潘 澤 清

(中國財(cái)政科學(xué)研究院，北京 100142)

一、中國經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的來源及其類型

如何確定經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的來源及其類型是進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控的首要依據(jù)。主流宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，一國經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)往往來自于“外生沖擊”進(jìn)而傳導(dǎo)至內(nèi)部系統(tǒng)，這個(gè)過程可以用沖擊-傳導(dǎo)模式加以刻畫[1]。所謂“外生沖擊”主要是指在經(jīng)濟(jì)體所處的環(huán)境中突然出現(xiàn)了之前難以預(yù)測(cè)到的高影響事件[2]。因此，“外生沖擊”被視為經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的來源，其可能來自于國內(nèi)，如煤荒電荒，但更多的則是來自國外。譬如在新冠疫情爆發(fā)之前曾經(jīng)由美國主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)全球化影響下，世界經(jīng)濟(jì)往往因美國及發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體突發(fā)而劇烈的內(nèi)部震蕩而出現(xiàn)沖擊外溢，進(jìn)而對(duì)他國經(jīng)濟(jì)形成一系列的“外生沖擊”，這些沖擊常常通過他國內(nèi)部的傳導(dǎo)機(jī)制，進(jìn)一步對(duì)其經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生干擾。這是上一輪經(jīng)濟(jì)全球化的一個(gè)典型負(fù)面特征。作為全球最大的發(fā)展中國家，中國經(jīng)濟(jì)也難以避免地因此類外部沖擊而引發(fā)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展而言，隨之而來的問題是，這種外生沖擊的類型主要有哪些？不同類型沖擊的作用力及持續(xù)時(shí)間究竟如何？對(duì)于這些問題的探討，是進(jìn)行宏觀政策評(píng)估的關(guān)鍵。

在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中，根據(jù)“外生沖擊”對(duì)經(jīng)濟(jì)變量起的作用以及作用方向，將“外生沖擊”分為需求沖擊、供給沖擊和金融沖擊三種類型。其中關(guān)于金融沖擊，歐美近年的研究亦證實(shí)了其對(duì)于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的顯著影響[3]。但國內(nèi)的實(shí)證研究往往只關(guān)注到供給沖擊和需求沖擊兩類，對(duì)“外生沖擊”的總體認(rèn)識(shí)還有所欠缺，尚未完全刻畫出引發(fā)中國經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的類型。在宏觀經(jīng)濟(jì)管理中，講究的是“對(duì)癥下藥”。對(duì)于不同類型的沖擊所引起的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，需要采取不同的對(duì)策。例如，正向的需求沖擊和正向的金融沖擊都會(huì)引起通貨膨脹，但是，金融沖擊引起的通貨膨脹更為持久，需要采取多種手段，在較長時(shí)間內(nèi)收緊金融環(huán)境。對(duì)于需求沖擊，只需短期收緊貨幣政策即可。準(zhǔn)確識(shí)別經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的來源，是科學(xué)精準(zhǔn)實(shí)施宏觀調(diào)控的前提條件，否則，不僅“精準(zhǔn)”無從談起，還可能出現(xiàn)政策失誤。

在分析經(jīng)濟(jì)波動(dòng)來源的方法上，結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SVAR)一直是甄別“外生沖擊”的主要工具[4]，它可以評(píng)估各個(gè)“外生沖擊”對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響程度以及持續(xù)時(shí)間，在宏觀經(jīng)濟(jì)研究中得到了廣泛應(yīng)用。為了甄別金融沖擊，需要在SVAR模型中納入金融變量。通常，國內(nèi)金融變量的時(shí)間序列比較短，特別是使用金融狀況指數(shù)(FCI)這類綜合性金融指數(shù)時(shí)，有可能面臨“維數(shù)詛咒”，出現(xiàn)自由度不足問題。筆者估計(jì)，國內(nèi)以往的研究之所以沒有關(guān)注金融沖擊，很可能就是因?yàn)椤熬S數(shù)詛咒”的存在，研究者無法在模型中納入金融變量，用于甄別金融沖擊。為了克服這一問題，筆者編制了FCI，增長了FCI的時(shí)間序列。同時(shí)，采用貝葉斯估計(jì)，以解決大維度問題。此外，相較于之前的研究，我們還可以獲得更長的金融變量時(shí)間序列。

