易 力，唐 笛，肖 力

（湖南師范大學(xué)商學(xué)院，湖南長(zhǎng)沙 410081）

一、引言

基金經(jīng)理作為基金公司最關(guān)鍵的人力資本，其相對(duì)穩(wěn)定性對(duì)基金的投資風(fēng)格和收益預(yù)期有著極為重要的影響。近幾年，我國(guó)公募基金得到了超常發(fā)展，基金管理規(guī)模已從2018年的13.03萬(wàn)億元增加到2021年的25.56萬(wàn)億元。伴隨著基金行業(yè)的快速發(fā)展，基金經(jīng)理工作變更的數(shù)量也持續(xù)升溫，據(jù)銳思數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年、2019年、2020年的基金經(jīng)理工作變更人數(shù)分別為875人次、920人次、973人次，而2021年則達(dá)到1159人次，創(chuàng)歷史新高。基金經(jīng)理工作變更頻繁，不能簡(jiǎn)單地將其歸因于基金的業(yè)績(jī)排名表現(xiàn)，實(shí)際上，基金經(jīng)理“離職潮”加速也可能是受到了股市行情的推波助瀾。一方面，基金公司為了追求更好的業(yè)績(jī)排名，不得不將業(yè)績(jī)表現(xiàn)比較差的基金經(jīng)理解職；另一方面，基金經(jīng)理為了謀求更好的職業(yè)發(fā)展，更愿意選擇在股市行情較好的時(shí)候主動(dòng)跳槽。但是，現(xiàn)有文獻(xiàn)研究基金經(jīng)理被動(dòng)離職時(shí)，尚未提及業(yè)績(jī)考核周期的長(zhǎng)短期影響，同時(shí)基金經(jīng)理主動(dòng)跳槽時(shí)，也未深入考察職業(yè)選擇的行情效應(yīng)。將考核周期與職業(yè)選擇聯(lián)系起來(lái)，能夠更全面地討論基金經(jīng)理工作變更的原因，也更有利于優(yōu)化現(xiàn)有的基金經(jīng)理考核評(píng)價(jià)體系。

基金公司通常會(huì)根據(jù)基金業(yè)績(jī)排名情況來(lái)決定基金經(jīng)理的薪資和去留。研究表明，基金經(jīng)理工作變更頻繁與短期業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)密切相關(guān)?；鸸緦?duì)基金經(jīng)理的短期考核，不利于保持基金投資行為與風(fēng)格的一致性，損害了長(zhǎng)期持有基金的投資理念（張美霞，2007）?；鹜顿Y行為短期化特征是制約當(dāng)前我國(guó)基金行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的突出問題之一，在推進(jìn)基金行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的大環(huán)境下，各基金公司愈加重視基金經(jīng)理的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)，一些基金評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)開始淡化短期排名，拉長(zhǎng)評(píng)價(jià)周期，更多關(guān)注基金投資風(fēng)格的鮮明性與長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性。然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)較少考察長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)對(duì)基金經(jīng)理工作變更的作用機(jī)制。

股市行情變動(dòng)是影響基金經(jīng)理工作變更的重要外部因素。在牛市，基金經(jīng)理會(huì)獲得較高的報(bào)酬，為獲得更高的薪酬和職位，基金經(jīng)理往往會(huì)主動(dòng)尋找更好的工作機(jī)會(huì)，而在熊市，基金經(jīng)理存在較高的離職風(fēng)險(xiǎn)，其職業(yè)選擇會(huì)變得更加保守（Kempf等，2009）。非平穩(wěn)的市場(chǎng)環(huán)境更易引發(fā)基金經(jīng)理工作變動(dòng)，基金經(jīng)理離職率在典型的大牛市會(huì)明顯上升，而在典型的大熊市則顯著下降（王韌等，2021）。相關(guān)文獻(xiàn)雖證實(shí)了基金經(jīng)理職業(yè)選擇具有顯著的行情效應(yīng)，但卻忽視了一個(gè)重要的客觀事實(shí)，即基金經(jīng)理作出的離職決定是謹(jǐn)慎的，其職業(yè)選擇一般滯后于股市行情。

基于此，本文采用我國(guó)726只開放式股票型基金2009—2020年非平衡面板數(shù)據(jù)，從考核周期與職業(yè)選擇兩個(gè)視角，實(shí)證檢驗(yàn)業(yè)績(jī)排名與股市行情對(duì)基金經(jīng)理工作變更的綜合影響。

本文的貢獻(xiàn)主要包括三個(gè)方面：一是拓展了基金經(jīng)理考核周期的相關(guān)研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多認(rèn)為基金公司更換基金經(jīng)理的主要評(píng)價(jià)指標(biāo)是短期業(yè)績(jī)或年度考核結(jié)果，本文全面考察了基金經(jīng)理工作變更對(duì)基金“短”“中”“長(zhǎng)”不同歷史期業(yè)績(jī)排名的敏感度，直觀反映當(dāng)前我國(guó)基金公司內(nèi)部評(píng)價(jià)機(jī)制的傾向性與有效性；二是豐富了基金經(jīng)理職業(yè)選擇的有關(guān)研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為2007-2008年和2014-2015年這兩個(gè)典型的牛熊市加劇了基金經(jīng)理的工作變更，本文加入了職業(yè)選擇的滯后效應(yīng)，研究結(jié)果表明職業(yè)選擇即使是在非典型的牛熊市也會(huì)對(duì)基金經(jīng)理的工作變更造成顯著影響；三是關(guān)注了基金經(jīng)理工作變更的實(shí)施效果，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要考察了基金經(jīng)理工作變更前后基金業(yè)績(jī)與資金流的短期波動(dòng)情況，忽視了不同股市行情下基金經(jīng)理工作變更對(duì)基金業(yè)績(jī)與資金流的長(zhǎng)期影響，考慮到基金經(jīng)理工作變更與業(yè)績(jī)排名可能呈U型關(guān)系，本文通過(guò)比較研究“明星”“中等”“墊底”三類基金經(jīng)理工作變更在牛熊市對(duì)長(zhǎng)短期業(yè)績(jī)與資金流的差異化影響，以期更精確地刻畫和反映基金經(jīng)理工作變更所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效果。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）業(yè)績(jī)排名對(duì)基金經(jīng)理工作變更的影響

隨著我國(guó)基金市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，基金經(jīng)理面臨的工作壓力越來(lái)越大。2009-2020年，我國(guó)基金經(jīng)理的年均離職率高達(dá)30%，其中有相當(dāng)一部分基金經(jīng)理因任期業(yè)績(jī)排名較差離任，可見業(yè)績(jī)排名是基金經(jīng)理工作變更的主要原因之一。

現(xiàn)有文獻(xiàn)研究表明，基金業(yè)績(jī)排名越差，基金經(jīng)理越年輕，被更換的概率越大，且排名領(lǐng)先的基金經(jīng)理更易升遷（Khorana，1996；Chevalier和Ellison，1999；Hu等，2000；張美霞，2007）。從變更成本看，一人負(fù)責(zé)制的基金擁有更高的資產(chǎn)增長(zhǎng)率和管理費(fèi)，被更換的概率低于多人管理的基金（Bryant，2012）。從治理結(jié)構(gòu)看，基金風(fēng)格波動(dòng)較大時(shí)，增加董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)規(guī)模會(huì)降低基金經(jīng)理被撤換的概率（易力和鄧?yán)杳鳎?020）。從主動(dòng)性看，相對(duì)基金經(jīng)理被動(dòng)離職，業(yè)績(jī)排名對(duì)其主動(dòng)離職的影響較?。ㄉ蚣t波等，2020）。

