胡芊芊 ， 馬新嘯 ， 栗宇丹 ， 湯泰劼

（1. 浙江大學(xué) 管理學(xué)院, 浙江 杭州 310058； 2. 中國(guó)海洋大學(xué) 管理學(xué)院/中國(guó)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金管理研究中心, 山東 青島 266100； 3. 北京大學(xué) 光華管理學(xué)院, 北京 100871）

一、引 言

近年來(lái)，在加快構(gòu)建以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局的時(shí)代背景下，如何更好地以要素市場(chǎng)化配置促進(jìn)我國(guó)微觀企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，成為決策高層、社會(huì)實(shí)踐以及學(xué)術(shù)研究領(lǐng)域共同關(guān)注的話題。一般而言，微觀企業(yè)設(shè)立異地子公司成為其資本要素跨區(qū)域配置的主要實(shí)現(xiàn)形式，這不僅有助于其緊抓瞬息萬(wàn)變的發(fā)展機(jī)遇和提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，而且對(duì)不同地區(qū)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)和宏觀經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生積極影響（曹春方等，2015；朱凱等，2019）①曹春方等（2015）指出我國(guó)制造業(yè)上市公司的子公司中超過(guò)四成在不同于母公司所在地的省份設(shè)立。。2020年4月，習(xí)近平總書記在中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第七次會(huì)議上論述國(guó)家中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展戰(zhàn)略若干重大問(wèn)題，明確指出要加快構(gòu)建“以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”。2022年10月，習(xí)近平總書記在黨的二十大報(bào)告中進(jìn)一步指出要“構(gòu)建全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)，深化要素市場(chǎng)化改革，建設(shè)高標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)體系”。由此，以全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)為基礎(chǔ)支撐的新發(fā)展格局為我國(guó)企業(yè)集團(tuán)跨區(qū)域配置資本要素和發(fā)展壯大提供了良好的制度基礎(chǔ)與時(shí)代機(jī)遇。在此情況下，我國(guó)企業(yè)集團(tuán)能否借助全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)的制度紅利來(lái)跨區(qū)域有效配置資源和實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，已然成為在國(guó)家治理層面十分重要的研究話題。

針對(duì)企業(yè)集團(tuán)異地配置資本經(jīng)濟(jì)后果的學(xué)術(shù)研究，國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要從成員企業(yè)之間委托代理問(wèn)題及信息不對(duì)稱的理論出發(fā)，指出異地子公司設(shè)置對(duì)集團(tuán)整體的盈余管理活動(dòng)（Shi等，2015；李彬等，2019）、內(nèi)部控制質(zhì)量（萬(wàn)紅波和賈韻琪，2018）、社會(huì)責(zé)任承擔(dān)（Shi等，2017）、股票市場(chǎng)回報(bào)（García和Norli，2012）、管理決策（Landier等，2009）以及資本市場(chǎng)價(jià)值（Gao等，2008；李彬，2015）產(chǎn)生消極影響。然而，前述研究所采用的理論視角有所局限，亦鮮見對(duì)新時(shí)代中國(guó)特色社會(huì)主義的改革成就給予相應(yīng)的關(guān)注，因此未能考慮當(dāng)前全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)對(duì)企業(yè)集團(tuán)異地配置資本成效的積極影響，這也導(dǎo)致其早期的研究結(jié)論可能偏離我國(guó)企業(yè)的發(fā)展實(shí)際。具體而言，全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)使得資本要素跨區(qū)域配置的流動(dòng)成本降低、生產(chǎn)效率提升，我國(guó)企業(yè)集團(tuán)在總部所在地以外的其他地區(qū)設(shè)置子公司并實(shí)際運(yùn)營(yíng)，能夠更敏銳地感知當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)變化，捕捉投資機(jī)遇，從而及時(shí)調(diào)整、優(yōu)化集團(tuán)整體的投資決策與行為，防止不同區(qū)域間信息流通不暢造成的投資機(jī)會(huì)流失現(xiàn)象，這在雙循環(huán)格局和全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)下尤為重要。事實(shí)上，信息不對(duì)稱引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇構(gòu)成企業(yè)投資非效率的主要形成動(dòng)因（Biddle等，2009），在企業(yè)投資機(jī)會(huì)有限的現(xiàn)實(shí)環(huán)境下，其在單一區(qū)域經(jīng)營(yíng)多年更易受到當(dāng)?shù)刭Y源稟賦限制并加劇代理問(wèn)題，進(jìn)而在忽視外地投資機(jī)會(huì)的情況下錯(cuò)失發(fā)展機(jī)遇（張會(huì)麗和陸正飛，2012）。相對(duì)而言，在全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)的制度紅利下，更高效率的資本異地配置有助于拓寬企業(yè)集團(tuán)整體的經(jīng)營(yíng)邊界，異地子公司能夠更有效地獲取當(dāng)?shù)赝顿Y信息和運(yùn)用自有資源，從而優(yōu)化集團(tuán)整體的投資效率，有助于更好地應(yīng)對(duì)市場(chǎng)分割和改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)（朱凱等，2019）。

2022年3月，中共中央、國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加快建設(shè)全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)的意見》，從全局和戰(zhàn)略高度對(duì)加快建設(shè)全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)提出系統(tǒng)、全面的新時(shí)代要求，指出要“加快建立全國(guó)統(tǒng)一的市場(chǎng)制度規(guī)則，打破地方保護(hù)和市場(chǎng)分割，打通制約經(jīng)濟(jì)循環(huán)的關(guān)鍵堵點(diǎn)，促進(jìn)商品要素資源在更大范圍內(nèi)暢通流動(dòng)，加快建設(shè)高效規(guī)范、公平競(jìng)爭(zhēng)、充分開放的全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)，全面推動(dòng)我國(guó)市場(chǎng)由大到強(qiáng)轉(zhuǎn)變，為建設(shè)高標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)體系、構(gòu)建高水平社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制提供堅(jiān)強(qiáng)支撐”。在此背景下，全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)能夠?qū)崿F(xiàn)區(qū)域間信息、交通、規(guī)章制度等方面的高標(biāo)準(zhǔn)聯(lián)通，有效提升資本要素跨區(qū)域配置的市場(chǎng)化流動(dòng)及生產(chǎn)效率，從而對(duì)我國(guó)企業(yè)集團(tuán)的整體投資成效產(chǎn)生優(yōu)化作用。因此，本文通過(guò)手工收集整理并核對(duì)上市公司在異地設(shè)置子公司的細(xì)致數(shù)據(jù)，基于加快建設(shè)全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)的制度情境，研究中國(guó)企業(yè)集團(tuán)的資本要素異地配置對(duì)其整體投資效率的作用。本文發(fā)現(xiàn)：借助全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)的制度紅利，企業(yè)集團(tuán)的資本異地配置能夠提升子公司層面的現(xiàn)金資源使用成效，從而對(duì)集團(tuán)整體投資效率產(chǎn)生優(yōu)化作用，具體表現(xiàn)為彌補(bǔ)投資不足和抑制投資過(guò)度；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，前述影響作用在集團(tuán)內(nèi)部信息流動(dòng)通暢、內(nèi)部管控水平較高以及金字塔結(jié)構(gòu)較為扁平的情況下更加明顯，而資本要素異地配置最終有助于提升集團(tuán)整體的市場(chǎng)價(jià)值和生產(chǎn)能力。

