周益

勁旅環(huán)境（001230.SZ）主營(yíng)業(yè)務(wù)包含環(huán)境衛(wèi)生領(lǐng)域的投資運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)及設(shè)備制造業(yè)務(wù)，公司環(huán)衛(wèi)投資運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)主要集中在安徽、江西兩省。

招股書的報(bào)告期（2019-2021年），勁旅環(huán)境營(yíng)收分別為9.92億元、12.25億元和13.69億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為17.48%；歸母凈利潤(rùn)分別為5542萬(wàn)元、1.5億元及1.77億元，也保持了較快的增長(zhǎng)。

最終，憑借所營(yíng)造的成長(zhǎng)性，勁旅環(huán)境成功登陸深交所主板，募集約9.6億元資金，主要用于城鄉(xiāng)環(huán)衛(wèi)項(xiàng)目配套資金項(xiàng)目、設(shè)備制造能力提升項(xiàng)目等。

在刻畫了高成長(zhǎng)性之后，勁旅環(huán)境也獲得了比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在二級(jí)市場(chǎng)更高的溢價(jià)，公司以近22倍市盈率IPO，遠(yuǎn)超同行可比上市公司的平均值，但其上市之后不久就出現(xiàn)了破發(fā)，目前的股價(jià)較發(fā)行價(jià)下跌了超過(guò)20%。

在行業(yè)可比上市公司2021年業(yè)績(jī)出現(xiàn)較大滑坡的情況下，勁旅環(huán)境尚能維系營(yíng)收和凈利潤(rùn)超10%的增長(zhǎng)堪稱難得。公司綜合毛利率在報(bào)告期多數(shù)年份遠(yuǎn)比同行高，這伴隨著支付給職工或者為職工支付現(xiàn)金占比的降低，且設(shè)備制造與銷售板塊神奇毛利率難以得到合理解釋，其毛利率的持續(xù)性尚需要時(shí)間證明。此外，公司的盈利高成長(zhǎng)還有非經(jīng)常性損益及銷售費(fèi)用壓縮所做的貢獻(xiàn)。

勁旅環(huán)境此次選擇在深交所主板上市，發(fā)行2785萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)為34.51元，發(fā)行后股本大約是1.11億股，由此大約可得發(fā)行市值大約是38.31億元，按照2021年的凈利潤(rùn)，市盈率大約是21.64倍，高于同行的估值。

據(jù)招股書，勁旅環(huán)境可比上市公司為玉禾田、僑銀股份、福龍馬及盈峰環(huán)境，上述公司的規(guī)模和凈利潤(rùn)均高于公司，但在二級(jí)市場(chǎng)的估值均低于勁旅環(huán)境。以2021年的凈利潤(rùn)計(jì)算，僑銀股份的市盈率不足20倍，玉禾田的市盈率不足12倍，福龍馬的市盈率為12倍左右，而規(guī)模最大的盈峰環(huán)境大約是22倍，可見(jiàn)勁旅環(huán)境的估值遠(yuǎn)高于行業(yè)平均估值。

不過(guò)，在上市大局已定之后，勁旅環(huán)境一改此前的高成長(zhǎng)性。公司預(yù)計(jì)，2022年上半年?duì)I收約為6.38億元至6.7億元，同比下降4.54%至0.25%；歸母凈利潤(rùn)為6700萬(wàn)元至7400萬(wàn)元，同比下降7.16%至15.94%，營(yíng)收和凈利潤(rùn)已失去此前三年的高成長(zhǎng)性。實(shí)際上，2022年上半年，勁旅環(huán)境的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)分別為6.16億元和6592萬(wàn)元，同比分別下降7.84%和15.30%，雙雙低于招股書預(yù)測(cè)值。

2022年前三季度，公司營(yíng)收為9.24億元，同比下降6.45%；凈利潤(rùn)為8252萬(wàn)元，同比下降29.44%，凈利潤(rùn)的降幅遠(yuǎn)超營(yíng)收。從目前來(lái)看，公司全年凈利潤(rùn)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的概率不小。