基金經(jīng)理變更與業(yè)績(jī)考核周期密切相關(guān)，基金經(jīng)理降職對(duì)短期業(yè)績(jī)較為敏感，而升職對(duì)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)較為敏感（肖繼輝和張謙，2013）。對(duì)于投資者而言，樂觀時(shí)會(huì)較激進(jìn)，看重基金的短期業(yè)績(jī)，但悲觀時(shí)會(huì)較為謹(jǐn)慎，注重基金的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)（易力和王序東，2021）。這表明投資者在關(guān)注短期排名時(shí)，一旦短期業(yè)績(jī)下滑，基金公司為挽回投資者信心，只得更換業(yè)績(jī)差的基金經(jīng)理。基金公司考慮基金經(jīng)理升職時(shí)會(huì)更為嚴(yán)慎，看重其長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)，同時(shí)升職也是基金公司對(duì)基金經(jīng)理個(gè)人能力的肯定。

綜上，本文認(rèn)為，相對(duì)于長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，短期業(yè)績(jī)考核機(jī)制存在較多不確定性，基金經(jīng)理短期內(nèi)提高了業(yè)績(jī)，可能是基金經(jīng)理有好的運(yùn)氣，而非能力的表現(xiàn)。拉長(zhǎng)業(yè)績(jī)考核周期，有利于基金公司考察基金經(jīng)理真實(shí)的投資水平，減少了短期業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)帶來(lái)的隨機(jī)性，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)好也反映出基金業(yè)績(jī)具有較好的持續(xù)性，若考慮長(zhǎng)遠(yuǎn)利益與發(fā)展，基金公司顯然會(huì)留下業(yè)績(jī)持續(xù)性好的基金經(jīng)理，換掉業(yè)績(jī)持續(xù)性差的基金經(jīng)理。據(jù)此，提出假設(shè)1：

H1：業(yè)績(jī)排名與基金經(jīng)理工作變更負(fù)相關(guān)，且基金公司更看重基金經(jīng)理的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。

（二）股市行情對(duì)基金經(jīng)理工作變更的影響

盡管我國(guó)股市行情存在較大的波動(dòng)性，但基金經(jīng)理在追逐業(yè)績(jī)排名時(shí)，也會(huì)依據(jù)動(dòng)蕩的市場(chǎng)不斷調(diào)整其所管理基金的投資組合，以實(shí)現(xiàn)更高收益的目標(biāo)（龍振海，2012；易力和胡振華，2016）。在不同股市行情下，基金經(jīng)理會(huì)表現(xiàn)出不同的行為特征。

牛市時(shí)，大量基金公司快速發(fā)展，新基金大批發(fā)行，對(duì)基金經(jīng)理的需求較旺，基金經(jīng)理離職風(fēng)險(xiǎn)較小，業(yè)績(jī)好的基金經(jīng)理面臨的職業(yè)憂慮較小，為了個(gè)人更好的職業(yè)生涯，或?yàn)榱俗分鹣缕诟玫臉I(yè)績(jī)，會(huì)選擇主動(dòng)離職（山立威和王鵬，2012）。

熊市時(shí)，由于市場(chǎng)不景氣，新基金發(fā)行遇冷，新的工作機(jī)會(huì)較少，這時(shí)基金經(jīng)理一旦離職，將會(huì)面臨新工作難找的窘境，無(wú)論業(yè)績(jī)好壞，其職業(yè)選擇都會(huì)以求穩(wěn)為主，為規(guī)避潛在的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，基金經(jīng)理的個(gè)人跳槽意愿也會(huì)顯著降低（肖繼輝和曹莎莎，2014）。

綜上，本文認(rèn)為，牛市會(huì)顯著提高基金經(jīng)理主動(dòng)離職的概率，而熊市則會(huì)降低其主動(dòng)離職的概率。由于我國(guó)股市透明度較低，信息不對(duì)稱性較高（易力和廖胤凱，2020），投資者對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)較慢，資金流動(dòng)性也相應(yīng)滯后（易力和盛冰心，2021），基金經(jīng)理在牛熊市還未明朗之前，可能不會(huì)輕易采取行動(dòng)，導(dǎo)致基金經(jīng)理的跳槽行為存在顯著的滯后效應(yīng)。據(jù)此，本文提出假設(shè)2：

H2：股市行情與基金經(jīng)理工作變更正相關(guān)，且基金經(jīng)理的職業(yè)選擇具有滯后性。

（三）業(yè)績(jī)排名與股市行情對(duì)基金經(jīng)理工作變更的影響

基金經(jīng)理考核方式以業(yè)績(jī)?yōu)橹鳎墒行星榈呐Ｐ苻D(zhuǎn)換往往導(dǎo)致基金業(yè)績(jī)的大幅波動(dòng)，影響基金業(yè)績(jī)排名，進(jìn)而對(duì)基金經(jīng)理工作變更的內(nèi)在機(jī)制產(chǎn)生沖擊。王韌等（2021）認(rèn)為，基金經(jīng)理的工作變更在典型的牛市或熊市會(huì)更加頻繁，熊市中基金經(jīng)理可能因?yàn)闃I(yè)績(jī)較差而被解聘，牛市中基金經(jīng)理可能面臨更好的職業(yè)選擇而主動(dòng)離職。

根據(jù)假設(shè)H1和H2可知，業(yè)績(jī)排名與股市行情對(duì)基金經(jīng)理工作變更產(chǎn)生了完全相反的影響。從業(yè)績(jī)考核來(lái)說(shuō)，在牛市，投資者和基金公司對(duì)業(yè)績(jī)較差的基金經(jīng)理的容忍度可能較高，被解聘的概率較小，但在熊市，這種忍耐性反而較低，被辭退的概率較大；從職業(yè)選擇來(lái)看，在牛市，業(yè)績(jī)好的基金經(jīng)理更容易找到跳槽機(jī)會(huì)，離職現(xiàn)象更容易發(fā)生，而在熊市，雖然基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)好，但工作機(jī)會(huì)少，其主動(dòng)跳槽的意愿也會(huì)減小。

綜上，在不同的股市行情下，業(yè)績(jī)排名對(duì)基金經(jīng)理工作變更的影響具有不對(duì)稱性，熊市中業(yè)績(jī)排名對(duì)基金經(jīng)理工作變更的負(fù)向影響比牛市更顯著，兩者的負(fù)相關(guān)性在熊市中得到了強(qiáng)化，但在牛市由于職業(yè)選擇的正向影響而變得相對(duì)較弱。據(jù)此，本文提出假設(shè)3：

H3：不同行情下，牛市業(yè)績(jī)排名對(duì)基金經(jīng)理工作變更的負(fù)向影響要小于熊市。

綜合考慮基金經(jīng)理被動(dòng)解職和主動(dòng)跳槽，本文推斷，由于業(yè)績(jī)排名和股市行情的相互影響，基金經(jīng)理工作變更機(jī)制可能具有一種U型關(guān)系。有些文獻(xiàn)研究指出，業(yè)績(jī)排名與基金投資風(fēng)格之間存在U型關(guān)系（孟慶斌等，2015；寇宗來(lái)等，2020），處在業(yè)績(jī)末端的墊底基金經(jīng)理因承擔(dān)了過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)或加大了風(fēng)格漂移，將面臨較高的解職風(fēng)險(xiǎn)。

假設(shè)H1和假設(shè)H2中，本文提出了業(yè)績(jī)排名與基金經(jīng)理工作變更之間負(fù)相關(guān)，股市行情與基金經(jīng)理工作變更之間正相關(guān)的推斷。綜合起來(lái)看，對(duì)不同業(yè)績(jī)水平的基金而言，基金經(jīng)理工作變更與業(yè)績(jī)排名之間可能呈現(xiàn)U型的非線性關(guān)系。