二、三大沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響的理論分析

在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中，可以用AS-AD模型來說明需求沖擊和供給沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。其中AS指的是總供給，AD指的是總需求。這個(gè)分析框架讓我們看到一個(gè)國家經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的供給和需求兩個(gè)方面，也讓我們看到價(jià)格水平和產(chǎn)出之間的關(guān)系。如圖1所示的以價(jià)格為縱軸、產(chǎn)出為橫軸的AS-AD模型圖上，AD是一條向右下傾斜的曲線，即隨著產(chǎn)出增加、價(jià)格會(huì)下降。而AS是一條向右上傾斜的曲線，即隨著產(chǎn)出增加、價(jià)格會(huì)上升。需求沖擊被定義為將導(dǎo)致產(chǎn)出和價(jià)格向同一方向調(diào)整的沖擊，供給沖擊被定義為將導(dǎo)致產(chǎn)出和價(jià)格向相反方向調(diào)整的沖擊。當(dāng)發(fā)生需求沖擊或供給沖擊時(shí)，AD或AS曲線會(huì)發(fā)生平移，從而導(dǎo)致價(jià)格水平和產(chǎn)出同時(shí)發(fā)生變化。例如，當(dāng)出現(xiàn)負(fù)向的需求沖擊時(shí)，產(chǎn)出和價(jià)格同時(shí)下降；而出現(xiàn)負(fù)向的供給沖擊時(shí)，產(chǎn)出下降，但是價(jià)格卻會(huì)上升。

圖1 AS-AD模型圖

金融沖擊是金融環(huán)境中出現(xiàn)的高影響事件。金融沖擊將會(huì)通過家庭信貸約束渠道影響經(jīng)濟(jì)波動(dòng)[5]。當(dāng)出現(xiàn)負(fù)向的金融沖擊時(shí)，會(huì)引起家庭資產(chǎn)價(jià)格下降，家庭資產(chǎn)凈值減少，這會(huì)削弱負(fù)債家庭的抵押借款能力，并對(duì)家庭資產(chǎn)價(jià)格施加更大的下行壓力，從而對(duì)家庭資產(chǎn)市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生持續(xù)影響。除了家庭信貸渠道外，負(fù)向金融沖擊還會(huì)通過金融中介渠道影響經(jīng)濟(jì)波動(dòng)[6]。當(dāng)出現(xiàn)負(fù)向的金融沖擊時(shí)，銀行獲得存款的能力將會(huì)受到限制，從而弱化銀行的信貸供應(yīng)能力，由此影響經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。而且，信貸減少會(huì)在整個(gè)供應(yīng)商和客戶網(wǎng)絡(luò)中傳遞，放大負(fù)向金融沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的作用[7]。

三、模型的構(gòu)建

為了甄別經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的來源，我們首先以如下的向量自回歸模型(VAR)為基礎(chǔ),同時(shí)采用“符號(hào)約束方法”對(duì)模型施加約束，從而得出SVAR模型。

VAR模型的表達(dá)式由式(1)給出：

yt=A1yt-1+…+Apyt-p+CXt+εt

(1)

這里，yt表示n個(gè)內(nèi)生變量的向量，t=1,…,T；Xt表示m個(gè)外生回歸變量(包括一個(gè)常數(shù))的向量；A1,…Ap為滯后影響矩陣(n×n維)，p為滯后階數(shù)；C為外生回歸變量的影響矩陣(n×m維)；εt～(0,Σ)，為多元正態(tài)分布的殘差向量。在本文中，n=3,m=3,p=5。

模型的估計(jì)方法為貝葉斯方法。在構(gòu)建模型中，關(guān)鍵是確定模型的數(shù)據(jù)和變量結(jié)構(gòu)以及模型的約束方法。

(一)數(shù)據(jù)和變量結(jié)構(gòu)

本文的模型將經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、價(jià)格水平和金融狀況的衡量指標(biāo)納入SVAR框架，將宏觀經(jīng)濟(jì)的變化與金融狀況的變化聯(lián)系起來?？紤]到外部因素的潛在影響，也將衡量全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和全球商品價(jià)格的指標(biāo)作為外生變量納入模型。

