盧 闖，牛煜皓

(1.中央財經(jīng)大學 會計學院，北京 100081；2.北京外國語大學 國際商學院，北京 100089)

一、 引 言

突如其來的新冠疫情和不斷升級的中美摩擦加大了中國經(jīng)濟下行壓力、加速了逆全球化進程。在此背景下，繁榮國內(nèi)經(jīng)濟、暢通國內(nèi)大循環(huán)已經(jīng)刻不容緩。擴大內(nèi)循環(huán)需要資本市場良性發(fā)展作支撐，一個成熟穩(wěn)定的資本市場更是實現(xiàn)經(jīng)濟內(nèi)循環(huán)的關(guān)鍵。然而近年來快速興起的股權(quán)質(zhì)押卻成為影響資本市場平穩(wěn)運行的“火藥桶”。截至2018年7月，A股市場上有3461家公司進行股權(quán)質(zhì)押，其中有762只個股的質(zhì)押比例超過30%，385只個股的質(zhì)押比例超過40%，股權(quán)質(zhì)押的總市值達6萬億元，占A股總市值高達10%。如此高比例和高金額的質(zhì)押增加了控股股東被平倉的可能，放大了企業(yè)經(jīng)營風險和系統(tǒng)性金融風險。(1)例如，2019年當代東方控股股東的累計質(zhì)押比例占其持股的100%，融資規(guī)模為7.35億元。股價持續(xù)下跌引發(fā)爆倉，導致公司市值縮水近40%。因此研究股權(quán)質(zhì)押對于確保資本市場穩(wěn)定、助力經(jīng)濟內(nèi)循環(huán)有突出價值。

伴隨股權(quán)質(zhì)押的火熱開展，學界也對股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟后果進行了深入研究。現(xiàn)有文獻主要從掏空視角和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險視角展開。然而已有研究只關(guān)注了數(shù)量，卻忽視了更為重要的價格。事實上，股票價格對控股股東的影響更加直接和強烈。如果控股股東在進行股權(quán)質(zhì)押后，公司的股票價格持續(xù)上漲或者大體穩(wěn)定，則平倉風險較低，控股股東不會感受到明顯的質(zhì)押壓力(Chan等，2018；胡聰慧等，2020；胡珺等，2020)[1-3]。相反，當公司的股票價格持續(xù)下跌或者接近警戒線時，股權(quán)質(zhì)押會給控股股東帶來嚴重的質(zhì)押壓力，導致控股股東進行市值管理行為(錢愛民和張晨宇，2018；黃登仕等，2018；謝德仁等，2019)[4-6]。因此分析股權(quán)質(zhì)押的影響必須考慮質(zhì)押價格。從2015年起，我國股票市場持續(xù)低迷和疲軟，這為學界從質(zhì)押物價格變動的視角度量質(zhì)押壓力提供了很好的研究情景和研究機會。

本文選取創(chuàng)新粉飾這一重要的股價回調(diào)手段進行檢驗。創(chuàng)新粉飾是指企業(yè)申請低端專利，釋放虛假利好信號，卻損害了創(chuàng)新質(zhì)量(張杰等，2016)[7]。在國家大力強調(diào)創(chuàng)新重要性的背景下，我國創(chuàng)新投入迅速上升，但是卻出現(xiàn)了明顯的低端專利過剩、高端專利不足，創(chuàng)新粉飾日益嚴重(張杰和鄭文平，2018)[8]。創(chuàng)新粉飾雖然能夠提高市值(林志帆和龍曉旋，2019，譚小芬和錢佳琪，2020)[9-10]，但是會擠占企業(yè)寶貴的創(chuàng)新資源，更弱化了創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的帶動作用(龍小寧和王俊，2015)[11]。針對上述現(xiàn)象，現(xiàn)有學者發(fā)現(xiàn)在我國產(chǎn)業(yè)政策和創(chuàng)新追趕戰(zhàn)略影響下，企業(yè)為了獲取政府稅收減免優(yōu)惠或?qū)ｍ椃龀仲Y金，會以犧牲質(zhì)量的代價追求數(shù)量的增加(黎文靖和鄭曼妮，2016)[12]。然而尚未有文獻討論股權(quán)質(zhì)押的重要影響?？紤]到控股股東在我國企業(yè)中的突出地位，檢驗股權(quán)質(zhì)押是否以及如何影響創(chuàng)新粉飾有助于厘清創(chuàng)新質(zhì)量不高的成因，為更好地提升創(chuàng)新質(zhì)量、推動創(chuàng)新強國建設(shè)提供借鑒。

綜合以上分析，本文通過手工收集整理單筆初始質(zhì)押的股票價格，構(gòu)建了控股股東質(zhì)押壓力指標。在此基礎(chǔ)上，本文分析股權(quán)質(zhì)押壓力與創(chuàng)新粉飾的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，控股股東質(zhì)押壓力越大，企業(yè)的創(chuàng)新粉飾越嚴重。在緩解可能的內(nèi)生性、替換質(zhì)押壓力度量等多項穩(wěn)健性測試后，本文的主結(jié)論依然穩(wěn)健。區(qū)分質(zhì)押特征，在場內(nèi)質(zhì)押、質(zhì)押比例更高、股市為熊市時，質(zhì)押壓力對創(chuàng)新粉飾的影響更強。區(qū)分經(jīng)營壓力，在民營企業(yè)中、企業(yè)業(yè)績更差、行業(yè)競爭更激烈時，質(zhì)押壓力對創(chuàng)新粉飾的影響更顯著，表明市值管理是企業(yè)創(chuàng)新粉飾的重要動因。

