萬麗

孫婷 海通證券董事總經(jīng)理、非銀行金融業(yè)首席分析師 新財富最佳分析師NFBR

保險公司財報復(fù)雜，要研究清楚頗為不易。大學就是保險專業(yè)的孫婷，以第一名的成績考入中國人民銀行研究生部，畢業(yè)時機緣巧合進入申銀萬國證券研究所，經(jīng)過一套系統(tǒng)的培訓，以及3年左右心無旁騖的研究，她在保險行業(yè)研究領(lǐng)域筑起了高壁壘。

不甘平庸，敢于“折騰”的孫婷，在2014年轉(zhuǎn)投海通證券。隨著團隊人員的變動，很快她便獨挑大梁，產(chǎn)假期間也正常工作、路演、出差調(diào)研。

2017年，保險板塊迎來史上罕見的行情，當年行業(yè)指數(shù)翻了3.3倍。市值5000億元的巨頭中國平安，股價直接翻倍。而保險研究領(lǐng)域，孫婷“保險百科全書”的名號不脛而走，她開始密集給機構(gòu)投資者做起了保險培訓，上市公司也開始請她去宣講。

抓住機會的孫婷，在2017年一舉奪得新財富最佳分析師評選非銀金融研究第一名。至今，她已帶領(lǐng)團隊連續(xù)六年奪得該領(lǐng)域第一。

孫婷本科就讀于中央財經(jīng)大學保險專業(yè)，大二時參加過幾次社會實踐，由于一度擔心自己畢業(yè)后只能去當保險代理人，大三時，她就下定決心要考研。經(jīng)過一段時間全心投入，2006年9月，她以第一名的成績，考入中國人民銀行研究生部，這次她換了金融學專業(yè)。

“考研的成功，讓我相信天道酬勤。從那時候起，我就養(yǎng)成了習慣，不論做什么事情，不論外界條件如何，自己要先盡全部的努力，把自己那部分事情做好，盡人事、聽天命。”孫婷回憶。

中國人民銀行的研究生正常學習時間是兩年半至三年，但也可以申請?zhí)崆爱厴I(yè)，條件是，參照學校的打分體系，分數(shù)要排在班級前10%。孫婷成了全班77人中可以提前畢業(yè)的8個人之一。

2007年下半年，她就開始找工作，最初的目標是考公或者去國企?！芭⒆永鲜潜桓改腹噍?shù)母拍?，要找一個很安穩(wěn)的工作。”而她的同學中，主流的工作方向是去銀行、金融監(jiān)管系統(tǒng)等，少部分去了券商、基金等機構(gòu)。

2007年下半年，申銀萬國證券研究所在中國人民大學校招，第一關(guān)不是篩選簡歷，而是筆試，隨到隨考，能容納500人的大會場幾乎坐滿。孫婷正好在現(xiàn)場，她的男朋友要去參加筆試，便攛掇孫婷一起去。為了能和他一起吃午飯，孫婷也順便進了考場。

孫婷記得，當時考試的內(nèi)容非常廣，涵蓋金融、會計、保險、證券投資、管理等。剛考完CFO一級的孫婷，發(fā)現(xiàn)有些內(nèi)容對她而言不是太難，當然也有不少是自己從未涉及過的。她花3個小時，把會的、不會的題全部填滿，最后附上簡歷一起交了上去。

不久，孫婷收到了面試邀約，男朋友沒有。面試時，她有一道題寫錯了，特意找到當時的面試官黃燕銘（現(xiàn)任國泰君安證券研究所所長）解釋了半天，試圖用語言補救。不出意外，孫婷順利通過了面試。就這樣，對證券研究所毫無了解的她，正式成為申萬證券研究所的實習分析師。

第一次去研究所，孫婷多少有點失望，因為申銀萬國證券研究所在上海的一棟老樓里辦公，跟她原先想象的證券分析師“高大上”的形象有點落差。但進去不多久，她就發(fā)現(xiàn)，能以申萬作為自己分析師入門的第一站，值得慶幸。