在U型曲線的左邊，是墊底基金經(jīng)理的被動(dòng)離職，歸因于基金公司的業(yè)績(jī)考核，而在U型曲線的右邊，是明星基金經(jīng)理的主動(dòng)離職，取決于基金經(jīng)理的職業(yè)選擇，即處于業(yè)績(jī)兩頭的基金更容易發(fā)生基金經(jīng)理的變更。由假設(shè)H3可知，基金經(jīng)理工作變更在牛市受業(yè)績(jī)排名的影響顯著小于熊市，因此進(jìn)一步推斷，該U型關(guān)系可能在牛市顯著，在熊市不顯著。據(jù)此，本文提出假設(shè)4：

H4：基金經(jīng)理工作變更將隨業(yè)績(jī)排名呈現(xiàn)U型關(guān)系，且在牛市顯著、熊市不顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

為了考察中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的影響，本文選取股票平均倉(cāng)位不低于80%的基金，并按如下原則篩選：一是，剔除樣本中成立時(shí)間不滿三年的基金，考慮到幸存者偏差的影響，增加了已退市基金；二是，刪除C類基金，保留A類基金；三是，排除了指數(shù)型、指數(shù)增強(qiáng)型基金等被動(dòng)型投資基金，僅分析主動(dòng)型基金；四是，不考慮滬港通基金和投資海外市場(chǎng)的QDII基金，只關(guān)注投資于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的基金。最終得到726只開放式基金，14740個(gè)有效觀測(cè)值，樣本區(qū)間為2009年第一季度至2020年第四季度，基金經(jīng)理工作變更樣本合計(jì)為1578個(gè)。樣本數(shù)據(jù)來(lái)自銳思金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）主要變量的定義

1.被解釋變量

本文的被解釋變量是基金經(jīng)理工作變更（Replacement），Replacement=1時(shí)，表示基金在當(dāng)季更換了基金經(jīng)理，Replacement=0，則表示該基金在當(dāng)季沒有更換過(guò)基金經(jīng)理。本文參照王韌等（2021）的做法，將基金經(jīng)理工作變更的總體樣本細(xì)分為三種類型：第一類，如果基金經(jīng)理采用了“一換一”“一換多”“多換一”“多換多”的變更形式，則均視為基金經(jīng)理的“換聘”；第二類，如果基金增加了一位或一位以上的基金經(jīng)理，則可視為基金經(jīng)理的“增聘”；第三類，如果基金減少了一位或一位以上的基金經(jīng)理，則可視為基金經(jīng)理的“減聘”。從“換聘”“增聘”“減聘”三種形式考察基金經(jīng)理工作變更的動(dòng)因，能更好地厘清基金公司在基金經(jīng)理被動(dòng)離職和主動(dòng)跳槽時(shí)會(huì)傾向于選擇哪種變更方式及其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效果。

2.解釋變量

本文的核心解釋變量是業(yè)績(jī)排名（Rank），用業(yè)績(jī)排名百分位數(shù)衡量，按基金的復(fù)權(quán)單位凈值增長(zhǎng)率從低到高排序得到，Rank=0表示基金業(yè)績(jī)最差，Rank=1表示基金業(yè)績(jī)最好，其余基金的Rank在0與1之間取值?？紤]到我國(guó)基金經(jīng)理一般任期在三年左右，因此本文將業(yè)績(jī)考核周期按長(zhǎng)短劃分為三種類型：一年以下的基金排名稱為“短期”，基金的年度排名為“中期”，一年以上三年以內(nèi)的基金排名視為“長(zhǎng)期”。本文重點(diǎn)考察了基金i在當(dāng)季t的排名Rank、前1季排名Rank1、前2季至前1季的排名Rank2，前1年至前1季的排名Rank4、前2年至前1季的排名Rank8、前3年至前1季的排名Rank12。

同時(shí)，股市行情（Bull）也是本文的解釋變量。本文根據(jù)滬深300指數(shù)收益率將股市行情劃分為牛市和熊市，滬深300指數(shù)收益率大于0的季度為牛市（Bull=1），小于0的季度為熊市（Bull=0）。

3.控制變量

基金規(guī)模（TNA），采用基金當(dāng)季凈資產(chǎn)值的自然對(duì)數(shù)表示；基金年齡（Age），采用基金成立日到當(dāng)季總天數(shù)的自然對(duì)數(shù)表示；基金換手率（Turnover），即基金買賣股票的頻率，該數(shù)據(jù)直接來(lái)源于銳思金融數(shù)據(jù)庫(kù)；基金經(jīng)理從業(yè)經(jīng)驗(yàn)（Experience），用基金經(jīng)理從事證券投資的工作年限劃分，Experience=1表示基金經(jīng)理從業(yè)10年以上，Experience=0表示從業(yè)10年以下的基金經(jīng)理；基金經(jīng)理?yè)窆赡芰Γ≒icking）和擇時(shí)能力（Timing），采用基金前三年的季度收益率，基于Treynor和Mazuy（1966）提出的TM模型對(duì)擇股和擇時(shí)能力進(jìn)行估計(jì)：Ri,t-Rf,t=α+β1（Rm,t-Rf,t）+β2（Rm,t-Rf,t）2+εi,t，其中，Ri為基金的復(fù)權(quán)凈值收益率，Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，采用三個(gè)月定期存款利率表示，Rm為市場(chǎng)收益率，用滬深300指數(shù)收益率表示，α和β2度量了基金經(jīng)理的擇股和擇時(shí)能力，α和β2顯著為正，則表示基金經(jīng)理?yè)碛休^好的擇股和擇時(shí)能力；基金總體風(fēng)險(xiǎn)（Totalrisk），采用基金前三年季度復(fù)權(quán)凈值收益率的標(biāo)準(zhǔn)差衡量；基金非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（Unsysrisk），采用基金前三年的季度超額收益率（Ri,t-Rf,t）對(duì)市場(chǎng)超額收益率（Rm,t-Rf,t）回歸過(guò)后所得殘差的標(biāo)準(zhǔn)差衡量。

（三）模型構(gòu)建

采用Logit回歸模型檢驗(yàn)業(yè)績(jī)排名、股市行情與基金經(jīng)理工作變更之間的關(guān)系。假設(shè)H1的回歸模型如下：

模型（1）檢驗(yàn)了業(yè)績(jī)排名對(duì)基金經(jīng)理工作變更的影響，如果β1～β6顯著為負(fù)，說(shuō)明基金業(yè)績(jī)排名越靠后，基金經(jīng)理工作變更的可能性越大，即支持假設(shè)H1。通過(guò)對(duì)β1至β6的比較，可確定基金經(jīng)理工作變更對(duì)基金“短”“中”“長(zhǎng)”不同業(yè)績(jī)考核周期的敏感程度。六個(gè)業(yè)績(jī)指標(biāo)在時(shí)間上存在一定的重疊，同時(shí)考察有可能帶來(lái)一定的多重共線性問題，但本文認(rèn)為這并不會(huì)影響基金經(jīng)理工作變更對(duì)長(zhǎng)短期業(yè)績(jī)指標(biāo)的敏感程度：一是這六個(gè)指標(biāo)是各大基金評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)衡量基金業(yè)績(jī)的常用指標(biāo)；二是基金業(yè)績(jī)?nèi)狈︼@著的持續(xù)性；三是投資者也會(huì)根據(jù)自身偏好選擇不同歷史期的業(yè)績(jī)指標(biāo)作出投資決策，因此長(zhǎng)短期業(yè)績(jī)指標(biāo)之間仍具有較強(qiáng)的識(shí)別度。

