謝凱南

一、中信泰富巨虧案

（一）案例背景

中信泰富是港交所藍籌股列表內(nèi)的大型上市公司，并且其大股東是央企中信集團，業(yè)內(nèi)人士紛紛稱其為“紫”籌股，可見其綜合實力之雄厚。在國家大力支持下，中信泰富中標澳大利亞的SINO-IRON鐵礦投資項目。整個項目資本開支除前期16億澳元之外，在項目存續(xù)期間，每年都有10億澳元作為后續(xù)工程開發(fā)的費用（含設備、人工費）。但是由于我國外匯方向的金融衍生品市場有待發(fā)展，因此中信泰富在該項交易中就面臨直接的匯率變動風險。考慮當年該筆交易發(fā)生前后澳元兌美元的強勁上漲趨勢，要鎖定外匯的風險，必然得借助于衍生品市場內(nèi)金融工具，即遠期、期權、互換甚至是多種金融工具的組合物。

（二）合約內(nèi)容

根據(jù)2008年10月20日中信泰富發(fā)布的《中信泰富有限公司盈利警告》（以下簡稱《盈利警告》），為避免匯率風險，2008年7月，中信泰富同花旗銀行、渣打銀行等13家國際金融機構簽訂了四大類外匯衍生合約，分別是AUD target redemption forward contracts（澳元累積目標可贖回遠期合約），AUD daily accrual，Dual currency target redemption forward和RMB target redemption forward。在上述交易中，以澳元累積目標可贖回遠期合約損失最為巨大，也是本文的研究對象。

《盈利警告》所披露的澳元合約下的權利義務主要有:對中信泰富，當1澳元的市場價格高于0.87美元時，中信泰富有權利以0.87美元的價格換取澳元，直到中信泰富得到5 150萬美元的總利潤時，自動終止對手方按月交付澳元的義務；相應地，當1澳元的市場價格低于0.87美元時，中信泰富仍要以0.87美元的價格換取澳元，承接澳元的金額是匯率高于0.87美元時的2倍（相當于直接增加了杠桿），同時接受交易的最高金額為90.5億美元；雙方的合約期限是2008年7月—2010年10月。

（三）意義

鼓勵企業(yè)走出去一直是我國一項重要的國家發(fā)展戰(zhàn)略，而跨越國境進行商業(yè)活動必然意味著要承受由此帶來的國際匯率變動的相應風險。中信泰富作為使用外匯衍生品的先驅者，其失敗無疑具有更多的指導意義，失敗的原因是多樣的，值得學習改進的地方也是多樣化的，政府、市場和企業(yè)自身，均須重視衍生品交易過程中可能發(fā)生的相應風險。

本文將從合約內(nèi)容逐步解構出發(fā)，首先將所謂的“遠期合約”轉化為以匯率為計價的期權組合，根據(jù)相關的數(shù)據(jù)信息，形成大致的期權數(shù)據(jù)列表；其次應構建對應損益圖和期權的組合圖，并分析圖表中所蘊含的信息；再次根據(jù)市場走勢，分析期權的定價，主要是借鑒張曉東老師研究成果中蒙特卡洛模擬的數(shù)據(jù)推測，簽訂以上合約時，雙方實際地位是否是公平的；最后結合上述分析以及中信泰富的應急措施提出相關的意見。