本文可能的研究貢獻(xiàn)在于：第一，基于全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)的新時(shí)代情境，理論分析并實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)集團(tuán)異地配置資本的投資效率優(yōu)化路徑，拓展了現(xiàn)有的從代理問(wèn)題及信息不對(duì)稱角度探討企業(yè)集團(tuán)經(jīng)濟(jì)后果的研究邊界。具體地，既有針對(duì)企業(yè)集團(tuán)異地發(fā)展經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)指出，資本要素的異地分布會(huì)因地理距離擴(kuò)張而加劇集團(tuán)內(nèi)部的信息不對(duì)稱程度，由此造成的代理問(wèn)題最終導(dǎo)致財(cái)務(wù)信息質(zhì)量、社會(huì)責(zé)任承擔(dān)、股票市場(chǎng)回報(bào)以及資本市場(chǎng)價(jià)值等方面的消極后果（Gao等，2008；Shi等，2017）。然而，新時(shí)代中國(guó)特色社會(huì)主義具有不同于西方國(guó)家的獨(dú)特制度情境，特別地，在近年來(lái)逆全球化思潮涌現(xiàn)、新冠肺炎疫情滯留不去等嚴(yán)峻挑戰(zhàn)下，全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)的制度紅利尤為重要，企業(yè)跨區(qū)域設(shè)置子公司有助于分散投資組合風(fēng)險(xiǎn)，不僅能夠有效避免不定期貿(mào)易停滯、新常態(tài)下疫情防控導(dǎo)致的供應(yīng)鏈斷裂問(wèn)題，而且能夠充分發(fā)揮雙循環(huán)下拓寬國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的良好效果。第二，從跨區(qū)域設(shè)置子公司的視角出發(fā)，研究企業(yè)集團(tuán)如何借助全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)資本異地配置的投資效率優(yōu)化成效，從而拓展了微觀企業(yè)投資效率影響因素的學(xué)術(shù)研究。一般地，企業(yè)投資效率受到代理成本和融資約束的基礎(chǔ)性影響，但在現(xiàn)實(shí)投資機(jī)會(huì)有限的情況下，企業(yè)能否及時(shí)獲取投資信息和規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)對(duì)其投資決策的成敗至關(guān)重要。具體到企業(yè)集團(tuán)的跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)上，異地董事、異地商會(huì)等內(nèi)外部公司治理機(jī)制均有助于企業(yè)跨區(qū)域抓住發(fā)展機(jī)遇（劉春等，2015；曹春方和賈凡勝，2020），但也可能因集團(tuán)內(nèi)部的現(xiàn)金分散而加劇過(guò)度投資和降低整體投資效率（張會(huì)麗和陸正飛，2012）。基于此，本文聚焦集團(tuán)內(nèi)部資本要素異地配置，研究發(fā)現(xiàn)集團(tuán)在全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)影響下設(shè)置異地子公司能夠更好地分散投資風(fēng)險(xiǎn)和抓住發(fā)展機(jī)遇，從而優(yōu)化其整體投資效率。

二、理論分析與假設(shè)提出

企業(yè)集團(tuán)是構(gòu)成世界范圍內(nèi)盈利性經(jīng)濟(jì)組織的重要組織形式，而其能否有效創(chuàng)造價(jià)值和實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展受到其整體投資效率的深刻影響。針對(duì)企業(yè)集團(tuán)如何影響其投資效率，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從母公司與子公司之間的集團(tuán)資源分配視角進(jìn)行研究，大體發(fā)現(xiàn)集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)相較于獨(dú)立企業(yè)有助于改善整體投資效率。一方面，企業(yè)集團(tuán)擁有的內(nèi)部資本市場(chǎng)能有效緩解成員企業(yè)之間的委托代理問(wèn)題，從而幫助集團(tuán)成員更好地抓住投資機(jī)會(huì)和彌補(bǔ)投資不足，更好地應(yīng)對(duì)外部資金成本驟升并及時(shí)調(diào)整投資行為（Yan等，2010）；另一方面，集團(tuán)控制能有效整合內(nèi)部資源并引導(dǎo)其流向具備更好投資機(jī)會(huì)的成員企業(yè)，從而整體上提升投資效率（Stein，1997；辛清泉等，2007）。此外，集團(tuán)的成員企業(yè)之間可通過(guò)互相擔(dān)保等方式緩解各自的融資約束現(xiàn)象（Shin和Park，1999；潘紅波和余明桂，2010），從而對(duì)集團(tuán)層面的資源獲取和投資擴(kuò)張產(chǎn)生積極影響。

事實(shí)上，跨區(qū)域設(shè)置和運(yùn)營(yíng)子公司才是真正構(gòu)成企業(yè)集團(tuán)異地配置資本和實(shí)現(xiàn)自身發(fā)展的重要形式，我國(guó)企業(yè)集團(tuán)亦不例外（曹春方等，2015，2019）。我國(guó)制造業(yè)上市公司的全部子公司中大約有42%在外省設(shè)立和運(yùn)營(yíng)（曹春方等，2015），這種異地配置資本要素的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)通常被寄予降低交易成本、開拓產(chǎn)品市場(chǎng)、分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)以及助益獲取各類資源的厚望（李彬和鄭雯，2018；朱凱等，2019）。因此，在基于一般制度情境的相應(yīng)理論研究的基礎(chǔ)上，本文以我國(guó)“條塊治理”格局下深受各地區(qū)市場(chǎng)分割和地方保護(hù)影響的企業(yè)為對(duì)象，分析其如何借助全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)的新時(shí)代改革機(jī)遇，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)資本異地配置對(duì)整體投資效率的積極影響。