本文的可能貢獻主要體現(xiàn)在以下三個方面。第一，完善了控股股東股權(quán)質(zhì)押的分析框架。股權(quán)質(zhì)押是近年來資本市場最重要的融資活動，如何全面理解股權(quán)質(zhì)押的影響至關(guān)重要。相較于以往關(guān)注質(zhì)押數(shù)量的文獻，本文基于單筆質(zhì)押價格數(shù)據(jù)，更加直接、細致地度量控股股東質(zhì)押壓力。這不僅突破了以往基于數(shù)量討論的桎梏，為相關(guān)研究提供了全新的視角，更有助于直接和深刻地分析股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)行為的內(nèi)在邏輯。第二，豐富了股權(quán)質(zhì)押影響公司財務決策的文獻?，F(xiàn)有股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新的研究都是從防范控制權(quán)轉(zhuǎn)移的視角出發(fā)，卻忽視了出于市值管理動機的創(chuàng)新粉飾行為。事實上，專利注水會擠占研發(fā)資源，扭曲市場資源配置，對企業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟增長造成嚴重的抑制作用(張杰等，2016)[7]。因此本文從一個新的視角分析股權(quán)質(zhì)押對創(chuàng)新的負面影響，為學術(shù)界更全面地認識股權(quán)質(zhì)押提供了新的思路。第三，擴展了創(chuàng)新質(zhì)量影響因素的學術(shù)認知。創(chuàng)新是企業(yè)競爭力的關(guān)鍵來源，也是推動經(jīng)濟持續(xù)增長的動力?，F(xiàn)有文獻對創(chuàng)新質(zhì)量的研究更多聚焦于宏觀層面，卻忽視了控股股東在其中發(fā)揮的作用。本文為新興經(jīng)濟體中創(chuàng)新質(zhì)量不足的成因提供了新的解釋，也對已有關(guān)于創(chuàng)新質(zhì)量的文獻進行了有益補充。

二、 文獻回顧與研究假設(shè)

(一) 股權(quán)質(zhì)押的文獻回顧

現(xiàn)有文獻主要從掏空和防范控制權(quán)轉(zhuǎn)移兩大視角研究股權(quán)質(zhì)押如何影響上市公司行為。從掏空視角而言，股權(quán)質(zhì)押會提高控股股東的兩權(quán)分離程度(Xu和Huang，2021)[13]，而且也反映出控股股東資金緊張且融資能力有限(郝項超和梁琪，2009)[14]?？毓晒蓶|在質(zhì)押后可能會采用占款、增加現(xiàn)金持有、配置金融資產(chǎn)等方式掏空上市公司，以緩解自身流動性不足(鄭國堅等，2014；杜勇和眭鑫，2021)[15-16]。

從規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險角度來看，為了避免平倉，控股股東有極強的動機降低企業(yè)的風險承擔意愿(Dou等，2019)[17]或進行市值管理(謝德仁等，2016；Zhao等，2019)[18-19]。在中國缺乏有效內(nèi)外部監(jiān)督約束機制的市場環(huán)境下(Wong，2014；Jiang和Kim，2020)[20-21]，控股股東有能力削減企業(yè)的投資支出(柯艷蓉等，2019；Pang和Wang，2020)[22-23]，或者通過避稅、盈余管理、操縱信息披露等手段實現(xiàn)市值管理的目標(李常青和幸偉，2017；王雄元等，2018；謝德仁和廖珂，2018；文雯等，2020；廖珂等，2020)[24-28]。

現(xiàn)有股權(quán)質(zhì)押的文獻大多關(guān)注是否質(zhì)押和質(zhì)押比例的影響，存在以下可能的問題。(2)Chan等(2018)[1]基于臺灣數(shù)據(jù)，認為年末前三個月的累計持有收益低于-15%時，控股股東會面臨平倉風險。胡珺等(2020)[3]以公司股價距離預警股價的5%為基準定義平倉風險。然而，公司之間的質(zhì)押率、平倉線、預警線不同，同一公司不同質(zhì)押的質(zhì)押率、平倉線、預警線也會不同。因此，假設(shè)上述指標只是間接測度價格的影響。本文區(qū)別于已有文獻，基于數(shù)據(jù)庫和公司公告整理單筆質(zhì)押變化動態(tài)過程，追溯到每筆質(zhì)押的初始質(zhì)押價格，度量不同公司、不同股東、不同質(zhì)押的年末股票價格相對于初始質(zhì)押價格的變化，更準確地刻畫了控股股東的質(zhì)押壓力。一方面，已有研究的潛在假設(shè)是股權(quán)質(zhì)押會導致控股股東有進行市值管理的動機。然而現(xiàn)實中的情況不一定符合上述假設(shè)。比如，A公司控股股東M在2017年10月質(zhì)押40萬股，質(zhì)押價格為10元/股，股東M持股80萬股。2017年末股價6元。2018年、2019年都沒有出現(xiàn)解押和補充質(zhì)押，但是2018年末股價15元/股，2019年末股價9元/股。可以發(fā)現(xiàn)在2017—2019年，雖然質(zhì)押比例一樣(均為50%)，但是由于股價發(fā)生了波動，2018年控股股東并不存在明顯的市值管理動機，而在2017年和2019年會有很強的市值管理動機。因此為了全面和準確地分析股權(quán)質(zhì)押的影響，必須同時關(guān)注數(shù)量和價格。另一方面，我國控股股東普遍存在較高的質(zhì)押比例，質(zhì)押數(shù)量的變化很難對控股股東產(chǎn)生實質(zhì)性影響。根據(jù)現(xiàn)有文獻的描述性統(tǒng)計結(jié)果，存在股權(quán)質(zhì)押的樣本中，平均質(zhì)押比例高達60%(李常青等，2018；柯艷蓉和李玉敏，2019)[29-30]。如此高的質(zhì)押比例說明僅僅關(guān)注數(shù)量并不能夠很好地捕捉股權(quán)質(zhì)押在不同公司的不同影響。

