劉東坡

（1.聯(lián)合資信評(píng)估股份有限公司博士后科研工作站，北京 100022；2.對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后流動(dòng)站，北京 100029）

一、引言

信用評(píng)級(jí)是債券市場(chǎng)的重要基礎(chǔ)性制度安排，具有緩解信息不對(duì)稱、揭示信用風(fēng)險(xiǎn)和提高交易效率三大功能，對(duì)債券市場(chǎng)的健康發(fā)展具有重要意義?，F(xiàn)階段，信用評(píng)級(jí)理念主要有兩種：一種是時(shí)點(diǎn)評(píng)級(jí)（Point in Time Ratings），即通過(guò)對(duì)受評(píng)主體相對(duì)較短時(shí)間內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)因素的變化進(jìn)行判斷，來(lái)評(píng)價(jià)受評(píng)主體在當(dāng)前和最近一段時(shí)期內(nèi)的信用風(fēng)險(xiǎn)。時(shí)點(diǎn)評(píng)級(jí)側(cè)重于揭示受評(píng)主體的短期信用風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)信用等級(jí)的及時(shí)、頻繁調(diào)整，可以向投資者揭示受評(píng)主體短期內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)的變化。另一種是跨周期評(píng)級(jí)（Through the Cycle Ratings），即通過(guò)對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)基本面進(jìn)行判斷，同時(shí)結(jié)合受評(píng)主體在整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)的歷史數(shù)據(jù)，來(lái)評(píng)價(jià)受評(píng)主體在整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)的信用風(fēng)險(xiǎn)?？缰芷谠u(píng)級(jí)側(cè)重于揭示受評(píng)主體中長(zhǎng)期及跨經(jīng)濟(jì)周期的信用風(fēng)險(xiǎn)，既立足于受評(píng)主體當(dāng)前的信用狀況，同時(shí)也對(duì)受評(píng)主體信用風(fēng)險(xiǎn)在經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)的走勢(shì)進(jìn)行判斷和預(yù)測(cè)。

在時(shí)點(diǎn)評(píng)級(jí)理念下，評(píng)級(jí)結(jié)果通常呈現(xiàn)出“順周期”特征，即信用等級(jí)會(huì)隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)而上下調(diào)整，在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好時(shí)上調(diào)等級(jí)，而在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)走弱時(shí)下調(diào)等級(jí)。順周期評(píng)級(jí)在短期內(nèi)可以及時(shí)反映受評(píng)主體的信用風(fēng)險(xiǎn)變化，但評(píng)級(jí)結(jié)果無(wú)法實(shí)現(xiàn)跨周期可比，因而無(wú)法對(duì)受評(píng)主體的長(zhǎng)期信用風(fēng)險(xiǎn)形成有效預(yù)期，而且會(huì)在一定程度上加劇市場(chǎng)波動(dòng)，對(duì)整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成負(fù)面影響。相比之下，跨周期評(píng)級(jí)理念下評(píng)級(jí)結(jié)果呈現(xiàn)出“穿越周期”特征，即信用等級(jí)不會(huì)隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)而出現(xiàn)頻繁、大幅度調(diào)整，具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性?？缰芷谠u(píng)級(jí)有助于避免評(píng)級(jí)結(jié)果在短期內(nèi)出現(xiàn)頻繁調(diào)整，在一定程度上實(shí)現(xiàn)了評(píng)級(jí)結(jié)果的跨周期可比，這有利于引導(dǎo)投資人對(duì)受評(píng)主體的信用風(fēng)險(xiǎn)形成穩(wěn)定預(yù)期，在宏觀層面也有助于避免“峭壁效應(yīng)”的出現(xiàn)，從而有利于穩(wěn)定市場(chǎng)情緒，維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定。因此，許多市場(chǎng)參與者更加偏好穩(wěn)定性更好的跨周期評(píng)級(jí)（Cantor和Mann，2007；Kiff等，2013）[1，2]。此外，從金融穩(wěn)定角度看，跨周期評(píng)級(jí)體系更利于中央銀行實(shí)施貨幣政策調(diào)控和宏觀審慎管理（Cesaroni，2015）[3]，出于維護(hù)金融穩(wěn)定和安全的考慮，各國(guó)中央銀行在評(píng)級(jí)方法的選擇上通常也更傾向于跨周期評(píng)級(jí)。

