何詠杰，王 喜

(1南京林業(yè)大學 經(jīng)濟管理學院，南京 210037；2嘉興學院 經(jīng)濟學院，浙江 嘉興 314001)

1 引言

創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動力。創(chuàng)新績效不僅關(guān)乎創(chuàng)新的成敗，而且影響經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量。盡管提高創(chuàng)新績效非常重要，提升創(chuàng)新績效也是企業(yè)經(jīng)營的主要目標之一，但現(xiàn)實中企業(yè)的創(chuàng)新績效卻存在較大差異。

已有研究認為，創(chuàng)新績效受內(nèi)外部雙重因素影響。外部因素方面，學者們認為，國家的自主創(chuàng)新示范區(qū)建設(shè)[1]、創(chuàng)新補貼[2]、稅收優(yōu)惠[3]等提高了創(chuàng)新績效。內(nèi)部因素方面，充足的人力資源是驅(qū)動創(chuàng)新績效的必要條件，缺乏研究經(jīng)費是創(chuàng)新無效的必要條件[4]，技術(shù)董事通過“專家效應(yīng)”促進企業(yè)創(chuàng)新績效[5]。員工持股計劃[6]、風險投資介入[7]、大數(shù)據(jù)應(yīng)用能力[8]對創(chuàng)新績效具有正向促進作用。

已有研究對理解企業(yè)創(chuàng)新績效提供了深刻洞見，從財務(wù)角度探討仍然較少。由于企業(yè)創(chuàng)新活動周期長、不確定性較高的特點，導致金融機構(gòu)信貸支持有限，創(chuàng)新活動普遍受到融資約束。創(chuàng)新對企業(yè)的資金配置狀況提出了更高的要求，充足的資金供給對企業(yè)創(chuàng)新績效至關(guān)重要。財務(wù)柔性是在未來外部經(jīng)濟不確定性較高時，企業(yè)及時調(diào)動和運用財務(wù)資源的能力。面對不確定性的外部環(huán)境，企業(yè)的財務(wù)柔性在經(jīng)營戰(zhàn)略調(diào)整中充當著重要角色，財務(wù)柔性對企業(yè)創(chuàng)新績效是否有影響？如何影響？以往的文獻中少有涉及。本文以滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，探究財務(wù)柔性對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響關(guān)系和機制，并提出政策建議。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 財務(wù)柔性對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響關(guān)系研究

根據(jù)資源基礎(chǔ)理論和組織理論，企業(yè)通過不斷地配置各種資源達到最優(yōu)以實現(xiàn)經(jīng)營目標，其異質(zhì)性資源組合狀況決定了企業(yè)的競爭力。由于創(chuàng)新活動周期長、高風險，融資約束一直是制約企業(yè)創(chuàng)新績效的重要難題。財務(wù)柔性是企業(yè)在面臨外部經(jīng)濟環(huán)境不確定時，調(diào)動和運用資金的能力。企業(yè)保留較高的財務(wù)柔性，能夠降低融資約束并把握投資機會，有利于提高企業(yè)價值[9]。財務(wù)柔性較高的企業(yè)流動性約束較低，擁有一定程度的資金穩(wěn)定性[10]，資金來源穩(wěn)定性能夠保障研發(fā)活動的資金投入。企業(yè)對研發(fā)活動的資源投入多少在一定程度上體現(xiàn)了企業(yè)是否重視創(chuàng)新活動，企業(yè)越重視研發(fā)創(chuàng)新活動，越能促進研發(fā)人員提高工作積極性和技術(shù)水準，從而有利于促進創(chuàng)新產(chǎn)出。保持財務(wù)柔性一方面能夠提高企業(yè)獲取有價值的研發(fā)創(chuàng)新投資項目，另一方面可以通過緩解融資約束提高研發(fā)投入進而促進創(chuàng)新績效[11]，因此，本文認為財務(wù)柔性能夠顯著正向促進企業(yè)創(chuàng)新績效，并提出假設(shè)1：

假設(shè)1：企業(yè)保持較高的財務(wù)柔性正向顯著的促進企業(yè)的創(chuàng)新績效

2.2 財務(wù)柔性對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響機制研究

2.2.1 研發(fā)投入的中介效應(yīng)