1.外生變量

我國作為最大的世界工廠，是一個(gè)具有很強(qiáng)貿(mào)易聯(lián)系的開放經(jīng)濟(jì)體。一方面，出口作為外需，在需求端對(duì)我國經(jīng)濟(jì)有較大影響；另一方面，我國在大宗商品上嚴(yán)重依賴進(jìn)口，是全球從能源到農(nóng)產(chǎn)品等各種原材料的最大消費(fèi)國。大宗商品價(jià)格的變動(dòng)是供給沖擊的一大來源，往往會(huì)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響。忽視外生變量在我國經(jīng)濟(jì)增長中的作用，可能導(dǎo)致計(jì)量模型因誤設(shè)出錯(cuò)。因此，基于現(xiàn)有可得的數(shù)據(jù)，我們?cè)谟?jì)量模型中納入兩個(gè)外生變量來捕捉外部因素對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響：G20的經(jīng)濟(jì)增長率以及IMF的大宗商品價(jià)格指數(shù)。數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫。

2.內(nèi)生變量

在本文模型中，包括以下三個(gè)內(nèi)生變量:

(1)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)指數(shù)。我們采用經(jīng)濟(jì)波動(dòng)指數(shù)(BCI)來刻畫經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的狀態(tài)，該經(jīng)濟(jì)波動(dòng)指數(shù)包括發(fā)電量、工業(yè)增加值、出口和社會(huì)消費(fèi)品零售總額的增長率等四個(gè)指標(biāo)。具體數(shù)據(jù)來源和編制方法參見潘澤清(2021)的研究[8]。

(2)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)CPI。我們采用消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(CPI)反映價(jià)格水平的變化。數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)。

(3)金融狀況指數(shù)。參照劉璐(2019)、馬勇等人(2017)的研究[9][10],我們采用金融狀況指數(shù)(FCI)來反映金融環(huán)境的松緊程度。目前公開可得的數(shù)據(jù)，只有Wind提供的第一財(cái)經(jīng)研究院的中國FCI，但是，該指數(shù)時(shí)間序列較短。為此，參照現(xiàn)有研究，我們采用如下三個(gè)步驟編制FCI：

第一，選擇構(gòu)成FCI的變量。構(gòu)成FCI的變量如表1所示。

第二，對(duì)變量的數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)處理。這一步驟主要包括:(1)數(shù)據(jù)偏態(tài)處理和異常值處理。(2)利用HP濾波對(duì)各變量進(jìn)行去趨，以消除趨勢(shì)性因素的影響，這相當(dāng)于使用各變量的缺口計(jì)算FCI。(3)對(duì)變量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。(4)對(duì)變量的數(shù)據(jù)進(jìn)行同向化處理。在本文中，金融狀況指數(shù)大于0，表示相對(duì)平均水平而言的金融狀況緊縮。

第三，確定變量的權(quán)重。采用主成分方法計(jì)算各變量的權(quán)重，由此構(gòu)成FCI時(shí)間序列。編制完成的FCI數(shù)據(jù)為月度頻率數(shù)據(jù)，由于本文模型中使用的是季度頻率數(shù)據(jù)，因此，本文通過取平均數(shù)的方法將月度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為季度數(shù)據(jù)(見表1)。

表1 構(gòu)成FCI的變量

本文的模型以2003q1～2021q4期間的季度頻率進(jìn)行估算。為了避免數(shù)據(jù)中可能出現(xiàn)的季節(jié)性問題，變量均以同比增長率表示。在確定模型滯后階數(shù)時(shí)，多數(shù)信息準(zhǔn)則給出了5階的建議，據(jù)此，我們將變量的滯后階數(shù)確定為5階。