正因?yàn)槿绱?，?guó)內(nèi)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)理念上均宣稱是跨周期評(píng)級(jí)，注重評(píng)級(jí)理論和評(píng)級(jí)方法的跨周期性。然而，宏觀經(jīng)濟(jì)是一個(gè)復(fù)雜的開(kāi)放系統(tǒng)，經(jīng)濟(jì)周期難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，加之不定期出現(xiàn)的技術(shù)進(jìn)步、偏好變化等結(jié)構(gòu)性因素，使得跨周期評(píng)級(jí)存在較大難度（Estrella等，2000）[4]。那么，在評(píng)級(jí)實(shí)踐中，國(guó)內(nèi)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是否真正做到了跨周期評(píng)級(jí)？本文通過(guò)考察經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)下國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)調(diào)整行為，對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行分析和探討。

二、主要研究方法

本文主要借助相關(guān)系數(shù)法和一致性指數(shù)法，通過(guò)分析企業(yè)主體評(píng)級(jí)調(diào)整與經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)之間的相關(guān)性和一致性，對(duì)國(guó)內(nèi)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)調(diào)整行為進(jìn)行考察。

（一）相關(guān)系數(shù)法

相關(guān)系數(shù)是用于度量?jī)蓚€(gè)變量之間線性相關(guān)關(guān)系強(qiáng)度的統(tǒng)計(jì)量，記為Corr(X,Y)。相關(guān)系數(shù)的計(jì)算公式為：

式中，Cov(X,Y)表示變量X與Y的協(xié)方差，σX和σY分別表示變量X和Y的標(biāo)準(zhǔn)差。相關(guān)系數(shù)的取值范圍是[-1，1]，絕對(duì)值越大說(shuō)明兩個(gè)變量之間的線性相關(guān)關(guān)系越顯著。當(dāng)相關(guān)系數(shù)取值為1或-1時(shí)，說(shuō)明兩個(gè)變量之間存在完全的線性相關(guān)關(guān)系；當(dāng)相關(guān)系數(shù)取值為0時(shí)，說(shuō)明兩個(gè)變量之間不存在線性相關(guān)關(guān)系。

（二）一致性指數(shù)法

一致性指數(shù)法由Harding和Pagan（2002）[5]提出，用于在考慮二分法經(jīng)濟(jì)周期①的前提下，衡量?jī)蓚€(gè)變量在經(jīng)濟(jì)周期擴(kuò)張和緊縮階段的一致性。

一致性指數(shù)的表達(dá)式為：

式中，Sit和Sjt分別表示t時(shí)刻變量i和變量j的周期狀態(tài)。Sit和Sjt均為二元變量，當(dāng)t時(shí)刻變量i與變量j處于擴(kuò)張期時(shí)，Sit和Sjt取值為1；當(dāng)t時(shí)刻變量i與變量j處于緊縮期時(shí)，Sit和Sjt取值為0。

一致性指數(shù)衡量的是兩個(gè)變量同時(shí)處于擴(kuò)張期或緊縮期的期數(shù)占樣本考察期總期數(shù)的比重，即兩個(gè)變量周期擴(kuò)張和緊縮的一致性。一致性指數(shù)的取值范圍是[0，1]，取值越大說(shuō)明兩個(gè)變量走勢(shì)同步性越強(qiáng)。當(dāng)一致性指數(shù)取值為1時(shí)，說(shuō)明兩個(gè)變量的走勢(shì)完全同步；當(dāng)一致性指數(shù)取值為0時(shí)，說(shuō)明兩個(gè)變量的走勢(shì)完全不同步。

