何倬

武超則 中信建投證券研究發(fā)展部 兼國際業(yè)務部行政負責人、董事總經理、TMT行業(yè)首席分析師 新財富白金分析師NFBR

2011年，從英國斯旺西大學（Swansea University）獲得法學碩士學位的武超則，回到國內后并未選擇成為一位律政佳人，而是陰差陽錯地進入證券行業(yè)，在中信建投證券研究發(fā)展部做起了通信行業(yè)分析師。

10年潛心研究，積淀經驗，她已于2019年成為新財富“白金分析師”，獲得行業(yè)最高榮譽。作為研究發(fā)展部負責人，300人研究團隊的管理工作，她也做得井然有序。

每天8點前準備好晨會相關資料，8點半開晨會，之后便是客戶路演類工作，下午則是內部討論會……就這樣一天安排七八件事，每周清掉所有短期工作，并排出部分時間推進金融科技、產業(yè)鏈研究等長期工作，便是武超則的日常狀態(tài)。

2011年加入中信建投證券時，剛畢業(yè)的武超則對證券研究行業(yè)并不了解，只是主觀地認為，研究是偏案頭類的工作，家人和自己都覺得“比較適合女生”。

成為分析師之后，她發(fā)現(xiàn)，本碩都是法律背景的人士加入金融業(yè)并不罕見，對法律的熟悉與深刻理解，有助于金融展業(yè)時避險與另辟蹊徑，而且，法律人的理性思維也是金融從業(yè)者所需的特質。

中信建投證券有一套完整的應屆生培養(yǎng)體系，包括讓新人在不同的部門輪崗，從價值觀到研究能力對其進行全面塑造。

武超則對剛進入中信建投的場景記憶猶新，作為應屆生的她，先是到各個業(yè)務部門鍛煉，了解其運作情況，學習基本的工作方法論。這個過程大概持續(xù)了一兩個月，幫助她從學生轉換成了職場人。

在此期間，她還收獲了“革命友誼”。一起入職的小伙伴經過這段時間的相處，有了深厚的感情基礎，現(xiàn)在這些人也成了中信建投各個業(yè)務部門的核心骨干，跨部門合作時交流更為順暢。

培訓期過后，便開始定崗。分配到研究發(fā)展部的新人，一般按照其大學主修專業(yè)來確定研究方向，金融或法律背景常被默認為沒有專業(yè)屬性。彼時，中信建投的造紙輕工研究團隊正好缺研究助理，法律專業(yè)的武超則便被分配到這個崗位。

半年多的造紙輕工研究，讓她對分析師的工作有了進一步了解：這并非埋首書齋的科研類工作，而是帶有很強的服務和前臺業(yè)務性質，需要與客戶緊密交流，且強度并不比別的業(yè)務部門低。

好在武超則的適應能力比較強，愛挑戰(zhàn)和接受新事物的她逐漸發(fā)現(xiàn)，自己很適合這份工作。

之后，研究發(fā)展部人員調整，武超則又被分配到專業(yè)性極強的通信研究團隊。高中學理科的武超則，并未感到不適。在她看來，專業(yè)知識只是分析師研究功力的一部分，要做好研究，思維能力、分析方法和研究框架更重要。

為盡快上手，她一方面通過行業(yè)培訓課程，學習通信行業(yè)基礎知識，搭建研究框架；另一方面，她認為做行業(yè)研究，核心是去上市公司調研，掌握第一手資料。一年時間，她調研了幾十家公司，其中有一家公司一年去了十幾次，通過與公司的交流，對通信行業(yè)有了更直觀的了解，進步飛速。

而今，累積10年之功的武超則，通信行業(yè)的研究框架日臻成熟。

她認為，通信是TMT領域演變周期最長的行業(yè)，迄今已經歷了2G、3G、4G、5G的迭代，在這一過程中，這一行業(yè)本身也發(fā)生了巨大的變化。

2000年到2010年，通信行業(yè)比較簡單，主要包括通信服務和通信設備兩大板塊，通信設備商只有中興、華為等，通信服務板塊則主要包括SP（Service Provider，服務平臺提供商）和CP（Content Provider，內容提供商）等服務商，其基于運營商業(yè)務，為用戶提供增值服務。行業(yè)景氣度的判斷，則是基于運營商的資本開支進行，而運營商開支又有周期性，隨著2G、3G、4G、5G技術的迭代進行采購和布局。所以，過去通信屬于TMT領域周期性比較強的行業(yè)，是科技股、成長股中的周期股。