(二)符號(hào)約束

在SVAR模型中，必須對(duì)脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)行約束，才可以識(shí)別出沖擊。早期的研究者多采用短期、長期約束方法，如遞歸方法、布蘭查德和佩羅蒂(Blanchard and Perotti，2002)的方法[11]以及布蘭查德和夸(Blanchard and Quah，1989)的方法[4]等對(duì)脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)行約束。但是，這些方法的應(yīng)用條件要求較為嚴(yán)格，例如，在遞歸方法中，要求一個(gè)變量的脈沖響應(yīng)函數(shù)對(duì)另一個(gè)變量沖擊的響應(yīng)滯后一定期間，例如，一個(gè)季度，在現(xiàn)實(shí)中很難滿足這一約束條件。在布蘭查德和佩羅蒂的方法中，很難找到強(qiáng)有力的工具來確定因果效應(yīng)。而布蘭查德和夸的方法需要較長的樣本期間。在這種情況下，烏利希(Uhlig，2005)提出符號(hào)約束方法[12]，這種方法允許研究人員對(duì)感興趣的關(guān)鍵變量的響應(yīng)保持不可知論，很有吸引力。烏利希提出的算法使用了具有符號(hào)和零約束的懲罰函數(shù)，我國的現(xiàn)有文獻(xiàn)基本采用這一算法。

阿里亞斯等人(Arias et al.，2018)指出[13]，烏利希的算法對(duì)似乎不受約束的變量強(qiáng)加了其他符號(hào)約束，這些約束會(huì)導(dǎo)致結(jié)果出現(xiàn)偏差并產(chǎn)生誤導(dǎo)的置信區(qū)間，在這一基礎(chǔ)上，他提出了新的算法。在阿里亞斯等提出的新算法中，通過分解簡(jiǎn)式殘差(εt)的方差-協(xié)方差矩陣Σ，獲得P矩陣，并從哈爾(Haar)均勻分布中抽取正交矩陣Q的擬合樣本。在獲得P和Q后，以P*Q的形式為備選矩陣抽取擬合樣本，檢查符號(hào)約束是否得到滿足并僅保留那些約束已得到滿足的擬合樣本。不斷運(yùn)行該算法，直至得到10,000個(gè)滿足這些標(biāo)準(zhǔn)的擬合樣本。目前，在國外文獻(xiàn)中，越來越多的研究采用阿里亞斯等提出的新算法，但國內(nèi)的研究文獻(xiàn)還很少采用。

我們通過符號(hào)約束，識(shí)別出作為經(jīng)濟(jì)波動(dòng)來源的三大沖擊：需求沖擊、供給沖擊和金融沖擊，參見表2。對(duì)需求、供給的約束來自于標(biāo)準(zhǔn)的IS/LM模型。假定擴(kuò)張性總需求沖擊會(huì)提高產(chǎn)出、價(jià)格水平和貨幣政策利率(金融狀況趨緊，指數(shù)上升)，總供給沖擊推動(dòng)產(chǎn)出和價(jià)格水平向相反的方向發(fā)展。

表2 符號(hào)約束

在識(shí)別金融沖擊時(shí)，本文利用金融狀況指數(shù)中可用的信息確定約束的方向[14]，在SVAR模型中使用FCI作為幫助識(shí)別信貸供應(yīng)沖擊的手段。該方法假設(shè)正的信貸供給沖擊與融資環(huán)境的軟化(以及FCI的寬松)有關(guān)，這會(huì)刺激經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。

四、三大沖擊的程度及其對(duì)中國經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的作用分析

在SVAR模型中，可以利用歷史分解、脈沖響應(yīng)函數(shù)分析模型的結(jié)果。本文首先利用貝葉斯SVAR模型的估計(jì)結(jié)果，通過歷史分解，復(fù)原出樣本期間各個(gè)時(shí)期供給沖擊、需求沖擊和金融沖擊的程度，由此了解特定時(shí)期相關(guān)沖擊的作用和某些期間的沖擊變化過程。然后，利用脈沖響應(yīng)函數(shù)刻畫供給沖擊、需求沖擊和金融沖擊作用隨時(shí)間推移的變化過程。

(一)歷史上各個(gè)時(shí)期沖擊的程度——?dú)v史分解

通過歷史數(shù)據(jù)分解，可以復(fù)原出過去各個(gè)時(shí)期供給沖擊、需求沖擊和金融沖擊的程度。以此為基礎(chǔ)，我們可以了解某個(gè)特定時(shí)點(diǎn)影響經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的主要沖擊的類型和程度。同時(shí)，還可以通過觀察一段期間沖擊程度的變化，把握其規(guī)律性。