在考察企業(yè)主體評(píng)級(jí)調(diào)整與經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)之間的關(guān)系時(shí)，上述兩種方法各有優(yōu)缺點(diǎn)。相關(guān)系數(shù)法的優(yōu)點(diǎn)是簡(jiǎn)單易行、便于理解，但相關(guān)系數(shù)只是籠統(tǒng)衡量主體評(píng)級(jí)調(diào)整與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的相似程度，并未對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的不同階段進(jìn)行區(qū)分。相比之下，一致性指數(shù)法則充分考慮了主體評(píng)級(jí)調(diào)整與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)在不同經(jīng)濟(jì)周期階段的相似情況，并且能夠消除在經(jīng)濟(jì)周期某一特定階段內(nèi)的小幅波動(dòng)對(duì)變量之間經(jīng)濟(jì)周期同步性的干擾，因而能夠更加準(zhǔn)確地考察主體評(píng)級(jí)調(diào)整與經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)之間的關(guān)系，缺點(diǎn)是計(jì)算相對(duì)復(fù)雜。綜合考慮，本文同時(shí)使用相關(guān)系數(shù)法和一致性指數(shù)法來(lái)考察企業(yè)主體評(píng)級(jí)調(diào)整與經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)之間的關(guān)系。

三、經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)下評(píng)級(jí)調(diào)整行為的實(shí)證考察

（一）變量選取與數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文選取標(biāo)普、穆迪、惠譽(yù)等國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和中國(guó)發(fā)行人付費(fèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)②作為研究對(duì)象，考察企業(yè)主體信用評(píng)級(jí)調(diào)整與經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的關(guān)系。

在指標(biāo)選擇上，對(duì)于標(biāo)普和惠譽(yù)，企業(yè)主體評(píng)級(jí)調(diào)整指標(biāo)選取其公布的全球企業(yè)評(píng)級(jí)上調(diào)/下調(diào)比率來(lái)表示；對(duì)于穆迪，企業(yè)主體評(píng)級(jí)調(diào)整指標(biāo)選取其公布的全球企業(yè)主體評(píng)級(jí)漂移率來(lái)表示；全球經(jīng)濟(jì)周期指標(biāo)選取全球?qū)嶋HGDP年度增長(zhǎng)率來(lái)表示。對(duì)于中國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，企業(yè)主體評(píng)級(jí)調(diào)整指標(biāo)通過(guò)計(jì)算企業(yè)主體評(píng)級(jí)漂移率③來(lái)表示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期指標(biāo)選取中國(guó)實(shí)際GDP年度增長(zhǎng)率來(lái)表示。各指標(biāo)具體含義、樣本期及數(shù)據(jù)來(lái)源如表1所示。

表1：變量含義、樣本期及數(shù)據(jù)來(lái)源

（二）國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)調(diào)整行為

1.企業(yè)主體評(píng)級(jí)調(diào)整與經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的相關(guān)性。國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)企業(yè)主體評(píng)級(jí)調(diào)整與全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的走勢(shì)如圖1所示?？梢钥闯觯瑯?biāo)普、穆迪、惠譽(yù)全球企業(yè)主體評(píng)級(jí)的調(diào)整與全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率之間具有較強(qiáng)的相關(guān)性，走勢(shì)高度吻合。通過(guò)計(jì)算，在全樣本期內(nèi)，標(biāo)普、惠譽(yù)全球企業(yè)主體評(píng)級(jí)上調(diào)/下調(diào)比率與全球?qū)嶋HGDP增長(zhǎng)率之間的相關(guān)系數(shù)分別為0.61、0.58，說(shuō)明當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)上行時(shí)會(huì)有更多的企業(yè)被上調(diào)主體評(píng)級(jí)，而當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)下行時(shí)會(huì)有更多的企業(yè)被下調(diào)主體評(píng)級(jí)；穆迪全球企業(yè)主體評(píng)級(jí)漂移率與全球?qū)嶋HGDP增長(zhǎng)率之間的相關(guān)系數(shù)為0.55，說(shuō)明當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)上行時(shí)企業(yè)主體評(píng)級(jí)平均上調(diào)幅度有所增加，而當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)下行時(shí)企業(yè)主體評(píng)級(jí)平均下調(diào)幅度有所增加。綜上所述，標(biāo)普、穆迪和惠譽(yù)對(duì)全球企業(yè)主體評(píng)級(jí)的調(diào)整行為呈現(xiàn)出較為明顯的順周期特征。

