楊現(xiàn)華

三季報(bào)發(fā)布前后，貴州茅臺(tái)的股價(jià)一路下跌約30%。三季報(bào)公布后，伊利股份更是罕見地放量跌停。無論是高端消費(fèi)代表還是大眾消費(fèi)品，業(yè)績(jī)不及預(yù)期后，股價(jià)的表現(xiàn)最為直接，那么消費(fèi)股會(huì)集體“殺估值”嗎？

A股的消費(fèi)股龍頭是投資者追捧的對(duì)象。數(shù)年來雖然上證指數(shù)在3000點(diǎn)上下徘徊，但消費(fèi)股龍頭的股價(jià)早已上漲數(shù)倍甚至十?dāng)?shù)倍。

以消費(fèi)股為核心構(gòu)成的各種“行業(yè)茅”，諸如“醬油茅”、“豬茅”、“藥茅”等，無一不是投資者追捧的香餑餑。伴隨著收入的持續(xù)增長(zhǎng)，二級(jí)市場(chǎng)以更高的估值作為反饋，股價(jià)水漲船高。一旦收入難以達(dá)到市場(chǎng)的期待，股價(jià)便迅速回落。在宏觀經(jīng)濟(jì)告別高增長(zhǎng)后，消費(fèi)公司還能保持之前的快速增長(zhǎng)嗎？

大眾消費(fèi)品的代表之一伊利股份日前發(fā)布的三季報(bào)顯示，2022年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收938.61億元，同比增長(zhǎng)10.42%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)80.61億元，同比微增1.47%。其中第三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收303.98億元，同比增長(zhǎng)6.66%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)19.29億元，同比下降26.46%。

在三季報(bào)發(fā)布前，伊利股份就大幅下挫。三季報(bào)公布后，公司股票放量跌停，股價(jià)跌回2022年年中水平。實(shí)際上，若不是并表影響，三季度伊利股份的營(yíng)收能否保持正增長(zhǎng)都很難說。

2021年四季度和2022年一季度，伊利股份合計(jì)耗資87.35億元獲得澳優(yōu)乳業(yè)股份有限公司（下稱“澳優(yōu)”，1717.HK）59.17%的股份，收購(gòu)于2022年3月31日完成。半年報(bào)顯示，2022年上半年澳優(yōu)貢獻(xiàn)收入18.88億元，凈利潤(rùn)3101萬元。由于3月底才完成合并，這也基本可以認(rèn)為是澳優(yōu)二季度貢獻(xiàn)的收入和凈利潤(rùn)。

2022年第三季度，伊利股份新增了不到19億元的收入。如果澳優(yōu)的收入基本保持不變，那么意味著伊利股份原有業(yè)務(wù)在三季度基本零增長(zhǎng)，從分產(chǎn)品看也大體如此。2022年前三季度公司核心產(chǎn)品-占比70%以上的液體乳收入不增反降。奶粉及奶制品的收入大幅增長(zhǎng)，澳優(yōu)的主打產(chǎn)品就是嬰幼兒配方奶粉。

大眾消費(fèi)品增長(zhǎng)乏力，高端代表也難以滿足市場(chǎng)預(yù)期，2022年前三季度貴州茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收897.86億元，同比增長(zhǎng)16.52%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)444億元，同比增長(zhǎng)19.14%。這其中，2022年第三季度，貴州茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收303.42億元，同比增長(zhǎng)15.23%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)146.06億元，同比增長(zhǎng)15.81%。

貴州茅臺(tái)凈利潤(rùn)增幅難以達(dá)到市場(chǎng)的預(yù)期，10月10日至月底，三季報(bào)前后公司股價(jià)已經(jīng)跌去約三成。

3月底，貴州茅臺(tái)上線新的直銷平臺(tái)“i茅臺(tái)”。根據(jù)半年報(bào)，2022年上半年，公司通過“i茅臺(tái)”平臺(tái)實(shí)現(xiàn)酒類不含稅收入44.16億元，基本就是二季度的收入。三季報(bào)顯示，年初至期末，“i茅臺(tái)”實(shí)現(xiàn)酒類不含稅收入84.62億元，扣除上半年收入，三季度“i茅臺(tái)”收入為40.46億元，與二季度基本相仿。