假設(shè)H2的回歸模型如下：

模型（2）考察了當(dāng)季、前1季、前半年、前3季、前1年的股市行情對(duì)基金經(jīng)理工作變更的影響，如果β1～β5顯著為正，說(shuō)明相對(duì)于熊市，基金經(jīng)理在牛市離職的可能性較大，即支持假設(shè)H2。根據(jù)β1～β5的大小，能夠明確基金經(jīng)理最可能在牛熊市出現(xiàn)后第幾季離職。

假設(shè)H3的回歸模型如下：

其中，Rank（a）×Bull（b）、Rank（a）×Bear（b）分別表示業(yè)績(jī)排名與牛、熊市的交互乘積項(xiàng)。

根據(jù)模型（1），可確定業(yè)績(jī)排名對(duì)基金經(jīng)理工作變更有最大影響的顯著滯后季度a；根據(jù)模型（2），可確定股市行情對(duì)基金經(jīng)理工作變更有最大影響的顯著滯后季度b。例如，若a=4，b=2，則表示基金經(jīng)理工作變更對(duì)年度排名（Rank4）和前2季的股市行情（Bull2和Bear2）最敏感。模型（3）中，如果β1和β2顯著為負(fù)，說(shuō)明無(wú)論牛熊市，業(yè)績(jī)排名對(duì)基金經(jīng)理工作變更均有負(fù)向影響，進(jìn)一步地，如果|β1|＜|β2|，則表明相對(duì)于牛市，熊市中的業(yè)績(jī)排名對(duì)基金經(jīng)理工作變更的影響更大，H3成立。

假設(shè)H4的回歸模型如下：

假設(shè)H4認(rèn)為，U型關(guān)系在牛市顯著，熊市不顯著，本文根據(jù)Bull（b）將樣本分為牛市和熊市兩個(gè)子樣本，分別估計(jì)了模型（4），得到牛市和熊市的β2。如果牛市的β2顯著為正，則表明牛市為U型關(guān)系；如果熊市的β2不顯著，則表明熊市無(wú)U型關(guān)系，業(yè)績(jī)排名與基金經(jīng)理工作變更之間應(yīng)該表現(xiàn)為顯著的負(fù)向關(guān)系，則表明熊市的β1顯著為負(fù)。

（四）主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表1為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)?？傮w來(lái)看，2009-2020年每季有超過(guò)10%的開放式基金發(fā)生了基金經(jīng)理工作的變更，基本符合我國(guó)基金經(jīng)理工作變更較為頻繁的現(xiàn)狀。平均而言，基金的凈資產(chǎn)值為22.873億元、年齡為7.471年，換手率為268.820%；基金經(jīng)理中有57.6%從業(yè)超過(guò)10年；Picking=0.018，Timing=-0.043，表明擇股系數(shù)為正，擇時(shí)系數(shù)為負(fù)，意味著基金經(jīng)理?yè)窆赡芰^好，擇時(shí)能力較差；Totalrisk=0.134，Unsysrisk=0.074，說(shuō)明基金非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)約為總體風(fēng)險(xiǎn)的二分之一。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

本文根據(jù)基金經(jīng)理變更總體樣本進(jìn)一步估算發(fā)現(xiàn)，從變更方式看，換聘、增聘、減聘占比依次為38.8%、28.6%、32.6%①該數(shù)據(jù)由作者對(duì)基金經(jīng)理變更樣本分類型和分季度進(jìn)行簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)所得。下同。，說(shuō)明我國(guó)基金經(jīng)理工作變更方式以換聘居多；從更換時(shí)間看，發(fā)現(xiàn)由于我國(guó)基金年報(bào)的披露時(shí)間是在第1季度，而基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)考核通常是在年度結(jié)束后進(jìn)行，因此我國(guó)基金經(jīng)理工作變更主要集中發(fā)生在第1季度，占比27.6%，而第4季度的基金經(jīng)理工作變更占比最低，僅有20.5%。

圖1顯示了股市行情對(duì)基金經(jīng)理工作變更的影響。由圖1可知，股市行情與基金經(jīng)理工作變更正相關(guān)，但具有非同步性。根據(jù)滬深300指數(shù)收益率曲線可知，2014-2015年，股市正處在一個(gè)大起大落的區(qū)間，而基金經(jīng)理工作變更也出現(xiàn)了明顯的先升后降的變動(dòng)趨勢(shì)，直觀地印證了股市變化對(duì)基金經(jīng)理工作變更存在顯著正向影響，但該影響具有較強(qiáng)的滯后性。2014年第1季度，股市處于低谷時(shí)，隨后基金經(jīng)理工作變更在同年第3季度降到最低點(diǎn)，滯后了2個(gè)季度；2014年第4季度，股市進(jìn)入高峰期，而基金經(jīng)理工作變更直到2015年第2季度才達(dá)到最高點(diǎn)，同樣滯后2個(gè)季度；2015年第3季度，股市再次跌至冰點(diǎn)，基金經(jīng)理工作變更下降到最低點(diǎn)的時(shí)間是2016年第2季度，整整滯后了3個(gè)季度。同樣地，其他區(qū)間也出現(xiàn)了一定的滯后效應(yīng)，這進(jìn)一步說(shuō)明股市行情對(duì)基金經(jīng)理工作變更存在顯著的滯后影響，初步驗(yàn)證了假設(shè)H2。

圖1 股市行情對(duì)基金經(jīng)理工作變更的滯后影響

四、實(shí)證分析

（一）考核周期視角

表2列示了基金排名對(duì)基金經(jīng)理工作變更影響的回歸分析結(jié)果。由表2可知，業(yè)績(jī)排名（Rank）與基金經(jīng)理工作變更負(fù)相關(guān)?；鸲獭⒅?、長(zhǎng)期業(yè)績(jī)對(duì)基金經(jīng)理工作變更總體以及三種變更方式的回歸系數(shù)絕大多數(shù)都為負(fù)，表明業(yè)績(jī)?cè)讲畹幕鸾?jīng)理被解雇的風(fēng)險(xiǎn)越高，符合經(jīng)驗(yàn)判斷。特別地，在1%的顯著性水平上，基金中期業(yè)績(jī)排名（Rank4）對(duì)基金經(jīng)理總體工作變更水平的回歸系數(shù)為-0.581，其中，換聘和增聘兩種變更方式的回歸系數(shù)也分別在5%顯著性水平上達(dá)到-0.583和-0.664，說(shuō)明基金公司對(duì)基金經(jīng)理進(jìn)行業(yè)績(jī)考核時(shí)以年度考核為主，基金經(jīng)理的考核機(jī)制日益成熟，原因在于基金經(jīng)理在短期內(nèi)難以做出耀眼業(yè)績(jī)，更難以維持業(yè)績(jī)，對(duì)于基金經(jīng)理長(zhǎng)期發(fā)展不友好。同時(shí)，兩年業(yè)績(jī)排名（Rank8）和三年業(yè)績(jī)排名（Rank12）對(duì)基金經(jīng)理增聘和減聘的回歸系數(shù)高達(dá)-0.790和-1.186，這說(shuō)明基金公司在進(jìn)行年度考核時(shí)更注重基金經(jīng)理的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。基金公司堅(jiān)持長(zhǎng)期投資理念、適度淡化短期排名壓力，有助于基金經(jīng)理和基金公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。假設(shè)H1得證。同時(shí)，本文發(fā)現(xiàn)增聘時(shí)，Rank2的回歸系數(shù)為正，這說(shuō)明業(yè)績(jī)排名對(duì)增聘的影響具有一定的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，即基金公司為了鞏固基金半年以來(lái)的較好業(yè)績(jī)也會(huì)選擇增加基金經(jīng)理。出于多重共線性考慮，本文對(duì)每一個(gè)業(yè)績(jī)指標(biāo)單獨(dú)作為解釋變量進(jìn)行了回歸，結(jié)果顯示并未對(duì)表2的結(jié)論產(chǎn)生較大影響。