圖1：國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)企業(yè)主體評(píng)級(jí)調(diào)整與全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率走勢(shì)

接下來(lái)，我們從兩個(gè)維度對(duì)樣本考察期進(jìn)行劃分：一是以2008年為分界點(diǎn)將樣本考察期劃分為國(guó)際金融危機(jī)前、后兩個(gè)階段；二是借鑒Harding和Pagan（2002）[5]、劉樹成（2009）[6]的做法，將樣本考察期劃分為經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張、經(jīng)濟(jì)緊縮兩個(gè)階段。分時(shí)間階段看，在國(guó)際金融危機(jī)之前（2007年及以前），標(biāo)普全球企業(yè)主體評(píng)級(jí)上調(diào)/下調(diào)比率、穆迪全球企業(yè)主體評(píng)級(jí)漂移率、惠譽(yù)全球企業(yè)主體評(píng)級(jí)上調(diào)/下調(diào)比率與全球?qū)嶋HGDP增長(zhǎng)率的相關(guān)系數(shù)分別為0.54、0.52、0.59；在國(guó)際金融危機(jī)之后（2008年及以后），相關(guān)系數(shù)分別上升至0.83、0.62、0.81。分經(jīng)濟(jì)周期階段看，在全球經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，標(biāo)普全球企業(yè)主體評(píng)級(jí)上調(diào)/下調(diào)比率、穆迪全球企業(yè)主體評(píng)級(jí)漂移率、惠譽(yù)全球企業(yè)主體評(píng)級(jí)上調(diào)/下調(diào)比率與全球?qū)嶋HGDP增長(zhǎng)率的相關(guān)系數(shù)分別為0.39、0.42、0.41；在全球經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)期，相關(guān)系數(shù)分別上升至0.71、0.46、0.76。上述結(jié)果表明，標(biāo)普、穆迪和惠譽(yù)全球企業(yè)主體評(píng)級(jí)調(diào)整行為的順周期性在國(guó)際金融危機(jī)之后和全球經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)期顯著增強(qiáng)。

2.企業(yè)主體評(píng)級(jí)調(diào)整與經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的一致性。在全樣本期內(nèi)，標(biāo)普全球企業(yè)主體評(píng)級(jí)上調(diào)/下調(diào)比率、穆迪全球企業(yè)主體評(píng)級(jí)漂移率、惠譽(yù)全球企業(yè)主體評(píng)級(jí)上調(diào)/下調(diào)比率與全球?qū)嶋HGDP增長(zhǎng)率的一致性指數(shù)分別為0.73、0.78、0.73，說(shuō)明標(biāo)普、穆迪和惠譽(yù)對(duì)全球企業(yè)主體評(píng)級(jí)的調(diào)整與全球經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)之間存在較高的一致性，即評(píng)級(jí)調(diào)整行為存在顯著的順周期性。分時(shí)間階段看，在國(guó)際金融危機(jī)之前，標(biāo)普全球企業(yè)主體評(píng)級(jí)上調(diào)/下調(diào)比率、穆迪全球企業(yè)主體評(píng)級(jí)漂移率、惠譽(yù)全球企業(yè)主體評(píng)級(jí)上調(diào)/下調(diào)比率與全球?qū)嶋HGDP增長(zhǎng)率的一致性指數(shù)分別為0.70、0.78、0.71；在國(guó)際金融危機(jī)之后，一致性指數(shù)分別為0.77、0.77、0.77。分經(jīng)濟(jì)周期階段看，在全球經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，標(biāo)普全球企業(yè)主體評(píng)級(jí)上調(diào)/下調(diào)比率、穆迪全球企業(yè)主體評(píng)級(jí)漂移率、惠譽(yù)全球企業(yè)主體評(píng)級(jí)上調(diào)/下調(diào)比率與全球?qū)嶋HGDP增長(zhǎng)率的一致性指數(shù)分別為0.70、0.76、0.68；在全球經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)期，一致性指數(shù)分別上升至0.76、0.80、0.82。上述結(jié)果說(shuō)明標(biāo)普、惠譽(yù)全球企業(yè)主體評(píng)級(jí)調(diào)整行為的順周期性在國(guó)際金融危機(jī)之后和全球經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)期有所增強(qiáng)，穆迪對(duì)全球企業(yè)主體評(píng)級(jí)調(diào)整的順周期行為在國(guó)際金融危機(jī)前后表現(xiàn)基本一致，但在全球經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)期順周期程度有所增加。