總體而言，現(xiàn)有研究從多個角度對股權(quán)質(zhì)押如何影響公司行為展開分析，但是卻忽視了質(zhì)押價格的重要作用。為數(shù)不多的討論質(zhì)押價格的文獻也是對質(zhì)押率、預警線、基準價格等進行假設(shè)，并未深入探究不同公司的不同質(zhì)押情況，難以準確、有效地刻畫股權(quán)質(zhì)押的影響。

(二) 研究假設(shè)

控制權(quán)是控股股東享有私有收益的保障?；凇稉７ā?，股權(quán)質(zhì)押到期時，如果控股股東自身償債能力不足導致無法償還質(zhì)押款項，債權(quán)人有權(quán)將控股股東的股份出售，出售價款不足的部分控股股東仍需清償(謝德仁等，2016)[18]。由此可見，當股價接近甚至低于初始質(zhì)押價格時(即質(zhì)押壓力較大)，抵押品價值下跌，控股股東可能會喪失寶貴的控制權(quán)。此時，控股股東就會有強烈的動機進行市值管理，避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移(姜付秀等，2020)[31]。

在眾多的市值管理方式中，創(chuàng)新有一定的特殊性。(3)相較于避稅、盈余管理、隱藏負面信息等市值管理方式，創(chuàng)新粉飾有以下幾個特點。第一，上述手段會提高企業(yè)的信息不對稱，加劇企業(yè)的融資約束，讓原本融資難、融資貴的企業(yè)“雪上加霜”。第二，上述手段可能會受到監(jiān)管部門的調(diào)查，讓企業(yè)的聲譽遭受負面影響。第三，上述手段只能夠在短期內(nèi)穩(wěn)定股價，但企業(yè)可以長期、頻繁地進行專利申請。第四，創(chuàng)新粉飾具有更強的隱蔽性。創(chuàng)新是公司重要的財務決策。在國家大力推動創(chuàng)新的背景下，各級地方政府推出了各種專利資助政策，形成了“創(chuàng)新崇拜”的市場氛圍(張杰和鄭文平，2018；龍小寧和王俊，2015)[8,11]。此時，企業(yè)有動機樹立勇于創(chuàng)新的正面形象。這樣不僅能夠獲得大量的政府補貼和稅收優(yōu)惠(劉詩源等，2020)[32]，也可以被投資者視為企業(yè)良好發(fā)展的信號(黎文靖和鄭曼妮，2016)[12]，在資本市場中獲得正面的市場反應。林志帆和龍曉旋(2019)[9]指出，申請專利能夠有效緩解賣空威脅對企業(yè)市值的負面沖擊。譚小芬和錢佳琪(2020)[10]研究表明，企業(yè)申請專利能夠減少賣空交易量，推高企業(yè)市值。但是創(chuàng)新是一項投資周期長、投資風險高的活動，越新穎的創(chuàng)新投資規(guī)模更大、不確定性更高(March，1991；He和Wong，2004)[33-34]。由于我國目前著重考察和激勵創(chuàng)新數(shù)量而非創(chuàng)新質(zhì)量(張杰和鄭文平，2018；林志帆等，2021)[8,35]，再加上市場中以不成熟的中小投資者為主(魏志華等，2019)[36]，難以識別高質(zhì)量創(chuàng)新。因此為了降低創(chuàng)新成本、提高創(chuàng)新收益，在面臨較大的質(zhì)押壓力時，控股股東有很強的動機通過申請低質(zhì)量專利的創(chuàng)新粉飾行為進行股價回調(diào)和市值管理，降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險。與此同時，相較于發(fā)明專利此類投資周期長、投資風險高的創(chuàng)新活動，非發(fā)明專利風險更小、審核周期也更短。根據(jù)我國的專利制度，對于實用新型專利和外觀設(shè)計專利，無須進行實質(zhì)審查，申請、復審、登記、續(xù)期及中介代理等費用較低、速度較快，提交申請后一般一年內(nèi)即可授權(quán)(龍小寧和王俊，2015)[11]，而且通過率接近100%(譚小芬和錢佳琪，2020)[10]。因此較短的創(chuàng)新周期也能夠在一定程度上滿足控股股東的市值管理目標。