1.兩次經(jīng)濟(jì)震蕩初始期供給沖擊、需求沖擊和金融沖擊的程度。在樣本期間，中國經(jīng)濟(jì)曾經(jīng)出現(xiàn)過兩次經(jīng)濟(jì)震蕩，一是始于2008q4為初始期的全球金融危機(jī)引致的震蕩，二是2020q1為初始期的疫情引致的震蕩。下面我們根據(jù)歷史分解數(shù)據(jù)分析這兩個(gè)特定時(shí)期的沖擊程度。沖擊程度表示為對(duì)估計(jì)的“外生”成分的偏差，外生成分包括穩(wěn)態(tài)和外生變量的影響。這里，沖擊程度按沖擊引起的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)指數(shù)變動(dòng)的幅度計(jì)算，因此，其單位與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)指數(shù)相同。

表3所示的是兩次震蕩初始期供給沖擊、需求沖擊和金融沖擊的程度。由表3可知，在金融危機(jī)的初始期，負(fù)沖擊程度最大的是金融沖擊，這說明金融沖擊是導(dǎo)致金融危機(jī)時(shí)期經(jīng)濟(jì)下行的主導(dǎo)力量，因此，金融危機(jī)可謂“名副其實(shí)”。負(fù)需求沖擊程度為金融沖擊的42%，負(fù)供給沖擊程度為金融沖擊的40%，說明這兩個(gè)沖擊都不容忽視。出現(xiàn)較大的負(fù)需求沖擊很可能是因?yàn)榻鹑谖C(jī)存在收入效應(yīng)和財(cái)富效應(yīng)，影響了人們的消費(fèi)能力和意愿。金融危機(jī)期間之所以會(huì)出現(xiàn)較大的負(fù)供給沖擊，是因?yàn)槲覈圃鞓I(yè)處于全球產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈的中間位置，對(duì)國外中間產(chǎn)品的依賴度較高，全球金融危機(jī)沖擊了我國供給端中間產(chǎn)品的進(jìn)口，而本國的中間產(chǎn)品又無法形成有效的替代，從而形成較大的負(fù)供給沖擊[15]?？梢姡鹑谖C(jī)初始期的經(jīng)濟(jì)震蕩是由以金融沖擊為主的復(fù)合型沖擊引起的。

表3 兩次經(jīng)濟(jì)震蕩初始期三大沖擊的程度

而在疫情出現(xiàn)的初始期，負(fù)沖擊程度最大的是供給沖擊。而且，供給沖擊“一家獨(dú)大”。出現(xiàn)高供給沖擊程度是因?yàn)橐咔楸l(fā)，導(dǎo)致封城封路、供應(yīng)鏈被阻斷，工人無法到崗、工廠停擺?？梢?，疫情初始期的經(jīng)濟(jì)震蕩是由供給沖擊單一因素引起的。

2.經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定期間沖擊程度的變化過程及特點(diǎn)。除了經(jīng)濟(jì)震蕩期外，中國經(jīng)濟(jì)在其他時(shí)間大多處于穩(wěn)定期。圖2給出了2005q1～2008q3，2012q1～2019q4兩個(gè)期間三大沖擊程度的4期移動(dòng)平均序列的變動(dòng)過程。2005q1～2008q3為金融危機(jī)前的期間，在圖中標(biāo)注為A區(qū)。2012q1～2019q4為“新常態(tài)”期間，在圖中標(biāo)注為B區(qū)。這里，我們將兩個(gè)期間繪制在同一圖表上，以方便對(duì)比分析。

圖2 經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定期供給沖擊、需求沖擊和金融沖擊的程度

圖2的灰色面積表示經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定期間需求沖擊程度，由圖2可知，需求沖擊呈現(xiàn)較有規(guī)律的波動(dòng)形態(tài)，而且，波動(dòng)范圍都處于-0.25～0.2之間，波動(dòng)的幅度小于供給沖擊和金融沖擊。尤其是金融危機(jī)前的期間，與其它兩個(gè)沖擊對(duì)比，差異非常明顯。這很可能表明，在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定期間，需求沖擊只會(huì)出現(xiàn)“適度”的波動(dòng)。需求沖擊較小有可能是“逆周期”調(diào)控的結(jié)果。