二、澳元累積目標可贖回遠期合約解構

（一）合約損益圖分析

從《盈利警告》中相關資料看，針對每一份合約，其執(zhí)行交易價均為0.87美元/澳元，一旦匯率上升突破0.87美元/澳元時（在訂立合約時，澳元兌換美元處于持續(xù)上升通道中，一度超過0.9美元/澳元，這一利益誘惑力度是相當大的），中信泰富每月實際上可以立刻獲得相應的匯兌差價，鎖定了匯率變動風險時，“無償”地獲得了收益。但是天上不會掉餡餅，首先，作為對手方的銀行在每一份合約中都設定了相應敲出條件，即當每份合約的累積盈利超出150萬-700萬美元時（根據(jù)實際合約頭寸的大小及其他協(xié)議條件），對應合約作廢，簡而言之，每份合約防范風險之力度其實是有限的，收益存在封頂，一旦超出，中信泰富將再次直接暴露在匯率波動的風險下；其次，對手方在合約中加入了杠桿，一旦匯率跌破0.87美元/澳元，那么中信泰富需要以合約頭寸的2-3倍規(guī)模進行外匯兌換，并且沒有下限，可以說風險是敞口的，大致的收益分析如圖1所示。

圖1

乍一看，這份合約似乎就是中信泰富和銀行簽署的一份遠期合約，雙方并不需要向對方支付任何費用，只要在約定時刻以約定價格互相購買或者出售合同約定數(shù)額的澳元等外匯。但實際該遠期合約的本質并非課本上所講的遠期合約，其本質是銀行等金融機構通過不同的衍生品組合，將其中的費用相互折抵。對此，透過現(xiàn)象看本質，其實這一合約是一份多個期權的組合，被稱為累積期權，在香港被稱為“accumulator”，有人形象地解釋為“I kill you later”（即“我晚點殺死你”）的含義，可見這一累計期權存在極高風險。

作為一項期權組合，從中信泰富作為澳元的需求方，希望通過期權來避免匯率波動的直接風險，一般的選擇是:買入一份看漲期權。這樣未來最大的損失即為期權費，而未來可能的收益是無限的（見圖2所示）。

圖2

當然，在金融衍生品市場上，并不一定能找到這樣的合約，或者即使能找到這樣的合約，但因為中信泰富未來兩年需求的澳元總額多達36億澳元，相信也不會存在頭寸如此之大的期權合約。為此要通過外匯衍生品進行風險轉移，勢必需要尋求場外交易對手進行衍生交易。

通過圖1和圖2的比較，作為中信泰富的總收益圖和買入一份看漲期權的收益圖，要使得在合約訂立時雙方無須支付相應的期權費，那么中信泰富必然需要賣出對應價格的看跌期權，以此看跌期權的期權費收入沖抵買入看漲期權的費用。考慮訂立合約時澳元的匯率是高于0.87美元/澳元的，那么作為看漲期權是深度的實值期權，其價格很可能高于虛值的看跌期權，因此中信泰富時常被要求出售兩個以上的看跌期權以彌補看漲期權的費用，而缺乏對期權定價能力的中信泰富，在深度實值的利益誘惑驅動下，就同銀行等機構簽訂了上述的合約（損益圖疊加見圖3所示）。

圖3

從上方損益圖分析，圖內(nèi)對應倒立的折線即為銀行等金融機構的綜合損益圖，對銀行等機構面對的風險而言，最嚴峻的就是支付敲出條件下的費用，而一旦澳元匯率跌破0.87美元/澳元時，則在合約的2年有效期內(nèi)，將能帶來十分巨大的收益。

（二）推測合約主要條件

由上文分析可知，澳元累積目標可贖回遠期合約，其本質是一份澳元的看漲期權和多份澳元的看跌期權的組合。

如果要解析合約的具體內(nèi)容，因為不清楚中信泰富在2008年7月中旬到底簽署了幾份外匯合約，只能從《盈利警告》中以平均數(shù)進行推測。根據(jù)中信泰富總共需要的外匯金額，項目投資的16億澳元和兩年中每年追加的投資10億澳元，合計總共需要36億澳元的標的頭寸。假若每期投入澳元實際沒有多大的波動，那么每月的交易頭寸是1.5億澳元的規(guī)模。

又根據(jù)最高的交易回報來看，每份合約的最高收益在150萬-700萬美元左右，而總收益最大為5 150萬美元。而合約份數(shù)至少在13份，取上述兩數(shù)據(jù)平均值，最后得出相對合理的設置是，中信泰富總共訂立了15份合約，每份合約的頭寸在1 000澳元，敲出條件是累積盈利350萬美元。

