□文/毛一怡

（江蘇科技大學(xué) 江蘇·鎮(zhèn)江）

［提要］ 隨著互聯(lián)網(wǎng)時代的快速發(fā)展，“互聯(lián)網(wǎng)+證券”作為一種新興的發(fā)展模式已成功進(jìn)入我們的視野。本文基于EVA估值模型理論，結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)證券行業(yè)現(xiàn)狀來調(diào)整EVA估值模型，探討該模型對互聯(lián)網(wǎng)證券行業(yè)的適用性，最后得到該模型應(yīng)用于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)是具有優(yōu)勢的，也為廣大外部投資者、內(nèi)部管理者提供理論參考。

我國證券市場已經(jīng)發(fā)展了20多年，隨著國家和人民的不斷努力，我國證券市場制度不斷健全，體系慢慢完善，我國證券市場具有相當(dāng)大的規(guī)模，今天的證券市場已經(jīng)成為金融市場構(gòu)成的重要組成部分。為了適應(yīng)時代的發(fā)展，傳統(tǒng)證券公司紛紛轉(zhuǎn)型成為互聯(lián)網(wǎng)證券公司，拓寬不同業(yè)務(wù)的合作渠道。公司價值最大化已經(jīng)成為互聯(lián)網(wǎng)證券公司經(jīng)營管理的根本目標(biāo)，因此選擇適當(dāng)?shù)墓竟乐捣椒@得尤為重要。

一、文獻(xiàn)綜述

通過對公司價值評估的國內(nèi)外文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，我們可以感受到隨著時代的發(fā)展人們對于公司價值評估的關(guān)注度越來越高，公司價值評估方法的理論和實例研究越來越詳盡，對于各種估值方法的適用性分析和結(jié)論也越來越合理科學(xué)。

Kumar Gandhi、Rajib（2008）認(rèn)為，不斷研究分析表明，將 EVA 經(jīng)濟(jì)增加值作為業(yè)績評價指標(biāo)的公司有助于提升公司的經(jīng)營管理水平，并且有助于其公司的內(nèi)在價值不斷提升，因此分析得出結(jié)論：當(dāng)EVA經(jīng)濟(jì)增加值成為業(yè)績評價指標(biāo)時，公司未來發(fā)展前景良好。

陳一博（2010）根據(jù)對價值評估的研究，認(rèn)為價值評估是風(fēng)險投資的重要節(jié)點，他通過不斷比較研究了市凈率法、EVA貼現(xiàn)法、市盈率法以及DCF法等方法，談?wù)摿烁鞣N方法的優(yōu)劣，并針對不同方法的優(yōu)勢與不足分析了這些方法在各行業(yè)實施的可行性和適用性。

Vish wanath（2010）認(rèn)為，通過對EVA指標(biāo)細(xì)化分解的研究，按照公司自身特點來構(gòu)建EVA估值模型，將EVA效用因素研究分解，建立EVA的鼓勵機(jī)制，認(rèn)為使用EVA來對丁公司進(jìn)行估值，有助于公司加強(qiáng)對其創(chuàng)值有效性，對公司的內(nèi)在價值提升有重要意義。

Pandey A（2012）在對公司價值進(jìn)行研究的基礎(chǔ)上，建議采用多種方法來對公司價值進(jìn)行評估，以便公司的估值結(jié)果更具有合理性以及全面性。

Baril、Marshall、Sartellc（2015）通過實證分析，采用 EVA 來評估公司的業(yè)績公司，其市值呈現(xiàn)持續(xù)增長的趨勢，而且公司的發(fā)展速度會越來越快，因此得出結(jié)論認(rèn)為，運用EVA指數(shù)來評估公司的業(yè)績，可以促進(jìn)公司的持續(xù)發(fā)展。

李笑南（2016）認(rèn)為，在通過不斷研究分析EVA估值模型的理論基礎(chǔ)上，EVA估值法對公司的內(nèi)在真實價值與內(nèi)部變革的發(fā)展具有重要的意義。

王亞（2017）根據(jù)研究對比成本法、市場法以及現(xiàn)金流量法，認(rèn)為這三種方法的計量標(biāo)準(zhǔn)、對公司的適用可行性以及優(yōu)劣等多方面都不盡相同，對其進(jìn)行了詳盡的討論分析，有助于公司價值評估方法的探索發(fā)展。