然而控股股東股權(quán)質(zhì)押壓力也可能會抑制企業(yè)的創(chuàng)新粉飾。一方面，創(chuàng)新是高風險活動，可能會引起公司股價的大幅波動。在股權(quán)質(zhì)押壓力較大時，控股股東為了盡快進行股價回調(diào)，會降低創(chuàng)新意愿，包括減少研發(fā)投入和專利申請(Pang和Wang，2020；李常青等，2018；楊鳴京等，2019；姜軍等，2020)[23,29,37-38]。另一方面，信息處理能力不足的中小投資者可能難以識別專利申請此類利好信息，這就導致創(chuàng)新粉飾很難幫助控股股東實現(xiàn)股價回調(diào)的目標。因此股權(quán)質(zhì)押壓力越大，企業(yè)創(chuàng)新的動機越低，創(chuàng)新粉飾也就越弱。

基于以上分析，本文提出以下競爭性研究假說：

H1a：股權(quán)質(zhì)押壓力與創(chuàng)新粉飾正相關(guān)。

H1b：股權(quán)質(zhì)押壓力與創(chuàng)新粉飾負相關(guān)。

三、 研究設(shè)計

(一) 樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文以2008—2018年滬深A股上市公司為初始研究樣本。其中財務數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)通過公司公告手工收集整理完成，專利數(shù)據(jù)通過爬蟲獲取。本文根據(jù)以下標準對樣本進行篩選：(1)剔除金融行業(yè)；(2)剔除不存在股權(quán)質(zhì)押的樣本；(3)剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終一共得到5278個公司—年度觀測值。(4)考慮到本文研究的是控股股東股權(quán)質(zhì)押壓力對創(chuàng)新粉飾的影響，因此剔除不存在股權(quán)質(zhì)押的樣本。具體篩選過程如下： 2008—2018年滬深A股上市公司共有24190個公司—年度觀測值，剔除金融行業(yè)556個公司—年度觀測值，剔除不存在股權(quán)質(zhì)押的17379個公司—年度觀測值，剔除變量缺失的977個公司—年度觀測值。

(二) 變量定義

1.因變量：創(chuàng)新粉飾?，F(xiàn)有研究并未直接度量創(chuàng)新粉飾。本文在已有文獻的基礎(chǔ)上(林志帆和龍曉旋，2019；譚小芬和錢佳琪，2020)[9-10]，認為當企業(yè)申請更多的專利，但是專利質(zhì)量更低時，是一種粉飾創(chuàng)新的行為。因此本文分別度量專利申請數(shù)量和專利申請質(zhì)量。

對于申請數(shù)量，借鑒已有文獻(孟慶斌等，2019；胡國柳等，2019)[39-40]，本文對企業(yè)當年的專利申請量進行上下1%縮尾后，加1取自然對數(shù)(Apply)。以專利申請而非專利授權(quán)度量，主要是因為專利授權(quán)需要檢測，存在較高的不確定性。因此專利申請更能準確地反映公司創(chuàng)新的動機(黎文靖和鄭曼妮，2016)[12]。

對于專利質(zhì)量，本文采用專利的知識寬度進行度量(Novelty)。現(xiàn)有文獻主要采用專利授權(quán)量、專利引用次數(shù)等指標進行度量。然而被授權(quán)的專利也有可能質(zhì)量較低(譚小芬和錢佳琪，2020)[10]，專利引用次數(shù)更多體現(xiàn)的是專利的通用性(Guo等，2019)[41]。相較于之前的指標，專利的知識寬度對于專利質(zhì)量的刻畫更加準確和有效(Akcigit等，2016)[42]。企業(yè)專利知識寬度主要是指某項專利內(nèi)所包含知識的復雜程度。專利的知識越復雜，專利質(zhì)量越高，相關(guān)替代產(chǎn)品越少(張杰和鄭文平，2018)[8]。因此本文采用專利的知識寬度對專利質(zhì)量進行度量(Novelty)，根據(jù)模型(1)進行計算：

Novelty=1-∑α2

(1)

其中，α表示專利分類號中各大組分類與總體分類的比值。專利的知識寬度越高時，某個專利所涵蓋的知識越廣泛，專利質(zhì)量也就越高。因此，Novelty越大，專利質(zhì)量越高。

2.自變量：質(zhì)押壓力(Prs)。借鑒王百強等(2021)[43]，本文使用3年內(nèi)未解押的初始市值最大的一筆質(zhì)押所對應的質(zhì)押壓力，作為公司—年度質(zhì)押壓力的代理變量(Prs)。隨著股價下跌，股權(quán)質(zhì)押越靠近合同事先約定的平倉線，也就越有可能被處置或平倉。根據(jù)滬深兩市股票質(zhì)押管理辦法，平倉線與融資本金相關(guān)，質(zhì)押合同通常選擇質(zhì)押日前一定時期股票均價作為計算融資本金的基準?；谝陨媳尘埃疚氖褂谩百|(zhì)押日前20個交易日的復權(quán)價均價/會計年度截止日前20個交易日復權(quán)價均價”的比值來度量單筆質(zhì)押壓力。由于股權(quán)質(zhì)押合同通常為中短期合同，初始回購期限一般少于3年，而且市值最大的質(zhì)押對控股股東的影響最強。因此本文選取3年內(nèi)未解押的初始市值最大的一筆質(zhì)押進行計算。

