但基本上沒有實(shí)質(zhì)性地參與環(huán)境和社會(huì)責(zé)任的治理機(jī)制。因而，這些“綠色洗滌”企業(yè)可能會(huì)因其較低的ESG實(shí)踐活動(dòng)結(jié)果而產(chǎn)生合法性差距，并且可能不會(huì)在短期或長期內(nèi)帶來顯著回報(bào)。Wang和Sarkis（2017）認(rèn)為企業(yè)會(huì)努力實(shí)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任目標(biāo)并追求道德或社會(huì)合法性。

基于此，本文假設(shè)ESG表現(xiàn)能提高企業(yè)的財(cái)務(wù)績效，即：

H1：企業(yè)的ESG整體指標(biāo)表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績效有顯著關(guān)系。

將ESG從三個(gè)維度上進(jìn)行分解，則假設(shè)H1可以分解為H1a、H1b和H1c：

H1a：企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績效有顯著關(guān)系。

H1b：企業(yè)的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績效有顯著關(guān)系。

H1c：企業(yè)的治理表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績效有顯著關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本和變量的選擇

1.樣本的選擇

ESG在中國的實(shí)踐剛剛興起，企業(yè)ESG有關(guān)的數(shù)據(jù)信息披露相對不全，相比而言，長三角企業(yè)數(shù)據(jù)披露信息較為齊全。因此，本文選取2012-2017年長三角區(qū)域上市企業(yè)作為樣本。其中，本文不考慮金融企業(yè)，并剔除樣本期間為ST和*ST的股票，共獲得191家長三角上市企業(yè)。最終，本文的樣本包括191家企業(yè)2012-2017年的1146個(gè)年度觀測值。企業(yè)ESG表現(xiàn)的數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和公眾環(huán)境評價(jià)中心網(wǎng)站（IPE），所有的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)則來源于Wind數(shù)據(jù)庫。為了消除異常值的影響，對所有的連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行Winsorize縮減處理。

2.因變量的選擇

本文因變量采用基于會(huì)計(jì)和基于市場的財(cái)務(wù)績效衡量指標(biāo)。采用資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）作為基于會(huì)計(jì)的財(cái)務(wù)績效指標(biāo)，采用托賓Q（Tobin Q）作為基于市場的財(cái)務(wù)績效指標(biāo)。資產(chǎn)回報(bào)率是較常見的會(huì)計(jì)變量，代表控制公司總資產(chǎn)后的盈利能力，較高的資產(chǎn)回報(bào)率表明財(cái)務(wù)業(yè)績較好，且不同運(yùn)營規(guī)模的公司之間具有可比性（Kimmel等，2018）。參考Wang和Sarkis（2017）的研究方法，本文使用托賓Q衡量公司的運(yùn)營效率和財(cái)務(wù)業(yè)績能力。

3.自變量的選擇

（1）環(huán)境表現(xiàn)?！渡鲜泄局卫頊?zhǔn)則》確立了ESG信息披露基本框架，有關(guān)ESG的研究大多使用的是環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理的代理指標(biāo)。ESG中環(huán)境表現(xiàn)（E）的評價(jià)，由于目前公開的數(shù)據(jù)較少，本文借鑒邱牧遠(yuǎn)和殷紅（2019）的研究，采用IPE網(wǎng)站披露的企業(yè)年內(nèi)受到環(huán)保處罰的次數(shù)作為企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的基礎(chǔ)衡量數(shù)據(jù)。本文將上市企業(yè)及其子公司在會(huì)計(jì)年度內(nèi)受到的環(huán)保處罰數(shù)量進(jìn)行加總，由于該數(shù)據(jù)為逆向指標(biāo)，本文采用數(shù)據(jù)中的最大值減去當(dāng)前指標(biāo)值的方法，將逆向指標(biāo)轉(zhuǎn)化為正向指標(biāo)，將該正向指標(biāo)作為企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)得分（E）?？梢钥闯觯珽指標(biāo)越高，企業(yè)年內(nèi)的環(huán)保處罰越少，環(huán)境表現(xiàn)則越好。