表2 業(yè)績(jī)排名對(duì)基金經(jīng)理工作變更的影響

控制變量方面，基金規(guī)模（TNA）與基金經(jīng)理增聘和減聘正相關(guān)，這說(shuō)明規(guī)模小的基金，基金經(jīng)理的操作更靈活，更能全面顧及基金，增聘和減聘概率變小，但基金規(guī)模對(duì)換聘的影響為負(fù)且不顯著，說(shuō)明規(guī)模較大的基金更難掌控，往往需要一個(gè)能力更強(qiáng)的基金經(jīng)理，因此越不容易換聘基金經(jīng)理。基金成立時(shí)間（Age）顯著負(fù)向影響基金經(jīng)理工作變更，考慮到存續(xù)年限短的基金投資風(fēng)格尚未穩(wěn)健，各項(xiàng)運(yùn)作有待成熟，因此將加大基金經(jīng)理工作變更的概率。此外，基金經(jīng)理越缺乏從業(yè)經(jīng)驗(yàn)（Experience），則被變更工作的概率越大，原因在于缺乏經(jīng)驗(yàn)的基金經(jīng)理容易引發(fā)基民的信任危機(jī)，造成資金外流，從而增加其被解雇的概率。同時(shí)，基金換手率（Turnover）越高，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（Unsysrisk）越大，則基金經(jīng)理工作變更的概率越大；而基金總體風(fēng)險(xiǎn)（Totalrisk）越大，則基金經(jīng)理工作變更的概率越小。實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，基金經(jīng)理為避免工作變更會(huì)頻繁交易以增加業(yè)績(jī)，基金的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隨之增加，基金經(jīng)理的風(fēng)控能力有限，反而可能引起業(yè)績(jī)進(jìn)一步下滑，因此基金經(jīng)理被變更工作的概率加大；而基金總體風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，在市場(chǎng)振蕩的情況下，基金經(jīng)理能力差異的影響相對(duì)縮小，從而降低基金經(jīng)理工作變更的概率?；鸾?jīng)理?yè)駮r(shí)能力（Timing）、擇股能力（Picking）對(duì)基金經(jīng)理工作變更的影響并不顯著，這說(shuō)明基金公司不會(huì)根據(jù)投資能力來(lái)考察基金經(jīng)理，由于投資能力較難準(zhǔn)確度量，所以基金公司在評(píng)價(jià)基金經(jīng)理時(shí)更多的是關(guān)注可觀測(cè)的業(yè)績(jī)排名指標(biāo)。

考慮到基金公司變更基金經(jīng)理時(shí)對(duì)短、中、長(zhǎng)期業(yè)績(jī)排名重視程度的差異性，為得到較為清晰直觀的結(jié)論，本文將基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)周期中的當(dāng)季、前1季、前2季、前1年、前2年、前3年作為橫軸，業(yè)績(jī)排名對(duì)基金經(jīng)理工作變更總體、換聘、增聘、減聘的回歸系數(shù)作為縱軸，繪出散點(diǎn)圖，并擬合出相應(yīng)的線性趨勢(shì)線，見圖2。

由圖2可知，考核基金經(jīng)理業(yè)績(jī)時(shí)，基金公司對(duì)短、中、長(zhǎng)期業(yè)績(jī)排名存在不同偏好。對(duì)于基金經(jīng)理工作變更的總體水平以及不同的變更形式，以基金年度業(yè)績(jī)排名為支點(diǎn)，考核周期與基金經(jīng)理工作變更之間存在“翹翹板效應(yīng)”。第一，基金經(jīng)理工作變更的總體趨勢(shì)線大幅向右下傾斜，翹翹板向長(zhǎng)期業(yè)績(jī)一方傾斜，說(shuō)明總體來(lái)看，基金公司在業(yè)績(jī)考核時(shí)更看重長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，減輕了基金經(jīng)理面臨的短期考核壓力，給予了基金經(jīng)理更大的發(fā)展空間，助其成長(zhǎng)。第二，換聘的趨勢(shì)線明顯向右傾斜，意味著翹翹板朝短期業(yè)績(jī)一方傾斜，基金公司在換聘基金經(jīng)理時(shí)更注重短期業(yè)績(jī)，可能與投資者信心有關(guān)，市場(chǎng)上充斥著大量個(gè)人投資者，缺乏理性，看中基金的短期業(yè)績(jī)，短期業(yè)績(jī)不亮眼將造成贖回增加，申購(gòu)減少，導(dǎo)致基金公司換聘基金經(jīng)理以增強(qiáng)基民信心。第三，增聘的趨勢(shì)線略向下傾斜，翹翹板效應(yīng)不明顯，說(shuō)明增聘既重視基金經(jīng)理的短期業(yè)績(jī)，又關(guān)心長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。一方面，綜合短中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，對(duì)將要加入管理團(tuán)隊(duì)的基金經(jīng)理進(jìn)行全方位考察；另一方面，基金公司將考察團(tuán)隊(duì)中基金經(jīng)理的近期業(yè)績(jī)，決定是否增聘基金經(jīng)理共同管理基金。第四，減聘的趨勢(shì)線向右下傾斜，斜率較大，說(shuō)明基金經(jīng)理發(fā)生減聘主要是由于基金長(zhǎng)期業(yè)績(jī)不佳，原因在于基金業(yè)普遍存在基金經(jīng)理“一拖多”“掛名”現(xiàn)象，易造成主打產(chǎn)品業(yè)績(jī)耀眼，而其他則相對(duì)遜色，因此基金公司會(huì)謹(jǐn)慎考慮長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，實(shí)現(xiàn)基金經(jīng)理“一拖優(yōu)”。

（二）職業(yè)選擇視角

“反向而行”，從大平臺(tái)跳走，尋求更高的收入或更好的職位。熊市時(shí)，市場(chǎng)低迷，工作機(jī)會(huì)減少，基金經(jīng)理存在謹(jǐn)慎心理，尋求主動(dòng)變更工作的概率減少。對(duì)于變更的總體水平，Bull2對(duì)基金經(jīng)理影響最大，其回歸系數(shù)為0.332，從換聘、增聘、減聘來(lái)看，Bull2、Bull4、Bull3對(duì)基金經(jīng)理的影響最大，相應(yīng)的回歸系數(shù)分別為0.426、0.296、0.377，這表明股市行情對(duì)基金經(jīng)理工作變更具有顯著的“滯后性”。其背后的原因可能是：從股市發(fā)出牛熊