3.控制變量。借鑒已有文獻(林志帆等，2021；孟慶斌等，2019；胡國柳等，2019；江濤和郭亮璽，2021)[35,39-40,44]，本文在模型中控制了一系列影響企業(yè)創(chuàng)新的變量，具體的變量定義詳見表1。本文對所有連續(xù)變量進行上下1%的縮尾處理。

表1 變量定義

(三) 描述性統(tǒng)計

表2 Panel A報告了描述性統(tǒng)計。表2顯示，企業(yè)專利數(shù)量(Apply)的均值為2.258，中位數(shù)為2.398，與孟慶斌等(2019)[39]的研究基本一致。質(zhì)押壓力(Prs)的均值為1.127，標準差為0.547，表明整體而言中國上市公司的控股股東存在較大的質(zhì)押壓力。(5)由于本文是基于質(zhì)押前的股票價格而不是平倉價格計算Prs，因此，Prs大于1僅意味著股價相對下降，即年末股價低于質(zhì)押日前股價，并不代表觸發(fā)平倉線，也并不意味著控股股東要被強制平倉。事實上，平倉線的計算需要考慮多種因素，包括折扣率、利率、質(zhì)押日期等，本文難以對平倉線進行準確度量。此外，在實務中，股權(quán)質(zhì)押平倉作為最終解決方案是比較少見的?？毓晒蓶|質(zhì)押比例(Prop)的均值為59.997，表明上市公司的股權(quán)質(zhì)押規(guī)模平均在60%。其他變量的描述性統(tǒng)計與已有文獻相比均在合理區(qū)間。(6)需要說明的是，控股股東質(zhì)押壓力是一個時期的概念而非時點的概念。根據(jù)本文之前的調(diào)研和訪談，控股股東進行股權(quán)質(zhì)押后，質(zhì)押壓力是持續(xù)存在的，對上市公司的財務行為會一直產(chǎn)生影響?？紤]到專利申請需要一定的時間周期，不是面臨平倉時候的臨時決定，因此本文以年度作為觀測窗口，檢驗質(zhì)押壓力如何影響專利數(shù)量和質(zhì)量。此外，與本文研究情景比較類似的股東增持、業(yè)績預告、并購重組以及分析師樂觀預測，即一年當中出現(xiàn)多次，現(xiàn)有研究也是基于年度區(qū)間。

為了驗證質(zhì)押壓力的合理性，借鑒姜付秀等(2017)[45]的研究思路，本文根據(jù)質(zhì)押壓力(Prs)是否大于1，將公司分為質(zhì)押壓力高組(Prs>1)和質(zhì)押壓力低組(Prs<1)，分別比較兩組公司財務特征的均值和中位數(shù)。根據(jù)表2 Panel B可以發(fā)現(xiàn)，控股股東質(zhì)押壓力較大時，企業(yè)的盈利能力更差、更可能出現(xiàn)虧損、銷售收入增長率更低，同時經(jīng)營活動現(xiàn)金流水平更低。上述結(jié)果表明當質(zhì)押壓力較大時，企業(yè)更可能出現(xiàn)經(jīng)營困難，符合理論預期。

表2 變量描述性統(tǒng)計

Panel B：公司財務特征均值和中位數(shù)——基于質(zhì)押壓力分組

四、 基本檢驗

(一) 主檢驗

本文采用模型(2)對質(zhì)押壓力與創(chuàng)新粉飾的關(guān)系進行實證檢驗，模型如下：

Innovit=β0+β1Prsit+∑Controlit+εit

(2)

其中，被解釋變量為創(chuàng)新粉飾(Innov)，包括專利申請(Apply)和專利質(zhì)量(Novelty)，解釋變量為質(zhì)押壓力(Prs)。

實證結(jié)果如表3所示。當因變量為Apply時，質(zhì)押壓力(Prs)的系數(shù)為0.071，在5%水平下顯著為正；當因變量為發(fā)明專利申請時，質(zhì)押壓力(Prs)的系數(shù)為0.010，不顯著；當因變量為非發(fā)明專利申請時，質(zhì)押壓力(Prs)的系數(shù)為0.106，在5%水平下顯著為正；當因變量為專利質(zhì)量時，質(zhì)押壓力(Prs)的系數(shù)為-0.042，在1%水平下顯著為負。在控制變量中，質(zhì)押比例(Prop)的系數(shù)顯著為負，這與楊鳴京等(2019)[37]、姜軍等(2020)[38]的研究保持一致，說明股權(quán)質(zhì)押數(shù)量和價格對創(chuàng)新的影響存在差異。表3的結(jié)果表明，在質(zhì)押壓力較大時，控股股東會有更強的股價回調(diào)動機，公司會增加專利申請，但專利質(zhì)量下降，是一種創(chuàng)新粉飾行為。這一發(fā)現(xiàn)支持了研究假設(shè)H1a。