（2）社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)。ESG中社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)（S）的評價(jià)，現(xiàn)有文獻(xiàn)多數(shù)采用和訊網(wǎng)或潤靈環(huán)球責(zé)任評級得分作為企業(yè)的社會(huì)表現(xiàn)得分（楊金磊和楊位留，2019），但這些指標(biāo)與《上市公司治理準(zhǔn)則》中明確的社會(huì)責(zé)任差異較大，因此本文對照這份準(zhǔn)則，選取企業(yè)年度社會(huì)捐贈(zèng)額、是否制定股東權(quán)益保護(hù)政策的虛擬變量、是否披露債權(quán)人權(quán)益保護(hù)政策的虛擬變量、是否披露職工權(quán)益保護(hù)政策的虛擬變量、是否披露供應(yīng)商權(quán)益保護(hù)政策的虛擬變量、是否披露客戶及消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)政策的虛擬變量、是否披露安全生產(chǎn)內(nèi)容的虛擬變量7個(gè)變量（所有的虛擬變量，若為“是”則取值為1，否則取值為0）進(jìn)行主成分分析，并將第一主成分作為企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)得分（S）。S指標(biāo)值越大，說明企業(yè)的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)越好。在第一主成分中，7個(gè)變量對應(yīng)的載荷系數(shù)分別為0.070833、0.471388、0.246905、0.509374、0.242243、0.408029和0.476637①7個(gè)載荷系數(shù)為SPSS軟件輸出結(jié)果，下同。，所有變量的系數(shù)均與本文的預(yù)期相吻合。7個(gè)變量中，員工保護(hù)政策的虛擬變量、消費(fèi)者保護(hù)政策的虛擬變量與是否制定股東保護(hù)政策的虛擬變量是反映S指標(biāo)的重要變量。

（3）治理表現(xiàn)。ESG中治理表現(xiàn)（G）的評價(jià)，既有研究大多數(shù)從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)治理及管理層治理中選取關(guān)鍵變量，再運(yùn)用主成分分析，對關(guān)鍵指標(biāo)提取公因子，進(jìn)行加權(quán)求和得到企業(yè)治理表現(xiàn)得分（白重恩等，2005；張學(xué)勇和廖理，2010；毛志宏和金龍，2016）。本文借鑒他們的方法，選取以下9個(gè)治理變量：第一大股東持股比例、前十大股東持股比例、股東大會(huì)次數(shù)、流通股比例、兩職合一（董事與總經(jīng)理兼任）的虛擬變量（董事長與總經(jīng)理為同一人，則取值為1，否則為0）、管理層持股、獨(dú)立董事比例、董事會(huì)次數(shù)、是否為國有控股的虛擬變量（國企取值為1，否則為0）。其中，第一大股東持股比例、前十大股東持股比例、股東大會(huì)次數(shù)、流通股比例反映了股權(quán)結(jié)構(gòu)機(jī)制，是否為國有控股的虛擬變量反映了具有中國特色的企業(yè)控股結(jié)構(gòu)，兩職合一和管理層持股反映了管理層的治理機(jī)制，獨(dú)立董事比例、董事會(huì)次數(shù)反映董事等其他治理形式。

本文采用統(tǒng)計(jì)學(xué)上常用的主成分分析法，從主成分分析中提取第一主成分并定義為公司治理表現(xiàn)得分（G）。在第一主成分中，9個(gè)變量對應(yīng)的載荷系數(shù)分別為-0.323756、-0.142154、0.363163、0.322667、0.272923、0.479651、0.031260、0.292409和-0.497936。除前十大股東持股比例，其他8個(gè)變量的系數(shù)符合與白重恩等（2005），毛志宏和金龍（2016）相吻合。9個(gè)變量中，是否為國有控股的虛擬變量、管理層持股、股東大會(huì)次數(shù)是反映G指標(biāo)的重要變量。