申萬研究所為新人分析師設(shè)置了全面且系統(tǒng)的培訓，覆蓋從基礎(chǔ)模型搭建、盈利預(yù)測、財務(wù)分析、行業(yè)判斷到商務(wù)禮儀等系列課程。

剛?cè)サ牡谝粋€月，孫婷每天像上學時期一樣，早上8點到、晚上8點離開。每天都有不同行業(yè)首席給新人上課，內(nèi)容不止于本行業(yè)研究思路和判斷，還會發(fā)揮每個人的專長，給大家深度授課，打基礎(chǔ)。

孫婷至今記得，當時的一個煤炭分析師，本碩都畢業(yè)于上海財經(jīng)大學會計專業(yè)，思維非常清晰，培訓內(nèi)容是公司盈利預(yù)測模型搭建。

周末他們也聚在一起上視頻課，當時還有很多基金公司將新招來的員工送到申萬一起培訓。整體感受下來，“不是大學，勝似大學。當年一起培訓的伙伴們，至今還經(jīng)常聚餐?！睂O婷說。

有些課程學完還有小考。例如，模型考試，其形式是給每人一個空白模型，里面放置一些基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，要求考生將每張表配平，并作出盈利預(yù)測；估值考試，第一次給1個小時時間，若沒有通過，第二次考試只給半個小時，依然沒有通過的話，還有第三次機會，但只給15分鐘。

除了這些考試，實習結(jié)束還有一次轉(zhuǎn)正答辯。每人需要寫一篇轉(zhuǎn)正報告，做成PPT，對著一眾專業(yè)分析師演示，未通過的人無法轉(zhuǎn)正。“這些嚴苛的培訓，都讓新人分析師打下了扎實的基礎(chǔ)?！睂O婷稱。

轉(zhuǎn)正的當天，孫婷被領(lǐng)導(dǎo)分配研究保險行業(yè)。她心里一咯噔：“辛辛苦苦考研逃離保險，鬧了半天又回到老本行?！彼敿捶磫?，能不能換其他行業(yè)?！邦I(lǐng)導(dǎo)當時也有點懵，說你這個行業(yè)看得好的話，可以考慮轉(zhuǎn)去看其他行業(yè)。”孫婷答應(yīng)了，她后來才知道這是領(lǐng)導(dǎo)的一句糊弄話，因為行業(yè)研究是有時間壁壘的，研究得越好，越不可能轉(zhuǎn)去研究其他行業(yè)。

正式入職后，研究所要求所有分析師第一年不準用助理，要自己去做數(shù)據(jù)、寫報告。研究所也不急于讓新人去路演、與客戶溝通，而是給足時間，讓他們把自己領(lǐng)域內(nèi)的公司研究清楚。

“保險公司財務(wù)報表科目和其他行業(yè)幾乎沒有一樣的?！睂O婷記得入職培訓期間做的基礎(chǔ)模型，主要分為幾大塊——銀行、保險、券商、地產(chǎn)，以及其他所有行業(yè)。也就是說，大部分行業(yè)的財務(wù)模型可以歸為一類，而金融板塊的幾個行業(yè)都是單獨的。

孫婷入職后，先在申萬研究所海外研究部就職，主要研究兩只港股——中國太平和中國財險。A股的保險股，2007年才開始出現(xiàn)，當年中國人壽、中國太保和中國平安先后登陸A股，孫婷光研究這幾家公司就花了不少時間。

保險公司的年報基本上每家都是三四百頁，孫婷會把每家年報打印出來細細看，三家公司年報放在桌上就是三堆?！敖鹑陬惖墓敬蠖挤浅７€(wěn)定和規(guī)范，很難像其他行業(yè)一樣通過研究挖掘出不被市場關(guān)注到的投資機會，對新人來說，能跟住公司就不錯了?！?/p>

研究所培訓時，反復(fù)對新人提到的研究“五要素”，首要就是“與大眾不同的認識”，即要先了解大眾對這件事情的認知是怎樣的，進而要去挖掘大眾不知道的內(nèi)容，這不僅耗費時間，還要動用資源。

做調(diào)研，對保險行業(yè)研究來說極為重要。“保險公司財報中很多會計科目的邏輯關(guān)系，不是坐在辦公室建模型就能搞懂的，還有一些報表上的業(yè)務(wù)，常常并不代表業(yè)務(wù)的實質(zhì)?！?/p>

