喬 茹

（中國(guó)石油化工股份有限公司董事會(huì)辦公室，北京 100728）

資本市場(chǎng)是基于上市公司披露的信息進(jìn)行定價(jià)的市場(chǎng)，信息披露質(zhì)量是有效資本市場(chǎng)的基石。各個(gè)國(guó)家或地區(qū)的資本市場(chǎng)均制定了加強(qiáng)信息披露、保護(hù)投資者權(quán)益的制度，我國(guó)更是將提高上市公司信息披露質(zhì)量作為打造規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)的重要措施之一。信息披露是上市公司將自身的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)等情況向現(xiàn)有以及潛在投資者報(bào)告的過程，以便投資者能夠根據(jù)信息作出買入或賣出股票的投資決策判斷。價(jià)值披露是指，以上市公司價(jià)值實(shí)現(xiàn)為目標(biāo)，堅(jiān)持以投資者為中心的思想，通過信息披露為投資者的投資決策提供足夠的有價(jià)值的公司信息，推動(dòng)公司市場(chǎng)價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值相匹配。

1 價(jià)值披露的內(nèi)涵及發(fā)展趨勢(shì)

1.1 價(jià)值披露的內(nèi)涵

股票是一種特殊的“商品”，與其他普通商品不同，具有無(wú)形的特點(diǎn)，投資者更依賴于上市公司披露的信息，作出對(duì)該公司股票價(jià)值的判斷，并以股票價(jià)格的形式表現(xiàn)出來。因此，上市公司需要在練好內(nèi)功、提升公司內(nèi)在價(jià)值的基礎(chǔ)上，通過信息披露工作向投資者展現(xiàn)出公司的內(nèi)在價(jià)值。價(jià)值披露需要圍繞如何有助于投資者對(duì)公司價(jià)值評(píng)估，從披露的內(nèi)容、范圍、文字和渠道等方面，促進(jìn)現(xiàn)有和潛在投資者看得清、看得懂、看得透上市公司的當(dāng)前狀況以及未來發(fā)展，從而作出正確的投資決策。

實(shí)現(xiàn)價(jià)值披露至少需要達(dá)到三方面要求：一是信息合規(guī)性，即滿足真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)、公平原則；二是信息有效性，即有關(guān)信息應(yīng)是投資者作出價(jià)值判斷和投資決策所需信息；三是信息可讀性，即語(yǔ)言應(yīng)當(dāng)簡(jiǎn)明清晰、通俗易懂，并擴(kuò)大披露渠道，便利投資者獲得。三者相輔相成，合規(guī)性是根本遵循，有效性和可讀性均須以合規(guī)性為前提；有效性是必要條件，是投資者作出有效投資決策的關(guān)鍵；可讀性則是有力補(bǔ)充。具體而言，信息披露內(nèi)容既要包含財(cái)務(wù)信息等監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求的、對(duì)股票價(jià)值有直接影響的“硬信息”，也要包含公司戰(zhàn)略、風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇等影響公司未來價(jià)值判斷的“軟信息”[1]，既要包括現(xiàn)時(shí)狀況的信息，也要包括公司中長(zhǎng)期發(fā)展的信息；披露語(yǔ)言既要符合證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求的格式和語(yǔ)言，也要簡(jiǎn)明扼要讓投資者讀得懂；披露渠道既要通過法定信息披露渠道，也要建立多種渠道以便投資者獲知。

