東北林業(yè)大學經(jīng)濟管理學院 丁 華 楊 瑩

一、引言

堅持“以公有制為主體，多種所有制經(jīng)濟共同發(fā)展”的經(jīng)濟體制發(fā)展思路是建設(shè)我國社會主義市場經(jīng)濟體系的根本要求。公有制經(jīng)濟是我國國民經(jīng)濟體系的基礎(chǔ)性支柱，而國有企業(yè)是我國公有制經(jīng)濟的重要主體，發(fā)揮著我國經(jīng)濟建設(shè)“定海神針”的作用。但國家獨資控股的所有權(quán)結(jié)構(gòu)也可能影響國有企業(yè)發(fā)展，產(chǎn)生資金融通不暢、國資監(jiān)管體系不完善、企業(yè)內(nèi)部控制不健全等問題。因此，深入推進我國國有企業(yè)混合所有制改革勢在必行。十八屆三中全會首次提出“持續(xù)推進國有企業(yè)混合所有制改革是我國經(jīng)濟體制改革的關(guān)鍵抓手”?！笆奈濉币?guī)劃再次強調(diào)“要通過引入混合所有制資本來進一步激發(fā)國有企業(yè)的發(fā)展活力”?？梢姡瑖衅髽I(yè)混合所有制改革一直是我國經(jīng)濟體制改革的核心內(nèi)容。混合所有制改革通過引入非國有資本來調(diào)整國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，對國有企業(yè)股東大會及董事會內(nèi)部的權(quán)力重新洗牌，借助非國有資本的“逐利天性”形成國有企業(yè)內(nèi)部權(quán)力之間的監(jiān)督制衡，在優(yōu)化國有企業(yè)內(nèi)部治理機制的同時，會對國有企業(yè)內(nèi)部控制及財務績效產(chǎn)生重要影響。因此，本文選取2013—2020年滬深A股國有上市企業(yè)為樣本，對混合所有制改革、內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)財務績效之間的關(guān)系及作用路徑進行實證分析，旨在為深化國有企業(yè)混合所有制改革、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)提供參考。

本文的主要研究貢獻體現(xiàn)在：（1）從混合所有制改革“質(zhì)”與“量”的雙重視角分析并檢驗了是否發(fā)生實質(zhì)性混改和混改深入度對企業(yè)財務績效的影響效應，豐富了國有企業(yè)混合所有制改革的相關(guān)文獻。（2）采用中介效應模型在探索是否發(fā)生實質(zhì)性混改、混改深入度與企業(yè)財務績效相互關(guān)系的基礎(chǔ)上，發(fā)現(xiàn)了“是否發(fā)生實質(zhì)性混改/混改深入度—內(nèi)部控制質(zhì)量—企業(yè)財務績效”的作用機理，不僅完整地勾勒出混合所有制改革對企業(yè)財務績效的影響機制，而且打開了混合所有制改革影響企業(yè)財務績效的密碼，豐富和深化了混合所有制改革與企業(yè)財務績效作用機制的內(nèi)容，有利于我國深度推進國有企業(yè)混合所有制改革進程。