圖2的實(shí)線表示經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定期間供給沖擊程度，虛線表示金融沖擊程度。由圖2中的A區(qū)可以了解到，在金融危機(jī)前期間，從2005q1～2006q1，供給沖擊持續(xù)上升，這是中國在加入WTO后的后發(fā)優(yōu)勢(shì)和結(jié)構(gòu)性增長優(yōu)勢(shì)持續(xù)發(fā)力的結(jié)果。2006q1之后，供給沖擊見頂回落，這表明中國后發(fā)優(yōu)勢(shì)和結(jié)構(gòu)性增長優(yōu)勢(shì)開始弱化，此后供給沖擊出現(xiàn)趨勢(shì)性下行態(tài)勢(shì)，這一過程一直持續(xù)到金融危機(jī)爆發(fā)前的2008q2。與此同時(shí)，金融沖擊開始上升，金融環(huán)境持續(xù)寬松，出現(xiàn)趨勢(shì)性上行態(tài)勢(shì)，在2007q1超越供給沖擊，宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“關(guān)鍵時(shí)刻”——之所以將這一時(shí)刻稱為“關(guān)鍵時(shí)刻”，是因?yàn)樵谠竭^這一時(shí)刻之后，正向金融沖擊將成為主導(dǎo)力量，而且是趨勢(shì)性的。在這種情況下，比較容易出現(xiàn)泡沫經(jīng)濟(jì)或者高通脹，意味著宏觀經(jīng)濟(jì)駛?cè)腼L(fēng)險(xiǎn)較大的區(qū)域。在越過“關(guān)鍵時(shí)刻”后，金融沖擊繼續(xù)上行，一直到2017q4見頂，在這一期間出現(xiàn)嚴(yán)重的通貨膨脹。此后，在“控通脹”的壓力下，金融沖擊開始回落。這意味著，在供給沖擊不斷下行的情況下，相關(guān)部門有可能會(huì)嘗試“啟動(dòng)”金融沖擊，沖抵供給沖擊的下行；然而，金融沖擊高位運(yùn)行是不可持續(xù)的。

由圖2中的B區(qū)可以了解到，在進(jìn)入“新常態(tài)”后，從2012q1～2013q4，供給沖擊延續(xù)金融危機(jī)前期的態(tài)勢(shì)，一直在低位徘徊。2013年新一屆政府就任以后，出臺(tái)了眾多改革舉措，如啟動(dòng)“營改增”改革，取消和調(diào)整相當(dāng)部分的行政審批項(xiàng)目，2013q4開始供給沖擊有所改觀。2016q2，在供給側(cè)改革的加持之下，供給沖擊由負(fù)轉(zhuǎn)正。此后，借力供給側(cè)改革以及全面的“營改增”改革，供給沖擊持續(xù)攀升，到2019q1見頂。另一方面，在進(jìn)入“新常態(tài)”后，從2012q1～2013q3，金融沖擊持續(xù)下降。這是由于在金融危機(jī)期間，為了刺激經(jīng)濟(jì)，金融環(huán)境過于寬松，回調(diào)是收縮此前過于寬松金融環(huán)境的必然反應(yīng)。2013q4～2016q3，金融沖擊一直在低位徘徊。2016q4～2019q4，金融沖擊出現(xiàn)一次非?！耙?guī)整”的波動(dòng)。值得指出的是，在“新常態(tài)”期間，雖然金融沖擊偶爾出現(xiàn)過超越供給沖擊的情況，但并非是趨勢(shì)性的，沒有出現(xiàn)過“關(guān)鍵時(shí)刻”。這說明，這一期間得益于供給側(cè)改革等措施，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行較為穩(wěn)健，宏觀經(jīng)濟(jì)一直運(yùn)行在低風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域。