（4）ESG表現(xiàn)。ESG表現(xiàn)是將企業(yè)在E、S、G三方面的表現(xiàn)綜合成一個(gè)可比的數(shù)值。本文采用結(jié)構(gòu)化專家打分法獲得E、S、G各自的權(quán)重（中國工商銀行綠色金融課題組等，2017）。綜合各專家的打分意見得到E、S、G的權(quán)重依次為3∶2∶5，即E占比30%、S占比20%、G占比50%。結(jié)合現(xiàn)有文獻(xiàn)對ESG的單項(xiàng)實(shí)證研究的結(jié)果，以及中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)和國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所發(fā)布的《中國上市公司ESG評價(jià)體系研究報(bào)告》提到“在ESG三項(xiàng)內(nèi)容中，治理因素相對顯著性較大，其次是環(huán)境因素，最后是社會(huì)因素”，本文認(rèn)為3∶2∶5的權(quán)重有一定的合理性（權(quán)重是影響實(shí)證結(jié)果的一個(gè)重要指標(biāo)，事實(shí)上，本文也做了其他權(quán)重的實(shí)證結(jié)果，結(jié)果可見第四部分）。同時(shí)，本文將E、S、G指標(biāo)先進(jìn)行Z標(biāo)準(zhǔn)化處理，再按照3∶2∶5的權(quán)重進(jìn)行賦權(quán)，從而得到企業(yè)的ESG整體指標(biāo)表現(xiàn)得分。

4.控制變量的選擇

本文引進(jìn)與企業(yè)規(guī)模、企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)盈利能力有關(guān)的控制變量，以消除無關(guān)變量的影響。一是使用企業(yè)的總資產(chǎn)的自然對數(shù)（Size）控制公司規(guī)模大小的影響；二是使用流動(dòng)比率（Lr）控制企業(yè)短期償債能力的影響；三是使用企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的三年凈利潤增長率（Netbene）來反映企業(yè)盈利增長，使用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Asset_Turn）反映企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的流動(dòng)性，即企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)行的質(zhì)量。為了消除經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)帶來的影響，本文將年份也作為控制變量。變量的定義和說明見表1。

表1 變量的定義和說明

（二）模型的設(shè)定

本研究評估E、S、G三方面及ESG整體指標(biāo)表現(xiàn)是否對企業(yè)的財(cái)務(wù)績效有影響。企業(yè)的財(cái)務(wù)績效分為ROA和Tobin Q兩個(gè)變量，建立的模型如下：

其中，ROAit，Tobin Qit為第i（i=1,2,···,N）個(gè)上市企業(yè)第t（t=1,2,···,T）年的數(shù)據(jù)，εit為獨(dú)立同分布的隨機(jī)變量，并且具有期望為0，同方差的性質(zhì)。

四、企業(yè)ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績效的實(shí)證研究

本文的實(shí)證研究包括兩部分，首先實(shí)證分析企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)（E）、社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)（S）和治理表現(xiàn)（G）三方面分別對基于會(huì)計(jì)和基于市場的財(cái)務(wù)績效的影響，然后實(shí)證分析企業(yè)ESG整體指標(biāo)表現(xiàn)對基于會(huì)計(jì)和基于市場的財(cái)務(wù)績效的影響。

（一）企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)、社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)、治理表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績效的描述統(tǒng)計(jì)分析

變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。由表2可以看出，樣本中，環(huán)境表現(xiàn)（E）、社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)（S）和治理表現(xiàn)（G）的平均值（中位數(shù)）分別為11.86（12）、10.94（2.22）和3.84（3.53），E的平均值最大。從財(cái)務(wù)績效指標(biāo)可以看出，資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）、托賓Q（Tobin Q）的平均值（中位數(shù)）分別為6.94（5.89、1.66（1.22）?？刂谱兞恐校琒ize的平均值（中位數(shù)）為9.07（8.93），Lr的平均值（中位數(shù)）為1.83（1.45），Netbene的平均值（中位數(shù)）為108.53%（33.35%），Asset_Turn的平均值（中位數(shù)）為0.69（0.60）。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)、社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)、治理表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績效的相關(guān)分析

變量的皮爾森相關(guān)系數(shù)矩陣見表3。由表3可以看出，E與S負(fù)相關(guān)，與G正相關(guān)；S與G正相關(guān)。這表明長三角區(qū)域企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)越好，企業(yè)的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)越差，企業(yè)的治理越好；企業(yè)的社會(huì)表現(xiàn)與治理正相關(guān)，這與很多研究結(jié)論一致（Velte，2017；Garcia等，2017）。E與因變量（ROA，Tobin Q）正相關(guān)，S與因變量（ROA，Tobin Q）負(fù)相關(guān)，G與ROA負(fù)相關(guān)，與Tobin Q正相關(guān)?？刂谱兞縎ize與因變量（ROA，Tobin Q）負(fù)相關(guān)，Lr和Netbene與因變量（ROA，Tobin Q）正相關(guān)，Asset_Turn與ROA正相關(guān)，與Tobin Q負(fù)相關(guān)。