2021年三季度貴州茅臺(tái)尚未推出“i茅臺(tái)”，2022年三季度貴州茅臺(tái)303.42億元的收入較上年同期恰好增加了40億元出頭，別的渠道收入沒有增長(zhǎng)了嗎？

高端消費(fèi)的代表茅臺(tái)和大眾消費(fèi)品的代表伊利三季度業(yè)績(jī)都難如人意，這樣的情況并非個(gè)案。得益于周期行情或者低基數(shù)因素，雖然也有部分大消費(fèi)龍頭業(yè)績(jī)?cè)谌径热〉昧艘欢ǖ脑鲩L(zhǎng)，但多數(shù)消費(fèi)公司業(yè)績(jī)難以達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期。

消費(fèi)龍頭業(yè)績(jī)不佳，致使整個(gè)消費(fèi)板塊表現(xiàn)不佳。截至10月底，在31個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)中，食品飲料指數(shù)跌幅居前，年內(nèi)超30%的跌幅在所有板塊中非常扎眼，其他大消費(fèi)板塊諸如家電、醫(yī)藥和汽車等同樣跌幅居前。

截至10月底，上證指數(shù)的跌幅也不過20%左右，原本牛股頻出的食品飲料板塊明顯弱于整個(gè)市場(chǎng)。而在2017-2021年的超級(jí)周期中，食品飲料指數(shù)最高漲幅達(dá)到約3.7倍，同期A股指數(shù)幾無表現(xiàn)。

從2021年下半年開始至2022年，尤其是三季度業(yè)績(jī)發(fā)布期間，原本蒸蒸日上的食品飲料指數(shù)大幅殺跌，這是怎么了？

行業(yè)股價(jià)從高位回落，往往經(jīng)歷“殺估值-殺業(yè)績(jī)-殺邏輯”三階段，消費(fèi)行業(yè)殺邏輯并不常見，更多的是殺估值、殺業(yè)績(jī)。10月份，食品飲料板塊跌幅超過20%就是殺估值、殺業(yè)績(jī)雙重作用的結(jié)果。

以貴州茅臺(tái)為例，受上調(diào)出廠價(jià)和行業(yè)回暖帶動(dòng)，2017年和2018年，公司業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，股價(jià)提前大幅拉升，估值水漲船高。在一年左右的調(diào)整后，2019年前后，貴州茅臺(tái)股價(jià)再度拉漲數(shù)倍，動(dòng)態(tài)市盈率長(zhǎng)期維持在60倍以上的高位。

但受疫情擾動(dòng)和經(jīng)濟(jì)增速放緩等影響，貴州茅臺(tái)收入和盈利增速已經(jīng)放緩。即使公司加大直銷力度，變相提價(jià)增厚業(yè)績(jī)，也難以達(dá)到市場(chǎng)的預(yù)期。一旦預(yù)期的增長(zhǎng)沒有實(shí)現(xiàn)，股價(jià)回落不可避免。

與最高價(jià)相比，貴州茅臺(tái)股價(jià)目前已經(jīng)基本腰斬。業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與公司估值是一個(gè)正相關(guān)的關(guān)系，估值放大和回落的速度要遠(yuǎn)高于業(yè)績(jī)，且估值的高低是建立在企業(yè)業(yè)績(jī)基礎(chǔ)之上的。

光大證券表示，投資者是按照動(dòng)態(tài)市盈率來給消費(fèi)股定價(jià)的，即根據(jù)公司未來的業(yè)績(jī)預(yù)期而給予相應(yīng)的估值。高估值反映了增長(zhǎng)預(yù)期，只要公司未來的增長(zhǎng)能夠消化目前的高估值，那么目前的高估值最終會(huì)回歸正常，即業(yè)績(jī)成長(zhǎng)消化高市盈率。

這一模式下，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)放緩是殺估值的根源。

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)推動(dòng)了消費(fèi)股的強(qiáng)勢(shì)。從本輪消費(fèi)股的牛市行情來看，即使存在短期業(yè)績(jī)波動(dòng)，長(zhǎng)期看眾多消費(fèi)股都取得了不錯(cuò)的增長(zhǎng)。

