張怡閣，卜 君

（東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院，遼寧 大連 116025）

一、引言

近年來，金融市場的創(chuàng)新發(fā)展使得金融資產(chǎn)投資回報(bào)率持續(xù)上升，越來越多的非金融企業(yè)資本源源不斷涌入金融市場，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了“脫實(shí)向虛”的趨勢。非金融企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)投資是一把“雙刃劍”，雖然金融資產(chǎn)高流動性、高收益率的特點(diǎn)可以提高企業(yè)資金的流動性，緩解資金緊張，實(shí)現(xiàn)金融資產(chǎn)的“蓄水池”功能，但是也有不少研究發(fā)現(xiàn)，非金融企業(yè)金融化程度過高將導(dǎo)致主業(yè)投資出現(xiàn)一定程度的“擠出效應(yīng)”（杜勇等，2017）。固定資產(chǎn)投資、研發(fā)支出和勞動支出被擠出將阻礙長期業(yè)績增長（陽旸等，2021），還會導(dǎo)致人力資本的錯配（Dore，2008），甚至可能成為管理層掩蓋壞消息的手段，從而引發(fā)股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)上升（彭俞超等，2018）。所以，進(jìn)一步研究企業(yè)參與金融資產(chǎn)投資的影響因素，對于有效抑制企業(yè)過度金融化，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于企業(yè)金融化的影響因素研究主要涉及高管背景特征（Duchin 等，2017；杜勇等，2019；羅黨論等，2022）、股價(jià)信息含量（徐壽福和姚禹同，2021）、證券交易所非行政處罰監(jiān)管（林慧婷等，2021）、社會責(zé)任（顧雷雷等，2020）、經(jīng)濟(jì)政策不確定性（彭俞超等，2018）等，而涉及薪酬差距對于企業(yè)金融資產(chǎn)投資水平影響的研究較少。在兩權(quán)分離背景之下，作為企業(yè)決策者的高管，其行為對企業(yè)資產(chǎn)配置起著至關(guān)重要的作用，所以高管決策行為的影響因素，特別是高管薪酬結(jié)構(gòu)問題，歷來是公司金融研究的焦點(diǎn)。在高管的薪酬結(jié)構(gòu)中，除了薪酬的絕對水平，高管間薪酬的相對水平也是對高管決策行為產(chǎn)生重大影響的因素之一。合理而有效的薪酬差距應(yīng)能激勵高管為提高企業(yè)績效而努力，使高管和股東目標(biāo)一致并降低企業(yè)內(nèi)外代理沖突?，F(xiàn)有研究關(guān)于薪酬差距的經(jīng)濟(jì)后果主要集中于對企業(yè)創(chuàng)新（顧海峰和朱慧萍，2021）、企業(yè)業(yè)績（張正堂和李欣，2007 ；黎文婧和胡玉明，2012）、生產(chǎn)效率（劉建秋等，2021）等的影響。關(guān)于薪酬對企業(yè)金融化決策的影響研究僅涉及薪酬水平方面的研究，而薪酬差距作為高管薪酬契約的重要因素，其對于企業(yè)“脫實(shí)向虛”有何影響，目前研究涉及較少。根據(jù)委托代理理論，代理問題和信息不對稱的存在導(dǎo)致高管在進(jìn)行金融資產(chǎn)配置決策方面有很大的自由裁量權(quán)，加上在金融資產(chǎn)的投資決策過程中對高管投資結(jié)果“重獎輕罰”現(xiàn)象一直存在（徐經(jīng)長和曾雪云，2010），企業(yè)高管有較強(qiáng)的動機(jī)進(jìn)行金融資產(chǎn)投資。薪酬差距作為企業(yè)管理層薪酬契約的重要組成部分，其能否對管理層進(jìn)行金融資產(chǎn)合理配置起到有效激勵作用，避免金融資產(chǎn)對主業(yè)造成“擠出效應(yīng)”，進(jìn)而規(guī)避企業(yè)“脫實(shí)向虛”，尚未有研究涉及。為此，本文試圖從高管內(nèi)部的薪酬差距視角出發(fā)，探究其對于企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平的影響。