每一次去調(diào)研之前，孫婷要把公司前5-10年的財報都過一遍，摳數(shù)據(jù)，建模型，這期間，會產(chǎn)生各種各樣的疑問，她總是在模型做得差不多之后，才去聯(lián)系公司，帶著問題和公司溝通。

剛?cè)胄袝r，孫婷幾乎完全獨立安排自己的工作計劃和時間，包括調(diào)研、路演等?！澳菚r候，研究所允許一個分析師花兩三個月的時間熬一篇深度報告?！?010年左右，她寫了10多篇國際比較系列研究報告，10多年過去，她發(fā)現(xiàn)，當時的比較分析到現(xiàn)在依然適用。

孫婷回憶，入行前三年幾乎每天都在學習，每天都能感受到自己一直在進步?！笆俏曳浅M足的一段時間。”

而她一些良好的研究習慣，也都是從那時候養(yǎng)成的。至今，行業(yè)內(nèi)的上市公司業(yè)績發(fā)布會、開放日，孫婷只要有時間，一定會去聽?！奥费莸臅r候起碼要知道對方知道什么，然后才能講出額外不同的觀點?！?/p>

工作的第四至第六年，是孫婷從業(yè)以來的瓶頸期。

2008-2014年的6年間，A股上市保險公司只增加了一家，即2011年上市的新華保險。僅有的4家保險上市公司，幾乎被孫婷研究透了，她開始感覺到自己的工作進入了平淡期，生活、工作都沒有太多的變化。

其中一個表現(xiàn)在于，重復(fù)勞動開始出現(xiàn)。每一次加息、降息，都要出報告。有時候沒有太多新的內(nèi)容，拿上一篇報告改一改日期和數(shù)字，就能發(fā)出去了。所有的事情好像進入了停滯。

“愛折騰”的孫婷，對過于平靜的生活反而感到有些慌亂。她開始嘗試拓展保險之外的研究領(lǐng)域，例如研究信托，將自己的頭銜變成了保險與信托分析師；還考慮過換個研究領(lǐng)域，不過她發(fā)現(xiàn)，不同行業(yè)專業(yè)性較強，換行業(yè)并非易事。

工作到第六年，也就是2014年，孫婷選擇給自己換個環(huán)境，跳槽去了海通證券非銀金融小組。這中間還有一個插曲。拿到海通的Offer后，孫婷查出自己懷孕了，想到自己大著肚子沒法頻繁出差，還要休產(chǎn)假，她內(nèi)心過意不去，準備回絕。誰知海通證券研究所所長路穎，以及當時的小組負責人丁文韜都表示，“只要你想來，沒有任何問題”。孫婷這才如期入職。

非銀金融主要包含保險和證券兩個行業(yè)。截至2014年底，A股上市券商一共有26家左右，總市值約為2萬億元，2003年上市的中信證券是其中的龍頭代表。同期四家保險行業(yè)總市值約為1.89萬億元?！斑@兩個行業(yè)是兩個極端，說到證券行業(yè)大家似乎都懂，而保險行業(yè)則是最難研究的幾個行業(yè)之一。”

原本以為依靠組員，工作不用太有壓力的孫婷沒有想到，2015年，小組內(nèi)兩個成員離職，還有一個成員則跳槽去了買方，海通非銀金融研究小組只剩下她一人，她不得不帶著巨大的壓力挑起大梁。

2015年6月初生完孩子，孫婷幾乎沒有休產(chǎn)假，迅速投入工作、頻繁出差，7、8月份的中報點評，她一份都沒落下，甚至出來的時間還比很多同行要快。2016年，孫婷獨挑大梁的第一年，她獲得了新財富最佳分析師評選第六名。雖然對最終的成績不甚滿意，但在分身乏術(shù)、機構(gòu)客戶都沒有時間實現(xiàn)全覆蓋的情況下，她感覺到自己已經(jīng)盡了全力。