表3列示了股市行情對(duì)基金經(jīng)理工作變更影響的回歸分析結(jié)果。由表3可知，股市行情（Bull）與基金經(jīng)理工作變更正相關(guān)，當(dāng)市場(chǎng)處于牛市狀態(tài)時(shí)，基金經(jīng)理主動(dòng)變更工作的概率顯著上升；當(dāng)市場(chǎng)處于熊市狀態(tài)下，基金經(jīng)理發(fā)生工作變更的概率明顯下降。牛市時(shí)，市場(chǎng)行情一片向好，基金經(jīng)理的職業(yè)選擇增多，一方面，中小規(guī)?；鹩捎诩?lì)不足，難以留住人才，基金經(jīng)理主動(dòng)變更工作的概率增加，另一方面，也不乏基金經(jīng)理市到來(lái)的信號(hào)，到基金經(jīng)理意識(shí)到行情來(lái)臨，再到基金經(jīng)理經(jīng)過(guò)深思熟慮后選擇跳槽之間存在著時(shí)滯。從滯后時(shí)間長(zhǎng)短看，總體上，基金經(jīng)理會(huì)在行情到來(lái)半年后才發(fā)生變更，不同的變更方式時(shí)滯也不同，換聘延后半年，時(shí)滯性較弱，減聘推遲了三個(gè)季度，時(shí)滯性次之，增聘拖了一年，時(shí)滯性最強(qiáng)，這意味著基金經(jīng)理增聘更慎重，換聘更果斷。假設(shè)H2得證?？刂谱兞糠矫妫琍icking和Timing均顯著為負(fù)，意味著基金經(jīng)理?yè)駮r(shí)、擇股能力越低，基金經(jīng)理工作變更的概率越高，這說(shuō)明在沒有考慮業(yè)績(jī)考核周期的情況下，基金公司加強(qiáng)了對(duì)基金經(jīng)理能力的評(píng)價(jià)。

表3 股市行情對(duì)基金經(jīng)理工作變更的影響

（三）考核周期與職業(yè)選擇的雙重視角：一個(gè)U型關(guān)系

表4列示了基金排名與股市行情交互項(xiàng)對(duì)基金經(jīng)理工作變更的回歸分析結(jié)果。由表4可知，Rank（a）×Bull（b）、Rank（a）×Bear（b）對(duì)變更總體、換聘、增聘、減聘的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，與Rank（a）×Bull（b）相比，Rank（a）×Bear（b）對(duì)變更的估計(jì)系數(shù)更大，Wald檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在變更總體以及三種變更方式下，β1-β2都顯著大于零，這表明在不同的股市行情下，業(yè)績(jī)排名對(duì)基金經(jīng)理工作變更的影響具有不對(duì)稱性，熊市下業(yè)績(jī)排名對(duì)基金經(jīng)理工作變更的負(fù)向影響明顯大于牛市，假設(shè)H3得證。據(jù)此，可以看出：第一，從被動(dòng)變更工作來(lái)看，股市低迷時(shí)，基金公司面臨較大的贖回壓力，績(jī)差基金的贖回份額較大，公司對(duì)排名靠后的基金經(jīng)理容忍度下降，從而選擇變更基金經(jīng)理以求改善業(yè)績(jī)，減少贖回壓力；而外部環(huán)境一片向好時(shí)，基金公司利潤(rùn)普遍提高，其對(duì)績(jī)差基金經(jīng)理的忍耐度有所提高，與此同時(shí)，基金經(jīng)理工作變更可能釋放不良信號(hào)，引起投資者恐慌，不利于穩(wěn)定公司，因此牛市下績(jī)差基金經(jīng)理被迫離職概率相對(duì)較低；第二，從主動(dòng)變更來(lái)看，業(yè)績(jī)優(yōu)秀的基金經(jīng)理在牛市時(shí)由于工作機(jī)會(huì)激增，更傾向于主動(dòng)跳槽尋求更好的發(fā)展，“公轉(zhuǎn)私”現(xiàn)象頻頻發(fā)生，基金經(jīng)理工作變更概率增加，從而弱化業(yè)績(jī)排名對(duì)基金經(jīng)理工作變更的負(fù)向影響；而當(dāng)市場(chǎng)境況不佳時(shí)，盡管基金經(jīng)理的排名靠前，但職業(yè)選擇機(jī)會(huì)相對(duì)下降，出于求穩(wěn)心理等，基金經(jīng)理更傾向于留在原崗位。

表4 業(yè)績(jī)排名與股市行情對(duì)基金經(jīng)理工作變更的影響

表5列示了牛市與熊市下業(yè)績(jī)排名與基金經(jīng)理工作變更的U型關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果。由Panel A可知，對(duì)基金經(jīng)理工作變更的總體水平，考核周期中業(yè)績(jī)排名Rank（a）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，Rank（a）2的回歸系數(shù)顯著為正，符合開口向上拋物線的要求，這說(shuō)明在牛市行情下，基金排名與基金經(jīng)理工作變更之間呈現(xiàn)正U型關(guān)系。Utest檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，單調(diào)下降的t值在1%水平上顯著，單調(diào)上升的t值在10%水平上顯著，進(jìn)一步說(shuō)明U型關(guān)系存在。然而，從基金經(jīng)理工作變更的不同方式看，Rank（a）2對(duì)換聘、增聘、減聘的回歸系數(shù)都為正，但并不顯著，因此不具有U型特征，這表明當(dāng)基金經(jīng)理主動(dòng)離職時(shí)，業(yè)績(jī)排名對(duì)變更方式的識(shí)別度不高。從Panel B可以看到，所有Rank（a）2的回歸系數(shù)雖為正，但都不顯著，這說(shuō)明熊市下業(yè)績(jī)排名與基金經(jīng)理工作變更之間不存在U型關(guān)系。因此，基于職業(yè)選擇，業(yè)績(jī)排名領(lǐng)先的基金經(jīng)理在牛市下由于工作機(jī)會(huì)比在熊市多，更傾向于主動(dòng)跳槽，從而導(dǎo)致U型關(guān)系在牛市下更顯著。假設(shè)H4得證。

表5 業(yè)績(jī)排名與基金經(jīng)理工作變更的U型關(guān)系檢驗(yàn)：牛市與熊市比較

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.關(guān)鍵排名與基金經(jīng)理工作變更

前述U型關(guān)系表明，基金經(jīng)理工作變更可能對(duì)關(guān)鍵排名更加敏感，出于穩(wěn)健性考慮，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)了排名前后5%的明星（Top）與墊底（Bottom）基金經(jīng)理以及排序在47%～53%的中等（Medium）基金經(jīng)理在牛熊市的變更情況，其回歸模型如下：

表6的回歸結(jié)果顯示，總體上，相對(duì)于熊市，明星和墊底基金在牛市發(fā)生經(jīng)理變動(dòng)的概率更高，其回歸系數(shù)均顯著為正，這表明業(yè)績(jī)排名與工作變更間的U型關(guān)系在牛市顯著，在熊市不顯著，同樣支持假設(shè)H4。但從變更方式看，換聘、增聘和減聘在牛市與業(yè)績(jī)不存在U型關(guān)系。

表6 關(guān)鍵排名與基金經(jīng)理工作變更的U型關(guān)系

2.絕對(duì)收益與基金經(jīng)理工作變更

基金公司不僅采用相對(duì)排名評(píng)價(jià)基金經(jīng)理，而且會(huì)參照基金凈值增長(zhǎng)率這一絕對(duì)業(yè)績(jī)指標(biāo)對(duì)基金經(jīng)理進(jìn)行綜合考核。同樣地，基金經(jīng)理在作出職業(yè)選擇時(shí)也會(huì)考慮絕對(duì)收益的重要性。因此，本文用基金i的復(fù)權(quán)單位凈值收益率Ret（a）替換模型（4）中的業(yè)績(jī)排名Rank（a）。表7給出了總體的變更結(jié)果，可知β2在牛市下顯著為正，而在熊市不顯著，從絕對(duì)收益的角度佐證了業(yè)績(jī)只在牛市與基金經(jīng)理工作變更呈U型關(guān)系，且Utest檢驗(yàn)在1%顯著性水平上拒絕了不存在U型關(guān)系的原假設(shè)，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)H4。