（三）中國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)調(diào)整行為

1.企業(yè)主體評(píng)級(jí)調(diào)整與經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的相關(guān)性。中國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)企業(yè)主體評(píng)級(jí)調(diào)整與中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的走勢(shì)如圖2所示：企業(yè)主體評(píng)級(jí)調(diào)整與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率之間具有比較明顯的相關(guān)性，二者走勢(shì)吻合度較高。通過(guò)計(jì)算，在全樣本期內(nèi)，企業(yè)主體評(píng)級(jí)漂移率與實(shí)際GDP增長(zhǎng)率的相關(guān)系數(shù)為0.53，在國(guó)際金融危機(jī)之后④二者的相關(guān)系數(shù)上升至0.82，說(shuō)明企業(yè)主體評(píng)級(jí)漂移率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，反映出中國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)主體評(píng)級(jí)的調(diào)整行為呈現(xiàn)顯著的順周期特征，并且這種順周期行為在國(guó)際金融危機(jī)之后表現(xiàn)得更加明顯。分經(jīng)濟(jì)周期階段看，當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于擴(kuò)張階段時(shí)，企業(yè)主體評(píng)級(jí)漂移率與實(shí)際GDP增長(zhǎng)率的相關(guān)系數(shù)為0.36；當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于緊縮階段時(shí)，二者的相關(guān)系數(shù)上升至0.76。因此，中國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)主體評(píng)級(jí)調(diào)整的順周期性在經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)期比在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期表現(xiàn)得更加明顯。

圖2：企業(yè)主體評(píng)級(jí)漂移率與中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率走勢(shì)

2.企業(yè)主體評(píng)級(jí)調(diào)整與經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的一致性。通過(guò)計(jì)算，在全樣本期內(nèi)，企業(yè)主體評(píng)級(jí)漂移率與實(shí)際GDP增長(zhǎng)率的一致性指數(shù)為0.69，說(shuō)明企業(yè)主體評(píng)級(jí)漂移率與實(shí)際GDP增長(zhǎng)率的走勢(shì)比較一致，反映出中國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)主體評(píng)級(jí)的調(diào)整行為存在比較顯著的順周期性。在國(guó)際金融危機(jī)之后，企業(yè)主體評(píng)級(jí)漂移率與實(shí)際GDP增長(zhǎng)率的一致性指數(shù)小幅下降至0.64，表明中國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)調(diào)整行為的順周期特征有所弱化。分經(jīng)濟(jì)周期階段看，當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于擴(kuò)張階段時(shí)，企業(yè)主體評(píng)級(jí)漂移率與實(shí)際GDP增長(zhǎng)率的一致性指數(shù)為0.75；當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于緊縮階段時(shí)，二者的一致性指數(shù)小幅下降至0.67。這說(shuō)明中國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)企業(yè)主體評(píng)級(jí)調(diào)整行為的順周期性在經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)期比經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期有所減弱。

（四）國(guó)內(nèi)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)調(diào)整行為比較