企業(yè)的研發(fā)投入程度直接影響創(chuàng)新活動抗風險能力和研發(fā)人員、專業(yè)知識資產(chǎn)積累[12]。根據(jù)資源基礎(chǔ)觀，企業(yè)對創(chuàng)新活動的資源分配直接影響創(chuàng)新績效，企業(yè)的研發(fā)投入在一定程度上可以表明對研發(fā)創(chuàng)新的資源分配和重視情況，從而促進創(chuàng)新產(chǎn)出。企業(yè)增加研發(fā)資金，有助于研發(fā)團隊的技術(shù)水平提高，并通過技術(shù)資本的積累效應(yīng)促進創(chuàng)新產(chǎn)出，提高創(chuàng)新績效。較高的企業(yè)財務(wù)柔性具有充足資金來源和緩解外部融資約束，進而增加企業(yè)的研發(fā)投入[13]。另外企業(yè)具有較高的財務(wù)柔性儲備，在一定程度上，能夠幫助企業(yè)識別和投資研發(fā)創(chuàng)新項目，并且增加對于研發(fā)創(chuàng)新活動的投入。因此本文認為財務(wù)柔性較高的企業(yè)能夠增加對研發(fā)活動的資金投入，進而提高創(chuàng)新績效。因此提出假設(shè)2：

假設(shè)2：財務(wù)柔性通過正向影響研發(fā)投入提高企業(yè)的創(chuàng)新績效

2.2.2 區(qū)域金融發(fā)展水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)

金融發(fā)展水平對經(jīng)濟生產(chǎn)活動的資金融通具有重要影響。較高的區(qū)域金融發(fā)展水平，可以擴大金融供給和增強金融機構(gòu)競爭力，通過降低企業(yè)的融資成本和緩解當?shù)仄髽I(yè)的融資約束，擴大企業(yè)的資金來源，并且金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，能降低融資約束對企業(yè)財務(wù)柔性的影響，從而提高企業(yè)的財務(wù)柔性。此外，較高的區(qū)域金融發(fā)展水平能夠促進資源分配、創(chuàng)新水平和經(jīng)濟增長，改善企業(yè)的經(jīng)營狀況并提高企業(yè)的財務(wù)柔性和創(chuàng)新績效[14]。因此，本文提出假設(shè)3：

假設(shè)3：區(qū)域金融發(fā)展水平具有正向的調(diào)節(jié)效應(yīng)，區(qū)域金融發(fā)展水平越高，財務(wù)柔性對企業(yè)創(chuàng)新績效的促進作用越強

3 實證設(shè)計

3.1 數(shù)據(jù)來源

以滬深A(yù)股2013—2020年上市公司為研究樣本，剔除金融類和ST類上市公司，最終得到1 162家上市公司作為樣本企業(yè)。企業(yè)專利數(shù)來自中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺數(shù)據(jù)庫(CNRDS)，樣本企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)和相關(guān)信息數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。

3.2 變量

3.2.1 被解釋變量

被解釋變量企業(yè)創(chuàng)新績效采用企業(yè)專利數(shù)據(jù)衡量，專利數(shù)據(jù)可獲得性較強，能夠反映企業(yè)創(chuàng)新[11]。

3.2.2 核心解釋變量

核心解釋變量財務(wù)柔性為企業(yè)超額現(xiàn)金持有與剩余舉債能力之和，財務(wù)柔性為現(xiàn)金柔性和負債柔性總和，現(xiàn)金柔性=公司現(xiàn)金持有率-行業(yè)平均現(xiàn)金持有率，而負債柔性= Max(0，行業(yè)平均負債比率-公司負債比率)。

3.2.3 控制變量

控制變量的選取如下：企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長性、經(jīng)營性現(xiàn)金流、股權(quán)集中度、管理層持股比例、兩職合一、盈利能力、股權(quán)性質(zhì)、董事會規(guī)模、獨董比例和固定資產(chǎn)水平，變量具體定義見表1。

表1 變量賦值方式

3.3 模型建立

3.3.1 基準模型

建立基準模型驗證假設(shè)，模型如下：

Innoit=β0+β1FFit+∑β2Controlit+εit

(1)

式(1)中，下標i表示公司i，下標t表示時間，Innoit表示公司i在t年的創(chuàng)新績效，F(xiàn)Fit表示公司i在t年的財務(wù)柔性，Controlit表示控制變量，εit表示隨機誤差項。

3.3.2 中介效應(yīng)機制模型

研發(fā)投入的計算公式為研發(fā)費用/營業(yè)收入，構(gòu)建檢驗?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

RDit=β0+β1FFit+∑β2Controlit+εit

改革開放是中國發(fā)展的康莊大道，新時代中國特色社會主義改革開放既要實事求是地總結(jié)歷史經(jīng)驗，同時在新的歷史時期，全面深化并自覺轉(zhuǎn)化改革開放的經(jīng)驗成果，保持中國特色社會主義發(fā)展定力，實現(xiàn)中華民族偉大復(fù)興的中國夢。

(2)

Innoit=β0+β1FFit+β2RDit+∑β2Controlit+εit

(3)