2017年，保險股醞釀一波罕見的行情。2017年1至12月，保險指數(shù)（886055.WI）翻了3.33倍，大幅跑贏滬深300指數(shù)（附圖）。其中龍頭個股均表現(xiàn)優(yōu)異，中國平安從年初的30元/股漲至年末的70元/股。

資料來源：Wind

各家大型投資機構(gòu)紛紛開始關(guān)注保險行業(yè)的投資機會。然而當時市場上懂保險的基金經(jīng)理寥寥，尤其在經(jīng)歷了2012-2013年創(chuàng)業(yè)板牛市后，伴隨大量TMT、醫(yī)藥等公司上市，大量的基金經(jīng)理長期關(guān)注和擅長的投資領(lǐng)域也集中在這些成長股較多的板塊，對純周期金融保險行業(yè)了解得不多。

此時，放眼全市場，在保險板塊已經(jīng)有長達10多年研究積累的孫婷，成了各家機構(gòu)爭搶的焦點。2017年，孫婷開始密集去各家基金公司做保險行業(yè)知識培訓。駐扎在北京的她，工作日時常會出現(xiàn)在上海。

“天時地利人和，我的確是把握住了當時的機會，而且盡了自己最大的努力。”

2017年，孫婷首次作為首席帶隊獲得新財富最佳分析師，且直接斬獲第一名。意料之外，但一切又在情理之中。

2018-2020年，保險股行情持續(xù)，保險指數(shù)遠遠跑贏滬深300，期間，中國平安持續(xù)創(chuàng)新高，股價一度達90元/股的高點?！斑M入2021年，盡管保險股行情持續(xù)走弱，但拉長10年周期看，保險股給投資者帶來的整體收益依然是可觀的?！?/p>

在這期間，孫婷作為保險業(yè)的“小百科全書”的特質(zhì)開始為更多人所熟知，她不僅對保險行業(yè)的發(fā)展史、中外保險對比等了如指掌，所有上市保險公司最新出的財報數(shù)據(jù)，她都信手拈來，能深入淺出地為投資者講清楚邏輯。

“只要讓我去講保險，我的心里都是非常輕松的?！睂O婷稱。

時間久了之后，保險公司也開始請孫婷去講課。“他們一方面希望我去講業(yè)務(wù)，因為他們平常都是吭哧吭哧做事，有時候不一定能看到全局；另一方面是去講市場主流公司的發(fā)展借鑒和對比，或者為他們提供一些發(fā)展戰(zhàn)略上的思路和建議，以及對公司發(fā)展狀況的評價和看法等。”

孫婷在行業(yè)領(lǐng)域的研究優(yōu)勢，持續(xù)獲得市場的正反饋。繼2017年首次奪得第一后，她又六度蟬聯(lián)新財富最佳分析師評選非銀金融行業(yè)研究第一名。她分析，這很大程度上和團隊在保險行業(yè)建立的高研究壁壘有關(guān)系，“非銀金融板塊的研究，一般以保險為主，證券行業(yè)則和市場行情的相關(guān)性更強，研究能貢獻的信息增量占比不如保險高”。

2008年初入行至今，孫婷已經(jīng)在這個行業(yè)做了近15年，她說，“我依然很熱愛

這個行業(yè)，每次上市公司出年報、半年報，我都激動”。

年報里的數(shù)據(jù)對她來說就像開盲盒，上市公司最新數(shù)據(jù)一出，財報數(shù)據(jù)就會清晰地印在她的腦子里。這種研究和驗證的樂趣，讓她樂此不疲。

2021年開始，保險行業(yè)進入顯著的低迷期，中國平安股價從每股90元的高位一路下探到40元左右，公募基金對非銀金融板塊的持倉來到了歷史最低值。

這不是孫婷首次經(jīng)歷行業(yè)低迷期。2016年也是一次顯著的行業(yè)低谷，孫婷當時嘗試拓展研究領(lǐng)域，她研究了南京的一家典當公司、去山東調(diào)研過一家創(chuàng)投公司，還研究過不良資產(chǎn)管理公司、租賃公司、消費金融公司等，出了大量研報。