值得注意的是，供給沖擊從2019q1見頂回落。與此同時(shí)，金融沖擊從2018q4底部上升，又出現(xiàn)供給沖擊趨勢(shì)性下行和金融沖擊趨勢(shì)性上行的態(tài)勢(shì)，在2019q4兩者幾乎相交，宏觀經(jīng)濟(jì)又接近“關(guān)鍵時(shí)刻”。雖然疫情的出現(xiàn)打破了這一局面，但是，在疫情過去之后，這種局面有可能再度出現(xiàn)，今后應(yīng)予以特別關(guān)注。

最后，從圖2可以觀察到，在金融危機(jī)前的期間，正向金融沖擊存在較為明顯的影響。在“新常態(tài)”期間，負(fù)向金融沖擊存在較為明顯的影響。

(二)沖擊作用隨時(shí)間推移的變化過程——脈沖響應(yīng)函數(shù)

在確定了經(jīng)濟(jì)面臨的供給沖擊、需求沖擊和金融沖擊的程度之后，我們利用脈沖響應(yīng)函數(shù)來刻畫發(fā)生沖擊時(shí)，BCI和CPI如何隨時(shí)間推移而變化。

假定在第1期三大沖擊各發(fā)生一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊。圖3是BCI變量對(duì)三大沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)，這里，縱軸表示經(jīng)濟(jì)波動(dòng)指數(shù)，橫軸表示沖擊發(fā)生后的時(shí)期(季度)數(shù)。圖4是CPI變量對(duì)三大沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)，其中，縱軸表示消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)，橫軸表示沖擊發(fā)生后的時(shí)期(季度)數(shù)。

圖3 BCI的響應(yīng)函數(shù)

圖4 CPI的響應(yīng)函數(shù)

在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)指數(shù)的變動(dòng)上，從圖3可以看出，在最初期間，BCI對(duì)各個(gè)沖擊的響應(yīng)均為正向，隨后響應(yīng)開始衰減。但是，各個(gè)沖擊的作用程度以及變化路徑存在一定差異。其中，在第1期，金融沖擊的作用最大，需求沖擊次之，供給沖擊略低于需求沖擊。但是，供給沖擊的作用衰減較為緩慢，并且始終為正向，這說明供給沖擊無論是短期還是長期都存在正向影響，而金融沖擊的作用衰減較快，并在第5期其作用從正向轉(zhuǎn)為負(fù)向，此后始終為負(fù)向，但是程度較小。這說明金融沖擊在短期雖然正向影響很大，但是，影響消退很快，而且，在中長期有小幅度的負(fù)向影響。需求沖擊的作用衰減速度與金融沖擊差不多，但是在第3期就轉(zhuǎn)為負(fù)向，在第7期又轉(zhuǎn)回正向。但是，從第3期開始，需求沖擊影響無論正向還是負(fù)向，作用都非常小，可以忽略不計(jì)，故可以認(rèn)為，需求沖擊只在短期內(nèi)有較大的正向影響。

在消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)的變動(dòng)上，從圖4可以看出，在第1期，CPI對(duì)需求沖擊和金融沖擊的響應(yīng)為正向，其中，需求沖擊的作用最大，金融沖擊次之。在第1期之后，需求沖擊作用開始衰減，在第4期接近于0，在第5期轉(zhuǎn)為負(fù)向，此后始終為負(fù)向，但是程度較小。這說明需求沖擊在短期內(nèi)雖然有很大的正向影響，但消退很快，而且，在中長期有小幅度的負(fù)向影響。與需求沖擊不同，在第1期之后，金融沖擊影響開始上升，在第4期達(dá)到峰值，而且，峰值與需求沖擊第1期相當(dāng)，隨后才開始衰減，同時(shí)，一直保持正向作用。這說明金融沖擊無論是短期還是長期都有正向影響。在第1期，供給沖擊作用為負(fù)向，而且程度比較大，隨后開始衰減，到第9期由負(fù)向轉(zhuǎn)為正向，但是，此后的正向作用程度非常低，基本可以忽略不計(jì)。這說明供給沖擊在中短期有很大的負(fù)向影響。

五、結(jié)語

本文基于2003～2021年的季度數(shù)據(jù)，建立一個(gè)符號(hào)約束的貝葉斯SVAR模型，從供給、需求和金融狀況三個(gè)角度，考察中國經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的來源及其影響。