1.2 價(jià)值披露的3個(gè)發(fā)展階段

從美國(guó)等發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的發(fā)展歷程來看，信息披露制度均經(jīng)歷了從強(qiáng)制到自愿的演進(jìn)過程。在資本市場(chǎng)設(shè)立初期，為增強(qiáng)投資者信心，消除上市公司與投資者的信息不對(duì)稱，保護(hù)投資者合法權(quán)益，各國(guó)均以法律的形式對(duì)上市公司的信息披露義務(wù)進(jìn)行強(qiáng)制性規(guī)定，要求公司在規(guī)定的時(shí)間，使用規(guī)定的方式，披露規(guī)定的內(nèi)容。然而，法律強(qiáng)制性規(guī)定僅能局限于特別重大的、共性的信息范圍，更為側(cè)重已成為“過去式”的財(cái)務(wù)信息。隨著資本市場(chǎng)逐步發(fā)展和完善，投資者更樂于看到上市公司發(fā)布更多自愿性信息，以便更加全面了解公司情況。在自愿性信息披露的基礎(chǔ)上，信息范圍逐漸擴(kuò)大，深化至能體現(xiàn)公司持續(xù)成長(zhǎng)能力的信息，包括發(fā)展戰(zhàn)略、發(fā)展規(guī)劃、競(jìng)爭(zhēng)力等對(duì)投資者決策有價(jià)值的非財(cái)務(wù)信息，信息也不再局限于公司過去的表現(xiàn)以及現(xiàn)時(shí)的狀況，而是更加側(cè)重于中長(zhǎng)期的發(fā)展目標(biāo)和計(jì)劃措施[2]。上市公司信息披露發(fā)展到價(jià)值披露階段。

2 價(jià)值披露的重要意義

2.1 價(jià)值披露是完善和發(fā)展資本市場(chǎng)的關(guān)鍵要素

上市公司是聯(lián)結(jié)資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的微觀基礎(chǔ)，是資本市場(chǎng)投資價(jià)值的源泉。提高上市公司質(zhì)量需要首先提高信息披露質(zhì)量，促進(jìn)價(jià)值披露，使優(yōu)質(zhì)企業(yè)的價(jià)值被發(fā)現(xiàn)，公司股票價(jià)格能夠反映公司真實(shí)價(jià)值，優(yōu)質(zhì)的公司能以更低成本融資，投資者能實(shí)現(xiàn)財(cái)富增值，從而實(shí)現(xiàn)雙贏局面和有效市場(chǎng)。市場(chǎng)的有效性又能不斷促進(jìn)社會(huì)各類要素資源逐漸向效率高、有活力的領(lǐng)域聚集，推動(dòng)科技創(chuàng)新和實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

2.2 價(jià)值披露是吸引國(guó)際投資者投資上市公司的必要條件

近些年我國(guó)投資者呈現(xiàn)類型多樣化、分布全球化、投資風(fēng)格差異化等發(fā)展趨勢(shì)。特別是2018年以來，我國(guó)資本市場(chǎng)加快開放步伐，大量國(guó)際投資者愿意參與高速發(fā)展的中國(guó)市場(chǎng)。這些投資者不滿足于上市公司歷史或現(xiàn)時(shí)的信息，更關(guān)注公司可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略和措施；不滿足于公司的財(cái)務(wù)信息，更需要公司在環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理等方面的非財(cái)務(wù)信息。上市公司亟待以價(jià)值披露為重點(diǎn)，提升信息披露的廣度和深度，通過高質(zhì)量的信息披露吸引國(guó)際投資者[3]。

2.3 價(jià)值披露是有效應(yīng)對(duì)注冊(cè)制下“僧多粥少”的重要措施

股票注冊(cè)制背景下我國(guó)資本市場(chǎng)擴(kuò)容的速度會(huì)大幅增加，股票供大于求的局面將不可避免。信息披露可以幫助上市公司將產(chǎn)品市場(chǎng)的品牌溢價(jià)同步到資本市場(chǎng)，讓投資者清楚公司未來發(fā)展前景與信心，更快更直接地了解公司的盈利能力和當(dāng)前及未來的投資價(jià)值，并反映在對(duì)企業(yè)的動(dòng)態(tài)估值當(dāng)中。上市公司要通過價(jià)值披露，賦能公司的價(jià)值再現(xiàn)與提升，吸引并增強(qiáng)投資者黏性。

2.4 價(jià)值披露是上市公司有效防范發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)的重要手段

價(jià)值披露在促進(jìn)投資者作出正確的投資決策的同時(shí)，會(huì)反向作用于上市公司：投資者的投資意愿可以促進(jìn)公司增強(qiáng)對(duì)發(fā)展方向、發(fā)展道路和投資機(jī)會(huì)的敏感性[4]，使得董事會(huì)和管理層能夠多角度評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇，有效降低公司發(fā)展方向、路徑選擇和投資決策風(fēng)險(xiǎn)，從而促進(jìn)公司高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展。