(二) 穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性測試。本文采用工具變量回歸、滯后一期、控制公司固定效應的方法解決潛在的內(nèi)生性問題。表4報告了對應的檢驗結(jié)果。(7)表4第(3)列和第(4)列的自變量均滯后一期。借鑒已有文獻(謝德仁等，2016)[18]，本文選用同年度、同地區(qū)質(zhì)押壓力的均值(Prs_Mean)作為工具變量?？梢园l(fā)現(xiàn)，在三種內(nèi)生性檢驗方法下，質(zhì)押壓力的系數(shù)依然顯著。

表3 質(zhì)押壓力與創(chuàng)新粉飾

表4 內(nèi)生性檢驗(一)

(續(xù)表4)

為了進一步緩解本文結(jié)論可能存在的內(nèi)生性，本文還進行了如下測試。第一，本文采用Heckman模型進行回歸。借鑒姜付秀等(2017)[45]，使用某公司本年度、本行業(yè)其他公司的質(zhì)押壓力作為外生變量進行第一階段回歸。第二，不同行業(yè)存在不同周期，可能會對創(chuàng)新活動產(chǎn)生影響。因此本文在模型(2)中加入了年度固定效應和行業(yè)固定效應的交互項(Year×Ind)，以進一步控制行業(yè)隨時間變化對主要結(jié)論的影響。第三，為了避免宏觀環(huán)境的影響，本文在模型中控制了經(jīng)濟政策不確定性和貨幣政策。表5結(jié)果顯示，在不同的穩(wěn)健性測試下，質(zhì)押壓力(Prs)的系數(shù)依然顯著。

2.替換核心變量度量。為確保結(jié)論的穩(wěn)健，本文采用多種方法度量核心變量。對于自變量，第一，以控股股東剩余質(zhì)押的存量進行加權(quán)平均，計算平均質(zhì)押壓力(Prs2)；第二，以3年內(nèi)剩余數(shù)量最大一筆質(zhì)押對應的質(zhì)押壓力度量(Prs3)；第三，以初始價格最高一筆質(zhì)押對應的質(zhì)押壓力度量(Prs4)。回歸結(jié)果如表6 PanelA所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，在不同度量標準下，質(zhì)押壓力的系數(shù)均顯著，本文的主要結(jié)論保持穩(wěn)健。對于因變量，本文借鑒已有文獻(林志帆和龍曉旋，2019；譚小芬和錢佳琪，2020)[9-10]，以專利授權(quán)率度量創(chuàng)新質(zhì)量(Patent_Grant)。專利授權(quán)率越低，表明通過審核的專利越少，專利質(zhì)量越低。專利授權(quán)率等于專利最終授權(quán)量與申請數(shù)量的比值。為了確保結(jié)論的穩(wěn)健，本文分別采用2008—2016年、2008—2017年的樣本進行檢驗。(8)在CSMAR“上市公司與子公司專利”數(shù)據(jù)庫中，專利授權(quán)情況表截止時間為2017年12月31日?；貧w結(jié)果如表6 PanelB所示。可以發(fā)現(xiàn)，質(zhì)押壓力(Prs)的系數(shù)均在5%水平下顯著為負，本文的主要結(jié)論保持穩(wěn)健。

表5 內(nèi)生性檢驗(二)

(續(xù)表5)

表6 替換核心變量度量

(續(xù)表6)

五、 進一步分析

基于本文的主要邏輯，本文接下來分別考察平倉風險和經(jīng)營壓力如何影響質(zhì)押壓力與創(chuàng)新粉飾的關(guān)系。此外，本文還對創(chuàng)新粉飾能否起到市值管理的作用進行檢驗。

(一) 質(zhì)押壓力如何影響創(chuàng)新粉飾：基于平倉風險的分析

1.質(zhì)押交易機制的影響。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，場內(nèi)質(zhì)押的質(zhì)權(quán)方只能由券商進行交易申報。質(zhì)押標的低于平倉線時，券商可以直接進行處置，賣出質(zhì)押股票以彌補損失。此外，券商旗下的資產(chǎn)管理公司也通常借助券商的交易資格開展相關(guān)業(yè)務，但是銀行、保險等不具有場內(nèi)交易資格的質(zhì)權(quán)人只能參與場外質(zhì)押。因此在出現(xiàn)平倉事件時，此類質(zhì)權(quán)人只能通過司法訴訟、仲裁等途徑出售質(zhì)押標的，處置時間較長。這就意味著在質(zhì)權(quán)人是券商和資產(chǎn)管理公司(即場內(nèi)質(zhì)押)時，控股股東發(fā)生平倉的損失更嚴重，控股股東進行市值管理的動機更強。因此，當質(zhì)押方式為場內(nèi)質(zhì)押時，質(zhì)押壓力對創(chuàng)新粉飾的影響也就更強。