本文研究的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下幾個方面：第一，現(xiàn)有文獻(xiàn)中，關(guān)于高管內(nèi)部薪酬契約和企業(yè)金融化關(guān)系的研究相對較少，本文研究發(fā)現(xiàn)薪酬差距容易激發(fā)管理層配置金融資產(chǎn)的逐利動機(jī)，導(dǎo)致企業(yè)金融資產(chǎn)持有水平提高，豐富了企業(yè)金融化影響因素的相關(guān)研究；第二，研究結(jié)果不僅表明社會比較理論比錦標(biāo)賽理論能更好地解釋薪酬差距與企業(yè)金融資產(chǎn)投資的關(guān)系，還從心理層面解釋了薪酬差距對高管決策行為的作用機(jī)制，有助于拓展高管內(nèi)部薪酬差距經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究；第三，研究結(jié)果表明薪酬差距作為企業(yè)高管薪酬契約的重要組成部分，其制定過程中需要綜合考慮薪酬公平性，否則可能會起到反向激勵作用，不僅可以為完善公司薪酬契約設(shè)計(jì)提供實(shí)證支持，而且對于防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展帶來有益啟示。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

1.企業(yè)金融化的影響因素

近年來，面對實(shí)體企業(yè)收益率下降以及金融資產(chǎn)收益率不斷上升所帶來的經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的問題，企業(yè)金融化的影響因素成為學(xué)者們的關(guān)注重點(diǎn)之一。研究企業(yè)金融化的影響因素，首先要了解企業(yè)為什么要進(jìn)行金融資產(chǎn)投資?，F(xiàn)有研究主要將企業(yè)金融化的動機(jī)歸為兩類：第一類，是基于金融資產(chǎn)變現(xiàn)速度快、流動性強(qiáng)的特點(diǎn)所導(dǎo)致的“蓄水池”動機(jī)（Smith和Stulz，1985；胡奕明等，2017）；第二類，則是追求金融資產(chǎn)較高收益率所引發(fā)的“逐利”動機(jī)（杜勇等，2017；Orhangazi，2008）?；谝陨蟽深惤鹑诨瘎右?，已有研究已經(jīng)從不同方面對金融化的影響因素進(jìn)行深入探討，主要涵蓋宏觀與微觀層面。

在宏觀因素方面，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性會引發(fā)金融市場的大幅波動，而市場的波動不僅會引發(fā)金融資產(chǎn)的價(jià)格波動，還會導(dǎo)致金融資產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)的上升，因而抑制了管理層對金融資產(chǎn)的持有意愿，導(dǎo)致金融化程度降低（Duchin 等，2017 ；彭俞超等，2018）。胡奕明等（2017）發(fā)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)周期變化、廣義貨幣、法定準(zhǔn)備金率等宏觀環(huán)境因素會對企業(yè)金融化產(chǎn)生顯著影響。而金融資產(chǎn)較強(qiáng)的流動性以及較高的收益率則會緩解企業(yè)去杠桿后所面臨的外部融資短缺的問題，因而導(dǎo)致去杠桿與金融資產(chǎn)配置有著正向關(guān)系（馬永強(qiáng)和張志遠(yuǎn)，2021）。另外，隨著近些年來數(shù)字技術(shù)在金融領(lǐng)域的廣泛應(yīng)用，數(shù)字金融利用其獨(dú)特的數(shù)據(jù)優(yōu)勢與技術(shù)優(yōu)勢，擴(kuò)大融資范圍，降低信息不對稱程度，抑制企業(yè)金融化的動機(jī)，降低了企業(yè)金融化水平（陳春華等，2021）。