二、文獻綜述

國內(nèi)學者關(guān)于混合所有制改革經(jīng)濟效應的研究普遍認為，混合所有制改革對企業(yè)財務績效存在正向驅(qū)動作用。顏欣研究發(fā)現(xiàn)，與混改程度較低的企業(yè)相比，混改程度較高的國有企業(yè)財務績效表現(xiàn)更佳。李井林認為，混合所有制改革可以通過增強國有企業(yè)內(nèi)部治理能力來優(yōu)化國企管理者投資決策機制，有助于解決國有企業(yè)非效率投資問題，從而增加國有資本投資收益，提高國有企業(yè)財務績效水平?？梢姡鰪娖髽I(yè)內(nèi)部治理能力是混合所有制改革正向驅(qū)動企業(yè)財務績效提升的一種重要機制。內(nèi)部控制質(zhì)量作為企業(yè)內(nèi)部治理能力的重要體現(xiàn)，也是企業(yè)財務績效的重要影響因素。蘇三妹等（2019）認為，非國有資本的產(chǎn)權(quán)明晰效應能夠發(fā)揮對國企管理者的監(jiān)督制衡作用，從而形成更加完善的國有企業(yè)內(nèi)部控制機制。曹越等研究發(fā)現(xiàn)，在混改初期非國有資本的嘗試性引入并不能對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量產(chǎn)生顯著影響，只有當非國有資本能夠?qū)匈Y本形成一定的股權(quán)制衡時，才會顯著提高國有企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量。梁可可等認為，國有資本的絕對控股可能會加劇國企管理者的機會主義行為，造成國有資產(chǎn)流失，對企業(yè)財務績效產(chǎn)生負向影響。楊紅麗等研究發(fā)現(xiàn)，引入非國有資本能夠顯著提高國有企業(yè)全要素生產(chǎn)率、銷售規(guī)模、外貿(mào)出口額和利潤率，并有效降低代理成本，從而提高企業(yè)財務績效水平?？梢?，在混合所有制改革、內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)財務績效之間可能存在一條正向驅(qū)動作用路徑。

通過梳理歸納關(guān)于國有企業(yè)混合所有制改革的相關(guān)研究可以發(fā)現(xiàn)：（1）雖然已有研究多認為混合所有制改革會對企業(yè)財務績效產(chǎn)生正向驅(qū)動作用，但多數(shù)研究缺乏對這種正向驅(qū)動作用路徑的深入探討；（2）處于混合所有制改革不同階段的企業(yè)財務績效存在顯著差異，僅從是否實施混改的角度分析混合所有制改革對企業(yè)財務績效的影響較為片面，但目前從“質(zhì)”與“量”兩種不同視角深入剖析混合所有制改革對企業(yè)財務績效影響的研究較少。故本文在已有研究的基礎(chǔ)上，引入內(nèi)部控制質(zhì)量作為中介變量，從“質(zhì)”與“量”的雙重視角深入剖析混合所有制改革對企業(yè)財務績效正向驅(qū)動的作用路徑，以期為改善企業(yè)財務績效、增強國有資本保值增值能力提供經(jīng)驗證據(jù)。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）混合所有制改革與企業(yè)財務績效

股權(quán)制衡效應、產(chǎn)權(quán)明晰效應和政策性壓力轉(zhuǎn)移效應是混合所有制改革正向驅(qū)動企業(yè)財務績效提升的三種主要機制。（1）股權(quán)制衡效應：在國有資本絕對控股的情況下，國企管理者通常是國家行政機構(gòu)直接選任，此時國企管理者擁有較大的經(jīng)營決策權(quán)，且缺乏有效的監(jiān)督制衡，可能會加劇管理者的機會主義行為，而非國有資本的引入能夠?qū)匈Y本形成股權(quán)制衡，有助于增強國有企業(yè)內(nèi)部治理能力，扼制國企管理者的機會主義行為，減少國有企業(yè)代理成本，從而提高企業(yè)財務績效水平。（2）產(chǎn)權(quán)明晰效應：產(chǎn)權(quán)理論認為，非國有資本以最大化自身收益為根本目標，因此會期望其參股對象選擇最具經(jīng)濟效益的項目進行投資，國有企業(yè)實施混合所有制改革后，引入的非國有資本為了獲取更多收益，會更加關(guān)注國企管理者的投資決策行為，對國企管理者形成有效的內(nèi)部監(jiān)督，優(yōu)化國企管理者決策效率，從而增加國有企業(yè)投資收益，提高企業(yè)財務績效水平。（3）政策性壓力轉(zhuǎn)移效應：國有企業(yè)經(jīng)營效率低下的一個重要原因是國有資本過度行政干預和政策性負擔，非國有資本參與國企經(jīng)營可以減輕行政力量的干預程度，提高國有企業(yè)經(jīng)營效率，改善企業(yè)財務績效?；诖耍岢鲅芯考僭O(shè)1。