式(2)和(3)中，RDit表示i在t年的研發(fā)投入。

3.3.3 調(diào)節(jié)效應(yīng)機制模型

調(diào)節(jié)變量區(qū)域金融發(fā)展水平(FD)計算公式為金融機構(gòu)貸款總額/GDP數(shù)值[14]，調(diào)節(jié)效應(yīng)如下：

Innoit=β0+β1FFit+β2FDit+β3FFit×FDit+∑β4Controlit+εit

(4)

式(4)中FDit表示i所在地級市在t年的金融發(fā)展水平。

表2 變量描述性統(tǒng)計分析結(jié)果

表3 基準回歸結(jié)果

4 實證檢驗

4.1 描述性統(tǒng)計分析結(jié)果

變量描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2，被解釋變量企業(yè)創(chuàng)新績效的最大值為8.095，最小值為0，標準差為1.652，企業(yè)的創(chuàng)新績效存在差異。財務(wù)柔性的最大值為0.669，最小值為-0.170，為負值表明仍有部分企業(yè)的財務(wù)柔性不足。

4.2 基準回歸分析

基準回歸結(jié)果見表3。列①采用財務(wù)柔性對創(chuàng)新績效回歸，財務(wù)柔性的系數(shù)是0.307為正值，顯著性在1%的水平上。列②加入控制變量，財務(wù)柔性的系數(shù)是0.268，仍然為正值并在1%的水平上顯著，系數(shù)未發(fā)生明顯改變，表明模型結(jié)果具有平穩(wěn)性。因此財務(wù)柔性能夠正向顯著促進企業(yè)創(chuàng)新績效，假設(shè)1成立。模型顯示，企業(yè)成長性、經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額、股權(quán)集中度、管理層持股比例、股權(quán)性質(zhì)等控制變量有顯著影響。從公司基本特征來看，企業(yè)的成長性顯著為正，高成長性企業(yè)具有較多資金用于創(chuàng)新研發(fā)[15]；經(jīng)營性現(xiàn)金流顯著為負，企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額越高，用于經(jīng)營性活動的資金較多，籌資和投資活動的資金相對較少，用于研發(fā)創(chuàng)新活動資金較少[16]。從公司治理來看，股權(quán)集中度影響顯著為負，隨著股權(quán)集中度的提高，大股東為了規(guī)避風險傾向于保守經(jīng)營，對研發(fā)創(chuàng)新投入的資金較少[17]；管理層持股影響顯著為正，管理層持股可以降低代理成本，增加對于研發(fā)創(chuàng)新活動的投入提高技術(shù)水平，從而提高創(chuàng)新績效。

4.3 穩(wěn)健性檢驗

4.3.1 內(nèi)生性檢驗

內(nèi)生性檢驗采用工具變量法，構(gòu)造工具變量(IV)：同一省份同一行業(yè)企業(yè)財務(wù)柔性平均值[18]，同一省份同一行業(yè)的企業(yè)財務(wù)柔性平均值與其中每個企業(yè)具有相關(guān)性，但同一省份同一行業(yè)企業(yè)對個體影響較小，具有外生性。采用兩階段最小二乘法進行估計。

估計結(jié)果中工具變量的系數(shù)是0.932，為正值并在1%的水平上顯著，一階段F值在1%的水平上顯著，工具變量有效，Anderson canon.corr.LM 統(tǒng)計量和Cragg-Donald Wald F 統(tǒng)計量分別為 3 657.981 和 6 637.620，通過了不可識別檢驗和弱工具變量檢驗。財務(wù)柔性的系數(shù)是0.532，為正值并在1%的水平上顯著，結(jié)果與基準回歸類似。

4.3.2 更換核心解釋變量法

更換的財務(wù)柔性指標計算公式如下[19]：

估計結(jié)果中財務(wù)柔性的系數(shù)為0.171，為正值并在1%的水平上顯著，與基準回歸的結(jié)果一致。

4.3.3 更換模型法

基準回歸模型采用OLS模型，由于被解釋變量企業(yè)創(chuàng)新績效為零值堆積與正值連續(xù)分布共存，因此采用面板Tobit模型進行穩(wěn)健性檢驗，估計結(jié)果中財務(wù)柔性的系數(shù)為0.265，為正值，并在10%的顯著性水平上顯著，與基準回歸的結(jié)果一致。

4.4 影響機制檢驗

4.4.1 研發(fā)投入的中介效應(yīng)

中介效應(yīng)檢驗結(jié)果如表4所示。列①財務(wù)柔性的系數(shù)是0.864為正值，顯著性在1%的水平上，因此財務(wù)柔性能促進企業(yè)的研發(fā)投入。列②財務(wù)柔性的系數(shù)是0.252為正值，顯著性在1%的水平上，研發(fā)投入的系數(shù)是0.019為正值，顯著性在1%的水平上。Sobel 檢驗表明中介效應(yīng)檢驗成立。因此，財務(wù)柔性較高的企業(yè)通過增加研發(fā)投入來提高企業(yè)創(chuàng)新績效，假設(shè)2成立。