總體而言，建設(shè)高效規(guī)范、公平競(jìng)爭(zhēng)、充分開放的全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)是構(gòu)建新發(fā)展格局的基礎(chǔ)支撐和內(nèi)在要求，其核心要義在于加快建立全國(guó)統(tǒng)一的市場(chǎng)制度規(guī)則，打破地方保護(hù)和市場(chǎng)分割，打通制約經(jīng)濟(jì)循環(huán)的關(guān)鍵堵點(diǎn)，促進(jìn)商品要素資源在更大范圍內(nèi)暢通流動(dòng)。在此基礎(chǔ)上，我國(guó)企業(yè)集團(tuán)能夠充分享受全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)的制度紅利，不僅可以降低其異地配置資本的經(jīng)濟(jì)成本和現(xiàn)實(shí)阻力，切實(shí)發(fā)揮跨區(qū)域運(yùn)營(yíng)子公司的投資風(fēng)險(xiǎn)分散及防范效應(yīng)，而且能夠更好地激發(fā)自身異地配置資本的信息捕捉潛力，提升跨區(qū)域設(shè)置子公司的收益實(shí)現(xiàn)能力。

第一，我國(guó)企業(yè)集團(tuán)在全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)的制度保障下，能夠以更低成本、更高效率地跨區(qū)域配置資本要素和獨(dú)立自主運(yùn)營(yíng)子公司，由此得以更好地應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化下地區(qū)間投資機(jī)會(huì)不平衡不充分的問(wèn)題，在分散投資風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程中提升集團(tuán)整體的投資效率。我國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)經(jīng)過(guò)改革開放以來(lái)的持續(xù)高速發(fā)展，已然形成能夠有效滿足各地區(qū)差異化需求的產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈，但是在過(guò)往地方保護(hù)主義盛行和市場(chǎng)分割嚴(yán)重的環(huán)境影響下，資本要素?zé)o法市場(chǎng)化地配置到生產(chǎn)效率更高的地區(qū)，即使配置成功亦難以獨(dú)立自主經(jīng)營(yíng)，從而不能發(fā)揮資本要素的理論生產(chǎn)潛力。實(shí)踐中，前述現(xiàn)象在企業(yè)集團(tuán)層面主要表現(xiàn)為跨區(qū)域設(shè)置子公司的行政審批時(shí)間過(guò)長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)成本較高、制度流程繁瑣等，以及后續(xù)運(yùn)營(yíng)異地子公司時(shí)面臨的營(yíng)商環(huán)境較差、政府不當(dāng)干預(yù)、難與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)公平競(jìng)爭(zhēng)等問(wèn)題（曹春方等，2015；朱凱等，2019）。由此，在全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)水平較低的時(shí)期，我國(guó)企業(yè)集團(tuán)難以跨區(qū)域“走出去”并“運(yùn)營(yíng)好”，其主要經(jīng)濟(jì)活動(dòng)聚集在某一固定地區(qū)（Coval和Moskowitz，1999；Kang和Kim，2008），這不僅使前者在資金充裕的情況下受到當(dāng)?shù)馗哔|(zhì)量項(xiàng)目匱乏的掣肘，面臨投資不足的難題，而且企業(yè)可能在代理沖突主導(dǎo)下更多地投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，由此造成的投資不足或投資過(guò)度現(xiàn)象最終損害集團(tuán)整體的市場(chǎng)價(jià)值。

作為以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局的關(guān)鍵支撐，新時(shí)代全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)能夠有效降低我國(guó)企業(yè)集團(tuán)異地配置資本和后續(xù)運(yùn)營(yíng)的制度成本，顯著激發(fā)其跨區(qū)域運(yùn)營(yíng)子公司的投資風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)，最終優(yōu)化集團(tuán)整體的投資效率。一方面，全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)對(duì)資本要素異地配置的過(guò)程優(yōu)化提出新要求，包括但不限于嚴(yán)禁各地區(qū)各部門自行發(fā)布具有市場(chǎng)準(zhǔn)入性質(zhì)的負(fù)面清單、建立全國(guó)統(tǒng)一的登記注冊(cè)數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)、制定全國(guó)通用性資格清單、統(tǒng)一規(guī)范評(píng)價(jià)程序及管理辦法等方面，由此我國(guó)企業(yè)集團(tuán)得以更低成本、更高效率地跨區(qū)域配置資本要素，有效化解單一地區(qū)經(jīng)營(yíng)導(dǎo)致的特質(zhì)性投資風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)亦對(duì)資本要素異地配置后的營(yíng)商環(huán)境提出新要求，主要采取健全公平競(jìng)爭(zhēng)制度框架和政策實(shí)施機(jī)制、完善反壟斷法律規(guī)則體系和公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度、清理廢除各地區(qū)含有地方保護(hù)和市場(chǎng)分割等妨礙統(tǒng)一市場(chǎng)和公平競(jìng)爭(zhēng)的政策、動(dòng)態(tài)發(fā)布不當(dāng)干預(yù)全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)問(wèn)題清單等做法，這使得我國(guó)企業(yè)集團(tuán)能夠真正獨(dú)立自主地運(yùn)營(yíng)跨區(qū)域設(shè)立的諸多子公司，在面對(duì)不同時(shí)期、不同區(qū)域的不確定性沖擊時(shí)可以借助投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)，有效提升自身實(shí)體投資風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)能力，進(jìn)而對(duì)集團(tuán)整體的投資效率產(chǎn)生優(yōu)化作用。