本文通過手工整理質(zhì)押公告，按照質(zhì)權(quán)人是否為券商或資產(chǎn)管理公司將樣本分為場內(nèi)質(zhì)押(ET)和場外質(zhì)押(OTC)。檢驗結(jié)果在表7列示?？梢园l(fā)現(xiàn)，第(1)列、第(3)列場內(nèi)質(zhì)押組中，質(zhì)押壓力(Prs)的系數(shù)分別為0.120、-0.071，在1%水平下顯著；第(2)列、第(4)列場外質(zhì)押組中，質(zhì)押壓力(Prs)的系數(shù)分別為0.029、-0.024，且不顯著。表7的結(jié)果表明，在質(zhì)押方式為場內(nèi)質(zhì)押時，質(zhì)押壓力對創(chuàng)新粉飾的影響更強。

表7 質(zhì)押交易機制的影響

2.質(zhì)押比例的影響。當控股股東質(zhì)押比例較高時，難以通過補充質(zhì)押等方式獲得寶貴的資金，股價下跌對控股股東的沖擊更強。與此同時，一旦質(zhì)押的大量股票爆倉，控股股東將直接失去控制權(quán)。因此，當質(zhì)押比例較高時，平倉風險更高，控股股東更有動機進行市值管理。

本文按照質(zhì)押比例是否高于年度—行業(yè)中位數(shù)，對樣本進行分組。檢驗結(jié)果在表8列示?？梢园l(fā)現(xiàn)，第(1)列、第(3)列質(zhì)押比例高組中，質(zhì)押壓力(Prs)的系數(shù)分別為0.132、-0.037，在5%水平下顯著；第(2)列、第(4)列質(zhì)押比例低組中，質(zhì)押壓力(Prs)的系數(shù)分別為0.034、-0.040，且不顯著。表8的結(jié)果表明，在質(zhì)押比例較高時，質(zhì)押壓力對創(chuàng)新粉飾的影響更強。

3.股市表現(xiàn)的影響。在股市整體上漲時，經(jīng)濟形勢較好，股價低于初始質(zhì)押價格的可能性越低，控股股東的市值管理動機也就越弱。當股市整體低迷時，股價越可能低于初始質(zhì)押價格，平倉風險越大，控股股東進行市值管理的動機也就越強。借鑒王化成等(2019)[46]，按照A股年總漲跌幅劃分牛熊市，將2009年、2014年、2017年判定為牛市，其余年份為熊市。檢驗結(jié)果在表9列示?？梢园l(fā)現(xiàn)，第(1)列、第(3)列股市為熊市組中，質(zhì)押壓力(Prs)的系數(shù)分別為0.096、-0.036，在1%水平下顯著；第(2)列、第(4)列股市為牛市組中，質(zhì)押壓力(Prs)的系數(shù)分別為0.020、-0.021，且不顯著。表9的結(jié)果表明，在股市整體表現(xiàn)較差時，質(zhì)押壓力對創(chuàng)新粉飾的影響更強。

表8 質(zhì)押比例的影響

表9 股市表現(xiàn)的影響

(續(xù)表9)

(二) 質(zhì)押壓力如何影響創(chuàng)新粉飾：基于經(jīng)營壓力的分析

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。相較于民營企業(yè)，國有企業(yè)面臨更弱的融資約束，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險更低。因此質(zhì)押壓力對創(chuàng)新粉飾的影響也就越弱。表10展示了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)如何影響質(zhì)押壓力與創(chuàng)新粉飾之間關(guān)系的實證結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，第(1)列、第(3)列民營企業(yè)組中，質(zhì)押壓力(Prs)的系數(shù)分別為0.074、-0.048，在10%、1%水平下顯著；第(2)列、第(4)列國有企業(yè)組中，質(zhì)押壓力(Prs)的系數(shù)分別為0.056、-0.020，不顯著。表10的結(jié)果表明，在民營企業(yè)中，質(zhì)押壓力對創(chuàng)新粉飾的影響更強。

表10 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

(續(xù)表10)

2.企業(yè)業(yè)績的影響。企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)會影響質(zhì)押壓力與創(chuàng)新粉飾的關(guān)系。當企業(yè)業(yè)績較好時，股價上升，更不容易接近初始質(zhì)押價格，控股股東進行市值管理的動機就會更弱。借鑒李馨子等(2019)[47]，采用毛利率度量企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。根據(jù)毛利率是否低于年度—行業(yè)中位數(shù)，對樣本進行分組。可以發(fā)現(xiàn)，第(1)列、第(3)列企業(yè)經(jīng)營業(yè)績低組中，質(zhì)押壓力(Prs)的系數(shù)分別為0.124、-0.094，在1%水平下顯著；第(2)列、第(4)列企業(yè)經(jīng)營業(yè)績高組中，質(zhì)押壓力(Prs)的系數(shù)分別為-0.006、-0.015，不顯著。表11的結(jié)果表明，在企業(yè)經(jīng)營業(yè)績較差時，質(zhì)押壓力對創(chuàng)新粉飾的影響更顯著。

