張佳琦

（蘭州財經(jīng)大學(xué) 甘肅蘭州 730030）

私募股權(quán)起源于美國，其金融機構(gòu)最早出現(xiàn)在二戰(zhàn)之后，美國研究和發(fā)展公司（ARD）、英國工商金融公司（ICFC）是世界上最先成立的私募股權(quán)投資機構(gòu)。20世紀(jì)中期，第一批參股投資公司在德國設(shè)立，其私募股權(quán)市場開始發(fā)展。到了20世紀(jì)末期，奧地利私募股權(quán)市場也逐漸起步。同時，亞太地區(qū)也不甘落后，于2004年在私募股權(quán)市場中取得跨越式發(fā)展。

2004年6月1日，《中國證券投資基金法》施行，此時對私募基金還未進行規(guī)定，此后2006年《合伙企業(yè)法》的實施，才有了合伙企業(yè)管理創(chuàng)新基金的概念，直到2015年《中國證券投資基金法》修訂，私募股權(quán)投資基金在我國的發(fā)展才真正開始。

雖然私募股權(quán)投資基金可以在一定程度上分散私募股權(quán)投資帶來的風(fēng)險，但由于我國私募股權(quán)投資基金起步較晚，現(xiàn)仍處于發(fā)展初期，也就不可避免地造成以資金募集量來決定市場，從而出現(xiàn)重募資輕風(fēng)險控制的現(xiàn)象，為私募股權(quán)投資基金的發(fā)展埋下了極大的安全隱患。

因此，對其進行風(fēng)險控制研究至關(guān)重要，尤其應(yīng)對每一運作環(huán)節(jié)中可能產(chǎn)生的風(fēng)險進行分析，以便更好地規(guī)避風(fēng)險，從而最大程度發(fā)揮私募股權(quán)投資基金在滿足產(chǎn)業(yè)資金需求中的支持作用。

一、私募股權(quán)投資

（一）選擇私募股權(quán)投資的必要性

由于公開募股的融資方式一般多為上市公司所采用，再加上上市條件較為嚴(yán)格，時間又較長，上市公司數(shù)量并不多，仍以非上市公司居多。然而，不同發(fā)展階段，企業(yè)需要不同規(guī)模的資金，非上市公司為了解決資金緊張問題，通過向特定投資者募股便成為其融資的重要方式之一，私募股權(quán)投資公司存在的必要性由此凸顯。

（二）選擇私募股權(quán)投資基金的必然性

首先，由于私募股權(quán)投資具有非公開性的特點，故需要中介機構(gòu)搭橋，以促成投資人與被投資企業(yè)實現(xiàn)交易。

其次，私募股權(quán)投資分為直接投資和間接投資，間接投資又分為項目導(dǎo)向型及基金導(dǎo)向型。直接投資即沒有中介參與，投資人直接將資金投入被投資企業(yè)；間接投資即通過中間機構(gòu)將資金投入到被投資企業(yè)。由于項目導(dǎo)向型投資無法分散投資人風(fēng)險，于是基金導(dǎo)向型投資便成為私募股權(quán)投資的主要方式。

最后，從投資風(fēng)險來看，直接投資要求個人投資者在投資的每一個節(jié)點須具備相應(yīng)的知識，并且投資風(fēng)險很難分散；從交易費用來看，直接投資所需支付的中介費并不高，但因為投資人的資本分散在不同的目標(biāo)企業(yè)中，故投資費用變得很高。從信息透明度來看，直接投資缺少中介機構(gòu)的參與，信息透明度不高。因此，基金導(dǎo)向型投資是非上市公司最好的融資選擇。

（三）私募股權(quán)投資基金運作模式

私募股權(quán)投資基金即從事非上市公司股權(quán)投資的基金，其目的并非追求股權(quán)收益，而是通過IPO、并購、管理層回購、公司清算等股權(quán)退出方式進行出售股權(quán)而獲利。

目前，我國關(guān)于私募股權(quán)投資的運作主要由基金管理公司進行?？傮w來說，其運作分為“募、投、管、退”四個階段。具體來講，通過非公開的方式向大型機構(gòu)投資者和資金豐裕的個人募集資金，然后找準(zhǔn)時機，將資金投資于高成長性的未上市企業(yè)中，并參與到其管理中去，為其管理提供建議，最后待其成功上市、退出、管理層收購或清算等實現(xiàn)退出，以此獲得整個基金的投資回報。

二、私募股權(quán)投資基金風(fēng)險

（一）基金投資人風(fēng)險

在資金募集階段，基金投資人對基金管理公司的選擇，是影響其投資收益實現(xiàn)的直接因素。若不同偏好類型的投資者未能選擇適合自己的投資產(chǎn)品，那么就不能更好地促進產(chǎn)品與用戶、資本與風(fēng)險的匹配，這不僅會損害投資人利益，還會造成資源的浪費。