第二，通過(guò)享受全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)的制度紅利，企業(yè)集團(tuán)能夠在異地配置資本的全過(guò)程中以更低成本、更加及時(shí)地獲取各區(qū)域經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展和市場(chǎng)需求變化的信息，有效提升其跨區(qū)域設(shè)立和運(yùn)營(yíng)子公司的投資機(jī)會(huì)獲取以及收益實(shí)現(xiàn)能力，從而優(yōu)化集團(tuán)整體的投資效率。在過(guò)去全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)水平較低的時(shí)期，區(qū)域間勞動(dòng)力、信息、技術(shù)等生產(chǎn)要素的流動(dòng)性較差，企業(yè)集團(tuán)無(wú)法以較低成本、較少延誤地獲得各地區(qū)的社會(huì)文化、產(chǎn)業(yè)政策、法治環(huán)境以及市場(chǎng)需求等“軟信息”（Ivkovi?和Weisbenne，2005；Teo，2009），從而降低了異地配置資本的投資機(jī)會(huì)獲取及收益轉(zhuǎn)化能力，如企業(yè)在跨區(qū)域設(shè)立子公司后才發(fā)現(xiàn)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)行情出現(xiàn)較大變化，投資機(jī)會(huì)已然消失，而這將損害集團(tuán)整體的投資效率。在此基礎(chǔ)上，我國(guó)進(jìn)入新時(shí)代后加快建設(shè)全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)，能夠顯著提升我國(guó)企業(yè)集團(tuán)異地配置資本全過(guò)程的信息捕捉能力，在促進(jìn)其更好地把握各地投資機(jī)會(huì)并轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)收益的過(guò)程中優(yōu)化集團(tuán)整體的投資效率。實(shí)踐中，全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)對(duì)資本要素異地配置全過(guò)程的信息流通體系提出新要求，包括但不限于完善知識(shí)產(chǎn)權(quán)法院跨區(qū)域管轄制度、編制出臺(tái)全國(guó)公共信用信息基礎(chǔ)目錄、依法依規(guī)編制出臺(tái)全國(guó)失信懲戒措施基礎(chǔ)清單、推動(dòng)國(guó)家物流樞紐網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、培育一批有全球影響力的數(shù)字化平臺(tái)企業(yè)和供應(yīng)鏈企業(yè)、完善國(guó)家綜合立體交通網(wǎng)、推進(jìn)多層次一體化綜合交通樞紐建設(shè)、實(shí)現(xiàn)全國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)聯(lián)通、推動(dòng)各領(lǐng)域市場(chǎng)公共信息互通共享以及推進(jìn)同類型及同目的信息認(rèn)證平臺(tái)統(tǒng)一接口建設(shè)等方面。由此，企業(yè)集團(tuán)得以在跨區(qū)域設(shè)置子公司的初始決策及后續(xù)運(yùn)營(yíng)的全流程中及時(shí)、準(zhǔn)確地捕捉各地市場(chǎng)信息，從而提升自身異地配置資本的投資機(jī)會(huì)獲取和收益實(shí)現(xiàn)能力，最終改善集團(tuán)整體的投資效率。綜上，本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)1a：在其他條件一定的情況下，我國(guó)企業(yè)集團(tuán)在異地配置資本能夠提升投資效率。

與此同時(shí)，盡管全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)給予微觀主體不可多得的跨區(qū)域發(fā)展機(jī)遇，但在我國(guó)企業(yè)集團(tuán)治理水平存在較大差異的現(xiàn)實(shí)情況下，設(shè)置異地子公司的資本配置模式亦可能對(duì)集團(tuán)整體投資效率產(chǎn)生消極影響，已有文獻(xiàn)主要從集團(tuán)內(nèi)部的委托代理問(wèn)題展開討論?？傮w而言，企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部市場(chǎng)并非總是有效的，各成員企業(yè)均擁有自身獨(dú)特的目標(biāo)追求，而這在集團(tuán)成員之間利益分歧較大以及信息不對(duì)稱廣泛存在的情況下造成委托代理問(wèn)題，由此導(dǎo)致的成員企業(yè)間惡性競(jìng)爭(zhēng)、尋租腐敗等現(xiàn)象會(huì)扭曲集團(tuán)內(nèi)部資源配置成效，最終損害集團(tuán)整體的投資效率（Scharfstein和Stein，2000；Rajan等，2000）。此外，成員企業(yè)的控股股東與中小股東之間的代理問(wèn)題亦因集團(tuán)控制而更為嚴(yán)重，控股股東可以通過(guò)集團(tuán)控制下的關(guān)聯(lián)交易、大額擔(dān)保等方式攫取成員企業(yè)資金，從而在規(guī)避外部資源約束的情況下過(guò)度投資以最大化控制權(quán)私有收益，這同樣對(duì)集團(tuán)整體的投資效率產(chǎn)生消極影響（陳艷利等，2014）。

進(jìn)一步地，較低的公司治理水平導(dǎo)致企業(yè)集團(tuán)異地配置資本后的內(nèi)部代理成本顯著上升，這不僅可以消弭全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)帶來(lái)的外部制度紅利，甚至可能占據(jù)主導(dǎo)地位而對(duì)集團(tuán)整體投資效率產(chǎn)生消極影響?，F(xiàn)有文獻(xiàn)指出，企業(yè)集團(tuán)中母公司與子公司之間的較大地理距離會(huì)激發(fā)更多盈余管理活動(dòng)（Shi等，2015；李彬等，2019）、降低集團(tuán)內(nèi)部控制水平和審計(jì)質(zhì)量（萬(wàn)紅波和賈韻琪，2018）、妨礙社會(huì)責(zé)任承擔(dān)（Shi等，2017）以及惡化銀行貸款質(zhì)量（Goetz等，2013），進(jìn)而對(duì)集團(tuán)整體的經(jīng)營(yíng)績(jī)效（汪建成和毛蘊(yùn)詩(shī)，2006）和市場(chǎng)價(jià)值（Gao等，2008；李彬，2015）產(chǎn)生消極影響。同時(shí)，在集團(tuán)治理水平較低的情況下，母子公司間地理距離的擴(kuò)張會(huì)加劇信息不對(duì)稱程度，異地子公司的管理層可能出于規(guī)避監(jiān)督、謀求私利等個(gè)人目標(biāo)而減少與集團(tuán)總部之間的有效信息溝通，這亦導(dǎo)致集團(tuán)整體層面因無(wú)法獲得最優(yōu)決策信息而損失投資效率?；诖?，本文提出如下對(duì)立假設(shè):

假設(shè)1b：在其他條件一定的情況下，我國(guó)企業(yè)集團(tuán)在異地配置資本會(huì)降低投資效率。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)定與變量定義