H1：混合所有制改革對企業(yè)財務績效存在正向影響。

雖然國內(nèi)已有較多實證研究為混合所有制改革正向影響企業(yè)財務績效提供了經(jīng)驗證據(jù)，但影響程度可能因混改深入度的不同而存在顯著差異。隨著黨中央深入推進國有企業(yè)混合所有制改革，國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中非國有資本持股比例逐漸攀升，改變了國有資本一股獨大情況下國企管理者權(quán)力缺乏制衡的現(xiàn)狀，從而有效防范國企管理者轉(zhuǎn)移侵占國有資產(chǎn)的“隧道效應”，企業(yè)財務績效會因此得到改善。同時，與國有資本兼具經(jīng)濟維穩(wěn)與民生改善的特征不同，非國有資本最主要的特征是追求自身收益最大化，對于缺乏經(jīng)濟效益的投資項目會持明顯的拒絕態(tài)度，因而會更積極主動地參與企業(yè)投資決策過程，隨著非國有資本持股比例的提高，可以有效緩解國有企業(yè)投資決策中的“搭便車”現(xiàn)象，優(yōu)化企業(yè)投資效率，從而提高企業(yè)財務績效水平?；诖?，提出研究假設(shè)2。

H2：混改深入度對企業(yè)財務績效存在正向影響。

（二）混合所有制改革與內(nèi)部控制質(zhì)量

公司治理理論認為，兩權(quán)分離背景下國有控股股東與國企管理者之間目標函數(shù)的不一致以及雙方信息非對稱是國有企業(yè)委托代理問題產(chǎn)生的本源。在國有資本“一股獨大”的情況下，由國家行政力量直接委任的國有企業(yè)董事長的權(quán)力通常缺乏制衡，容易在企業(yè)董事會內(nèi)部形成“一言堂”，甚至產(chǎn)生聯(lián)合其他董事會成員及中高層管理者共同欺瞞控股股東的行為，導致國有企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量低下?；旌纤兄聘母锿ㄟ^讓渡國有企業(yè)部分股權(quán)比例，引入非國有資本參股，從而在國有企業(yè)內(nèi)部形成有效制衡的多元股權(quán)結(jié)構(gòu)。此時非國有資本可以選派代表進駐董事會，在董事會內(nèi)部形成一定的權(quán)力制衡，進而提高企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量?？梢?，實施混合所有制改革對內(nèi)部控制質(zhì)量的提高存在正向驅(qū)動作用?；诖?，提出研究假設(shè)3。

H3：混合所有制改革對內(nèi)部控制質(zhì)量存在正向影響。

混合所有制改革的核心要義在于通過引入非國有資本形成多元股權(quán)融合制衡機制，但在混合所有制改革的試點階段，非國有資本的持股比例較低，能夠選派的董事會成員及企業(yè)管理人員的名額較少，難以在企業(yè)內(nèi)部建立有效的權(quán)力制衡與內(nèi)部控制機制；隨著混合所有制改革的持續(xù)推進，非國有資本在國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中所占比例進一步提高，其公司內(nèi)部的話語權(quán)和決策權(quán)有所增強，也就更有能力去完善企業(yè)內(nèi)部控制機制。可見，混合所有制改革越深入，對內(nèi)部控制質(zhì)量提升的正向驅(qū)動作用越強?；诖?，提出研究假設(shè)4。