在資金投資階段，如果基金管理人缺乏敏銳的投資眼光，未能及時將資金投入若干成長性較好的企業(yè)股權(quán)中，可能會錯失良機，延長投資人獲取收益的時間。

在資金管理階段，管理人對資金的管理方式與管理水平會對投資人的收益實現(xiàn)產(chǎn)生重要的影響。如果管理人團隊的整體素質(zhì)偏低，那么退出時產(chǎn)生的收益可能并不理想。

在基金退出階段，管理人對退出機會、退出方式的選擇都會直接影響投資人的利益。一旦退出受阻，則會引起很多投資人的不滿。

（二）基金管理人風(fēng)險

在資金募集階段，基金管理公司需要先從基金投資人處募集資金，可能出現(xiàn)兩方面風(fēng)險。第一，基金管理人可能會在報酬激勵的驅(qū)動下夸大本公司業(yè)績，通過傳播虛假信息以達到大量募資的目的。第二，基金管理人如果未真正了解投資人的投資能力、風(fēng)險承受與應(yīng)對能力，若導(dǎo)致投資人利益受損，可能會面臨訴訟、賠償?shù)蕊L(fēng)險。

在資金投資階段，基金管理公司會將資金投入事先看重的企業(yè)。在該階段，對基金管理人的要求較高：第一，分析企業(yè)能否具備上市過會的能力，這需要管理人對上市運作與過會流程非常熟悉。第二，公司研究能力、行業(yè)分析能力等。例如，對潛在目標(biāo)公司進行初步評估時，應(yīng)先了解其基本情況，對該公司的未來發(fā)展趨勢及增長潛力有一個深入的認(rèn)識。第三，良好的人際關(guān)系與交往能力，這有助于其爭奪優(yōu)勢項目，獲得更多好的投資機會。

在資金管理階段，由基金管理人參與到被投資方的管理中去，并為其創(chuàng)造盡可能多的價值。在該階段，可能存在基金管理人經(jīng)驗不足、能力不夠，甚至未參與管理的問題。而能否為其提供管理技術(shù)、管理戰(zhàn)略，從而實現(xiàn)增值是影響投資收益的關(guān)鍵因素之一。

在資金退出階段，基金管理人會將注入被投資方的資金撤出以收回投資并實現(xiàn)投資收益。常見的退出方式包括：IPO退出、并購?fù)顺?、管理層回購?fù)顺?、公司清算退出。其中，獲利最大的方式為IPO退出，但該退出價格受資本市場波動影響較大，而且上市也比較困難。如果資金未能及時退出，可能面臨投資人維權(quán)問題，甚至公司倒閉、創(chuàng)始人承擔(dān)法律責(zé)任的風(fēng)險。

（三）被投資方風(fēng)險

在投資階段，很多被投資方為了吸收更多的資金，可能存在虛增盈利預(yù)期、虛構(gòu)財務(wù)報表的潛在動機，造成更加嚴(yán)重的信息不對稱。同時，也可能面臨投資方不愿投資的問題。

在資金管理階段，基金管理人是否對被投資方盡職盡責(zé)，最大程度實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，是影響企業(yè)經(jīng)營的重要因素。管理人應(yīng)及時與被投資公司的管理層進行溝通，幫助其調(diào)整經(jīng)營策略，實現(xiàn)預(yù)期業(yè)績，而不是一味地追尋對賭條款的實際履行。

在基金退出階段，如果注入被投資方的資金久久不能退出，不僅基金管理人著急尋求解決途徑，被投資方也會有很大的心理負(fù)擔(dān)，此時很容易出現(xiàn)決策失誤的情況。

（四）內(nèi)外部環(huán)境風(fēng)險

隨著金融市場的不斷發(fā)展，在交易過程中容易產(chǎn)生內(nèi)幕交易或市場操縱的風(fēng)險，不但會擾亂股票交易秩序，還會阻礙金融市場的正常發(fā)展。

該風(fēng)險主要誘發(fā)兩重委托代理問題，第一重產(chǎn)生的原因主要是法律法規(guī)的不健全及信息披露制度的不完善，致使一些基金管理人違背職業(yè)道德，進行暗箱操作，從而侵害基金投資人的利益。第二重問題主要由“道德風(fēng)險”引起，由于立場不同，基金管理人與被投資方可能存在利益不一致的情況，再加上信息不對稱，很可能產(chǎn)生“道德風(fēng)險”問題，從而損害相關(guān)投資者的利益。