在微觀因素方面，當(dāng)企業(yè)面臨現(xiàn)金流短缺所造成的沖擊時，由于金融資產(chǎn)的投資收益可以降低企業(yè)對外部融資的依賴，緩解企業(yè)面臨的現(xiàn)金流短缺壓力，因此會提高企業(yè)的金融資產(chǎn)投資水平（Duchin 等，2017）。更高水平的股價(jià)信息含量有助于降低企業(yè)的信息不對稱，因而能夠緩解企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)壓力，抑制高管的機(jī)會主義傾向，進(jìn)而降低企業(yè)的金融化水平（徐壽福和姚禹同，2021）。年報(bào)問詢函等非處罰性監(jiān)管措施增加了企業(yè)在壓力情景下的融資約束，會激發(fā)企業(yè)金融化的“蓄水池”動機(jī)，進(jìn)而提高企業(yè)金融資產(chǎn)投資水平（林慧婷等，2021）。董監(jiān)高責(zé)任險(xiǎn)同樣也能發(fā)揮治理效應(yīng)，完善公司治理機(jī)制，抑制高管利用金融資產(chǎn)獲取短期利益的傾向（董盈厚等，2021）。另外，通過承擔(dān)社會責(zé)任，公司可以緩解其融資約束，但融資約束的緩解所帶來的更多現(xiàn)金流入會激發(fā)管理層“逐利”動機(jī)，進(jìn)而導(dǎo)致金融化程度提高（顧雷雷等，2020）。然而在高管的個人層面，CEO 的金融背景會因金融行業(yè)特殊的運(yùn)作模式以及較大的從業(yè)壓力給CEO 留下較深的“烙印”，進(jìn)而導(dǎo)致其決策更容易傾向金融資產(chǎn)投資（杜勇等，2019）。

2.企業(yè)高管薪酬差距的經(jīng)濟(jì)后果

兩權(quán)分離、信息不對稱等因素造成了公司治理中存在嚴(yán)重的委托代理問題，股東對代理人進(jìn)行約束與激勵從而減輕代理問題的一個重要途徑就是薪酬契約設(shè)計(jì)（Jesen 和Meckling，1976），其中薪酬差距是高管薪酬契約的一個關(guān)鍵組成部分。因此，薪酬差距的激勵效果受到國內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注，卻未形成一致結(jié)論。

一方面，錦標(biāo)賽理論（Lazear 和Rosen，1981 ；Rosen，1986）認(rèn)為，在企業(yè)內(nèi)部的錦標(biāo)賽中，高管屬于這場比賽的參與者，而高管贏得比賽的獎勵就是薪酬差距，薪酬差距有助于激發(fā)參與者之間的良性競爭，因而具有激勵效果，并且薪酬差距越大，對于參與者的激勵作用便越強(qiáng)。因此，從錦標(biāo)賽理論出發(fā)，薪酬差距屬于一種激勵機(jī)制，有助于提高公司治理水平，增強(qiáng)高管與股東利益的一致性，從而刺激管理層為提高企業(yè)績效和企業(yè)價(jià)值而努力（Lee 等，2008；林浚清等，2003）。另外，薪酬差距不僅具有一定的競爭效應(yīng)，激發(fā)高管的競爭意識，還有助于吸引企業(yè)外部的高素質(zhì)人才，提高人力資本質(zhì)量，從而促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新投資（顧海峰和朱慧萍，2021），提升企業(yè)全要素生產(chǎn)效率 （盛明泉等，2019）。

另一方面，F(xiàn)estinge（1954）提出的社會比較理論認(rèn)為，在沒有客觀評價(jià)的情況下，個體通過與他人的比較來衡量自己是否被公平對待。雖然社會比較理論在一定程度上也表明薪酬差距存在正向的激勵效應(yīng)，即薪酬差距可以讓努力工作的雇員認(rèn)為得到了應(yīng)有的薪酬，因而起到激勵效果。但社會比較理論的觀點(diǎn)更加傾向于薪酬差距的擴(kuò)大會導(dǎo)致雇員感到不公平，覺得被剝削，因而導(dǎo)致其懈怠。在我國崇尚公平的文化背景下，較大的薪酬差距會導(dǎo)致內(nèi)部人員的消極怠工、抑制高管之間的協(xié)作，進(jìn)而降低企業(yè)績效（張正堂和李欣，2007；黎文婧和胡玉明，2012）。而“論資排輩”式的薪酬差距更會破壞員工內(nèi)心的公平感，因而抑制企業(yè)的生產(chǎn)效率（劉建秋等，2021）。同時，薪酬差距大不僅會導(dǎo)致低層級管理者對工作的懈怠，還會增加低層級管理者之間的串謀，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)的盈余管理水平的提高（Kini 和Williams，2012）。另外，除了垂直薪酬差距，企業(yè)內(nèi)部的水平薪酬差距容易導(dǎo)致“不患寡而患不均”的心態(tài)，影響高管團(tuán)隊(duì)間的信任水平，進(jìn)而阻礙企業(yè)績效的提升、降低企業(yè)的研發(fā)投入（鐘熙等，2019）。