表11 企業(yè)業(yè)績的影響

3.行業(yè)競爭的影響。行業(yè)競爭程度也會影響質(zhì)押壓力與創(chuàng)新粉飾的關(guān)系。當公司所在行業(yè)競爭更激烈時，企業(yè)的經(jīng)營壓力更大，控股股東進行市值管理的動機也就越強。為了驗證上述邏輯，本文借鑒已有文獻(周志方等，2019)[48]，根據(jù)赫芬達爾指數(shù)度量行業(yè)競爭情況，按照赫芬達爾指數(shù)的年度中位數(shù)對樣本進行分組?？梢园l(fā)現(xiàn)，第(1)列、第(3)列行業(yè)競爭程度高組中，質(zhì)押壓力(Prs)的系數(shù)分別為0.206、-0.051，在1%水平下顯著；第(2)列、第(4)列行業(yè)競爭程度低組中，質(zhì)押壓力(Prs)的系數(shù)分別為0.006、-0.010，不顯著。表12的結(jié)果表明，在行業(yè)競爭更為激烈時，質(zhì)押壓力對創(chuàng)新粉飾的影響更顯著。

表12 行業(yè)競爭的影響

(三) 專利申請的經(jīng)濟后果

本文邏輯成立的一個重要前提假設(shè)是專利申請能夠提高股票價格，即投資者會將企業(yè)申請專利視為積極信號。借鑒已有文獻(林志帆和龍曉旋，2019，譚小芬和錢佳琪，2020)[9-10]，本文檢驗專利申請對企業(yè)市值的影響。同時為確保結(jié)論的穩(wěn)健，本文還檢驗了專利申請對股票回報率的影響。對于企業(yè)市值，以公司當年流通市值取對數(shù)度量(MarketV)。對于股票回報率，采用當年12個月持有到期收益率度量(Ret)?；貧w結(jié)果如表13所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，質(zhì)押壓力(Prs)的系數(shù)顯著為負，專利申請(Apply)的系數(shù)顯著為正。(9)滯后一期的回歸結(jié)果與表13一致，限于篇幅未報告。這說明在質(zhì)押壓力越大時，公司市值越低、股票回報率越低；專利申請能夠在一定程度上緩解質(zhì)押壓力的負面影響。表13進一步強化了本文的主要邏輯。

表13 專利申請的經(jīng)濟后果

六、 結(jié)論、啟示與展望

(一) 研究結(jié)論

培育成熟資本市場和提高企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量是實現(xiàn)經(jīng)濟內(nèi)循環(huán)的重中之重。然而近年來火熱開展的股權(quán)質(zhì)押卻危害了資本市場穩(wěn)定，創(chuàng)新虛假繁榮對經(jīng)濟健康發(fā)展造成負面影響。對上述問題進行探究已經(jīng)成為當前學術(shù)界和實務界關(guān)注的焦點。在此背景下，本文通過手工收集整理單筆質(zhì)押價格數(shù)據(jù)，實證檢驗股權(quán)質(zhì)押壓力如何影響企業(yè)創(chuàng)新粉飾。研究發(fā)現(xiàn)，質(zhì)押壓力與創(chuàng)新粉飾正相關(guān)，表現(xiàn)為質(zhì)押壓力越大，企業(yè)的專利申請越多、專利質(zhì)量越差。進一步分析表明，在平倉風險更高、經(jīng)營壓力更大時，質(zhì)押壓力對創(chuàng)新粉飾的影響更顯著。最后，創(chuàng)新粉飾能夠在一定程度上起到市值管理的作用。本文區(qū)別于已有研究，從質(zhì)押價格的角度對股權(quán)質(zhì)押進行分析，有助于更準確地理解股權(quán)質(zhì)押的重要影響。與此同時，本文從控股股東這一極具中國特色的主體出發(fā)，檢驗其在創(chuàng)新粉飾中的重要角色，為理解新興經(jīng)濟體中創(chuàng)新粉飾的成因提供了獨特的經(jīng)驗證據(jù)。

(二) 政策啟示

基于上述研究結(jié)論，本文從以下兩個角度提出政策啟示。一方面，對于監(jiān)管部門而言，股權(quán)質(zhì)押作為資本市場風險的重要來源，如何有效紓解股權(quán)質(zhì)押風險直接關(guān)系到資本市場穩(wěn)定。本文的研究表明，在上市公司整體質(zhì)押風險較大的環(huán)境下，相關(guān)監(jiān)管部門亟須進一步開展股權(quán)質(zhì)押紓困專項工作，通過加大金融支持、降低杠桿率等方式幫助企業(yè)排雷，為創(chuàng)新質(zhì)量的提升、創(chuàng)新強國的建設(shè)和經(jīng)濟內(nèi)循環(huán)的新發(fā)展格局助力。另一方面，對于上市公司而言，高質(zhì)量創(chuàng)新是推動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的第一動力。2018年至今，美國對中興、華為等一系列高科技企業(yè)的制裁充分說明我國企業(yè)缺乏高質(zhì)量創(chuàng)新。本文的研究表明，上市公司需要強化內(nèi)部治理，避免為了滿足控股股東私有收益而進行短視的投資行為。

(三) 研究局限與展望

本文研究有一定局限性，在未來可以進一步完善。一方面，本文對創(chuàng)新質(zhì)量的度量是基于專利分類號，并未考察專利文本信息，可能忽視了其他創(chuàng)新特征。因此未來可以采用文本分析技術(shù)，更全面地度量創(chuàng)新質(zhì)量。另一方面，本文雖然采用了多種方式緩解內(nèi)生性，但是依然無法完全排除其他不可觀測因素的影響。因此未來可以尋找更加合適的工具變量或者外生沖擊，更清晰地識別因果關(guān)系。