H4：混改深入度對內(nèi)部控制質(zhì)量存在正向影響。

（三）混合所有制改革、內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)財務績效

當國有資本是國有企業(yè)唯一的產(chǎn)權(quán)主體時，國企管理層通常與國家行政力量存在“連體”關(guān)系，導致國有企業(yè)“內(nèi)部人控制”問題嚴重。與私有資本通過股東大會和董事會選任企業(yè)管理層的人事任免機制不同，國企管理層通常是由國家行政機構(gòu)直接委任，因而管理層成員具有一定的“政治背景”，手中掌握更大的經(jīng)營決策權(quán)。國企管理層所具有的這種“政治背景”可能導致其存在決策目標選擇性偏差，即在決策過程中追求的不是企業(yè)效益最大化，而是自身政績最大化。在權(quán)力缺乏制衡的情況下，這種選擇性偏差可能會導致國企管理層投資一些并不能為企業(yè)帶來高收益的“面子工程”項目，從而拉低國有企業(yè)的財務績效水平?；旌纤兄聘母锿ㄟ^引入非國有資本，能夠一定程度上對國企管理層的權(quán)力形成監(jiān)督制衡，有效扼制管理層的“內(nèi)部人控制”行為，改善企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，促使企業(yè)管理層選擇更多高收益項目進行投資，從而提高企業(yè)財務績效水平?；诖?，提出研究假設(shè)5。

H5：內(nèi)部控制質(zhì)量在混合所有制改革對企業(yè)財務績效的正向影響中存在部分中介效應。

如果混合所有制改革只是象征性地讓出國有企業(yè)部分股權(quán)比例，國有資本一股獨大的格局難以得到實質(zhì)性改變，非國有資本的話語權(quán)得不到保障，也就無法對國企管理層形成有效的權(quán)力監(jiān)督制衡。因此，持續(xù)優(yōu)化國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)是深入推進混合所有制改革的重要抓手。隨著混合所有制改革越深入，非國有資本在國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中所占比例越大，對國企管理層的權(quán)力制衡效應越強，國有企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越好，國企管理層決策行為的選擇性偏差越能得到抑制，從而有效推動企業(yè)財務績效水平的提高?；诖耍岢鲅芯考僭O(shè)6。

H6：內(nèi)部控制質(zhì)量在混改深入度對企業(yè)財務績效的正向影響中存在部分中介效應。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2013—2020年滬深A股國有上市企業(yè)作為樣本，按以下標準進行初步篩選：（1）剔除所有ST、*ST的上市企業(yè)；（2）剔除金融行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)樣本；（3）剔除所有數(shù)據(jù)缺失的研究樣本。最終得到4 022個面板數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源方面，內(nèi)部控制指數(shù)源自迪博數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)于CSMAR數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫查詢得到。

（二）變量定義

1.被解釋變量

目前學界較為常用的企業(yè)財務績效計量指標主要有托賓Q值、經(jīng)濟增加值、總資產(chǎn)報酬率等。托賓Q值應用的前提條件是資本市場具有較高的有效性，學界對現(xiàn)階段我國資本市場是否有效存在爭議，而利用企業(yè)財務報表數(shù)據(jù)計算得到的經(jīng)濟增加值則不受外部市場環(huán)境的影響，但在指標計算過程中需要對財務報表項目進行調(diào)整，這種人為調(diào)整報表的行為難以保證數(shù)據(jù)計算的客觀性和可靠性。與之相比，基于企業(yè)財務報表基礎(chǔ)數(shù)據(jù)計算得到的總資產(chǎn)報酬率，計算過程更加簡便，具有更高的可靠性，故借鑒李向榮的研究，本文選取總資產(chǎn)報酬率作為企業(yè)財務績效的替代變量，記為ROA。該指標值越大，表明企業(yè)財務績效表現(xiàn)越好。

2.解釋變量

（1）是否發(fā)生混合所有制改革（是否發(fā)生實質(zhì)性混改）。在借鑒曹越研究的基礎(chǔ)上，本文以是否發(fā)生實質(zhì)性混改來界定混合所有制改革的“質(zhì)”變，即國有企業(yè)是否存在混合股權(quán)結(jié)構(gòu)（MixStructure）?！豆痉ā访鞔_規(guī)定“單獨或者合計持有公司10%以上股份的股東有權(quán)向董事會請求召開臨時股東大會”，這意味著參股股東持股比例超過10%時，其話語權(quán)得到了質(zhì)的提升，故本文以國有企業(yè)前十大股東中非國有股東持股比例之和是否超過10%為標準來判斷國有企業(yè)是否存在混合股權(quán)結(jié)構(gòu)，若超過10%，國有企業(yè)存在混合股權(quán)結(jié)構(gòu)，MixStructure取值1，否則取值0。