表7 絕對(duì)收益與基金經(jīng)理工作變更的U型關(guān)系檢驗(yàn)

3.股市行情劃分與基金經(jīng)理工作變更

本文根據(jù)滬深300指數(shù)的實(shí)際走勢(shì)，將2009-2020年的股市劃分為牛市、震蕩市、熊市”三個(gè)階段，進(jìn)一步對(duì)業(yè)績(jī)排名與基金經(jīng)理工作變更的U型關(guān)系進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。由圖1可以看到，震蕩市主要發(fā)生在兩個(gè)階段。第一個(gè)震蕩市階段：2011年第三季度至2014年第三季度，該階段滬深300指數(shù)始終在2400點(diǎn)左右徘徊；第二個(gè)震蕩市階段：2019年第二季度至2020年第一季度，此時(shí)滬深300指數(shù)一直在3800點(diǎn)浮動(dòng)。除這兩個(gè)震蕩市階段之外，其他區(qū)間仍按滬深300指數(shù)收益率區(qū)分牛、熊市。將股市行情劃分為牛市、熊市、震蕩市，能更準(zhǔn)確地體現(xiàn)出我國(guó)股市波動(dòng)幅度較大的特征。表8給出模型（4）變更的總體結(jié)果，顯示Rank（a）2的回歸系數(shù)在牛市顯著為正，但在震蕩市和熊市均不顯著，因此業(yè)績(jī)與變更間的U型關(guān)系僅在牛市顯著，這說(shuō)明細(xì)分股市行情沒有改變本文的核心結(jié)論，且Utest檢驗(yàn)在5%水平上拒絕了無(wú)U型關(guān)系的原假設(shè)，假設(shè)H4保持穩(wěn)健。

表8 股市行情劃分對(duì)業(yè)績(jī)排名與基金經(jīng)理工作變更U型關(guān)系的影響

（五）進(jìn)一步研究

根據(jù)上述實(shí)證結(jié)果可知，基金經(jīng)理工作變更的兩個(gè)主要原因是：一是業(yè)績(jī)不佳的基金經(jīng)理被迫離職，二是業(yè)績(jī)出色的基金經(jīng)理主動(dòng)請(qǐng)辭。在基金業(yè)績(jī)排名不好的情況下，更換基金經(jīng)理更多的是向市場(chǎng)傳遞一個(gè)好消息，即基金公司為了努力改善基金業(yè)績(jī)現(xiàn)狀所采取的積極行動(dòng)；而在基金業(yè)績(jī)排名較好的情況下，基金經(jīng)理“另謀高就”的離職行為帶給市場(chǎng)的往往是一個(gè)壞消息，即新上任的基金經(jīng)理可能很難在短時(shí)間內(nèi)超越基金原有的業(yè)績(jī)水平。由于業(yè)績(jī)排名是市場(chǎng)衡量基金經(jīng)理的一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)，因此更換基金經(jīng)理必然會(huì)改變投資者對(duì)基金未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)期，進(jìn)而影響其申贖決策。本文認(rèn)為：基金業(yè)績(jī)不好時(shí)，更換經(jīng)理有利于基金業(yè)績(jī)上升，投資者對(duì)基金經(jīng)理工作變更作出積極反應(yīng)，凈資金流入增加，這在牛市時(shí)可能更顯著；基金業(yè)績(jī)好時(shí)，更換經(jīng)理后基金業(yè)績(jī)不變或下降，投資者對(duì)基金經(jīng)理工作變更會(huì)作出消極反應(yīng)，凈資金流入減少，這在熊市時(shí)可能更顯著。據(jù)此，本文進(jìn)一步考察了明星和墊底基金以及中等基金經(jīng)理工作變更對(duì)基金業(yè)績(jī)排名變動(dòng)和資金流變動(dòng)的長(zhǎng)短期影響。

1.基金經(jīng)理工作變更對(duì)業(yè)績(jī)排名變動(dòng)的影響

本文首先檢驗(yàn)了基金經(jīng)理工作變更對(duì)基金業(yè)績(jī)排名變動(dòng)的長(zhǎng)短期影響，回歸模型如下：

其中，ΔRank分為短期ΔRank_Short和長(zhǎng)期ΔRank_Long兩種排名變動(dòng)，分別表示基金i在基金經(jīng)理更換前后一季和一年的業(yè)績(jī)排名差。

表9列示了變更經(jīng)理前后長(zhǎng)短期業(yè)績(jī)排名變動(dòng)情況。由Panel A可知，在更換前后一季的短期檢驗(yàn)中，明星基金和中等基金更換基金經(jīng)理對(duì)業(yè)績(jī)排名有顯著負(fù)向影響，說(shuō)明更換基金經(jīng)理后，繼任基金經(jīng)理無(wú)法保持原有的業(yè)績(jī)水平，業(yè)績(jī)排名較更換之前有所下滑，且在熊市更顯著，墊底基金更換基金經(jīng)理對(duì)業(yè)績(jī)排名有顯著正向影響，說(shuō)明繼任基金經(jīng)理能使基金排名得到改善，且在牛市更顯著。根據(jù)Panel B發(fā)現(xiàn)，在更換前后一年的長(zhǎng)期檢驗(yàn)中，工作變更對(duì)基金業(yè)績(jī)排名有一定的負(fù)面影響，說(shuō)明繼任基金經(jīng)理在長(zhǎng)期上會(huì)削弱基金業(yè)績(jī)?？傊鼡Q基金經(jīng)理后，明星基金和中等基金的長(zhǎng)短期業(yè)績(jī)排名都會(huì)下降，墊底基金只能短期內(nèi)改善業(yè)績(jī)排名，長(zhǎng)期無(wú)法實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)排名的改善。

表9 基金經(jīng)理工作變更對(duì)業(yè)績(jī)排名變動(dòng)的影響

2.基金經(jīng)理工作變更對(duì)基金資金流變動(dòng)的影響

本文進(jìn)一步檢驗(yàn)了基金經(jīng)理工作變更對(duì)基金凈資金流變動(dòng)的長(zhǎng)短期影響，回歸模型如下：

其中，NF基金i在季度t的凈資金流入率，采用凈資產(chǎn)值增長(zhǎng)率與復(fù)權(quán)單位凈值增長(zhǎng)率的差值衡量；ΔNF同樣分為短期ΔNF_Short和長(zhǎng)期ΔNF_Long兩種資金流變動(dòng)，分別表示基金i在基金經(jīng)理更換前后一季和一年的凈資金流入差。由于排名變動(dòng)對(duì)資金流有顯著影響，本文將ΔRank納入回歸模型，分析短期資金流時(shí)選取短期排名變動(dòng)指標(biāo)ΔRank_Short，分析長(zhǎng)期資金流時(shí)采用長(zhǎng)期排名變動(dòng)ΔRank_Long。

表10顯示了更換經(jīng)理前后長(zhǎng)短期凈資金流入的變動(dòng)情況。從Panel A可見，更換基金經(jīng)理前后一季，明星基金凈資金流入顯著下降，而墊底基金凈資金流入顯著上升，且主要發(fā)生在牛市，變更方式以換聘為主。根據(jù)Panel B發(fā)現(xiàn)，更換基金經(jīng)理前后一年，無(wú)論是明星基金還是墊底基金，其凈資金流入顯著下降，且都發(fā)生在熊市。從變更方式看，明星基金以增聘為主，墊底基金以減聘為主，換聘主要對(duì)中等基金資金流有正向影響。此外，更換基金經(jīng)理一年后，長(zhǎng)短期業(yè)績(jī)排名上升，都會(huì)導(dǎo)致凈資金流入增加。