本文構(gòu)建如下回歸模型以檢驗(yàn)企業(yè)集團(tuán)資本異地配置對(duì)其整體投資效率的影響作用：

首先，INVESTEFFI是本文的被解釋變量，衡量樣本企業(yè)的投資效率。本文參照Richardson（2006）的模型測(cè)度投資效率，以回歸所得殘差的絕對(duì)值衡量樣本企業(yè)的非效率投資水平（ALLINVEST）。進(jìn)一步地，前述回歸殘差為正的樣本企業(yè)存在投資過(guò)度現(xiàn)象，本文以回歸殘差衡量該類企業(yè)的過(guò)度投資（OVERINVEST）水平；而前述回歸殘差為負(fù)的樣本企業(yè)存在投資不足現(xiàn)象，本文以回歸殘差的絕對(duì)值衡量該類企業(yè)的投資不足水平（UNDERINVEST）。

其次，OFFSITE_SUB是本文的解釋變量，其含義是樣本企業(yè)的資本異地配置水平。具體而言，參照曹春方等（2015，2019）的做法，本文以樣本企業(yè)當(dāng)年在省外實(shí)際運(yùn)營(yíng)的控股子公司數(shù)量占全部控股子公司數(shù)量的比例衡量其資本異地配置水平（OFFSITE_SUB）。通過(guò)在省外運(yùn)營(yíng)異地子公司，樣本企業(yè)可以借助全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)抓住當(dāng)?shù)赝顿Y機(jī)遇，這構(gòu)成其異地配置資本的主要實(shí)踐方式。

最后，參照現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法（張會(huì)麗和陸正飛，2012；劉慧龍等，2014），本文控制諸多企業(yè)財(cái)務(wù)與治理特征，這些因素可能對(duì)樣本企業(yè)的投資效率和資本異地配置均產(chǎn)生影響。本文還在模型中控制行業(yè)和年度固定效應(yīng)，并采用公司層面聚類的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，連續(xù)型變量均在1%水平上進(jìn)行縮尾處理，各變量定義見表1。

表1 變量定義

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

為研究企業(yè)集團(tuán)的資本要素異地配置對(duì)其投資效率的影響作用，本文選取2006—2019年滬深兩市上市公司為研究對(duì)象。在數(shù)據(jù)來(lái)源上，上市公司地理數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)；子公司數(shù)據(jù)來(lái)源于CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)，該數(shù)據(jù)庫(kù)披露了上市公司子公司的注冊(cè)地址信息，以此識(shí)別子公司注冊(cè)地省份。其中，對(duì)于注冊(cè)地缺失的子公司樣本，本文根據(jù)子公司名稱（例如某某市某某公司）進(jìn)行省份層面的追溯，其他無(wú)法以名稱進(jìn)行追溯注冊(cè)地的子公司則通過(guò)百度搜索等方式進(jìn)行補(bǔ)充，本文進(jìn)而將這部分子公司的注冊(cè)地與CSMAR提供的上市公司母公司所在地進(jìn)行匹配，從而識(shí)別出是否為異地子公司及其占比。本文剔除金融行業(yè)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常以及變量數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終獲得26 272個(gè)上市公司—年度觀測(cè)值。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2匯報(bào)了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。一方面，樣本企業(yè)非效率投資的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.031和0.030，其標(biāo)準(zhǔn)差為均值的1倍，表明不同企業(yè)的投資效率存在一定差異；另一方面，樣本企業(yè)資本異地配置程度的平均值為0.450，表明其在省外運(yùn)營(yíng)的子公司數(shù)量占比約為45%，可見異地配置資本構(gòu)成我國(guó)企業(yè)廣泛采用的經(jīng)營(yíng)實(shí)踐方式。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）基本回歸結(jié)果

表3展示了企業(yè)集團(tuán)的資本異地配置對(duì)其投資效率的基本回歸結(jié)果。從中可以發(fā)現(xiàn)，列（1）和列（2）中OFFSITE_SUB的系數(shù)均在1%水平上負(fù)顯著，表明資本異地配置能夠降低企業(yè)集團(tuán)的整體非效率投資水平；列（3）和列（4）中OFFSITE_SUB的系數(shù)仍在1%水平上負(fù)顯著，表明資本異地配置可以抑制企業(yè)集團(tuán)的過(guò)度投資行為；同時(shí)，列（5）和列（6）中OFFSITE_SUB的系數(shù)依舊在1%水平上負(fù)顯著，表明資本異地配置還可以彌補(bǔ)企業(yè)集團(tuán)的投資不足。由此，本文的假設(shè)1a得到支持，中國(guó)企業(yè)集團(tuán)在異地運(yùn)營(yíng)子公司確實(shí)能夠借助全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)的制度紅利改善其投資效率。

表3 基本回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 緩解度量誤差。為緩解變量度量誤差對(duì)研究結(jié)論的干擾，本文更換被解釋變量和解釋變量的度量方式再進(jìn)行回歸。在更換被解釋變量度量方式上，本文采用Biddle等（2009）的模型重新測(cè)度樣本企業(yè)的整體非效率投資水平（ALLINVEST2）、過(guò)度投資程度（OVERINVEST2）以及投資不足水平（UNDERINVEST2），將其作為被解釋變量進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4所示，可以發(fā)現(xiàn)OFFSITE_SUB的回歸系數(shù)仍在1%水平上負(fù)顯著，表明緩解被解釋變量的測(cè)量誤差后結(jié)果保持不變。

表4 更換被解釋變量

而在更換解釋變量度量方式上，借鑒曹春方等（2015），本文以企業(yè)當(dāng)年在省外運(yùn)營(yíng)的子公司數(shù)量加1后取自然對(duì)數(shù)衡量其資本異地配置水平（LN_OFFSITE_SUB），將其作為解釋變量的回歸結(jié)果如表5所示，可以發(fā)現(xiàn)列（1）至列（3）中LN_OFFSITE_SUB的系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，表明緩解解釋變量的度量誤差后，本文結(jié)論保持不變。