2010年到2020年，OTT（Over The Top）等風潮下，QQ、微信等互聯(lián)網(wǎng)平臺和應用對通信商的服務替代性凸顯，不管通信還是TMT大類行業(yè)，業(yè)務日益交叉融合，邊界越來越模糊，通信服務商和通信設備商也不再嚴格劃分，例如，華為雖然以通訊設備制造起家，但現(xiàn)在不僅做手機、芯片等硬件，也提供大量面向B、C兩端的軟件和服務。

同時，隨著各種互聯(lián)網(wǎng)應用深入我們的生活與生產，物聯(lián)網(wǎng)等技術的應用，TMT的內涵也在拓展。TMT以前是科技（Technology）、媒體（Media）、通信（Telecom）的縮寫，現(xiàn)在，這一領域的布局框架則變成了端-管-云，講究從終端（Client）、網(wǎng)絡（Connection）到云端（Cloud）的協(xié)同。以前分析師要看計算機行業(yè)，現(xiàn)在，制造計算機的實體企業(yè)已不是焦點，算力則成了計算機的核心，引領GPU行業(yè)發(fā)展的英偉達乃至更新銳的量子計算由此為市場所關注。

行業(yè)縱深不斷拉大，對分析師提出了更高的要求。

武超則認為，分析師進階分為三個階段：第一階段，要及時、準確跟蹤行業(yè)信息，建好數(shù)據(jù)庫；第二階段，要辨別信息真?zhèn)危M一步分析其對產業(yè)和投資的影響，并輸出對行業(yè)內企業(yè)發(fā)展經驗的觀察；第三階段，參考策略研究的方法，視野從行業(yè)內部企業(yè)之間的中觀比較，上升到不同行業(yè)之間的宏觀比較，“自上而下”指導行業(yè)配置。

“大部分分析師還到不了第三階段，能做好前兩個階段已經很不錯了。”而由于TMT行業(yè)的獨特屬性，做好前兩個階段的研究也不容易。

武超則認為，TMT行業(yè)的beta很多時候要比單個公司的alphal更重要，許多公司無論業(yè)績如何，在風口到來時股價都會一飛沖天，因此，很難做價值投資。例如，互聯(lián)網(wǎng)時代造就了一波全球性的互聯(lián)網(wǎng)公司爆發(fā)，接下來，汽車智能化、物聯(lián)網(wǎng)方向也會有一批新的公司走出來。當然，從另一個維度看，無論借力哪個時代背景起飛，那些能飛上風口的公司，都是因為本身長期在行業(yè)扎根，并成為了其中的佼佼者，才能抓住機會，它們不是什么熱就做什么，而是本身就深耕在那個領域。

與此同時，TMT行業(yè)的研究與消費品、周期品完全不同，其技術迭代非?？?，例如茅臺的產品和技術幾十年來都沒有太大變化，迭代的更多是人口結構、消費場景，而移動互聯(lián)網(wǎng)、數(shù)字經濟等詞匯在10年前都沒有。因此，TMT行業(yè)的研究中，技術創(chuàng)新曲線是擾動研究模型比較關鍵的要素，分析師的知識體系迭代至關重要。

武超則表示，從宏觀和行業(yè)層面看，當下都是一個巨變時刻，不管做投資還是做研究，過往的經驗和分析框架可能不太奏效，從業(yè)者要有不斷學習新東西的能力。TMT行業(yè)的研究和投資不是不能簡單粗暴地去做時間的朋友，而是要跟著時間和技術變遷去迭代研究體系。