（2）混改深入度。本文從混改深入度來界定混合所有制的“量”變，以前五大股東中非國有股比重（MixSum）作為混改深入度的替代變量。該指標值越大，說明非國有股東對國有股東的制衡程度越強，混改越深入。

3.中介變量

科學計量內(nèi)部控制質(zhì)量是合理評估企業(yè)內(nèi)部控制體系完善程度的重要前提。深圳迪博大數(shù)據(jù)研究中心在借鑒國內(nèi)外相關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上，依據(jù)內(nèi)部控制五大目標建立了迪博內(nèi)部控制指數(shù)，用以量化評估企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，該指數(shù)目前已被廣泛應用于企業(yè)內(nèi)部控制問題的研究中。故借鑒曹越、孫麗的研究，本文選取迪博內(nèi)部控制指數(shù)/100作為樣本企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的替代變量，記為IC。IC值越大，表明企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越高，當IC=0時，表明企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量存在嚴重缺陷。

4.控制變量

由于企業(yè)財務績效的影響因素眾多，實證研究時如果遺漏某些重要變量可能會導致研究模型產(chǎn)生嚴重的內(nèi)生性問題，因此為了更好修正研究模型的內(nèi)生性，本文從負債程度、二職合一、成長能力、營運能力四個方面選取指標作為控制變量。

具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)定

基于上文的分析和假設(shè)，為了檢驗混合所有制改革對企業(yè)財務績效影響的主效應，本文構(gòu)建如下實證模型：

其中，被解釋變量企業(yè)財務績效用總資產(chǎn)報酬率（ROA）表示，解釋變量Mix表示混合所有制改革的不同度量方式，分別為是否發(fā)生混改（MixStructure）和混改深入度（MixSum），若Mix的系數(shù)為正，則表明國有企業(yè)混合所有制改革能提高企業(yè)的財務績效水平。

借鑒中介效應依次檢驗法的基本程序，通過構(gòu)建中介效應模型（2）—（6）進一步探討內(nèi)部控制在混合所有制改革對企業(yè)財務績效影響中發(fā)揮的中介效應，具體模型設(shè)定為：

第一步，依據(jù)模型（1），檢驗解釋變量MixStructure、MixSum是否顯著，若顯著，假設(shè)1、假設(shè)2成立。第二步，依據(jù)模型（2）—（4）依次檢驗解釋變量MixStructure、MixSum與中介變量CI，若均顯著，則表明中介效應顯著，可直接進行第四步；如果至少有一個變量不顯著，則進行第三步。第三步，對不顯著變量進行Sobel檢驗，若顯著，表明中介效應顯著，進行第四步；若不顯著，表明中介效應不顯著，停止分析。第四步，依據(jù)模型（5）和（6）檢驗解釋變量MixStructure、MixSum是否顯著，若不顯著，說明直接效應不顯著，為完全中介效應；若顯著，說明直接效應顯著，為部分中介效應。

模型中α代表與解釋變量無關(guān)的常數(shù)項，β至β代表各變量的回歸系數(shù)，ε代表與各變量無關(guān)的隨機誤差項。本文采用Excel軟件進行數(shù)據(jù)處理，采用SPSS24.0對各變量進行描述性統(tǒng)計分析、相關(guān)性分析與回歸分析。

五、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

全樣本數(shù)據(jù)各個指標的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2?？傎Y產(chǎn)報酬率（ROA）中位數(shù)為0.027，且標準差較小，說明各樣本企業(yè)財務績效波動不大，基本呈正態(tài)分布趨勢，但是最大值0.264與最小值-0.915相差較大，說明我國個別國有企業(yè)財務績效兩極分化較為明顯。是否存在混合股權(quán)結(jié)構(gòu)（MixStructure）的均值為0.484，證明有48.4%的樣本公司擁有混合股權(quán)結(jié)構(gòu)，發(fā)生實質(zhì)性混改?；旄纳钊攵龋∕ixSum）的均值僅為0.072，并且最大值0.523與最小值0.001相差極大，說明我國上市國企混合所有制改革程度不高，并且樣本各公司混改的深入程度相差較大，水平參差不齊。內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）的均值為6.330，最大值9.013與最小值0.000相差極大，說明我國上市國企內(nèi)部控制體系建設(shè)的質(zhì)量存在較大差別，彼此間的內(nèi)部控制水平高低不一，因此研究內(nèi)部控制有重大的現(xiàn)實意義。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