（五）國家政策與宏觀經(jīng)濟環(huán)境風(fēng)險

自2010年開始，政府陸續(xù)出臺一系列產(chǎn)業(yè)振興政策，鼓勵發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，覆蓋行業(yè)范圍廣泛，受國家政策導(dǎo)向的影響，私募股權(quán)投資基金在相關(guān)行業(yè)的投資數(shù)量急劇上升。在宏觀經(jīng)濟環(huán)境的影響下，當(dāng)經(jīng)濟蕭條時，投資者可能會減少投資以規(guī)避風(fēng)險；當(dāng)經(jīng)濟復(fù)蘇時，投資者可能會增加投資以獲取經(jīng)濟利益。

三、私募股權(quán)投資基金存在的風(fēng)險的案例分析

R私募股權(quán)投資基金（以下簡稱R基金）是一家主營業(yè)務(wù)為私募股權(quán)投資與管理的機構(gòu)，其擁有專業(yè)的管理人團隊，管理人具有專業(yè)的知識背景及豐富的市場經(jīng)驗。本部分從與R基金合作過的T公司出發(fā)，分析其投資項目在運作期間產(chǎn)生的風(fēng)險。

（一）T公司簡介

T公司是一家于1997年注冊成立在陜西的醫(yī)藥制造公司，是集藥材GAP種植、藥品生產(chǎn)、研發(fā)與銷售為一體的高新技術(shù)公司。2011年11月，A輪融資中，R基金對T公司進行投資，參股30%。T公司于2017年11月在深交所主板A股上市，旗下有四個全資子公司，當(dāng)日，R基金實現(xiàn)投資退出。

（二）T公司投資亮點分析

行業(yè)發(fā)展前景明朗。自2000年起，國家大力整頓醫(yī)藥市場，出臺了多項政策措施。中國加入WTO之后，我國醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展逐漸趨于理性，行業(yè)內(nèi)部開始進行整頓，市場也開始趨于制度化、規(guī)范化。而且醫(yī)藥行業(yè)是國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，更是關(guān)乎民生，是國民經(jīng)濟的重要組成部分。

公司初具規(guī)模。T公司在醫(yī)藥行業(yè)已經(jīng)占據(jù)了一定的市場規(guī)模，銷售網(wǎng)絡(luò)、銷售渠道初步建成，在市場中也擁有一定的客戶資源。

具有穩(wěn)定的核心團隊。自T公司成立以來，核心團隊未發(fā)生重大改變?？萍紕?chuàng)新是企業(yè)長足發(fā)展、基業(yè)長青的原動力，T公司始終將產(chǎn)品研發(fā)作為其戰(zhàn)略核心。

（三）R基金投資T公司之前的風(fēng)險評估

市場風(fēng)險。首先，不同醫(yī)藥企業(yè)在產(chǎn)品與服務(wù)上具有同質(zhì)性，T公司難以形成明顯的差異化優(yōu)勢；其次，若想長期立足于市場，必須不斷研發(fā)新產(chǎn)品，但研發(fā)新產(chǎn)品時間較長，審批周期長，可能會導(dǎo)致T公司新產(chǎn)品的面世速度不及新病種出現(xiàn)的速度；再次，制藥公司發(fā)展步伐較快，T公司可能面臨市場競爭加劇的威脅。

財務(wù)風(fēng)險。首先，T公司面臨五年一度的GAP再認(rèn)證；其次，新產(chǎn)品的研發(fā)生產(chǎn)需要大量資金；最后，生產(chǎn)所需機械設(shè)備的管理費用、成本加大。這些都可能使T公司隨時面臨資金短缺的問題。

技術(shù)風(fēng)險。首先，T公司的研發(fā)團隊雖然較為穩(wěn)定，但由于公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不合理，可能會導(dǎo)致T公司在某些產(chǎn)品上的研發(fā)技術(shù)較為落后；其次，針對非處方藥品而言，技術(shù)壁壘較低，仿藥較容易；再次，我國對于醫(yī)藥產(chǎn)品的生產(chǎn)質(zhì)量要求高，T公司可能面臨生產(chǎn)設(shè)備不先進、科技力量不足的風(fēng)險。

政策風(fēng)險。我國不斷推出醫(yī)改、醫(yī)療、醫(yī)藥新政策，這可能使T公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)發(fā)展受阻。

（四）R基金投資T公司之后的風(fēng)險評估

R基金投資T公司之前的條件是T公司業(yè)績不斷增長且預(yù)期上市，但自2014年始到2017年6月終，T公司的營業(yè)收入不斷增加但凈利潤反而逐年減少。由于業(yè)績對賭未達標(biāo)，R基金與T公司的業(yè)績補償官司持續(xù)了三年。在經(jīng)法院調(diào)解后，規(guī)定T公司分兩期支付R基金業(yè)績補償款，但T公司目前的經(jīng)營狀況存在很大的風(fēng)險，為保證T公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定及順利完成上市，也為了能夠順利退出投資，R基金做出了妥協(xié)，并解除了對賭協(xié)議。