表3 皮爾森相關(guān)系數(shù)矩陣

（三）企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)、社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)、治理表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績效的面板回歸分析

將環(huán)境表現(xiàn)（E）、社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)（S）、治理表現(xiàn)（G）分別與基于會(huì)計(jì)的財(cái)務(wù)績效變量資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）和基于市場的財(cái)務(wù)績效變量托賓Q（Tobin Q）進(jìn)行面板回歸，結(jié)果見表4。

表4模型（1）是以ROA為因變量的面板回歸模型的估計(jì)，Hausman檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為71.895，對應(yīng)的顯著性水平為0.000①Hausman檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的值和對應(yīng)的顯著性水平為Eviews軟件輸出結(jié)果，下同。，本文采用固定效應(yīng)模型?？梢钥闯?，企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)（E）與ROA顯著負(fù)相關(guān)，企業(yè)責(zé)任表現(xiàn)（S）與ROA負(fù)相關(guān)，但并不顯著。企業(yè)的治理表現(xiàn)（G）與ROA正相關(guān)，對應(yīng)系數(shù)的顯著性水平為0.068，在0.1的顯著性水平下顯著。Size與ROA顯著負(fù)相關(guān)，Lr、Netbene、Asset_Turn與ROA顯著正相關(guān)。

表4模型（2）是以Tobin Q為因變量的面板回歸模型的估計(jì)，Hausman檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為35.930，對應(yīng)的顯著性水平為0.000，本文采用固定效應(yīng)模型?？梢钥闯?，E、S與Tobin Q呈不顯著的負(fù)相關(guān)；G與Tobin Q呈不顯著的正相關(guān)。Size與Tobin Q顯著負(fù)相關(guān)，Netbene與Tobin Q顯著正相關(guān)，Asset_Turn與Tobin Q呈不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，Lr與Tobin Q呈不顯著的正相關(guān)關(guān)系。

由表4實(shí)證研究的結(jié)論可以看出，無論是以ROA還是Tobin Q為因變量，社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績效之間都不存在顯著關(guān)系，因此拒絕H1b；當(dāng)以ROA為因變量時(shí)，不能拒絕H1c，以Tobin Q為因變量時(shí)，拒絕H1c。當(dāng)以ROA為因變量時(shí)，不能拒絕H1a，以Tobin Q為因變量時(shí)，拒絕H1a。

表4 面板回歸系數(shù)的估計(jì)：E、S、G

綜合來看，企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)越好，越不利于基于會(huì)計(jì)的財(cái)務(wù)績效的提升，這與王遙和李哲媛（2013）的研究結(jié)果一致，這意味著當(dāng)前環(huán)保處罰導(dǎo)致的企業(yè)成本的增加，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于企業(yè)因污染環(huán)境而獲得的收益，即企業(yè)污染環(huán)境的外部負(fù)效應(yīng)沒有內(nèi)化到企業(yè)成本層面，而是由社會(huì)公眾承擔(dān)了這個(gè)負(fù)效應(yīng)；環(huán)境表現(xiàn)好的企業(yè)，對基于市場的財(cái)務(wù)績效的提升作用不顯著，這表明盡管有不良環(huán)境表現(xiàn)的企業(yè)可能獲得了較好的財(cái)務(wù)績效，但環(huán)保處罰影響了企業(yè)在資本市場的形象，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的投資者選擇了回避。社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)好的企業(yè)對以基于會(huì)計(jì)和基于市場的財(cái)務(wù)績效有抑制作用，但作用不顯著，這可能意味著在本文對社會(huì)責(zé)任測量的維度范圍內(nèi)，企業(yè)的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)并沒有獲得利益相關(guān)者的正向反饋或者企業(yè)的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)缺乏足夠的顯示度，以至于利益相關(guān)者和資本市場對企業(yè)的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)有所忽視，在這種情況下，企業(yè)的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)只是增加了企業(yè)的運(yùn)營成本。環(huán)境治理較好的企業(yè)，企業(yè)的財(cái)務(wù)績效越好，表明良好的公司治理有利于公司規(guī)范運(yùn)作。公司規(guī)模與財(cái)務(wù)績效負(fù)相關(guān)可能因?yàn)楣疽?guī)模與企業(yè)的環(huán)保處罰次數(shù)呈正相關(guān)，說明越大的公司越容易受到環(huán)境問題的困擾，越不利于企業(yè)財(cái)務(wù)績效的提升，這個(gè)結(jié)論與Wang和Sarkis（2017）的研究結(jié)論一致。