表10 基金經(jīng)理工作變更對(duì)凈資金流變動(dòng)的影響

五、結(jié)論與啟示

綜合以上理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)，可以得到如下研究結(jié)論：

第一，基金公司基于年度考核，更可能解雇業(yè)績(jī)排名較低的基金經(jīng)理。就基金經(jīng)理工作變更的總體水平而言，基金公司更看重基金經(jīng)理的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，這意味著基金經(jīng)理面臨的短期考核壓力有所緩解，長(zhǎng)期上有利于提升基金經(jīng)理能力。對(duì)于換聘、增聘、減聘三種不同的變更方式，若以年度業(yè)績(jī)排名為支點(diǎn)，基金經(jīng)理工作變更對(duì)考核周期的敏感程度存在顯著的“蹺蹺板效應(yīng)”，換聘時(shí)基金公司傾向于短期業(yè)績(jī)的考核，減聘時(shí)傾向于長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，增聘時(shí)既關(guān)注短期業(yè)績(jī)也兼顧長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，說(shuō)明基金公司選擇變更方式時(shí)，會(huì)在長(zhǎng)短期評(píng)價(jià)機(jī)制之間進(jìn)行權(quán)衡。

第二，基金經(jīng)理出于職業(yè)選擇，更可能在股市行情較好時(shí)主動(dòng)離職，且該變更決定具有顯著的滯后性，從變更方式看，換聘延遲半年，滯后時(shí)間最短，其次是減聘，滯后期為三個(gè)季度，增聘拖得最久，滯后期達(dá)一年，說(shuō)明增聘基金經(jīng)理的變更方式較為謹(jǐn)慎。同時(shí)，考慮考核周期與職業(yè)選擇，基金經(jīng)理工作變更與業(yè)績(jī)排名之間存在顯著的U型關(guān)系：相對(duì)于業(yè)績(jī)一般的基金經(jīng)理，業(yè)績(jī)較好的基金經(jīng)理更傾向于主動(dòng)跳槽，而業(yè)績(jī)較差的基金經(jīng)理更可能被解雇。因?yàn)闃I(yè)績(jī)排名對(duì)基金經(jīng)理工作變更的負(fù)向影響會(huì)在熊市加強(qiáng)，但在牛市會(huì)由于基金經(jīng)理主動(dòng)離職而減弱，因此上述U型關(guān)系主要在牛市出現(xiàn)，熊市并不顯著。

第三，基于U型關(guān)系，處于業(yè)績(jī)兩端的明星基金和墊底基金，在基金經(jīng)理工作變更發(fā)生前后，業(yè)績(jī)與資金流均會(huì)有顯著變化。短期內(nèi)，業(yè)績(jī)好的明星基金變更后，其業(yè)績(jī)與凈資金流入較變更前有顯著下降，變更方式中，以增聘造成的不利影響較大，業(yè)績(jī)差的墊底基金變更后，其業(yè)績(jī)與凈資金流入則能得到顯著提升，換聘是唯一顯著的變更方式，而在不同股市行情下，牛市變更基金經(jīng)理帶來(lái)的影響要大于熊市。長(zhǎng)期內(nèi)，無(wú)論是明星基金還是墊底基金，基金經(jīng)理工作變更對(duì)業(yè)績(jī)與資金流影響的邊際效用都在遞減，顯著性也從牛市轉(zhuǎn)入熊市，不同變更方式對(duì)業(yè)績(jī)和凈資金流都有一定的負(fù)向影響，說(shuō)明變更基金經(jīng)理不利于基金長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的提升與規(guī)模的持續(xù)增長(zhǎng)。

本文根據(jù)上述結(jié)論得出如下啟示：

第一，在考核周期方面，基金公司應(yīng)考慮短期與長(zhǎng)期相結(jié)合的評(píng)價(jià)方式，讓長(zhǎng)期考核居主導(dǎo)地位。短期考核可以提高競(jìng)爭(zhēng)活力，但容易造成競(jìng)爭(zhēng)不足或過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)，較大的短期考核壓力下，排名靠前的基金經(jīng)理為維持好的業(yè)績(jī)趨于選擇保守的投資策略，排名靠后的基金經(jīng)理為了保住職位往往采取冒險(xiǎn)的投機(jī)行為。強(qiáng)調(diào)基金經(jīng)理的長(zhǎng)期考核，能更好地抑制短期內(nèi)的無(wú)效競(jìng)爭(zhēng)，鼓勵(lì)基金經(jīng)理做長(zhǎng)期投資，降低基金經(jīng)理的投資風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)基金經(jīng)理形成一種正面的激勵(lì)約束機(jī)制?；鸸驹谧兏鸾?jīng)理時(shí)，可建立一個(gè)動(dòng)態(tài)長(zhǎng)期考評(píng)機(jī)制，首先明確長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的考核周期，找到長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的合理區(qū)間，然后在不損害長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的前提下，對(duì)短期業(yè)績(jī)的考查標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，促進(jìn)基金經(jīng)理的有序競(jìng)爭(zhēng)。

第二，在職業(yè)選擇方面，基金公司需審時(shí)度勢(shì)，依據(jù)市場(chǎng)環(huán)境的變化，制定合理的選拔變更機(jī)制，留住優(yōu)秀基金經(jīng)理。股市行情是基金經(jīng)理離職的晴雨表，牛市時(shí)基金經(jīng)理面臨更多選擇，主動(dòng)跳槽的意愿上升，基金公司應(yīng)在牛市大環(huán)境下，適當(dāng)提高優(yōu)秀基金經(jīng)理的薪資待遇，可降低優(yōu)秀基金經(jīng)理的離任風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，其離職決定不能過(guò)分追求短期業(yè)績(jī)，可制定一個(gè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展規(guī)劃，而長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的積累，需要一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的投研環(huán)境，頻繁跳槽可能會(huì)削弱基金經(jīng)理的長(zhǎng)期表現(xiàn)，不利于基金經(jīng)理能力的提升，特別是在牛市狀態(tài)下，基金整體業(yè)績(jī)水平尚可，基金經(jīng)理離職熱升溫，此時(shí)基金經(jīng)理更應(yīng)對(duì)市場(chǎng)作出理性判斷，結(jié)合自己的長(zhǎng)短期業(yè)績(jī)表現(xiàn)，慎重抉擇是否離職。

第三，在變更效果方面，明星基金與墊底基金存在顯著差異，基金公司應(yīng)密切關(guān)注兩類基金變更后的長(zhǎng)短期業(yè)績(jī)表現(xiàn)，結(jié)合考核周期與職業(yè)選擇因素，系統(tǒng)考察牛熊市不同階段基金經(jīng)理更換機(jī)制的有效性。更換明星基金經(jīng)理時(shí)，基金公司可選擇與明星基金投資風(fēng)格相匹配的基金經(jīng)理繼任，提高明星基金業(yè)績(jī)持續(xù)性，更換最好選在熊市，降低明星基金在牛市的大幅回撤風(fēng)險(xiǎn)；更換墊底基金經(jīng)理時(shí)，基金公司應(yīng)指派歷史業(yè)績(jī)好的基金經(jīng)理去管理，短期內(nèi)快速提升墊底基金業(yè)績(jī)水平，可在牛市更換基金經(jīng)理，則能夠吸引更多資金流入。投資者在選擇基金產(chǎn)品時(shí)，可追蹤長(zhǎng)期表現(xiàn)較好的基金經(jīng)理，并對(duì)基金經(jīng)理工作變更前后的長(zhǎng)短期業(yè)績(jī)變動(dòng)特征進(jìn)行客觀分析，盡可能減少短期化的投資行為。