根據(jù)合約的總頭寸為36億澳元，而合約設置的杠桿導致中信泰富最大的接盤量在90億澳元左右，如果設定合約的杠桿是2.5倍，即購買一份澳元的看漲期權，那么需要向銀行出售2.5個執(zhí)行價相同的澳元看跌期權。

參考交易發(fā)生前后澳元兌美元的匯率變動的K線圖如圖4所示。

圖4

在訂立合約時，澳元兌美元的匯率大致是0.97美元/澳元。

綜合以上信息，可以得出中信泰富所簽訂合約的平均假設如圖5所示。

圖5

波動率（%）初始匯率0.96 0.97 0.98 2.0 350.0 350.0 350.0 4.0 348.3 349.5 350.0 6.0 274.9 316.8 335.0 8.0 83.5 178.4 253.0 10.0 -187.1 -49.6 72.2 12.0 -507.6 -315 -160.0 14.0 -826.9 -609.8 -439.8 16.0 -1 140.3 -917.9 -724.5 20.0 -1 768.7 -1 523.1 -1 280.4 30.0 -3 341.8 -3 061.2 -2 833.9

三、期權定價分析

通過圖表的信息，直觀反映了中信泰富在訂立合約時所能獲得的最大收益以及其敞口的風險，單單從圖表信息上看，確實最后風險的發(fā)生取決于澳元匯率的變動情況，顯然中信泰富在澳元匯率上的判斷有著非常明顯的錯誤，事后的匯率反轉直接導致了履約義務下的巨大損失。那么在訂立合約時，對于中信泰富是不是有利呢，0.1美元/澳元的匯率差是不是穩(wěn)賺不賠呢？本文嘗試對這份合約內(nèi)的看漲期權和看跌期權進行定價分析，所依據(jù)的主要是張曉東老師的蒙特卡洛模擬形成的數(shù)據(jù)。

通過對澳元兌美元匯率的波動率假設來模擬定價。

因為合約的執(zhí)行時間是2008年10月，到期時間是2010年9月，那么結合澳元匯率變動的月K線圖（見圖6），可以得出平均價格為0.821美元/澳元。以24個月的收盤價減去平均價后就可以獲得對應的收益。最終得出這個收益率的標準差大致為0.12—0.14之間。

圖6

結合上述的波動率大約在0.12—0.14，那么查閱張曉東老師給出的表格（見左下表），可以發(fā)現(xiàn)在初始匯率為0.97時，中信泰富在訂立合約的時候就已經(jīng)實際產(chǎn)生虧損:-315萬美元到-609萬美元，也即中信泰富所購買的合約的價值本身即為負值，一份看漲期權的期權費遠低于其賣出的兩份看跌期權的價值，那么即使每份合約可能讓中信泰富獲利350萬美元，作為對手方的銀行而言，本身并沒有多少損失。

顯然由于國內(nèi)大型企業(yè)，尤其是國企在從事風險管理時，沒有專業(yè)的金融衍生團隊，致使在與金融機構進行場外交易時，在不知情的情況下即踏入陷阱之中。

四、中信泰富案啟示

中信泰富案雖然已經(jīng)過去，但其暴露出來的問題值得我們進一步深思。

首先，從金融行業(yè)角度，由于國內(nèi)金融衍生品市場的不完善，特別是場外金融衍生交易不良發(fā)展，導致國內(nèi)缺少該類領域人才。其結果就是凡是暴露在匯率、石油、鐵礦石等價格變動風險的大型國企，雖想從事金融衍生品交易而規(guī)避風險，但卻不斷陷入一個又一個精心設計的圈套之中，甚至部分國企因為不懂套期保值與投機的區(qū)別，在以為自身從事的是套期保值的情況下，本質上卻從事著衍生品的投機交易，經(jīng)受著巨大的風險。因此，從這一角度看，規(guī)范金融市場的發(fā)展，逐步開放有資質的投行、證券公司進入到國內(nèi)金融衍生品的交易和研究中，對于這一領域的知識儲備和人才儲備有著重要意義。