（二）多重共線性分析

為了進一步檢驗研究模型中各變量之間是否存在多重共線性，本文對模型中的所有變量（包括中介變量和控制變量）進行了方差膨脹因子檢驗，結(jié)果如表3所示。從表3可知，各變量之間的容差均大于0.1，VIF值均小于2，可見該研究模型整體上不存在嚴重的多重共線性問題，基本適合進行回歸分析。

表3 多重共線性檢驗結(jié)果

（三）多元回歸分析

1.混合所有制改革對企業(yè)財務績效的主效應回歸分析

利用SPSS24.0軟件對本文構(gòu)建的OLS回歸模型（1）進行回歸分析，考察不同維度的混合所有制改革對企業(yè)財務績效的影響，回歸結(jié)果如表4所示。由表4可知，MixStructure與MixSum系數(shù)均為正，且在1%水平上顯著，假設(shè)1、假設(shè)2通過了檢驗。

表4 混合所有制改革對企業(yè)財務績效影響的主效應檢驗結(jié)果

2.內(nèi)部控制質(zhì)量的部分中介效應回歸分析

為了驗證混合所有制改革能否通過提高企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量來影響企業(yè)財務績效，本文采用中介效應模型進行實證檢驗，結(jié)果如表5、表6所示。表5檢驗的是發(fā)生混合所有制改革能否通過提高企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量來影響企業(yè)財務績效，表6檢驗的是混改深入度能否通過提高企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量來影響企業(yè)財務績效。其中：模型（1）分別是混合股權(quán)結(jié)構(gòu)、混改深入度對企業(yè)財務績效影響的主效應回歸結(jié)果，模型（2）和（3）分別是混合股權(quán)結(jié)構(gòu)、混改深入度對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量影響的回歸結(jié)果，模型（4）是企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量對企業(yè)財務績效影響的回歸結(jié)果，模型（5）和（6）分別是混合股權(quán)結(jié)構(gòu)、混改深入度與企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量對企業(yè)財務績效影響的回歸結(jié)果。

表5 混合股權(quán)結(jié)構(gòu)、內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)財務績效

表6 混改深入度、內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)財務績效

從模型（1）可以看出，分別從“質(zhì)”與“量”兩個方面衡量的混合所有制改革對企業(yè)財務績效均存在顯著正向影響，既國有企業(yè)存在混合股權(quán)結(jié)構(gòu)（MixStructure）、混改深入度（MixSum）對企業(yè)財務績效（ROA）有顯著正向影響，中介效應立論成立。從模型（2）和（3）可以看出，國有企業(yè)存在混合股權(quán)結(jié)構(gòu)（MixStructure）的回歸系數(shù)為0.263，Sig.值為0.000，混改深入度（MixSum）的回歸系數(shù)為1.005，Sig.值為0.000，說明在1%顯著水平上，混合股權(quán)結(jié)構(gòu)和混改深入度對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量存在正向影響。從模型（4）可以看出，內(nèi)部控制（IC）的回歸系數(shù)為0.015，Sig值為0.000，說明在1%顯著水平上內(nèi)部控制對企業(yè)財務績效存在正向影響?？梢妰?nèi)部控制質(zhì)量能夠提高企業(yè)財務績效。從模型（5）和（6）可以看出，在模型（1）的基礎(chǔ)上控制國有企業(yè)存在混合股權(quán)結(jié)構(gòu)（MixStructure）、混改深入度（MixSum）后，作為中介變量的內(nèi)部控制（IC）的回歸系數(shù)仍為正數(shù)，Sig.值為0.000，依然表現(xiàn)為顯著正相關(guān)關(guān)系，說明內(nèi)部控制在混合所有制改革對企業(yè)財務績效的正向影響中能夠發(fā)揮顯著的部分中介效應。