經(jīng)過上述梳理可見，現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于企業(yè)金融化影響因素的研究主要涉及宏觀經(jīng)濟(jì)政策、金融市場以及公司治理等層面，而在高管個體層面主要是針對管理者的背景特征。薪酬作為激勵企業(yè)高管的一種重要方式，其對于企業(yè)金融化水平的影響在現(xiàn)有文獻(xiàn)涉及的還比較少，其中安磊等（2018）重點(diǎn)關(guān)注高管薪酬的絕對水平對企業(yè)金融化的影響，而薪酬差距作為激勵高管的另一個重要方式，能否影響企業(yè)金融化的水平有待深入研究。

（二）理論分析與研究假設(shè)

1.高管內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)金融化

關(guān)于企業(yè)金融化，現(xiàn)有文獻(xiàn)將其定義為企業(yè)更多地投資于金融資產(chǎn)而非生產(chǎn)經(jīng)營活動的行為和趨勢（杜勇等，2017）。企業(yè)投資金融資產(chǎn)的動機(jī)主要有兩個：“蓄水池”動機(jī)和“逐利”動機(jī)。從“蓄水池”動機(jī)出發(fā)，由于金融資產(chǎn)具有比固定資產(chǎn)等非金融資產(chǎn)更高的流動性，因此在企業(yè)資金不足的情況下，快速賣出金融資產(chǎn)能使企業(yè)迅速獲取現(xiàn)金流，以緩解企業(yè)所面臨的財(cái)務(wù)壓力，及時補(bǔ)充主業(yè)所需資金，保障主業(yè)的發(fā)展（Ding 等，2013；杜勇等，2017）。同時金融資產(chǎn)的高收益率也有助于改善企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，進(jìn)而緩解企業(yè)在壓力情景下面臨的融資約束問題（林慧婷等，2021）。“逐利”動機(jī)則揭示了企業(yè)金融化主要是為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤最大化。在當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)不斷下行的壓力下，虛擬經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展使得金融投資的收益率超過實(shí)體投資的收益率，資本的逐利性使得企業(yè)將大量資金投入金融領(lǐng)域。而在資本總量一定的情況下，企業(yè)金融化使得企業(yè)主業(yè)缺乏充足的資金進(jìn)行投資，導(dǎo)致主業(yè)投資不足，進(jìn)而抑制主業(yè)發(fā)展，形成對實(shí)體投資的“擠出效應(yīng)”（Orhangazi，2008；杜勇等，2017）。

兩權(quán)分離帶來的信息不對稱問題，使得代理人在進(jìn)行金融資產(chǎn)投資決策上具有高度的自由裁量權(quán)（杜勇等，2017）。同時，企業(yè)在管理人員金融資產(chǎn)投資決策結(jié)果方面存在一個明顯的現(xiàn)象，即“重獎輕罰”（徐經(jīng)長和曾雪云，2010）。當(dāng)企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)投資并獲得高額收益時，管理層往往將成功的原因歸于自身，尋求更高的業(yè)績獎勵；而當(dāng)金融資產(chǎn)投資失敗時，由于信息不對稱，導(dǎo)致股東難以區(qū)分投資失敗的原因，使得管理層可以規(guī)避金融投資失敗的責(zé)任（萬旭仙等，2019）。由于薪酬“重激勵輕約束”的非對稱特征，加之管理層決策的自由裁量權(quán)，將會導(dǎo)致高管進(jìn)行機(jī)會主義行為的成本降低，進(jìn)而使其具有很強(qiáng)的動機(jī)通過金融資產(chǎn)的配置追逐短期利潤。