李娟（2018）在對EVA估值法與DCF估值法進(jìn)行比較分析其優(yōu)劣勢時分析得出，相比于DCF估值法，EVA估值法在對公司估值方面的準(zhǔn)確性、科學(xué)性以及適用性更具有現(xiàn)實意義。

朱偉民、姜夢柯、趙梅等（2019）通過對多種估值方法比較分析發(fā)現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)公司的特征是高成長性、高風(fēng)險性與收益不確定性等，導(dǎo)致傳統(tǒng)的價值評估方法對其進(jìn)行估值時，無法保證其有效合理性，因此需要構(gòu)建基于EVA模型的互聯(lián)網(wǎng)公司的估值模型計算其價值。

二、EVA估值模型理論研究

（一）EVA估值模型的概念。全球都極具影響力的管理咨詢和資本顧問公司思騰思特在1982年提出了經(jīng)濟(jì)增加值EVA這個概念，它的產(chǎn)生來自于經(jīng)濟(jì)利潤這一理論。EVA也借鑒了剩余收益（RI）中的核心理念。因為想要推動各部門和公司的總體目標(biāo)保持步調(diào)一致，防止公司內(nèi)部存在“本位”現(xiàn)象，學(xué)術(shù)界聯(lián)合實務(wù)界研究出一種新的進(jìn)行績效評估的途徑，就是通過剩余收益（RI）去填補(bǔ)投資回報率（ROI）的劣勢成為新的衡量公司績效的指標(biāo)，來評價公司各責(zé)任中心的經(jīng)營業(yè)績。從一定意義上說，EVA是剩余收益的全新升級版，通過計算時對必要的會計科目做出的相應(yīng)調(diào)整，從而減少會計偏差。這就是EVA和剩余收益之間的一個重大差異。所以說，雖然 EVA脫胎于剩余收益，但EVA本身也有其獨創(chuàng)性。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增加值大于零時，此時公司的稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）大于資本總額（TC），意味著公司的日常生產(chǎn)經(jīng)營盈利增加了公司價值，也給股東創(chuàng)造了剩余價值；當(dāng)經(jīng)濟(jì)增加值等于零時，這就表明公司創(chuàng)造的價值與投入的資本總額一致；當(dāng)經(jīng)濟(jì)增加值小于零時，公司的經(jīng)營所得還不能夠覆蓋相關(guān)的成本費用，說明目前的公司價值處于下降狀態(tài)，不再是股東財富的創(chuàng)造者。

（二）EVA估值模型計算公式。EVA是公司的稅后凈利潤減去資本成本后的差額，資本成本包含了債務(wù)資本和權(quán)益資本，基本公式如下：

公司經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）=稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）-公司資本成本（COC）

公司資本成本（COC）=現(xiàn)有資本成本（TC）×加權(quán)平均資本成本（WACC）

其中，稅后凈營業(yè)利潤是指將公司日常生產(chǎn)經(jīng)營所得扣除成本費用與所得稅之后所得的金額，能夠展現(xiàn)公司資產(chǎn)的盈利水平。

加權(quán)平均資本成本是指公司以債務(wù)資本和股權(quán)資本在公司中各自在資本結(jié)構(gòu)中所占的比重通過加權(quán)平均計算得出的資本總成本。多用于公司資本預(yù)算。用公式表達(dá)為：

其中，Ke—權(quán)益資本成本；S—權(quán)益資本；Kd—稅前債務(wù)資本成本；D—債務(wù)資本；T—目標(biāo)公司的所得稅稅率。

在對權(quán)益資本進(jìn)行計算過程中，本文選取了如今被廣泛應(yīng)用的以資本資產(chǎn)為基礎(chǔ)的定價模型，用公式表示為：

其中，Ke—任何風(fēng)險資產(chǎn)的預(yù)期回報；Rf—無風(fēng)險資產(chǎn)的回報率；β—整個市場的風(fēng)險指數(shù)；Rm—整個股票市場的預(yù)期回報。

三、互聯(lián)網(wǎng)證券行業(yè)現(xiàn)狀分析

（一）資本市場不斷深化改革。隨著我國資本市場改革的深入，我國資本市場的基本制度建設(shè)將會大大推動我國資本市場資源配置的高效性，從而有助于我國證券市場的可持續(xù)發(fā)展。