（四）穩(wěn)健性檢驗

本文選取以下方案進行穩(wěn)健性檢驗，以期提高結(jié)論的嚴謹性

1.替換被解釋變量

借鑒已有研究，對企業(yè)財務績效的度量方式進行替換，選取凈資產(chǎn)收益率（凈利潤/股東權(quán)益余額）作為企業(yè)財務績效的替代變量，重新帶入模型，并將樣本擴大三倍，結(jié)果如表7所示，回歸結(jié)果沒有明顯變化，故說明本文研究具有可靠性。

表7 混合所有制改革、內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)財務績效：替換被解釋變量

2.替換解釋變量

對混改深入度的度量方法進行替換，參考楊志強等的研究，首先計算國有企業(yè)中國有股及非國有股占全部股東的比例分別為Es和Ep，其次以Es和Ep中較大者作為分母，較小者為分子（即當Es＞Ep時，Mixrate=Ep/Es；Es＜Ep時，Mixrate=Es/Ep），將所得的比值定義為混改股權(quán)的融合度或制衡性（Mixrate）。Mixrate越大，國有資本與非國有資本融合程度越高，制衡作用越明顯，混改越深入。故選取Mixrate作為混改深入度的替代變量，重新帶入模型，結(jié)果如表8所示，回歸結(jié)果沒有明顯變化，說明本文研究具有可靠性。

表8 混合所有制改革、內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)財務績效：替換解釋變量

六、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文從混改“質(zhì)”與“量”的雙重視角實證檢驗混合所有制改革、內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)財務績效之間的關(guān)系及作用路徑，得到以下結(jié)論：（1）存在混合股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)財務績效水平更高，說明實施混合所有制改革對企業(yè)財務績效提升具有正向驅(qū)動作用；（2）前五大股東中非國有股東持股比例之和越高的企業(yè)財務績效水平越高，說明混改深入度對企業(yè)財務績效水平提升具有正向驅(qū)動作用；（3）內(nèi)部控制質(zhì)量在混合所有制改革對企業(yè)財務績效的正向影響中存在部分中介效應，在混改深入度對企業(yè)財務績效的正向影響中存在部分中介效應，說明混合所有制改革能夠通過改善企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量來提高企業(yè)財務績效水平。

（二）政策建議

基于實證研究結(jié)論，本文提出以下政策建議：（1）國有企業(yè)通過混合所有制改革引入非國有資本，借助非國有資本的“逐利天性”重塑國有企業(yè)內(nèi)部權(quán)力的監(jiān)督制衡機制，從而有效促進了國有企業(yè)內(nèi)部資源的優(yōu)化配置，提高了企業(yè)財務績效水平，因此國資委應扎實推進國有企業(yè)混合所有制改革，以此來激發(fā)國有企業(yè)內(nèi)生發(fā)展動力。（2）雖然國有企業(yè)能通過混合所有制改革引入非國有資本來改善企業(yè)財務績效，但若非國有資本持股比例較低，則難以保證其在國有企業(yè)股東大會及董事會內(nèi)部擁有足夠的話語權(quán)，容易造成權(quán)力制衡機制“失靈”，阻礙企業(yè)財務績效水平的提高，因此國資委在推進國有企業(yè)混合所有制改革時，不能僅停留在混改“質(zhì)”變層面，只是吸引非國有資本參股，更應該從混改“量”變層面入手，在不動搖國資控股的情況下進一步提高非國有資本持股比例，提升非國有資本在國有企業(yè)內(nèi)部的話語權(quán)，以充分發(fā)揮非國有資本的監(jiān)督制衡效應，推動企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量提高，進而改善企業(yè)財務績效?！?/p>