表4 影響機制檢驗結(jié)果

4.4.2 區(qū)域金融發(fā)展水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)

調(diào)節(jié)效應(yīng)的模型結(jié)果如表4中列③所示。財務(wù)柔性和區(qū)域金融發(fā)展水平的交互項的系數(shù)是0.340，為正值，并在5%的水平上顯著，區(qū)域金融發(fā)展水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)機制成立，區(qū)域金融發(fā)展水平越高，財務(wù)柔性對創(chuàng)新績效的促進作用越強，因此假設(shè)3成立。

4.5 異質(zhì)性分析

不同行業(yè)企業(yè)的財務(wù)柔性不同，并且企業(yè)所受到的融資約束存在差別，創(chuàng)新產(chǎn)出存在一定的差異，本文從高新技術(shù)行業(yè)和融資約束兩個方面進行異質(zhì)性分析，探究財務(wù)柔性對不同企業(yè)創(chuàng)新績效的影響有何不同。

4.5.1 高新技術(shù)企業(yè)與非高新技術(shù)企業(yè)

根據(jù)《高技術(shù)產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計分類目錄》選取醫(yī)藥制造業(yè)、電器機械及器材制造業(yè)、計算機通信和電子設(shè)備制造業(yè)、儀器儀表制造業(yè)以及航空航天制造業(yè)等行業(yè)企業(yè)作為高新技術(shù)企業(yè)，高新技術(shù)企業(yè)是創(chuàng)新產(chǎn)出的主體。表5列①財務(wù)柔性的系數(shù)是0.381，列②財務(wù)柔性的系數(shù)是0.225，均為正值并在5%的水平上顯著。財務(wù)柔性對高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新績效促進作用更強，高新技術(shù)企業(yè)科技創(chuàng)新性更強，對研發(fā)創(chuàng)新活動的技術(shù)投資更多，創(chuàng)新產(chǎn)出績效相對于其他行業(yè)更高，因此財務(wù)柔性的促進作用更強。

4.5.2 融資約束

本文采用是否支付股利來衡量融資約束[20]。將樣本企業(yè)分為融資約束組和非融資約束組兩組樣本，公司支付股利，表明企業(yè)的現(xiàn)金充足，不存在融資約束。表5列③中財務(wù)柔性的系數(shù)是0.550，為正值并在5%的水平上顯著，列④中財務(wù)柔性的系數(shù)不顯著。因此，財務(wù)柔性對融資約束企業(yè)的創(chuàng)新績效促進作用顯著。融資約束較高的企業(yè)中，企業(yè)財務(wù)柔性較高具有更多的資金流投入創(chuàng)新活動，提高企業(yè)的創(chuàng)新績效。

表5 異質(zhì)性分析結(jié)果

5 結(jié)論與建議

本文以滬深A(yù)股上市公司為樣本，通過探究財務(wù)柔性對企業(yè)創(chuàng)新績效影響，得出結(jié)論：①財務(wù)柔性能夠正向促進企業(yè)創(chuàng)新績效，從財務(wù)柔性的籌資來源來看，較高的現(xiàn)金柔性有利于提高企業(yè)創(chuàng)新績效，負債柔性影響不顯著；②財務(wù)柔性通過提高企業(yè)對創(chuàng)新活動的研發(fā)投入來提高企業(yè)的創(chuàng)新績效，外部的區(qū)域金融發(fā)展水平具有正向顯著調(diào)節(jié)效應(yīng)，提高區(qū)域金融發(fā)展水平，財務(wù)柔性對企業(yè)創(chuàng)新績效的促進作用增強；③高新技術(shù)行業(yè)的企業(yè)的創(chuàng)新水平較高，財務(wù)柔性對其創(chuàng)新績效的促進作用更強，進一步提高其創(chuàng)新績效，另外財務(wù)柔性對融資約束企業(yè)創(chuàng)新績效有顯著正向作用。

針對上述結(jié)論，本文提出如下政策建議：①企業(yè)為了緩解融資約束和提高創(chuàng)新績效，應(yīng)當適當提高財務(wù)柔性儲備，保持企業(yè)的現(xiàn)金持有量在合理的水平上，并且積極增加研發(fā)投入；②地方政府可以通過提高區(qū)域金融發(fā)展水平，完善區(qū)域金融市場相關(guān)制度，緩解當?shù)仄髽I(yè)的融資約束等手段，提高當?shù)仄髽I(yè)創(chuàng)新績效；③加大對于高新技術(shù)企業(yè)的政策支持并增加其資金來源，提高我國企業(yè)整體創(chuàng)新績效。