3 價(jià)值披露的發(fā)展現(xiàn)狀以及中國(guó)石化實(shí)踐做法

3.1 我國(guó)資本市場(chǎng)價(jià)值披露的發(fā)展現(xiàn)狀及差距

我國(guó)資本市場(chǎng)雖然起步較晚，但是卻在30年的時(shí)間里實(shí)現(xiàn)了信息披露從強(qiáng)制到自愿的進(jìn)程。20世紀(jì)90年代初，滬深兩大交易所設(shè)立，新中國(guó)資本市場(chǎng)誕生。1992年中國(guó)證監(jiān)會(huì)設(shè)立，我國(guó)在廣泛吸收借鑒各國(guó)證券監(jiān)管法規(guī)和經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，用法律法規(guī)和部門規(guī)章等形式建立起適合我國(guó)發(fā)展階段的信息披露制度。2003年滬深交易所制定并發(fā)布了《上市公司投資者關(guān)系管理指引》，首次引入了自愿性信息披露的概念。2018年中國(guó)證監(jiān)會(huì)修訂了《上市公司治理準(zhǔn)則》，首次提出 “簡(jiǎn)明清晰，便于理解”披露要求。2020年的新《證券法》、國(guó)務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》和交易所股票上市規(guī)則均提出了信息披露“以投資者需求為導(dǎo)向”和“投資者作出價(jià)值判斷和投資決策所必需”的標(biāo)準(zhǔn)，這標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管理念正在向價(jià)值披露邁進(jìn)。

但是我國(guó)上市公司披露實(shí)踐仍舊良莠不齊，與價(jià)值披露要求仍存在差距：

一是在滿足法定信息披露要求方面還需要持續(xù)努力。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)近三年的信息披露違法行政處罰數(shù)據(jù)，“真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)、公平”五項(xiàng)信息披露基本原則中，重點(diǎn)監(jiān)管的涉及“真實(shí)、準(zhǔn)確、完整”的違規(guī)案例占比達(dá)90%。其中，上市公司虛假記載（即違反真實(shí)性原則）所占比例最高，達(dá)到50%，主要體現(xiàn)在公司通過虛構(gòu)業(yè)務(wù)、偽造財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或者虛增營(yíng)業(yè)收入、少計(jì)資產(chǎn)減值損失、多計(jì)商譽(yù)或未計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備等手段虛增利潤(rùn)；其次為重大遺漏（即違反完整性原則），約占30%，遺漏的內(nèi)容多為監(jiān)管機(jī)構(gòu)重點(diǎn)監(jiān)察的擔(dān)保、資金占用和關(guān)聯(lián)交易等，或者在重大投資事項(xiàng)中選擇有利于公司的披露，風(fēng)險(xiǎn)揭示不充分；誤導(dǎo)性陳述（即違反準(zhǔn)確性原則）比例約為10%，主要是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)和預(yù)測(cè)不合理、不客觀、不公允，或者夸大對(duì)公司有利情形、淡化不利情形。距離實(shí)現(xiàn)價(jià)值披露的合規(guī)性要求仍有不小差距。

二是上市公司自愿披露信息的動(dòng)力不足。部分上市公司認(rèn)為披露越多風(fēng)險(xiǎn)越大，更趨向于根據(jù)規(guī)定的格式和范圍“中規(guī)中矩”披露信息。根據(jù)亞洲公司治理協(xié)會(huì)2017年發(fā)起的問卷調(diào)查，外國(guó)投資者普遍反應(yīng)，我國(guó)上市公司存在對(duì)財(cái)務(wù)信息的解釋不足、定期報(bào)告內(nèi)容格式化等問題[5]。高明華等[6]通過梳理2013年和2015年滬深兩市A股上市公司的自愿性信息披露情況，發(fā)現(xiàn)上市公司自愿性信息披露水平總體偏低。根據(jù)深交所統(tǒng)計(jì)，2020年僅有51%的深市上市公司進(jìn)行過自愿披露。投資者無(wú)法獲取上市公司差異化的披露內(nèi)容，難以判斷上市公司投資價(jià)值[7]。