表5 更換解釋變量

2. 緩解反向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題。理論上，本文存在一種可能的反向因果的解釋，即企業(yè)的投資效率越高，表明其管理層的戰(zhàn)略判斷力越強(qiáng)，而在企業(yè)未來(lái)發(fā)展壯大的過(guò)程中，異地配置資本成為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、掌握市場(chǎng)信息的重要手段，因此集團(tuán)在制定戰(zhàn)略規(guī)劃時(shí)更可能會(huì)考慮異地?cái)U(kuò)張的發(fā)展模式，由此導(dǎo)致異地子公司的占比上升。對(duì)此，本文采用工具變量進(jìn)行二階段回歸。參照Pang和Wang（2020）的做法，本文以樣本企業(yè)所在行業(yè)其他公司當(dāng)年的資本異地配置水平均值（INDMEAN_SUB）作為工具變量。一方面，組織學(xué)習(xí)理論指出企業(yè)需要不斷學(xué)習(xí)才能維持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和獲取核心競(jìng)爭(zhēng)力，同一行業(yè)內(nèi)的企業(yè)通常面臨相似經(jīng)營(yíng)模式、組織結(jié)構(gòu)及各類知識(shí)，因此當(dāng)行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)在異地頻繁設(shè)立子公司來(lái)實(shí)現(xiàn)自身發(fā)展時(shí)，樣本企業(yè)會(huì)積極學(xué)習(xí)其異地配置資本的行為；另一方面，樣本企業(yè)的資本配置行為受到同行壓力的影響，同行企業(yè)在異地設(shè)立和運(yùn)營(yíng)子公司會(huì)對(duì)其資本配置行為產(chǎn)生壓力，迫使其實(shí)施類似行為以維持相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。此外，企業(yè)的投資效率更多地受到其自身經(jīng)營(yíng)與治理特征的影響，與其同行企業(yè)的資本配置行為關(guān)聯(lián)度較低。因此，前述工具變量可以較好地滿足外生性和相關(guān)性標(biāo)準(zhǔn)。進(jìn)一步地，使用工具變量二階段回歸的結(jié)果如表6所示，可以發(fā)現(xiàn)第一階段中INDMEAN_SUB的系數(shù)在1%水平上顯著為正，第二階段中OFFSITE_SUB的回歸系數(shù)均在1%水平上負(fù)顯著，表明緩解反向因果問(wèn)題后結(jié)論保持穩(wěn)健。

表6 緩解反向因果

3. 緩解樣本選擇。本文的實(shí)證結(jié)果還可能受到樣本自選擇的影響，以控制變量中的企業(yè)規(guī)模為例，規(guī)模更大的企業(yè)更有可能實(shí)施異地發(fā)展模式，而前者同時(shí)在一定程度上具有更高的投資效率。為緩解樣本選擇偏誤對(duì)結(jié)論造成的干擾，本文采用傾向性得分匹配（PSM）的方法，按照樣本企業(yè)當(dāng)年是否運(yùn)營(yíng)省外控股子公司，采用卡尺為0.05的近鄰匹配方法進(jìn)行有放回的1:1的傾向性得分匹配，均衡性檢驗(yàn)顯示匹配后各控制變量在試驗(yàn)組和對(duì)照組間基本均衡，匹配效果較好。進(jìn)一步地，本文僅保留匹配后的研究樣本重新進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7所示，可以發(fā)現(xiàn)列（1）至列（3）中OFFSITE_SUB的回歸系數(shù)仍至少在10%水平上負(fù)顯著，表明緩解樣本選擇偏誤后結(jié)論保持穩(wěn)健。

表7 緩解樣本選擇

五、進(jìn)一步研究

（一）機(jī)制檢驗(yàn)

前文發(fā)現(xiàn)，我國(guó)企業(yè)集團(tuán)借助全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)的制度紅利，通過(guò)異地配置資本能夠優(yōu)化其整體投資效率，本文進(jìn)一步對(duì)其中的作用機(jī)理進(jìn)行研究。具體地，張會(huì)麗和陸正飛（2012）指出企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的母子公司之間存在一定的代理問(wèn)題，當(dāng)集團(tuán)將過(guò)多的現(xiàn)金資源分配給子公司后，后者在缺乏良好投資機(jī)會(huì)的情況下仍會(huì)過(guò)度使用現(xiàn)金資源，進(jìn)而導(dǎo)致集團(tuán)整體層面的投資效率惡化。在此基礎(chǔ)上，全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)影響下的企業(yè)集團(tuán)的資本異地配置行為則提供了良好的解決路徑，在省外設(shè)立和運(yùn)營(yíng)子公司可以更好地獲取當(dāng)?shù)赝顿Y信息、打破投資壁壘并且抓住投資機(jī)會(huì)，從而有助于提升子公司層面的現(xiàn)金資源使用效率，最終改善企業(yè)集團(tuán)整體層面的投資效率和遏制過(guò)度投資現(xiàn)象。理論上，如果能夠發(fā)現(xiàn)在異地子公司占比更高的情況下，子公司現(xiàn)金持有對(duì)集團(tuán)投資效率的消極影響得到抑制，那么就表明資本要素異地配置可以降低子公司層面現(xiàn)金資源使用的負(fù)面作用，從而提升集團(tuán)整體投資效率。參照張會(huì)麗和陸正飛（2012）的做法，本文以企業(yè)集團(tuán)合并報(bào)表與母公司報(bào)表的現(xiàn)金差額計(jì)算出子公司現(xiàn)金持有水平占集團(tuán)全部現(xiàn)金總額的比率（SUB_CASH），并按照樣本企業(yè)的省外控股子公司占比相較于分行業(yè)分年度中位數(shù)的高低構(gòu)造出衡量較高資本異地配置水平的虛擬變量（H_SUB）。進(jìn)一步地，通過(guò)設(shè)置較高資本異地配置水平（H_SUB）與子公司持現(xiàn)比率（SUB_CASH）的交乘項(xiàng)作為解釋變量，從而進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果如表8所示，可以發(fā)現(xiàn)列（1）至列（3）中SUB_CASH × H_SUB的系數(shù)至少在5%水平上負(fù)顯著，表明資本要素異地配置可以緩解子公司現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)集團(tuán)整體非效率投資、過(guò)度投資以及投資不足的消極影響，從而改善其投資效率。因此，在全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)的制度保障下，企業(yè)集團(tuán)在異地配置資本可以更好地發(fā)揮子公司層面的現(xiàn)金使用成效，從而優(yōu)化整體投資效率。

表8 機(jī)制檢驗(yàn)