只不過后來她發(fā)現(xiàn)，這些額外研究投入的精力多，給投資者帶來的效果卻不一定好，也不一定是客戶所需。她最后得出的結(jié)論是，無論處于什么周期，“認認真真看行業(yè)，研究數(shù)據(jù)，就會做得比同行業(yè)分析師要強。如此才能在真正的機會到來的時候把握住。市場低迷可能會持續(xù)1-2年或更長，做研究員要適應(yīng)低迷期”。

和入行初期相比，當前，孫婷的壓力來源已經(jīng)完全不同。

入行時只需要關(guān)注自己研究能力的提升、個人成績的提升，現(xiàn)在，她的壓力更多來自外界。首先，她會更多從宏觀視角去考慮保險行業(yè)的長遠發(fā)展、證券行業(yè)的發(fā)展趨勢等。其次，在產(chǎn)業(yè)鏈研究成趨勢的當下，她要溝通產(chǎn)業(yè)鏈合作、跨產(chǎn)業(yè)研究等。再次，她當下將更多的精力放在團隊建設(shè)上。孫婷團隊目前一共有7人，偶爾人員流失，她要去招聘新成員，制定團隊配置計劃。

多年來，分析師的男女比例都在7：3左右，近年來，女性分析師占比有緩慢抬升的趨勢，但是并不顯著。在一個男多女少的行業(yè)，做到同行前列的女性是少數(shù)中的少數(shù)。但孫婷從不認為性別在職業(yè)中帶來任何差異：“證券研究行業(yè)是非常規(guī)范的，只要分析師能為客戶提供好股票，給大家找到好的投資機會，所有人都是一樣的?！?/p>

而在一些細節(jié)上，孫婷的個性極為鮮明，例如，她行事利索，工作高效，永遠“今日事今日畢”。從業(yè)10多年，她每次路演都穿高跟鞋，即便是周末，也不會穿T恤牛仔褲。孫婷認為，這是出于對職業(yè)的尊重，“我要時刻提醒自己在做一件很專業(yè)的事情”。而在與客戶溝通時，性格直來直去的孫婷，更是一個敢于和客戶爭論、吵架的人。

“有時候去路演，對方可能就是過去找你吵架的。他有很多的疑問，找你過去講，其實就是希望你去說服他、反駁他。真理越辯越明，你不能性格太過溫和，否則這種交流沒有太大的用處?！?/p>

有一次，孫婷帶一個上市公司的高管進行反路演，會議結(jié)束之后，對方基金經(jīng)理特意在微信上讓孫婷轉(zhuǎn)達對于上市公司領(lǐng)導(dǎo)的感謝。路演活動并沒有談到什么結(jié)論性的一些指標，感謝什么呢？

孫婷回想了一下，應(yīng)該是買方機構(gòu)覺得上市公司的領(lǐng)導(dǎo)在思考問題時，思維邏輯特別清晰，對他有很大的幫助，這是讓他認為值得感謝的原因。“所以大家都希望能在交流過程中，有所學習和收獲，一團和氣在資本市場上沒有用。”

當前，證券研究行業(yè)競爭越來越激烈，但是孫婷認為，未來相當長的一段時間內(nèi)，分析師的職業(yè)空間也會越來越大?！百Y本市場獲利的根源在于信息不對稱。證券分析師做的事情，就是通過研究，引導(dǎo)資金流向，增加市場的透明度，幫助資源優(yōu)化配置。隨著資本市場的不斷發(fā)展完善，證券分析師的作用將越來越大?！?/p>

孫婷則越來越感受到，自己的性格非常適合這個職業(yè)，“證券分析師是一個理想的職業(yè)，又可以做研究，又不像學術(shù)研究那樣天天只是埋頭故紙堆，而是有大量的時間可以自主支配安排，它會涉及到和很多上市公司和投資者之間的溝通，我們把這稱為‘來自市場的美妙的回音’”。

多年后，當年一起參加申萬筆試的男朋友變成了她的老公，孩子她爸，也在適合自己的領(lǐng)域工作了多年。孫婷回憶，“回想起來，有時候人不一定能看清楚自己，要相信專業(yè)人士看人的眼光，黃燕銘老師看人的眼光的確很毒”。