（四）企業(yè)ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績效的進(jìn)一步分析

本文將E、S、G指標(biāo)先進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，再按照3∶2∶5的權(quán)重進(jìn)行賦權(quán)，從而得到企業(yè)的ESG整體指標(biāo)表現(xiàn)得分。標(biāo)準(zhǔn)化后的E、S、G三組數(shù)據(jù)及ESG整體指標(biāo)表現(xiàn)數(shù)據(jù)的描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表5所示。

表5 標(biāo)準(zhǔn)化后的E、S、G及ESG整體指標(biāo)的描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果

由表5可知，標(biāo)準(zhǔn)化后E、S、G的描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果，企業(yè)在治理表現(xiàn)方面的平均得分最高，主要原因在于長三角上市企業(yè)相比于中國其他地區(qū)的企業(yè)在公司治理方面的信息披露更為充分。從標(biāo)準(zhǔn)化后E、S、G數(shù)據(jù)的變化范圍來看，S的變化范圍最小，主要因?yàn)槠髽I(yè)在社會(huì)責(zé)任方面的信息披露不多。

所有樣本ESG整體指標(biāo)表現(xiàn)的取值范圍為-5.439～2.335，平均得分為0.004，標(biāo)準(zhǔn)差為0.323。從時(shí)間維度上看，歷年ESG表現(xiàn)數(shù)據(jù)在均值和方差上的變化不大，具有相對穩(wěn)定性，這在一定程度上顯示了ESG整體指標(biāo)表現(xiàn)這一評價(jià)體系的穩(wěn)定性，具體結(jié)果見表6。

表6 2012-2017年ESG整體指標(biāo)表現(xiàn)的描述統(tǒng)計(jì)

將企業(yè)ESG整體指標(biāo)表現(xiàn)分別對基于會(huì)計(jì)的財(cái)務(wù)績效（ROA）和基于市場的財(cái)務(wù)績效（Tobin Q）進(jìn)行面板回歸，結(jié)果見表7。

表7模型（1）是以ROA為因變量面板回歸模型的估計(jì)，Hausman檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為58.222，對應(yīng)的顯著性水平為0.000，采用固定效應(yīng)模型?？梢钥闯觯珽SG整體指標(biāo)表現(xiàn)與ROA負(fù)相關(guān)，對應(yīng)系數(shù)的顯著性水平為0.095，在0.1的顯著性水平下顯著。Size與ROA顯著負(fù)相，Lr、Netbene、Asset_Turn與ROA顯著正相關(guān)。

表7模型（2）是以Tobin Q為因變量的面板回歸模型的估計(jì)，Hausman檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為35.754，對應(yīng)的顯著性水平為0.000，采用固定效應(yīng)模型?？梢钥闯觯珽SG整體指標(biāo)表現(xiàn)與Tobin Q呈不顯著的正相關(guān)關(guān)系。Size與Tobin Q顯著負(fù)相關(guān)，Netbene與Tobin Q顯著正相關(guān)，Asset_Turn與Tobin Q呈不顯著的負(fù)相關(guān)，Lr與Tobin Q呈不顯著的正相關(guān)關(guān)系。

從表7可以看出，以ROA為因變量，ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績效在0.1的顯著性水平下顯著，H1得證；以Tobin Q為因變量時(shí)，ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績效不存在顯著關(guān)系，拒絕H1。