勁旅環(huán)境IPO之前的盈利高成長(zhǎng)存在不少疑問(wèn)。2021年，行業(yè)可比公司雖然收入維持了一定增長(zhǎng)，但凈利潤(rùn)均出現(xiàn)了較大幅度的下降。2021年，以環(huán)衛(wèi)運(yùn)營(yíng)為主的玉禾田和僑銀股份的歸母凈利潤(rùn)同比分別下降25.12%和32.08%，以設(shè)備制造為主的盈峰環(huán)境和福龍馬的歸母凈利潤(rùn)分別同比下降47.46%和23.13%，且這種趨勢(shì)持續(xù)到了2022年前三季度。

事實(shí)上，相較于2020年，勁旅環(huán)境2021年的凈利潤(rùn)還能維持17.65%的增幅，確實(shí)有別于行業(yè)整體。2021年，公司其他收益和投資凈收益分別為1023萬(wàn)元和673萬(wàn)元，2020年分別為580萬(wàn)元和-131萬(wàn)元。

勁旅環(huán)境主營(yíng)業(yè)務(wù)分特許經(jīng)營(yíng)權(quán)業(yè)務(wù)、傳統(tǒng)城鄉(xiāng)環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)及設(shè)備制造與銷售三大塊，其中設(shè)備制造與銷售業(yè)務(wù)的營(yíng)收分別為1.48億元、1.83億元及2.42億元，設(shè)備制造收入占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的比例維持在20%左右的水平。

報(bào)告期，勁旅環(huán)境銷售費(fèi)用率分別為1.72%、1.54%及1.47%，可比上市公司的平均值分別為4.44%、3.58%和3.32%，公司的銷售費(fèi)用率遠(yuǎn)低于行業(yè)平均值，與僑銀股份基本一致，略高于玉禾田，低于盈峰環(huán)境和福龍馬。公司聲稱，玉禾田和僑銀股份以運(yùn)營(yíng)型業(yè)務(wù)為主，與公司類似具有可比性，而盈峰環(huán)境和福龍馬則以設(shè)備銷售為主。

雖然營(yíng)收規(guī)模較小，但勁旅環(huán)境的毛利率卻常年高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

報(bào)告期內(nèi)，勁旅環(huán)境綜合毛利率分別為23.12%、29.02%和28.14%，同行可比上市公司中位數(shù)分別為23.64%、25.99%和22.35%，公司的綜合毛利率在多數(shù)年份比同行高出不少。

公司兼顧運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)和設(shè)備制造業(yè)務(wù)，其中運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)約占80%，應(yīng)該說(shuō)業(yè)務(wù)類型上與玉禾田和僑銀股份更具有可比性。

環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)是大頭，報(bào)告期，勁旅環(huán)境環(huán)衛(wèi)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的毛利率分別為20.41%、28.24%和25.53%，同期可比上市公司的中位數(shù)分別為22.34%、24.69%及23.58%，公司該業(yè)務(wù)毛利率也高于行業(yè)。

城市環(huán)衛(wèi)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)屬于勞動(dòng)密集型行業(yè)，其一項(xiàng)重要成本就是人員支出，勁旅環(huán)境在這個(gè)方面似乎比同行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更低。報(bào)告期內(nèi)，公司支付給職工及為職工支付的現(xiàn)金分別為5.07億元、6.09億元和6.44億元，占營(yíng)收的比重分別為51.2%、49.71%、47.04%，呈逐年下降的趨勢(shì)。

2019-2021年，在營(yíng)收增加38%情況下，勁旅環(huán)境支付給職工及為職工支付的現(xiàn)金增幅只有27%。

同期，僑銀股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為21.95億元、28.29億元及33.31億元，支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金分別為12.07億元、15.14億元及17.97億元；玉禾田營(yíng)收分別為35.95億元、43.15億元及48.34億元，支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金分別為22.42億元、23.49億元及28.93億元。從數(shù)據(jù)看，僑銀股份和玉禾田支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金占比均超過(guò)50%，有些年份甚至接近60%。