薪酬差距作為薪酬契約的一個關(guān)鍵要素，也是企業(yè)通過設(shè)計(jì)有效的薪酬契約、激勵高管以股東的利益為主，進(jìn)而緩解代理問題的重要手段。在目前的文獻(xiàn)中，關(guān)于薪酬差距對管理人員的激勵作用有兩種相互對立的觀點(diǎn)：一方面，錦標(biāo)賽理論認(rèn)為薪酬差距可以作為一項(xiàng)重要的激勵機(jī)制，鼓勵高管努力提升企業(yè)價(jià)值，以贏得錦標(biāo)賽的獎勵。然而在資本總量一定的情況下，增加對金融資產(chǎn)的投資則會減少對企業(yè)主業(yè)的資金投入，進(jìn)而抑制企業(yè)的長期發(fā)展，會阻礙企業(yè)價(jià)值最大化的實(shí)現(xiàn) （Orhangazi，2008；杜勇等，2017）。因此，從錦標(biāo)賽理論角度，薪酬差距能夠?qū)Ω吖墚a(chǎn)生激勵作用，促使其以股東利益為目標(biāo)而努力，進(jìn)而抑制企業(yè)金融化。但是，薪酬差距能否起到激勵作用取決于薪酬契約的最優(yōu)設(shè)計(jì)，即有效的契約安排能實(shí)現(xiàn)二者利益的緊密聯(lián)系，為薪酬差距發(fā)揮激勵效果提供保證，從而減少二者之間的代理沖突（Lee等，2008）。因此，若薪酬差距的擴(kuò)大不是來源于最優(yōu)契約的設(shè)計(jì)，而是其他例如管理層權(quán)力等原因，根據(jù)管理層權(quán)力假說，管理層權(quán)力的不斷擴(kuò)大，甚至使其可以自定薪酬，會對薪酬差距的激勵作用產(chǎn)生不利影響，甚至可能會使得薪酬差距起到反向激勵的作用，增加高管的機(jī)會主義傾向（Bebchuk 等，2002；盧銳，2007）。除此之外，隨著薪酬差距的擴(kuò)大，高管內(nèi)部的薪酬差距會被其視為是一種競爭后果，因而產(chǎn)生競爭壓力（李鼎等，2022）。對于獲取較高薪酬的高層級管理人員來說，其有強(qiáng)烈的動機(jī)去保持競爭優(yōu)勢，避免被其他高管趕超，因而導(dǎo)致高層級的管理人員也會出現(xiàn)自利傾向，進(jìn)而提高企業(yè)的金融化水平。

另一方面，從社會比較理論角度出發(fā)，個人通過比較來判斷自己是否受到不公平的對待。當(dāng)高管內(nèi)部薪酬水平差距較大時，薪酬處于較低水平的低層級管理者容易因?yàn)楸容^而產(chǎn)生“被剝削”的感覺，他們認(rèn)為自己的貢獻(xiàn)沒有得到預(yù)期的回報(bào)，這會進(jìn)一步導(dǎo)致他們對工作的懈怠，尤其在集體主義、平均主義的文化背景下，薪酬差距更容易誘發(fā)低層級管理者的不公平感，增加其自利傾向，進(jìn)而引發(fā)企業(yè)投資效率低下和盈余管理程度提高等委托代理問題（黎文婧和胡玉明，2012 ；楊志強(qiáng)和王華，2014）。因此，薪酬差距越大，低層級管理者就越有可能利用自身所享有的權(quán)力為其謀取私利，以緩解薪酬差距所帶來的不公平感。而金融資產(chǎn)高收益率的特點(diǎn)會激發(fā)高管的逐利動機(jī)，導(dǎo)致高管更傾向于利用金融資產(chǎn)進(jìn)行利潤操縱以優(yōu)化企業(yè)的業(yè)績指標(biāo)，進(jìn)而增加自身利益，使其內(nèi)心得到滿足。同時薪酬差距增加了低層級管理者之間的串謀幾率，同樣也會加大低層級管理者利用金融資產(chǎn)實(shí)施盈余管理行為的傾向，使其刻意隱瞞金融資產(chǎn)的高風(fēng)險(xiǎn)而片面強(qiáng)調(diào)金融資產(chǎn)的高收益，進(jìn)而提高金融資產(chǎn)投資水平（Kini 和Williams，2012）。綜上分析，本文提出第一個假設(shè)：

假設(shè)1：高管內(nèi)部薪酬差距越大，企業(yè)金融化水平便越高。

2.代理成本與過度自信的中介效應(yīng)