三是上市公司尚需進(jìn)一步加強(qiáng)公司網(wǎng)站建設(shè)。上市公司網(wǎng)站是集合了信息披露、投資者關(guān)系、公司治理和公司新聞為一體的平臺(tái)，投資者可以通過“一站式”閱讀，更加便利地獲得公司全方位信息。國(guó)際公司將公司網(wǎng)站作為投資者等利益相關(guān)方了解公司的最重要的渠道之一。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，上交所主板上市的前300家公司中，204家未及時(shí)更新網(wǎng)站，占比達(dá)68%，很多公司甚至僅將網(wǎng)站當(dāng)做產(chǎn)品業(yè)務(wù)的廣告平臺(tái)。近年來，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)一步開放，境外資金大量流入境內(nèi)購(gòu)買我國(guó)上市公司股票。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)，滬港通與深港通機(jī)制分別于2014年和2016年推出后，截至2022年5月底，從香港凈流入境內(nèi)購(gòu)買滬深上市公司的資金合計(jì)超過1.6萬(wàn)億元。境外投資者亟需上市公司的英文信息，但是300家公司中，除14家A＋H股公司（同時(shí)在境內(nèi)和香港上市的公司）設(shè)立了英文網(wǎng)頁(yè)之外，其他絕大多數(shù)公司未提供英文信息。語(yǔ)言不通、披露信息有限已經(jīng)成為制約境外投資者投資我國(guó)上市公司的最大障礙。

3.2 先進(jìn)公司實(shí)踐做法——以中國(guó)石化信息披露為例

中國(guó)石化是一家在上海、香港、紐約、倫敦等境內(nèi)外四地上市的大型國(guó)有控股上市公司。上市20多年以來，公司高度重視信息披露工作，始終堅(jiān)持以合規(guī)信息披露為起點(diǎn)，以價(jià)值實(shí)現(xiàn)為落腳點(diǎn)，積淀形成了尊重投資者的價(jià)值披露文化。公司信息披露連續(xù)多年獲得上交所A級(jí)評(píng)價(jià)以及香港聯(lián)交所的肯定，得到資本市場(chǎng)廣泛好評(píng)。

該公司自上市之初即根據(jù)境內(nèi)外四地上市的特點(diǎn)，確定了“從嚴(yán)不從松，從多不從少”的披露原則。公司強(qiáng)調(diào)披露的信息需要有真實(shí)的資料作為依據(jù)，不杜撰、不篡改、不粉飾，信息披露人員不僅關(guān)注各項(xiàng)支撐文件是否形成完整的邏輯鏈條，審核校驗(yàn)有關(guān)文件是否能夠相互印證，還深入到重要文件中理解內(nèi)容，消化吸收后站在投資者角度撰寫公告，努力做到公告語(yǔ)言“簡(jiǎn)明扼要，通俗易懂”；實(shí)施“起草與首次審核、二次審核以及披露前再次審核”的三級(jí)審核程序，緊盯關(guān)鍵數(shù)據(jù)，避免發(fā)布補(bǔ)充或澄清公告，影響信息披露質(zhì)量和公司形象；統(tǒng)籌境內(nèi)外的披露時(shí)間窗口和披露內(nèi)容要求的差異，保證對(duì)境內(nèi)外投資者同時(shí)披露同等信息。公司豐富信息披露渠道，實(shí)時(shí)更新公司網(wǎng)站，并分別列示A股與H股（繁體版和英文版）公告，便于不同投資者瀏覽。同時(shí)，公司還將公司治理、業(yè)績(jī)推介等欄目列入信息披露管理流程，保證及時(shí)更新，最大限度保障投資者獲得公司全面信息。

公司以投資者需求為中心，加強(qiáng)自愿性披露。在做好財(cái)務(wù)等法定信息披露的同時(shí)，將行業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)、公司發(fā)展面臨的風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)展戰(zhàn)略和中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃、核心競(jìng)爭(zhēng)力等納入披露范圍；根據(jù)投資者需求，加大了環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任等ESG信息的披露和溝通，并增加中長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)的披露，使投資者能夠在短期、中期和長(zhǎng)期三個(gè)時(shí)間維度，更為全面評(píng)估公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、環(huán)境約束及社會(huì)責(zé)任三方面的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇以及公司的可持續(xù)發(fā)展能力。