也正是因?yàn)檫^去持續(xù)穩(wěn)定的增長(zhǎng)，才使投資者對(duì)公司當(dāng)下的短期業(yè)績(jī)非常敏感，那么消費(fèi)股這種穩(wěn)定的增長(zhǎng)能否長(zhǎng)期保持呢？

從目前看情況并不樂觀，食品飲料公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)與社會(huì)消費(fèi)品零售的增長(zhǎng)息息相關(guān)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年1-9月，全國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額32.03萬億元，同比增長(zhǎng)0.7%，基本沒有增長(zhǎng)。

從長(zhǎng)期看，在2017年及其之前的數(shù)年里，社會(huì)消費(fèi)品零售總額都保持了兩位數(shù)以上的增長(zhǎng)，2018年和2019年分別跌至9%和8%；受疫情影響，2020-2021年兩年平均增長(zhǎng)3.9%，增速急劇下滑，截至目前也沒有好轉(zhuǎn)。

宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩和社會(huì)消費(fèi)品零售總額基本零增長(zhǎng)不可能不對(duì)食品飲料公司帶來不利影響。根據(jù)光大證券的研究，伴隨著未來5-10年實(shí)際GDP增速逐步回落至4%左右，消費(fèi)股業(yè)績(jī)?cè)鏊俅蟾怕室矔?huì)放緩。

那么沒有高增長(zhǎng)就不會(huì)有高估值或者說穩(wěn)定的回報(bào)嗎？答案顯然是否定的。海外消費(fèi)龍頭即便業(yè)績(jī)低增長(zhǎng)，仍然獲得了超出市場(chǎng)的平均估值。

消費(fèi)已經(jīng)成為拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的第一動(dòng)力，2015年以后，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率開始超過投資，并不斷提高權(quán)重占比。2021年最終消費(fèi)支出對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率為65.4%，已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)性動(dòng)力。

由于疫情擾動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)尤其是居民消費(fèi)明顯放緩。一旦疫情得以控制，恢復(fù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的宏觀經(jīng)濟(jì)會(huì)使居民消費(fèi)擺脫目前的停滯局面，即使無法恢復(fù)到兩位數(shù)以上的增長(zhǎng)，潛在的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也足以使消費(fèi)恢復(fù)正常增長(zhǎng)。

而且，根據(jù)世界銀行基于購(gòu)買力平價(jià)對(duì)各國(guó)的測(cè)算，當(dāng)前中國(guó)人均GDP相當(dāng)于美國(guó)1980年的60%左右，但人均消費(fèi)支出則尚未達(dá)到美國(guó)1980年的35%，中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)仍具有增長(zhǎng)空間。

即使長(zhǎng)期看經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩不可避免，消費(fèi)結(jié)構(gòu)的調(diào)整也將使得相關(guān)板塊受益。

目前國(guó)內(nèi)消費(fèi)以食品煙酒等日常消費(fèi)為主，娛樂、教育等其他方面占比偏低。隨著居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整，服務(wù)類消費(fèi)支出將不斷增長(zhǎng)。

在行業(yè)相對(duì)放緩過程中，龍頭企業(yè)憑借優(yōu)勢(shì)不斷提高市場(chǎng)份額，同樣可以保持較高成長(zhǎng)而成為牛股，這在啤酒行業(yè)體現(xiàn)的較為明顯。目前國(guó)內(nèi)啤酒市場(chǎng)主要由青啤、華潤(rùn)、燕京和百威等幾大企業(yè)主導(dǎo)，但啤酒行業(yè)的產(chǎn)量已經(jīng)大不如前，在縮量市場(chǎng)中，這幾家酒企尤其是青啤、華潤(rùn)等公司的利潤(rùn)取得了較快增長(zhǎng)，盈利增速甚至好過疫情之前幾年，這正是龍頭酒企憑借集中度提高獲得的產(chǎn)品溢價(jià)。

因此，光大證券認(rèn)為，隨著未來國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)潛在增速進(jìn)入周期下行階段，國(guó)內(nèi)消費(fèi)行業(yè)和行業(yè)龍頭都將先后結(jié)束高增長(zhǎng)階段，但這并不意味著將會(huì)進(jìn)入集體“殺估值”的階段，提高分紅和加大回購(gòu)等措施從而保持較高的ROE，仍將對(duì)消費(fèi)股的估值起到重要支撐。