2021年，勁旅環(huán)境的凈利潤(rùn)率為13.55%，而盈峰環(huán)境、僑銀股份、玉禾田及福龍馬的凈利潤(rùn)率分別為6.5%、7.6%、10.8%及7.68%，在行業(yè)利潤(rùn)率大幅下降情況下，勁旅環(huán)境一騎絕塵。

此外，勁旅環(huán)境設(shè)備制造與銷售業(yè)務(wù)的毛利率高得驚人。

報(bào)告期，勁旅環(huán)境設(shè)備制造與銷售業(yè)務(wù)的毛利率分別為38.28%、33.31%和40.26%，同行可比上市公司的平均值分別為31.09%、28.74%和21.53%，與同行逐年下滑的毛利率相比，公司相關(guān)業(yè)務(wù)的毛利率維持了較高的穩(wěn)定性，招股書聲稱主要是因?yàn)楣井a(chǎn)品以定制為主。

一般而言，上市公司定制設(shè)備往往需要預(yù)先付款，其表現(xiàn)為合同負(fù)債較高。報(bào)告期期末，勁旅環(huán)境的合同負(fù)債分別為716萬(wàn)元、1522萬(wàn)元及1078萬(wàn)元，2021年有所下降。

反觀行業(yè)龍頭盈峰環(huán)境營(yíng)收常年維持在120億元上下，同期合同負(fù)債的期末余額分別為1.71億元、1.81億元和2.1億元，呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)，后者定制化產(chǎn)品毛利率較高的說(shuō)法值得懷疑。早在2018年，勁旅環(huán)境該業(yè)務(wù)的收入只有1.1億元，2019年開始爆發(fā)，此后維持了較高速度的增長(zhǎng)。

2021年，勁旅環(huán)境的設(shè)備制造板塊也是逆勢(shì)而行。公司當(dāng)年該業(yè)務(wù)的營(yíng)收增長(zhǎng)大約是32%，反觀行業(yè)龍頭盈峰環(huán)境和福龍馬相關(guān)業(yè)務(wù)營(yíng)收均出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，兩家公司智能設(shè)備業(yè)務(wù)收入分別同比下降25.65%、11.01%。

此外，關(guān)聯(lián)交易也為設(shè)備制造與銷售業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)不少。

報(bào)告期，勁旅環(huán)境對(duì)關(guān)聯(lián)方銷售商品、提供勞務(wù)的金額分別為147萬(wàn)元、2407萬(wàn)元和1462萬(wàn)元，這些關(guān)聯(lián)交易基本上以設(shè)備制造銷售為主，銷售對(duì)象主要為勁旅環(huán)境的參股子公司，雖然這些收入占整體收入的比例不高，但2020年、2021年的銷售占設(shè)備制造與銷售板塊收入的比重卻不低。

而且，勁旅環(huán)境對(duì)設(shè)備制造與銷售板塊的客戶賒銷力度也比較大。事實(shí)上，勁旅環(huán)境設(shè)備制造與銷售應(yīng)收賬款期末余額分別為1.1億元、9238萬(wàn)元及1.28億元，占營(yíng)收的比重常年維持在50%以上，2019年更是達(dá)到73.26%，這也高出盈峰環(huán)境不少，公司設(shè)備制造與銷售的真實(shí)性值得商榷。

此外，勁旅環(huán)境募投項(xiàng)目的產(chǎn)能如何消化是個(gè)問(wèn)題。據(jù)招股書，2021年年底，公司自主生產(chǎn)的環(huán)衛(wèi)車輛、垃圾壓縮設(shè)備的設(shè)計(jì)產(chǎn)能為393（臺(tái)/套），產(chǎn)能利用率分別為74.3%、81.68%及71.5%。對(duì)于IPO所募集資金，勁旅環(huán)境擬投資1.7億元用于設(shè)備制造能力提升項(xiàng)目，達(dá)產(chǎn)后，公司產(chǎn)能將達(dá)到900臺(tái)，在原來(lái)基礎(chǔ)上擴(kuò)張一倍有余，在目前產(chǎn)能利用率并不高的情況下，公司設(shè)備制造的募投存產(chǎn)能過(guò)剩的隱憂。