除了專業(yè)領域的知識更新，分析師還要在更宏觀的策略視野下反觀行業(yè)，才能邁上研究的第三級臺階。2022年A股市場分化與波動的考驗，讓武超則更加堅信宏觀、政策和策略研究的重要性。

在她看來，如果分析師總是“自下而上”研究個股，僅僅站在自己研究的行業(yè)之內進行觀察，可能會陷入信息繭房，一直保持看多或看空。分析師首先站在偏總量研究的角度，“自上而下”在資產之間、行業(yè)之間做比較，再在行業(yè)里篩選標的，對投資的指引才更有效，比如產業(yè)鏈研究，就是在總量之下、公司之上的部分，今天也越來越重要。

十年磨一劍，在研究的臺階上不斷精進，跨專業(yè)從事通信研究的武超則，于2013-2019年連續(xù)7年在新財富最佳分析師評選中獲得通信行業(yè)第一名，被市場稱為“通信研究一姐”。

武超則坦言，獲獎給她帶來的最大改變是更加有信心，更堅定要從事這份工作。當被問及如何在競爭激烈的通信行業(yè)研究中保持優(yōu)勢時，她表示，首先，需要設定讓自己興奮和清晰的目標，例如從分析師到首席分析師，再到新財富最佳分析師、新財富“白金分析師”。但回頭看看研究的過程可能比結果更珍貴，和自己團隊的小伙伴一起學習、一起奮戰(zhàn)的日子也是自己進步最快的時光。

其次，順勢而為。武超則解釋：“我們不得不承認，有時候行業(yè)風口比個人努力更重要。但是，當關鍵時點來臨的時候，你能不能把握住這個機會，并不是僅靠運氣，你還要做大量的工作：思考、跟蹤、數(shù)據(jù)研究。我們這個行業(yè)，大家都很勤奮，但我一直認為，不需要通過這種內卷去感動自己或者別人，更重要的還是提供真正有價值的內容?！碑斎贿@也是這個行業(yè)的魅力所在，不管是你的同事還是競爭對手還是客戶，和優(yōu)秀的人同行才是不掉隊最好的方式。

最后，所在的平臺和團隊也很重要。因為個人能力總會有短板，想長時間在行業(yè)立足，保持輸出的穩(wěn)定性和可靠性，還是需要團隊的整體效應以及平臺的賦能。

中信建投奉行“有作為，才能有地位”的企業(yè)文化，研究領域的出色作為，推動武超則很快走上了管理崗位。

2018年，中信建投證券對研究部門的發(fā)展方向和戰(zhàn)略布局進行了調整，32歲的TMT行業(yè)首席分析師武超則，出任研究發(fā)展部行政負責人、董事總經理，挑起研究轉型大梁，備受市場矚目。

上任后的武超則，率先從研究定位和服務對象上展開了變革。

研究定位方面，武超則提出，賣方研究應該回歸本位，做好基本面研究，分析師應該扮演好“行業(yè)專家”的角色，做好信息的跟蹤和專業(yè)判斷的輸出。

這是由于，據(jù)她觀察，一些賣方研究日漸偏向股票推薦或者短平快效應。在她看來，這似乎有所越位，因為研究報告主要在于為機構投資者提供邏輯和分析過程、數(shù)據(jù)參考，如果其研究僅僅關注結果層面，一方面會存在很多不確定性，另一方面也可能導致分析師加入市場博弈，從而影響研報的定位與價值。

所以，在她看來，賣方研究應該做減法而不是做加法，分析師不能變成一個股評家。同時，她認為，分析師必須在研報中對行業(yè)和標的提出有相對前瞻性和確定性的判斷和觀點，并為此負責。

服務對象方面，她認為，證券研究機構除了服務基金公司、保險公司，還應當服務一級市場的股權投資類客戶、上市公司、外資機構等更廣泛的客戶。雖然從付費能力與數(shù)量看，對后者服務的性價比可能并不高，但武超則認為很有必要。