本文的主要結(jié)論和政策建議是:

第一，在金融危機(jī)期間和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定期，金融沖擊均對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)存在較為明顯的影響，除了供給沖擊和需求沖擊外，金融沖擊也是中國經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的主要來源。因此，在制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策時(shí)，需要考慮到這一金融狀況帶來的影響。

第二，2008年金融危機(jī)初始期的經(jīng)濟(jì)震蕩是由以金融沖擊為主的復(fù)合型沖擊引起的，2020年疫情初始期的經(jīng)濟(jì)震蕩是由供給沖擊單一因素引起的。在面對(duì)類似的經(jīng)濟(jì)震蕩時(shí)，首先必須對(duì)引起經(jīng)濟(jì)震蕩的沖擊作出準(zhǔn)確診斷，并判斷其程度大小。然后，針對(duì)各種沖擊，采取不同的對(duì)策。對(duì)于疫情引起的負(fù)面供給沖擊，應(yīng)從供給側(cè)入手，抓緊復(fù)工復(fù)產(chǎn)，出臺(tái)暢通供應(yīng)鏈的保障措施。在這方面，中國在應(yīng)對(duì)2020年疫情引起的供給沖擊上，可謂可圈可點(diǎn)。對(duì)于金融危機(jī)引起的緊縮性金融沖擊，可綜合運(yùn)用房價(jià)、股價(jià)、匯率以及信貸等手段，放松金融環(huán)境。針對(duì)負(fù)面需求沖擊，可采取擴(kuò)大內(nèi)需的對(duì)策。在應(yīng)對(duì)2008年的復(fù)合沖擊時(shí)，比較難以處理的是供給沖擊。對(duì)于這類供給沖擊，需要未雨綢繆，提高國產(chǎn)中間產(chǎn)品的替代能力。

第三，從歷史上看，在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定期間，需求沖擊在多數(shù)時(shí)期都比較小，這可能得益于“逆周期”調(diào)控。在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定期間，試圖僅僅通過放松金融環(huán)境所帶來的金融沖擊消除供給側(cè)的結(jié)構(gòu)型矛盾或提升供給質(zhì)量、產(chǎn)業(yè)升級(jí)等，是不可持續(xù)的。在“新常態(tài)”期間，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行較為穩(wěn)健，這主要得益于供給側(cè)等改革，推動(dòng)供給沖擊不斷上行。疫情前宏觀經(jīng)濟(jì)又接近“關(guān)鍵時(shí)刻”，如果疫情結(jié)束后，再度出現(xiàn)這一局面，應(yīng)予以特別關(guān)注?；谶@些分析，本文認(rèn)為，在宏觀經(jīng)濟(jì)管理中，首先，應(yīng)慎用金融沖擊沖抵供給沖擊，要妥善處理“防風(fēng)險(xiǎn)”與“穩(wěn)增長”的關(guān)系。其次，不斷挖掘推動(dòng)供給沖擊上行的力量。在今后應(yīng)加大創(chuàng)新的力度，以創(chuàng)新推動(dòng)供給沖擊上行。

第四，在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)指數(shù)的變動(dòng)上，供給沖擊無論短期還是長期都有正向影響。金融沖擊在短期雖然正向影響很大，但消退很快，在中長期有小幅度的負(fù)向影響。需求沖擊只在短期內(nèi)有較大的正向影響。在消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)的變動(dòng)上，供給沖擊在中短期內(nèi)有很大的負(fù)向影響。金融沖擊無論短期還是長期都有正向影響。需求沖擊在短期內(nèi)雖然有很大的正向影響，但是消退很快，而且，在中長期有小幅度的負(fù)向影響。鑒于金融沖擊影響消退很快，而且容易誘發(fā)長期的高通脹，因此應(yīng)通過調(diào)節(jié)，避免出現(xiàn)大幅度的正向金融沖擊，在這一過程中，可將供給沖擊作為其上限。同時(shí)，通過改革和創(chuàng)新等手段，不斷推動(dòng)供給沖擊上行，充分發(fā)揮正向供給沖擊在促進(jìn)增長以及在抑制通脹中的作用。