（二）企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的異質(zhì)性影響

本文的理論分析部分指出，盡管全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)給予微觀主體不可多得的跨區(qū)域發(fā)展機(jī)遇，但在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部結(jié)構(gòu)存在較大差異的現(xiàn)實(shí)情況下，設(shè)置異地子公司的資本配置模式亦不必然對(duì)集團(tuán)整體投資效率產(chǎn)生積極影響。一般而言，信息透明度較高、代理問(wèn)題較輕的企業(yè)投資效率較高，而治理結(jié)構(gòu)可以對(duì)信息不對(duì)稱以及代理問(wèn)題產(chǎn)生抑制作用，現(xiàn)有文獻(xiàn)指出公司治理機(jī)制主要通過(guò)提升管控水平、強(qiáng)化組織結(jié)構(gòu)有效性以及加強(qiáng)信息流通等方式對(duì)集團(tuán)內(nèi)部的代理問(wèn)題進(jìn)行遏制（李維安等，2019），從而可能對(duì)異地子公司設(shè)置的投資效率優(yōu)化作用產(chǎn)生異質(zhì)性影響?；诖?，本文從信息流通程度、管控水平和組織結(jié)構(gòu)三方面展開研究。

1. 集團(tuán)內(nèi)部信息流通程度。理論上，母子公司間良好的信息溝通水平有助于增強(qiáng)資本異地配置對(duì)集團(tuán)整體投資效率的積極影響，全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)對(duì)區(qū)域間信息流通提出了更高要求。具體而言，異地子公司構(gòu)成企業(yè)集團(tuán)獲取當(dāng)?shù)赝顿Y信息和抓住發(fā)展機(jī)遇的“雷達(dá)”（徐向藝和方政，2015），當(dāng)其與集團(tuán)母公司更好地進(jìn)行信息交流和人員往來(lái)時(shí)，后者可以更充分地使用匯總信息并作出最優(yōu)投資決策，從而提升集團(tuán)整體投資效率（李茫茫等，2021）。因此，本文認(rèn)為在集團(tuán)內(nèi)部信息流通更好的情況下，資本要素異地配置對(duì)投資效率的積極影響更加明顯。在此基礎(chǔ)上，既有文獻(xiàn)指出數(shù)字化程度可以較好地表征企業(yè)內(nèi)部的信息流通水平（趙宸宇，2021；祁懷錦等，2020），因此本文以數(shù)字化程度衡量樣本企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部信息流通水平，按照數(shù)字化詞頻相較于分年度分行業(yè)中位數(shù)的高低將樣本企業(yè)劃分為內(nèi)部信息流通較好組（HIGH_ DG）和內(nèi)部信息流通較差組（LOW_DG），從而進(jìn)行分組回歸?；貧w結(jié)果如表9所示，可以發(fā)現(xiàn)列（1）、列（3）和列（5）中OFFSITE_SUB的系數(shù)雖為負(fù)但不顯著，列（2）、列（4）和列（6）中OFFSITE_SUB的系數(shù)均在1%水平上負(fù)顯著，并且組間系數(shù)差異均顯著，表明資本要素異地配置的投資效率優(yōu)化作用在集團(tuán)內(nèi)部信息流通程度更高的情況下更為明顯。

表9 集團(tuán)內(nèi)部信息流通的影響

2. 集團(tuán)內(nèi)部管控水平。理論上，企業(yè)集團(tuán)的良好內(nèi)部管控水平有助于提升資本異地配置對(duì)其整體投資效率的積極影響，全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)對(duì)微觀主體依法依規(guī)經(jīng)營(yíng)發(fā)展提出更高要求。具體而言，企業(yè)集團(tuán)能否通過(guò)異地子公司較好地抓住發(fā)展機(jī)遇，受到其對(duì)后者監(jiān)督治理成效的影響，集團(tuán)母公司既需要加強(qiáng)對(duì)異地子公司內(nèi)部人控制、商業(yè)腐敗等行為的監(jiān)督治理，又需要充分激發(fā)異地子公司把握投資機(jī)會(huì)、獲取良好項(xiàng)目的內(nèi)在動(dòng)機(jī)，由此才能切實(shí)發(fā)揮資本要素異地配置改善集團(tuán)整體投資效率的理論成效（李維安等，2019）。因此，本文認(rèn)為在集團(tuán)內(nèi)部管控水平更好的情況下，資本要素異地配置對(duì)投資效率的積極影響更加明顯。在此基礎(chǔ)上，鑒于內(nèi)部控制可以全面刻畫企業(yè)的治理環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)以及監(jiān)控活動(dòng)，本文以樣本企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量衡量其集團(tuán)管控水平，并按照其迪博內(nèi)部控制指數(shù)相較于分行業(yè)分年度中位數(shù)的高低劃分為內(nèi)部管控水平較好組（HIGH_IC）和內(nèi)部管控水平較差組（LOW_IC），通過(guò)分組回歸進(jìn)行異質(zhì)性檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果如表10所示，從中可以發(fā)現(xiàn)，列（1）、列（3）和列（5）中OFFSITE_SUB的系數(shù)雖為負(fù)但不顯著，列（2）、列（4）和列（6）中OFFSITE_SUB的系數(shù)均在1%水平上負(fù)顯著，并且組間系數(shù)差異均顯著，表明資本要素異地配置的投資效率優(yōu)化作用在集團(tuán)管控水平較好的情況下更為明顯。

表10 集團(tuán)內(nèi)部管控水平的影響

3. 集團(tuán)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)。企業(yè)集團(tuán)的組織結(jié)構(gòu)亦會(huì)影響資本異地配置對(duì)其整體投資效率的優(yōu)化作用，當(dāng)企業(yè)集團(tuán)的金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)較多時(shí)，金字塔底部的異地企業(yè)需要經(jīng)過(guò)多層傳遞才能將當(dāng)?shù)赝顿Y信息提交給母公司，而這一過(guò)程通常存在信息失真、傳遞及時(shí)性不足等問(wèn)題（Fan等，2013），因此過(guò)多的金字塔層級(jí)會(huì)抑制異地子公司“信息雷達(dá)”作用的發(fā)揮，從而降低資本異地配置對(duì)集團(tuán)整體投資效率的優(yōu)化作用。由此，本文認(rèn)為在集團(tuán)組織結(jié)構(gòu)更加扁平的情況下，資本要素異地配置對(duì)投資效率的積極影響更明顯。在此基礎(chǔ)上，本文以樣本企業(yè)全部省外控股子公司中孫公司及更低層次公司所占比率衡量其組織結(jié)構(gòu)扁平化水平，并按照后者相較于分行業(yè)分年度中位數(shù)的高低劃分為金字塔結(jié)構(gòu)狹長(zhǎng)組（HIGH_SUN）和金字塔結(jié)構(gòu)扁平組（LOW_SUN），通過(guò)分組回歸進(jìn)行異質(zhì)性檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果如表11所示，從中可以發(fā)現(xiàn)，列（1）、列（3）和列（5）中OFFSITE_SUB的系數(shù)均不顯著，列（2）、列（4）和列（6）中OFFSITE_SUB的系數(shù)均在1%水平上負(fù)顯著，并且組間系數(shù)差異均顯著，表明資本要素異地配置的投資效率優(yōu)化作用在集團(tuán)金字塔結(jié)構(gòu)扁平的情況下更為明顯。