（二）國家及居民財富持續(xù)增長。根據(jù)我國國家統(tǒng)計局發(fā)布的消息表明，2020年國內(nèi)生產(chǎn)總值已經(jīng)超過100萬億人民幣，經(jīng)濟(jì)總量再創(chuàng)新高，國家經(jīng)濟(jì)實力和人民財富得到不斷提升，整體上發(fā)展勢態(tài)良好，越來越多的居民加入投資這個行列。隨著投資者規(guī)模的擴(kuò)大和滿足多元的投資需求，拓寬了證券金融理財行業(yè)的發(fā)展渠道，互聯(lián)網(wǎng)證券行業(yè)發(fā)展前景廣闊。

（三）互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模不斷擴(kuò)大。根據(jù)2020年我國互聯(lián)網(wǎng)信息中心發(fā)布的公告可以發(fā)現(xiàn)，我國目前網(wǎng)民規(guī)模已超過9.89億人，互聯(lián)網(wǎng)的普及率也有71.4%，同比2018年增長20%左右，我國手機(jī)網(wǎng)民規(guī)模也有9.86億人的規(guī)模，網(wǎng)民中使用手機(jī)上網(wǎng)的比例將近100%。隨著2020年新冠肺炎疫情的爆發(fā)，互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用實現(xiàn)了較大的發(fā)展，同時在未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之后，互聯(lián)網(wǎng)證券行業(yè)也將迎來新機(jī)遇與新發(fā)展，彼時不斷增長的互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模，也會成為新的流量優(yōu)勢，為行業(yè)的持續(xù)發(fā)展帶去全新的動力。

（四）科技與金融相互促進(jìn)。根據(jù)2020年中國證券協(xié)會發(fā)布的報告指出，要鼓勵證券公司提高對人工智能、大數(shù)據(jù)、云計算等互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的資本投入，穩(wěn)步加快證券業(yè)務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)的進(jìn)一步融合，推動證券業(yè)務(wù)水平提升。隨著科技的不斷進(jìn)步，人工智能、大數(shù)據(jù)以及云計算等互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)和證券金融業(yè)務(wù)互相滲透、互相影響，這一變化不僅是人們理財形式的改變，更是對金融生態(tài)系統(tǒng)的重構(gòu)。尤其在2020年新冠肺炎疫情爆發(fā)后，互聯(lián)網(wǎng)證券行業(yè)公司借助互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)，為用戶提供非接觸式金融服務(wù)，促進(jìn)了業(yè)務(wù)發(fā)展。

四、調(diào)整適用于互聯(lián)網(wǎng)證券行業(yè)的EVA模型

為了保證EVA估值結(jié)果的準(zhǔn)確性與合理性，思騰思特公司的創(chuàng)始人認(rèn)為如果需要準(zhǔn)確得到EVA的估值，要將160多項會計科目進(jìn)行細(xì)節(jié)調(diào)整。迄今為止，隨著公司價值評估方法理論的不斷發(fā)展，能夠進(jìn)行的會計科目調(diào)整已經(jīng)超過兩百多項，調(diào)整的數(shù)量越多，計算結(jié)果就越精確合理，但與此同時調(diào)整的規(guī)模也越加龐大，大大增加了計算過程的復(fù)雜性和不確定性，不僅會消耗時間、金錢和精力，而且十分考驗評估人員的自身能力素質(zhì)，很難考慮得面面俱到。所以，在實際操作過程中必須考慮到成本效益原則，按照為什么要調(diào)整，怎樣進(jìn)行調(diào)整的原則，在準(zhǔn)確度與復(fù)雜性之中做出抉擇，從而合理確定調(diào)整的限度。從實例研究的角度來說，一般選擇調(diào)整的會計科目在5～10項之間，只要能確保嚴(yán)格遵守調(diào)整的原則，就可以獲得更為精確的數(shù)值。

（一）研發(fā)費用。按照EVA理論來說，公司的研發(fā)費用作為一種消耗性資本是對將來公司可持續(xù)性發(fā)展的合理投資，需要對其全部資本化處理并在規(guī)定時間內(nèi)進(jìn)行攤銷，而不能直接將其計入當(dāng)期損益。此外，因為研發(fā)費用所產(chǎn)生的盈利在當(dāng)期并不一定能表現(xiàn)出來，如果不進(jìn)行資本化而是直接把它納入當(dāng)期損益中，很有可能降低公司的良好運行積極性。因此，在計算EVA過程時，需要考慮研發(fā)費用對估值的影響，將其進(jìn)行資本化處理。