在前文分析基礎(chǔ)上，我們對(duì)國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和中國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)調(diào)整行為進(jìn)行對(duì)比，結(jié)果如表2所示。從表2中的結(jié)果可知：

表2：中外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)調(diào)整行為比較

第一，總體而言，國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)調(diào)整行為的順周期性更強(qiáng)。在全樣本期內(nèi)，標(biāo)普、穆迪、惠譽(yù)企業(yè)主體評(píng)級(jí)調(diào)整與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率之間的相關(guān)系數(shù)和一致性指數(shù)均高于中國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，說(shuō)明與中國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)相比，國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)企業(yè)主體評(píng)級(jí)調(diào)整與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率走勢(shì)的相關(guān)性和一致性都更強(qiáng)，從而表現(xiàn)出更加顯著的順周期行為特征。

第二，國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)調(diào)整行為的順周期性在國(guó)際金融危機(jī)之后和全球經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)期明顯增強(qiáng)，但中國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)沒(méi)有表現(xiàn)出類似特點(diǎn)。例如，相關(guān)性分析顯示，中國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)調(diào)整行為的順周期性在國(guó)際金融危機(jī)之后和經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)期顯著增強(qiáng)；但一致性分析卻表明，中國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)調(diào)整行為的順周期特征在國(guó)際金融危機(jī)之后和經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)期有所弱化。這可能是由于，中國(guó)評(píng)級(jí)行業(yè)發(fā)展時(shí)間較短導(dǎo)致評(píng)級(jí)調(diào)整樣本數(shù)據(jù)較少，加之每年統(tǒng)計(jì)的發(fā)債主體數(shù)量波動(dòng)較大，使得研究結(jié)論不太穩(wěn)健。

（五）評(píng)級(jí)調(diào)整行為出現(xiàn)順周期性的原因

本文認(rèn)為，導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)順周期評(píng)級(jí)調(diào)整行為的原因主要有以下兩方面：

一是債券發(fā)行人的信用質(zhì)量具有順周期性，導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出現(xiàn)“評(píng)級(jí)超調(diào)”。主體信用評(píng)級(jí)是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過(guò)對(duì)債券發(fā)行人風(fēng)險(xiǎn)因素的變化進(jìn)行判斷，來(lái)評(píng)價(jià)債券發(fā)行人的整體信用狀況。宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)債券發(fā)行主體的信用質(zhì)量具有重要影響。一般來(lái)說(shuō)，債券發(fā)行人的信用質(zhì)量具有順周期性，信用風(fēng)險(xiǎn)具有逆周期性：在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，債券發(fā)行人的財(cái)務(wù)狀況表現(xiàn)更好，償付能力更強(qiáng)，信用質(zhì)量較高，違約概率較低；在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，債券發(fā)行人的財(cái)務(wù)狀況表現(xiàn)不佳，償付能力下降，信用質(zhì)量較低，違約概率較高。信用質(zhì)量的順周期性使得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)時(shí)存在一定程度上的過(guò)度反應(yīng)，從而出現(xiàn)“評(píng)級(jí)超調(diào)”：在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期傾向于高估債券發(fā)行人的信用質(zhì)量，低估債券發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)，從而高估債券發(fā)行人的信用等級(jí)；在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期傾向于低估債券發(fā)行人的信用質(zhì)量，高估債券發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)，從而低估債券發(fā)行人的信用等級(jí)。