表7 面板回歸系數(shù)的估計(jì)：ESG

事實(shí)上，本文也考慮了其他一些權(quán)重，例如，E、S、G分別為2∶1∶7、1∶1∶8、3∶3∶4的權(quán)重，在這些權(quán)重下，ESG表現(xiàn)無論對基于會(huì)計(jì)還是基于市場的財(cái)務(wù)績效的影響在0.1的顯著性水平下都不顯著。

這一結(jié)論可能與中國ESG尚處于初識(shí)和探索階段的特點(diǎn)有關(guān)。企業(yè)對ESG的認(rèn)知普遍不足，參與ESG的實(shí)踐活動(dòng)僅具象征性，未做到實(shí)質(zhì)性地參與ESG實(shí)踐。如果企業(yè)不再將ESG非財(cái)務(wù)報(bào)告貼上“綠色洗滌”的標(biāo)簽，而是一種客觀而可靠的信息工具，那么成功的利益相關(guān)者管理只會(huì)帶來更好的ESG表現(xiàn)，這樣才能提高企業(yè)財(cái)務(wù)績效。由ESG與財(cái)務(wù)績效的研究結(jié)論可知：我國在利益相關(guān)者權(quán)利、可持續(xù)性管理和經(jīng)濟(jì)效益的正向關(guān)聯(lián)方面還任重而道遠(yuǎn)。

五、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文研究了碳達(dá)峰碳中和背景下企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)、社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)、治理表現(xiàn)三方面及ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)績效的影響。研究的樣本數(shù)據(jù)為191家長三角上市企業(yè)2012-2017年1146個(gè)年度觀測值。研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境表現(xiàn)對基于會(huì)計(jì)的財(cái)務(wù)績效顯著負(fù)相關(guān)，社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)無論對基于會(huì)計(jì)還是基于市場的財(cái)務(wù)績效都呈不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，治理表現(xiàn)對基于會(huì)計(jì)的財(cái)務(wù)績效顯著正相關(guān)。此外，ESG表現(xiàn)對基于會(huì)計(jì)的財(cái)務(wù)績效影響系數(shù)的顯著性p值為0.095，在0.1的顯著性水平上顯著；ESG整體指標(biāo)表現(xiàn)對基于市場的財(cái)務(wù)績效沒有顯著影響。這可能與中國ESG處于初識(shí)和探索階段的特點(diǎn)有關(guān)，缺乏要求企業(yè)進(jìn)行信息披露的法律法規(guī)體系及相關(guān)制度約束，企業(yè)缺少信息披露動(dòng)力。將本文研究結(jié)論與Alsayegh等（2020）的研究進(jìn)行對比，發(fā)現(xiàn)Alsayegh等的研究樣本中，日本數(shù)據(jù)占比為43.27%，中國數(shù)據(jù)占比僅為9.86%，研究結(jié)論為積極的ESG披露可以有效增強(qiáng)公司的可持續(xù)發(fā)展績效。這一結(jié)論與日本可持續(xù)發(fā)展的政策法規(guī)和ESG投資領(lǐng)域走在亞洲前列有關(guān)。

當(dāng)前，我國投資者缺少對ESG投資的市場關(guān)注度，無法形成由具有較大影響力及規(guī)模的商業(yè)機(jī)構(gòu)或者官方機(jī)構(gòu)（如政府部門等）來主導(dǎo)構(gòu)建一套完善的評級體系，從而引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投資，提高企業(yè)財(cái)務(wù)績效，并進(jìn)一步倒逼企業(yè)實(shí)質(zhì)性地參與ESG實(shí)踐活動(dòng)，進(jìn)行更好的信息披露，改善企業(yè)自身ESG各項(xiàng)表現(xiàn)。

（二）政策建議

根據(jù)上述研究結(jié)論，本文提出如下有助于推動(dòng)落實(shí)高質(zhì)量一體化發(fā)展、促進(jìn)碳達(dá)峰碳中和目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的建議。