經(jīng)調(diào)查，T公司營業(yè)收入與凈利潤呈反向變動的主要原因是依賴單一產(chǎn)品，輕研發(fā)重銷售。就該案例而言，R基金的投資退出主要設(shè)定為以IPO退出的方式實現(xiàn)，如果T公司未按時上市且對賭協(xié)議尚未解除，R基金將面臨投資退出風(fēng)險，T公司也面臨因此而引發(fā)的回購義務(wù)。

這也反映出私募股權(quán)投資基金在運作過程中存在信息不對稱問題，被投資企業(yè)更熟悉自身的經(jīng)營狀況，所屬行業(yè)的市場情況，而基金管理人掌握的信息較少，抑或收集的信息存在差異性，很容易產(chǎn)生估值偏差。

四、風(fēng)險防范

（一）建立健全合格投資人準(zhǔn)入制度

就個人投資者而言，首先，對其準(zhǔn)入規(guī)定最低投資限額，通常認(rèn)為投資人的實力越雄厚，其可能對投資的理解也更為深刻，對于風(fēng)險的承受能力也較高；其次，對其準(zhǔn)入資格進行限定，譬如掌握必要的專業(yè)知識，擁有一定的市場經(jīng)驗，洞悉基金的投資方向，有一定的風(fēng)險辨識能力、獲取信息的能力。針對機構(gòu)投資者，應(yīng)擴大機構(gòu)投資者準(zhǔn)入制度，尤其是金融機構(gòu)，因為相較個人投資者，機構(gòu)投資者獲取信息的渠道更廣泛，對于風(fēng)險的辨識能力更強。

（二）選擇優(yōu)秀的基金管理者

私募股權(quán)投資基金公司在成立之后，應(yīng)建立一支綜合素質(zhì)水平較高的基金管理團隊?；鸸芾碚邞?yīng)具備一定的專業(yè)知識及市場操作經(jīng)驗，同時應(yīng)善于充分利用數(shù)字信息化，建立健全風(fēng)險管理信息系統(tǒng)，促進相關(guān)信息的全面披露。

（三）加強私募股權(quán)投資基金行業(yè)管理

首先，私募股權(quán)投資基金公司應(yīng)當(dāng)主動肩負(fù)起對投資者進行教育的責(zé)任，讓投資者真正符合“理性人”這條假設(shè)。其次，在自律的同時，也需要他律組織制定相關(guān)制度，對私募股權(quán)投資基金公司的交易行為等進行約束，從而提高治理的規(guī)范性。最后，不但要做好投資參與主體的管理，還應(yīng)加強第三方監(jiān)管。

（四）完善市場監(jiān)管制度

由于私募股權(quán)投資固有的非公開性特點，故在實際運作過程中容易出現(xiàn)暗箱操作、過度交易等風(fēng)險，從而擾亂金融市場交易秩序。為此，需進一步加強市場監(jiān)管，將權(quán)力下放至相關(guān)監(jiān)督機構(gòu)，明確監(jiān)督職能。除此之外，相關(guān)部門應(yīng)對投資參與主體給予高度重視，并針對投資參與主體制定相關(guān)監(jiān)管制度。

（五）借鑒資產(chǎn)組合理論

針對目標(biāo)企業(yè)來說，籌資活動是生產(chǎn)經(jīng)營活動的開端，針對籌資風(fēng)險，企業(yè)應(yīng)從以下幾個方面進行控制：第一，根據(jù)自身風(fēng)險應(yīng)對能力選擇最佳資本結(jié)構(gòu)；第二，選擇合理的籌資順序；第三，關(guān)注資金成本、財務(wù)風(fēng)險等因素。

就基金管理公司而言，要時刻關(guān)注投資決策、風(fēng)險分散與投資回收風(fēng)險。一方面，在進行投資決策時，在衡量風(fēng)險的同時，關(guān)注投資回報率，以選取最佳投資方案。另一方面，在做出投資決策之后，要注意風(fēng)險的分散問題，以保證預(yù)期收益。

五、結(jié)語

隨著經(jīng)濟的不斷發(fā)展，私募股權(quán)投資基金對于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展具有重要的推動作用。由于其運作環(huán)節(jié)復(fù)雜，周期較長，再加上信息不對稱，基金管理人的管理水平高低不同及投資人的風(fēng)險判斷能力不足等問題，故該投資方式在實際操作過程中面臨著諸多風(fēng)險。本文首先在研究文獻的基礎(chǔ)上闡述了我國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀，分析了私募股權(quán)投資基金的風(fēng)險，之后通過結(jié)合R基金的投資項目案例，對投資參與主體風(fēng)險進行分析，最后提出風(fēng)險防范措施。