二是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)面臨當(dāng)前收益與未來(lái)聲譽(yù)成本之間的權(quán)衡（夏凡和姚志勇，2013）[7]。當(dāng)前收益主要是指評(píng)級(jí)收入，即債券發(fā)行人支付給評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)費(fèi)用。未來(lái)聲譽(yù)成本是指一旦評(píng)級(jí)質(zhì)量下降被市場(chǎng)驗(yàn)證，將導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)受損，業(yè)務(wù)規(guī)模收縮，市場(chǎng)占有率下降，甚至可能受到監(jiān)管部門的處罰。一般來(lái)說(shuō)，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更加看重當(dāng)前收益。原因在于，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，通常也是債券市場(chǎng)發(fā)展較好的時(shí)期，債券發(fā)行人的信用質(zhì)量較高，好的投資項(xiàng)目更多，發(fā)債積極性也更高。此時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)因評(píng)級(jí)質(zhì)量下降而帶來(lái)的聲譽(yù)成本較小，因而傾向于高估評(píng)級(jí)以承攬更多評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)，增加評(píng)級(jí)收入。反之，當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退時(shí)期，企業(yè)的整體信用質(zhì)量下降，好的投資項(xiàng)目減少，導(dǎo)致企業(yè)發(fā)債積極性較低。此時(shí)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)因評(píng)級(jí)質(zhì)量下降帶來(lái)的聲譽(yù)成本顯著增加，在這種情況下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更加看重對(duì)自身聲譽(yù)的維護(hù)，在開(kāi)展評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)時(shí)會(huì)更加審慎，通常傾向于低估評(píng)級(jí)，以避免因債券發(fā)行人違約而造成的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。

四、結(jié)論與對(duì)策建議

本文基于標(biāo)普、穆迪、惠譽(yù)等國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和中國(guó)發(fā)行人付費(fèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)調(diào)整歷史數(shù)據(jù)，對(duì)企業(yè)主體評(píng)級(jí)調(diào)整與經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)之間的相關(guān)性和一致性進(jìn)行分析，以考察經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)下國(guó)內(nèi)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)調(diào)整行為。主要研究結(jié)論如下：

第一，國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和中國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)調(diào)整行為均具有顯著的順周期性。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于擴(kuò)張階段時(shí)，會(huì)有更多的企業(yè)被上調(diào)主體評(píng)級(jí)且平均上調(diào)幅度通常更大；當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于緊縮階段時(shí)，會(huì)有更多的企業(yè)被下調(diào)主體評(píng)級(jí)且平均下調(diào)幅度通常也更大。

第二，總體而言，與中國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)相比，國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)調(diào)整行為的順周期性更強(qiáng)。在全樣本期內(nèi)，國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)企業(yè)主體評(píng)級(jí)調(diào)整與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率之間的相關(guān)系數(shù)和一致性指數(shù)均高于中國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，從而表現(xiàn)出更加顯著的順周期行為特征。

第三，國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)調(diào)整行為的順周期性在國(guó)際金融危機(jī)之后和全球經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)期明顯增強(qiáng)，但中國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)沒(méi)有表現(xiàn)出類似特點(diǎn)。在國(guó)際金融危機(jī)之后和經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)期，中國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)企業(yè)主體評(píng)級(jí)調(diào)整與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率之間的相關(guān)系數(shù)顯著增長(zhǎng)，但二者的一致性指數(shù)卻有所下降。

第四，導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)順周期評(píng)級(jí)調(diào)整行為的原因：一方面，債券發(fā)行人的信用質(zhì)量具有順周期性，使得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)時(shí)存在一定程度上的過(guò)度反應(yīng)，從而出現(xiàn)“評(píng)級(jí)超調(diào)”；另一方面，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)面臨當(dāng)前收益與未來(lái)聲譽(yù)成本之間的權(quán)衡，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更加看重當(dāng)前收益而傾向于高估評(píng)級(jí)，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期更加看重自身聲譽(yù)而傾向于低估評(píng)級(jí)。

本文研究結(jié)論表明，雖然國(guó)內(nèi)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)都宣稱非常注重評(píng)級(jí)理念和評(píng)級(jí)方法的跨周期性，但在評(píng)級(jí)實(shí)踐中，國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和中國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)調(diào)整行為均呈現(xiàn)出較為顯著的順周期特征，與真正意義上的跨周期評(píng)級(jí)尚存在一定差距。這不利于引導(dǎo)投資人對(duì)受評(píng)主體的信用風(fēng)險(xiǎn)狀況形成理性認(rèn)識(shí)和穩(wěn)定預(yù)期，甚至有可能在一定程度上加劇市場(chǎng)波動(dòng)，影響金融體系穩(wěn)定。為此，本文提出以下對(duì)策建議：