首先，政府部門應(yīng)著力提升長三角企業(yè)實(shí)質(zhì)性地參與ESG實(shí)踐活動(dòng)的意識(shí)和投資者的綠色投資意識(shí)。鼓勵(lì)企業(yè)實(shí)質(zhì)性地參與ESG實(shí)踐活動(dòng)，讓企業(yè)不再將ESG當(dāng)作“綠色洗滌”的標(biāo)簽，而是一種客觀而可靠的信息工具，以此促進(jìn)中國企業(yè)的綠色長期發(fā)展；建議投資者選擇更具社會(huì)意識(shí)的投資，提高長期投資價(jià)值，促進(jìn)中國企業(yè)綠色發(fā)展。

其次，在長三角綠色一體化發(fā)展示范區(qū)先行啟動(dòng)全面實(shí)施對接國際先進(jìn)標(biāo)準(zhǔn)的ESG披露規(guī)則。根據(jù)國際最領(lǐng)先的ESG披露標(biāo)準(zhǔn)制訂上海標(biāo)準(zhǔn)的ESG披露規(guī)則，倡導(dǎo)長三角示范區(qū)啟動(dòng)區(qū)內(nèi)的企業(yè)，主動(dòng)進(jìn)行ESG信息披露，為長三角及整個(gè)長江經(jīng)濟(jì)帶區(qū)域企業(yè)樹立示范樣本。鼓勵(lì)和支持第三方綠色評估機(jī)構(gòu)對長三角區(qū)域企業(yè)的ESG進(jìn)行評估和排名，倡導(dǎo)全社會(huì)綠色投資和綠色消費(fèi)理念，鼓勵(lì)和鞭策企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理方面不斷取得進(jìn)步。

最后，進(jìn)一步完善推動(dòng)ESG體系配套激勵(lì)的相關(guān)約束機(jī)制。如對ESG評分高的上市公司在招標(biāo)、采購、稅收減免等方面可以給予一定的鼓勵(lì)措施，在IPO、再融資、綠色信貸等方面提供便利條件。對于不按照要求披露信息、披露虛假信息且ESG評分低的上市公司應(yīng)給予相應(yīng)的制裁。

（三）研究局限性及未來研究的方向

本文存在一些局限性。首先，本文得到的ESG表現(xiàn)與企業(yè)財(cái)務(wù)績效之間的關(guān)系與所選取的企業(yè)樣本，以及樣本所處的時(shí)間段有關(guān)，本文得到的關(guān)系結(jié)果與選取的樣本的行業(yè)占比有關(guān)，例如像酒精、煙草、軍事和核工業(yè)等敏感性行業(yè)企業(yè)ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績效的關(guān)系可能又不一樣（Garcia等，2017）。其次，本文得到的ESG表現(xiàn)與企業(yè)財(cái)務(wù)績效之間的關(guān)系也依賴于本文所選取的ESG評價(jià)指標(biāo)，目前，Wind數(shù)據(jù)庫已開始收集并陸續(xù)在Wind終端公布上市公司的ESG綜合評級結(jié)果，后續(xù)可以采用Wind上市公司ESG綜合評級數(shù)據(jù)進(jìn)一步檢驗(yàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績效之間的關(guān)系。最后，在以后的研究中，可以擴(kuò)大樣本量，盡量讓樣本包含中國更多的上市企業(yè)，同時(shí)，運(yùn)用可獲得的最新數(shù)據(jù)，擴(kuò)大研究期限，并且進(jìn)一步使用替代的估計(jì)方法進(jìn)行估計(jì)。

根據(jù)實(shí)證結(jié)果，未來進(jìn)一步研究的假設(shè)：ESG作為整體指標(biāo)不一定對企業(yè)財(cái)務(wù)績效有顯著的正向影響，因?yàn)檫@些有關(guān)ESG的成本內(nèi)部化或許還需要很長時(shí)間進(jìn)行演變。但是ESG整體指標(biāo)對企業(yè)股價(jià)市場表現(xiàn)的正向影響足以影響企業(yè)的融資能力。當(dāng)拉長時(shí)間周期，企業(yè)ESG表現(xiàn)不佳的企業(yè)最終會(huì)因?yàn)槿谫Y能力的減弱而降低其財(cái)務(wù)績效表現(xiàn)。因此，鼓勵(lì)和支持ESG投資基金的發(fā)展是有益處的。此外，證券市場對企業(yè)ESG信息披露的強(qiáng)制性要求非常重要。