表11 集團(tuán)組織結(jié)構(gòu)的影響

（三）經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)

在全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)的制度保障下，企業(yè)集團(tuán)通過(guò)異地配置資本改善整體投資效率后，其市場(chǎng)價(jià)值和生產(chǎn)能力能否得到切實(shí)提升，即資本要素異地配置能否產(chǎn)生良好的經(jīng)濟(jì)后果？本文對(duì)此進(jìn)行研究，如果資本要素異地配置能夠通過(guò)改善投資效率優(yōu)化集團(tuán)的績(jī)效特征，那么在集團(tuán)整體投資效率更低的情況下，這種作用應(yīng)當(dāng)更為明顯。因此，本文分別以樣本企業(yè)的托賓Q值和LP方法測(cè)度的全要素生產(chǎn)率刻畫其市場(chǎng)價(jià)值（TOBINQ）和生產(chǎn)能力（TFP_LP），按照企業(yè)集團(tuán)整體非效率投資程度（ALLINVEST）相較于分行業(yè)分年度中位數(shù)的高低設(shè)置衡量較低投資效率的虛擬變量HAINV，進(jìn)而以資本要素異地配置與較低投資效率的交互項(xiàng)（OFFSITE_SUB ×HAINV）為解釋變量，進(jìn)行經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果如表12所示，可以發(fā)現(xiàn)列（1）和列（2）中OFFSITE_SUB × HAINV的系數(shù)均顯著為正，表明資本要素異地配置可以通過(guò)改善投資效率的機(jī)理來(lái)提升企業(yè)集團(tuán)的市場(chǎng)價(jià)值和生產(chǎn)效率，由此具有良好的社會(huì)經(jīng)濟(jì)影響。

表12 經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)

六、結(jié)論與啟示

在加快構(gòu)建以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局的背景下，我國(guó)企業(yè)如何借助全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)的制度紅利實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，成為決策高層、社會(huì)實(shí)踐以及學(xué)術(shù)研究領(lǐng)域共同關(guān)注的話題。本文通過(guò)手工收集整理并核對(duì)上市公司在異地設(shè)置子公司的細(xì)致數(shù)據(jù)，基于加快建設(shè)全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)的時(shí)代情境，研究中國(guó)企業(yè)集團(tuán)的資本要素異地配置對(duì)其整體投資效率的作用。本文研究發(fā)現(xiàn)：借助全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)的制度紅利，企業(yè)集團(tuán)的資本異地配置能夠提升子公司層面的現(xiàn)金資源使用成效，從而對(duì)集團(tuán)整體投資效率產(chǎn)生優(yōu)化作用，具體表現(xiàn)為彌補(bǔ)投資不足和抑制投資過(guò)度；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，前述影響作用在集團(tuán)內(nèi)部信息流動(dòng)通暢、內(nèi)部管控水平較高以及金字塔結(jié)構(gòu)較為扁平的情況下更加明顯，而資本要素異地配置最終有助于提升集團(tuán)整體的市場(chǎng)價(jià)值和生產(chǎn)能力；此外，經(jīng)過(guò)諸多穩(wěn)健性檢驗(yàn)后結(jié)論不變。

本文具有如下三方面啟示：首先，在政策優(yōu)化層面，本文回應(yīng)黨的二十大報(bào)告中“構(gòu)建全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)，深化要素市場(chǎng)化改革，建設(shè)高標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)體系”的新要求，建議決策高層繼續(xù)深入推進(jìn)要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制的建設(shè)與完善，為資本、勞動(dòng)力、技術(shù)等各類要素依法自由流動(dòng)提供堅(jiān)實(shí)的制度保障。本文的研究結(jié)論表明，在加快建設(shè)全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)的發(fā)展歷程中，我國(guó)企業(yè)可以通過(guò)異地配置資本即在省外運(yùn)營(yíng)子公司的模式來(lái)優(yōu)化整體投資效率，進(jìn)而提升集團(tuán)整體的市場(chǎng)價(jià)值和生產(chǎn)能力，這充分顯示出資本要素市場(chǎng)化流動(dòng)對(duì)我國(guó)企業(yè)抓住投資機(jī)遇和實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要意義。其次，在促進(jìn)資本要素異地配置的實(shí)踐方面，我國(guó)企業(yè)應(yīng)當(dāng)更多地學(xué)習(xí)通過(guò)運(yùn)營(yíng)異地子公司來(lái)謀求投資發(fā)展的成功經(jīng)驗(yàn)，從而切實(shí)做強(qiáng)做優(yōu)做大自身：第一，集團(tuán)可以通過(guò)在總部設(shè)置“商情辦公室”“企業(yè)發(fā)展諫言信箱”等方式廣開言路，促進(jìn)母子公司之間溝通渠道暢通；第二，集團(tuán)可以對(duì)標(biāo)同類龍頭企業(yè)的內(nèi)部控制方案，全面提升自身的治理環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)以及監(jiān)控活動(dòng)；第三，集團(tuán)應(yīng)當(dāng)優(yōu)化自身組織結(jié)構(gòu)，在確保集團(tuán)整體控制力的前提下采用更扁平化的發(fā)展模式，這對(duì)優(yōu)化投資效率大有裨益。最后，各地政府應(yīng)當(dāng)堅(jiān)決貫徹落實(shí)黨中央加快建設(shè)全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)的決策部署，通過(guò)建立統(tǒng)一的市場(chǎng)制度規(guī)則促進(jìn)資本要素在更大范圍內(nèi)自由流動(dòng)，從而實(shí)現(xiàn)新發(fā)展格局的有效構(gòu)建。