（二）財務(wù)費用。根據(jù)EVA理論來說，股權(quán)資本與負(fù)債資本都需要成本，因此調(diào)整財務(wù)費用這個會計科目是必不可少的。把財務(wù)費用當(dāng)作負(fù)債資本成本從全部資本成本中減去，防止對其進(jìn)行重復(fù)計算，導(dǎo)致估值結(jié)果出現(xiàn)偏差。

（三）各項準(zhǔn)備金。我國的會計準(zhǔn)則中規(guī)定，如果公司的賬面價值與公允價值有一定的差別，尤其是當(dāng)公司的公允價值大于賬面價值時，那么就需要計提相應(yīng)的準(zhǔn)備金，這樣做既能保證公司的健康運營，又能保障投資者不虧損，也能夠把它當(dāng)成是一種負(fù)資產(chǎn)，而不是實際的虧損，不應(yīng)該被扣除。

（四）遞延所得稅資產(chǎn)與遞延所得稅負(fù)債。由于會計準(zhǔn)則與稅法規(guī)定上產(chǎn)生的不同，會影響到公司一些應(yīng)納所得稅繳納上時間的差異，于是會計科目遞延所得稅資產(chǎn)與遞延所得稅負(fù)債就產(chǎn)生了。按照EVA法的原理，公司應(yīng)在當(dāng)期的利潤總額中扣減當(dāng)期所得稅應(yīng)繳額，而這其中不包含將來的所得稅支出額。

（五）在建工程。在建工程是公司仍處于建設(shè)階段尚未竣工的資產(chǎn)項目，這是關(guān)于公司將來是否能夠可持續(xù)經(jīng)營下去的資本支持，這種項目通常來說會持續(xù)較長一段時間，并且在當(dāng)期會計年度并不一定能保證就為公司提供可見的盈利。如果把它直接計入資本，有可能會對當(dāng)期的經(jīng)濟(jì)增加值產(chǎn)生消極影響，即使其減少甚至降為負(fù)值，也會導(dǎo)致公司管理者一定程度上減少投資欲望，進(jìn)一步對公司未來的內(nèi)在價值和發(fā)展勢態(tài)產(chǎn)生負(fù)面影響。所以，在計算公司估值前需從投入資本中扣除在建工程。

五、調(diào)整后的EVA估值模型對我國互聯(lián)網(wǎng)證券行業(yè)適用性分析

在如今快速發(fā)展的資本市場上，對于投資者而言，正確客觀地了解公司的真實內(nèi)在價值，有助于他們及時把握當(dāng)下情況做出更加合理的投資判斷并進(jìn)行投資決策；對于公司管理者而言，正確客觀地了解公司的真實內(nèi)在價值，有助于他們了解公司定位并分析其競爭力優(yōu)勢，才能更好地決定公司的未來發(fā)展方向。在我國互聯(lián)網(wǎng)證券行業(yè)中，采用EVA估值模型進(jìn)行公司價值評估具有較強(qiáng)的可行性。

第一，在營業(yè)初期，互聯(lián)網(wǎng)證券公司為了快速搶占市場份額會把大量的資金投入進(jìn)去，所以在這時公司的資本應(yīng)該是以權(quán)益資本為主。相較于其他一些價值評估方法而言，EVA估值法意識到了債務(wù)資本成本的重要性，不僅如此，在此層面的基礎(chǔ)上也意識到了權(quán)益資本成本對價值評估可能產(chǎn)生的各種影響，這樣的關(guān)鍵內(nèi)核是與互聯(lián)網(wǎng)證券行業(yè)的價值特征互相呼應(yīng)的。

第二，互聯(lián)網(wǎng)證券行業(yè)的商業(yè)模式與傳統(tǒng)行業(yè)的公司有很大差異，它的特殊商業(yè)模式?jīng)Q定了其經(jīng)營的特征，依托于互聯(lián)網(wǎng)平臺累計的用戶流量，吸引用戶來購買公司旗下的金融數(shù)據(jù)和咨詢服務(wù)、證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、基金業(yè)務(wù)、廣告和其他增值業(yè)務(wù)等，來形成內(nèi)部導(dǎo)流獲取收益。因此，必須抓住用戶。為了滿足用戶需求的多樣性，那么以市場為導(dǎo)向的戰(zhàn)略方針是十分關(guān)鍵的，只有不斷優(yōu)化公司內(nèi)部環(huán)境的資源配置，不斷調(diào)整公司的發(fā)展戰(zhàn)略，才能吸引大量用戶，增強(qiáng)用戶黏性，搶占市場份額。在這種情況下，傳統(tǒng)的價值評估方法并不能夠適應(yīng)對行業(yè)的快節(jié)奏優(yōu)化整合并給予及時反饋，而EVA估值法能夠脫穎而出就是因為它能通過計算獨立不連續(xù)的現(xiàn)金流，及時有效地體現(xiàn)出現(xiàn)的各種變化，以保證估值結(jié)果的準(zhǔn)確性。