第一，加強(qiáng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)內(nèi)控制度建設(shè)，完善外部監(jiān)管制度和政策設(shè)計(jì)。對(duì)于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)而言，應(yīng)建立嚴(yán)格的內(nèi)控機(jī)制，強(qiáng)化內(nèi)部監(jiān)督管理，切實(shí)保證各部門決策的獨(dú)立性。對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，應(yīng)進(jìn)一步完善監(jiān)管制度和政策設(shè)計(jì)，提高評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)下降的機(jī)會(huì)成本，有效發(fā)揮聲譽(yù)機(jī)制作用，推動(dòng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提升評(píng)級(jí)質(zhì)量。

第二，充分考慮我國(guó)國(guó)情，培育適度的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。近年來(lái)我國(guó)不斷推進(jìn)信用評(píng)級(jí)行業(yè)對(duì)內(nèi)對(duì)外開(kāi)放，評(píng)級(jí)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度明顯提升。但是，現(xiàn)有研究在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)評(píng)級(jí)質(zhì)量影響的議題上還未達(dá)成一致（蔣賢鋒和劉斌，2022）[8]。因此，應(yīng)當(dāng)充分考慮我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制、市場(chǎng)環(huán)境等一系列宏微觀因素，審慎推進(jìn)評(píng)級(jí)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制建設(shè)，培育適度的、符合我國(guó)國(guó)情的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。

第三，全面、準(zhǔn)確認(rèn)識(shí)和理解跨周期評(píng)級(jí)理念，探索建立科學(xué)合理的跨周期評(píng)級(jí)體系?？缰芷谠u(píng)級(jí)理念要求前瞻性地將經(jīng)濟(jì)周期因素考慮在內(nèi)，使得評(píng)級(jí)結(jié)果可以兼顧及時(shí)性、前瞻性和穩(wěn)定性。為此，需要深入研究、準(zhǔn)確理解經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)對(duì)評(píng)級(jí)調(diào)整行為的影響，在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步完善評(píng)級(jí)方法體系，探索構(gòu)建符合中國(guó)國(guó)情的、科學(xué)規(guī)范的跨周期評(píng)級(jí)體系。

注：

①二分法經(jīng)濟(jì)周期是將一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期劃分為擴(kuò)張和緊縮兩個(gè)階段。

②鑒于國(guó)際主流評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)均經(jīng)歷了從投資者付費(fèi)到發(fā)行人付費(fèi)模式的演變，而且當(dāng)前我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也以發(fā)行人付費(fèi)模式為主，因此，本文在選擇中國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)樣本時(shí)僅考慮采取發(fā)行人付費(fèi)模式的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，主要包括中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司、聯(lián)合資信評(píng)估股份有限公司、大公國(guó)際資信評(píng)估有限公司、東方金誠(chéng)國(guó)際信用評(píng)估有限公司、上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司、中證鵬元資信評(píng)估股份有限公司、遠(yuǎn)東資信評(píng)估有限公司等。

③評(píng)級(jí)漂移率指標(biāo)是以當(dāng)年企業(yè)主體評(píng)級(jí)子級(jí)的調(diào)整為基礎(chǔ)計(jì)算得到，能夠準(zhǔn)確反映企業(yè)主體評(píng)級(jí)結(jié)果調(diào)整的幅度大小。鑒于此，本文選用評(píng)級(jí)漂移率來(lái)描述企業(yè)主體評(píng)級(jí)的調(diào)整情況。

④由于中國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)樣本考察期為2006—2021年，國(guó)際金融危機(jī)前的樣本觀測(cè)值過(guò)少，不足以計(jì)算相關(guān)系數(shù)和一致性指數(shù)，因此，無(wú)法對(duì)國(guó)際金融危機(jī)之前的相關(guān)性和一致性進(jìn)行分析。