公司始終秉承守正的原則，克服“報(bào)喜不報(bào)憂”的機(jī)會(huì)主義沖動(dòng)，杜絕成為資本市場(chǎng)“噪音”和股市非正常波動(dòng)的制造者[8]，為投資者提供負(fù)責(zé)任、有價(jià)值的信息，推動(dòng)信息披露回歸價(jià)值本源。2018年底下屬公司被媒體炒作原油貿(mào)易交易，公司基于事件進(jìn)展過程中查實(shí)的事實(shí)，找出可能對(duì)投資者決策有重大影響的內(nèi)容，分階段穩(wěn)健披露，并通過通俗淺顯的語(yǔ)言描述復(fù)雜業(yè)務(wù)，使投資者理解客觀事實(shí)，從而消除股價(jià)受到的情緒影響，股價(jià)在大幅下跌后短期內(nèi)即恢復(fù)至媒體炒作前的水平，還原至公司基本面。該做法被稱為“危機(jī)公關(guān)教科書”“公開透明的公司治理標(biāo)本”，背后蘊(yùn)含的是公司20多年合規(guī)經(jīng)驗(yàn)的積累對(duì)于價(jià)值披露的理解以及對(duì)投資者負(fù)責(zé)任的態(tài)度。

4 建議

我國(guó)上市公司應(yīng)當(dāng)深刻理解價(jià)值披露的重要性和必然性，做好以下幾方面的工作，盡快實(shí)現(xiàn)價(jià)值披露。

一是全面滿足法定信息披露要求，夯實(shí)上市公司信息披露工作的“地基”。公司需要樹立底線思維，把好合規(guī)底線，客觀真實(shí)傳遞公司的運(yùn)營(yíng)狀況，贏得投資者的信任，夯實(shí)合規(guī)基本盤。新《證券法》確立了中國(guó)版的證券集體訴訟制度，2022年年初證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)大規(guī)模修訂證券規(guī)則，標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)證券監(jiān)管體系將更為完善?？梢灶A(yù)見的是，上市公司的法定信息披露責(zé)任將更加嚴(yán)格，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)違規(guī)行為的處罰力度將不斷加大，中小投資者司法保護(hù)體系將更加公正高效便捷。前期發(fā)生的康美藥業(yè)因財(cái)務(wù)造假被判巨額賠償案例，已經(jīng)顯示出集體訴訟制度的威力以及司法機(jī)關(guān)對(duì)違規(guī)披露行為的零容忍態(tài)度，因此，上市公司需要更加重視法定信息披露責(zé)任，防范違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

二是在夯實(shí)法定信息披露責(zé)任的基礎(chǔ)上，加強(qiáng)自愿性披露。在證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)推動(dòng)下，在上市公司更加自發(fā)自愿的主動(dòng)性驅(qū)動(dòng)下，自愿性信息披露將逐步成為我國(guó)資本市場(chǎng)的主流。注重自愿性信息披露的公司將吸引更多投資者關(guān)注。上市公司應(yīng)了解投資者關(guān)切，結(jié)合行業(yè)和公司特點(diǎn)，確定自愿性披露范圍，主動(dòng)披露更多信息。

三是盡快向價(jià)值披露邁進(jìn)。上市公司在做好法定和自愿性信息披露基礎(chǔ)上，要進(jìn)一步以價(jià)值發(fā)現(xiàn)為目標(biāo)，制定差異化披露方案，披露范圍應(yīng)涵蓋企業(yè)經(jīng)營(yíng)、環(huán)境保護(hù)和企業(yè)公民責(zé)任等經(jīng)濟(jì)、環(huán)境和社會(huì)議題；時(shí)間維度應(yīng)跨越短期、中期和長(zhǎng)期；深入分析各維度的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇，針對(duì)識(shí)別出的風(fēng)險(xiǎn)和面臨的機(jī)遇制定發(fā)展戰(zhàn)略和目標(biāo)計(jì)劃等，旨在使投資者看懂現(xiàn)在、看清未來，堅(jiān)定投資者對(duì)公司價(jià)值創(chuàng)造功能和實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的信心，使其愿意將個(gè)人財(cái)富與公司發(fā)展同頻共振。