其次，從中信泰富這樣的央企或中資企業(yè)角度而言，更應當注意的是投資選擇和企業(yè)內(nèi)部風險控制這些問題。在投資選擇上，應采取如下策略。

一是進行明確的目標管理，到底是以套期保值為目的，還是可以適度的投機。顯然，國企的管理層普遍偏向做出風險厭惡型的投資決策，那么國企的定位就應當是套期保值，政府下發(fā)的關于國有企業(yè)從事金融衍生交易的文件也明確規(guī)定，國有企業(yè)只能從事套期保值相關的業(yè)務。

二是在明確目的的基礎上，慎重選擇套期保值金融工具，明顯類似于本案例中的累計期權，以及TURN還有展期三項式這類合約，都是帶有高杠桿高風險的投機工具。在套期保值中，一般而言是選擇方向相反但是數(shù)量、時間、類型近似的衍生產(chǎn)品，比如作為石油的需求者而言，就應當買入看漲期權以鎖定未來的成本不超過某一水平；而作為石油的供應商，則顯然是買入看跌期權，以在未來能夠以約定價格向對手方出售其生產(chǎn)的石油，保證收益維持在一定的水平之上。

三是在面對境外金融機構量身定制的衍生產(chǎn)品組合時，不要為了一點蠅頭小利而夸大原本的目標，特別是當某一商品物價被所有人都看好時，而對方有提供較實惠的價格讓你直接可以賺取收益時，作為管理者要清醒地認識到，是否這一商品的價格已經(jīng)走到了盡頭，交易方何以在一直看好情況下，主動看空這一商品，要知道作為國際投行等境外金融機構，他們掌握著金融市場的定價權，他們才是金融市場信息的全面分析人。最后，要知道這項交易的推出機制，對自己是否有利，特別是在高杠桿的合約下，如果不能及時退出，那么損失將遠遠大于所能夠對沖的商品收益?？傊谔灼诒Ｖ档耐顿Y工具上，明確定位，謹慎選擇合適的工具才是關鍵。

在內(nèi)控機制上，中信泰富在危機應對中暴露出企業(yè)內(nèi)部風險管理機制缺失等問題，不僅拖延年報，而且存在虛假陳述情況，最后甚至以某一高管的越權行為來撇清整個管理層的責任。參考發(fā)達市場國家成熟的企業(yè)內(nèi)控機制，常在內(nèi)部設立四個層次的風險控制機制，包括最底層的衍生交易操作員、衍生交易風險管理委員會、監(jiān)督機構以及以CEO為首的高層決策會。將衍生交易的信息自上而下并自下而上地傳輸，保證信息的暢通。在此基礎上，需要建立相應的信息披露機制和獨立的會計制度，將從事衍生交易的情況直觀反映給監(jiān)管機構和權益人，以保證外部監(jiān)督的有效運行。

五、總結

綜觀中信泰富巨虧事件，表象是2008年金融危機引發(fā)澳元兌美元的持續(xù)疲軟所導致的結局，但究其本質而言，一是跨國投行充分運用信息不對稱的優(yōu)勢，在定價和組合上欺騙了我國企業(yè)；二是國內(nèi)企業(yè)普遍缺乏風險管控能力以及金融衍生交易經(jīng)驗，特別是場外衍生交易的知識儲備。對此，不能寄希望于跨國投行作為導師，而是要從自身的角度尋求解決辦法。健全法律制度、建立國內(nèi)交易市場、有序開展場外衍生交易并且大力培養(yǎng)金融相關人才，這才是應走之路。