第三，在傳統(tǒng)型公司的資金投入中，相對于有形資產(chǎn)來說無形資產(chǎn)的投入占比是小之又小的，但是互聯(lián)網(wǎng)證券行業(yè)的公司，要想提高市場地位，就要不斷創(chuàng)新研發(fā)新產(chǎn)品和新服務(wù)，這就需要無形資產(chǎn)的不斷投入。如果只是不知變通的根據(jù)傳統(tǒng)的會計準(zhǔn)則來調(diào)整的話，在研究階段以及開發(fā)階段，是應(yīng)該將公司的研發(fā)投入納入費用類會計科目，把在開發(fā)階段發(fā)生的費用計入公司產(chǎn)生的無形資成本當(dāng)中，然而在實際工作中某些管理層為降低應(yīng)交稅費，故意在不應(yīng)劃分的階段將其納入到無形資產(chǎn)中來提高費用，使得會計利潤產(chǎn)生較強(qiáng)的主觀性，從而導(dǎo)致大量的研發(fā)支出無法反映到無形資產(chǎn)成本中，也會使無形資產(chǎn)在形成后所產(chǎn)生的效益無法與其價值相對應(yīng)。而EVA的評估方法則是將研發(fā)的成本不管是在研究還是在開發(fā)階段，都將其進(jìn)行資本化處理，并通過調(diào)整前期成本，來提高稅后凈利潤。因此，EVA估值法對研發(fā)費用的準(zhǔn)確評估，有利于提高估值結(jié)果的準(zhǔn)確性和合理性。

第四，隨著市場經(jīng)濟(jì)的良好運行，行業(yè)內(nèi)競爭也很激烈，同行業(yè)中的龍頭公司開始呈現(xiàn)業(yè)務(wù)同質(zhì)化的競爭趨勢，因此為了能夠在市場競爭中脫穎而出，使公司牢牢占據(jù)龍頭地位，使用EVA估值法有助于分析公司運營狀況，為公司戰(zhàn)略性財務(wù)決策提供幫助，增加公司價值。

最后，通過互聯(lián)網(wǎng)證券行業(yè)特點可以發(fā)現(xiàn)，它的融資特點和傳統(tǒng)行業(yè)大相徑庭，它依靠股權(quán)融資的水平，這就與EVA站在股東權(quán)益角度，高度重視公司的權(quán)益資本相吻合，以保證估值結(jié)果的準(zhǔn)確性。

六、調(diào)整后的EVA估值模型優(yōu)勢分析

與其他傳統(tǒng)的價值評估方法相比，EVA估值模型在互聯(lián)網(wǎng)證券公司中具有更優(yōu)越的應(yīng)用前景。第一，EVA估值法十分重視公司價值中的加權(quán)資本成本可能會對公司價值產(chǎn)生的各種影響，而在股權(quán)資本占比較大的互聯(lián)網(wǎng)證券公司中，如果只是一成不變地采用傳統(tǒng)價值評估方法來處理股權(quán)資本成本，很大程度上會導(dǎo)致其最終估值與市值偏差較大。第二，EVA價值評估模型能夠按照互聯(lián)網(wǎng)證券行業(yè)內(nèi)公司的發(fā)展前景和盈利模式等發(fā)展特征，選擇適當(dāng)?shù)臅嬁颇窟M(jìn)行調(diào)整，以及按照調(diào)整原則，對公司的資源進(jìn)行合理再分配，從而使估值結(jié)果更加準(zhǔn)確客觀。第三，EVA的兩階段估值模型與目前互聯(lián)網(wǎng)證券公司的發(fā)展勢態(tài)相匹配，所以相對其他傳統(tǒng)價值評估方法來說還是具有一定優(yōu)越性的。