在她看來，只有真正服務過一級市場的投資者，才能更早地跟蹤一些企業(yè)。這類企業(yè)雖然還沒上市，但其技術、行業(yè)競爭力可能比已上市公司更勝一籌。及早跟蹤，對于提升研究的前瞻性、產業(yè)鏈研究的完整性乃至更好地進行二級市場的定價估值等有直接幫助。尤其是注冊制改革之后，一二級市場之間已經沒有巨大的估值鴻溝，早日介入一級市場，對二級市場研究以及擬IPO公司投價報告的撰寫都大有裨益。

同樣，服務上市公司戰(zhàn)略，也有助于分析師加深對企業(yè)的理解。過去，接受分析師調研時，企業(yè)傾向于展示自身最好的一面，但這未必是其全部真相。分析師為上市公司做戰(zhàn)略等方面的課題研究，則可以更加真實全面地了解上市公司的情況，并站在企業(yè)視角去思考問題，對公司與行業(yè)的理解也會更加全面深刻。

而在海外投資機構中拓展客戶，是因為A股市場的外資占比越來越高，影響力越來越大，只有和這些機構交流，才能了解成熟市場如何給資產定價，這樣的對標有助于分析師對行業(yè)估值的長期變化趨勢有更深入的思考。

除了思考部門的長遠規(guī)劃，研究團隊管理也是武超則的工作重心。

目前，中信建投研究發(fā)展部的分析師與銷售經理一共有300多人。這個龐大的研究團隊分為3個總量組、6個產業(yè)組、1個海外組，覆蓋36個一級行業(yè)。

武超則對團隊的考核，講究規(guī)則的清晰化和指標的定量化。規(guī)則感和執(zhí)行力是最重要的。

中信建投研究部門的考核規(guī)則，由核心骨干組成的研究業(yè)務委員會共同討論制定，并在每年年初向部門所有員工公示，讓每個人有清晰的了解。

在考核指標量化方面，其注重機構客戶的評價，及結果在同行中和公司內部的排名。如果排名達標，就會淡化過程考核；如果排名不理想，即會更多關注過程數(shù)據(jù)，看分析師在工作過程中是否出現(xiàn)問題，找出問題癥結并提升。

管理和研究都需要花費大量時間和精力，對于仍兼任TMT行業(yè)首席分析師的武超則來說，如何平衡管理和研究工作，也是新的挑戰(zhàn)。

她坦言：“初期，我認為管理和研究在時間上有點沖突，我還是將大部分時間放在專業(yè)研究上?！?/p>

但隨著管理工作的日常化，她發(fā)現(xiàn)：“管理和研究并不沖突，而是相互賦能的。你只有把自己放在一線分析師的位置上，才能找到更合適的考核標準、管理方法和同理心。相應地，做管理也會給你的專業(yè)賦能。行業(yè)分析師更像?？漆t(yī)生，對研究領域內的情況比較了解，不太會關心宏觀、政策、策略等。當我開始做管理工作后，我也會關心宏觀、產業(yè)鏈以及其他行業(yè)，這讓我在研究的格局、視野、整體性上都有提升?！?/p>

隨著研究團隊人數(shù)增加，如今，武超則花費在管理上的時間會更多一點，“但還是拿至少1/3的時間做研究，并且和市場、客戶保持緊密聯(lián)系交流，否則市場敏感度會下降”。

當被問及每天的工作時長時，她笑言：“沒有太多的時間概念，基本都是從早忙到晚，午餐、晚餐也是在會見客戶，微信都是秒回，一直處于在線狀態(tài)。工作完成之后才會睡覺。當然，我也有保持運動的習慣，每天大概跑5公里。”

對于證券研究行業(yè)需要承擔的使命和責任，武超則也有自己的理解。她認為，過去幾年，整個賣方研究行業(yè)在內容和影響力輸出等立足于外的工作上都做得很好，反而是在服務于內上做得不足，不管是對券商內部其他部門、股東的服務，還是推動行業(yè)監(jiān)管、政策制定、行業(yè)內部交流及發(fā)展等方面，還有很大進步空間。未來，證券研究應該立足于外，服務于內，促進券商自身業(yè)務及研究行業(yè)本身的高質量發(fā)展。