企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)投資的行為本身可能就存在比較嚴(yán)重的代理問題（杜勇等，2017）。兩權(quán)分離所帶來的信息不對稱問題導(dǎo)致管理層在進(jìn)行金融資產(chǎn)投資決策時具有較大的裁量權(quán)。一方面，高管在金融資產(chǎn)投資結(jié)果方面“重獎輕罰”現(xiàn)象的存在，即當(dāng)高管進(jìn)行金融資產(chǎn)投資并且投資成功時，高投資收益可以提升企業(yè)的短期業(yè)績，使高管獲得更高薪酬，而當(dāng)金融投資失敗時，由于外部主體處在信息劣勢地位，無法區(qū)分投資失敗的具體原因，這就為高管將失敗推脫至市場不可控因素，進(jìn)而規(guī)避懲罰提供了空間，“重獎輕罰”可能會促使高管利用金融投資為自己謀利。另一方面，資本市場的盈余預(yù)測和股價(jià)形成的外部盈利壓力，會使得高管利用金融資產(chǎn)進(jìn)行盈余操縱，以緩解外部盈利壓力（柳永明和羅云峰，2019），導(dǎo)致金融資產(chǎn)淪為高管利潤操縱的工具。因此，兩權(quán)分離所導(dǎo)致的代理問題使得高管具有強(qiáng)烈的動機(jī)提高企業(yè)的金融化水平。另外，較大的薪酬差距也會加劇企業(yè)內(nèi)部的代理問題。管理層權(quán)力理論認(rèn)為（Bebchuk 等，2007），當(dāng)高管運(yùn)用自身所擁有的權(quán)力為個人制定薪酬時，薪酬差距的不斷拉大也會帶來代理成本增多的問題。同時，社會比較理論的分析也表明，薪酬差距越大，低層級管理者越容易感覺遭受不公平的待遇，使其自利傾向加強(qiáng)，而高層級管理者會因?yàn)楦偁帀毫Φ拇嬖?，增加其自利傾向，因此，薪酬差距會加劇代理沖突，增加代理成本?？傊?，薪酬差距過高會加劇代理沖突，激發(fā)高管借助金融資產(chǎn)追逐短期利潤的動機(jī)，進(jìn)而加劇了實(shí)體企業(yè)的“脫實(shí)向虛”。綜上分析，本文提出第二個假設(shè)：

假設(shè)2：高管薪酬差距通過增加代理成本進(jìn)而提高企業(yè)的金融化水平。

行為經(jīng)濟(jì)學(xué)研究結(jié)果表明，個人的決策并不總是理性的。高管作為公司的關(guān)鍵決策者，在做決定時需要權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)和利益，但認(rèn)知偏差會導(dǎo)致其決定偏離價(jià)值最大化的目標(biāo)（Malmendier 和Tate，2008）。根據(jù)薪酬的行為觀，薪酬是管理層產(chǎn)生過度自信的主要原因之一。高管主要通過薪酬來確認(rèn)自己所獲得的成功和認(rèn)可，過高的薪酬會傳遞成功的信號，這會進(jìn)一步增強(qiáng)其自信心，甚至?xí)a(chǎn)生過度自信的認(rèn)知偏差（Paredes，2004）。從高管薪酬結(jié)構(gòu)來看，不但薪酬絕對水平造成高管過高自信，薪酬相對水平也會造成管理層過度自信，即當(dāng)薪酬差距較大時，高管認(rèn)為自己越成功，因而就越自大（文芳和湯四新，2012）。然而，金融資產(chǎn)投資雖然具有高收益，但也意味著其具有更高的風(fēng)險(xiǎn)。而過度自信會導(dǎo)致高管片面關(guān)注金融投資的高收益，而往往低估金融投資的高風(fēng)險(xiǎn)，這是由于心理認(rèn)知偏差所造成的。因此，企業(yè)薪酬差距越大，高管便越容易出現(xiàn)過度自信的認(rèn)知偏差，使其更加傾向于激進(jìn)的金融資產(chǎn)投資策略，進(jìn)而加大金融資產(chǎn)投資。綜上分析，本文提出第三個假設(shè)：

假設(shè)3：高管的薪酬差距通過引發(fā)高管的過度自信進(jìn)而提高企業(yè)的金融化水平。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

以2010-2020 年間中國A 股上市公司為研究樣本，對全部數(shù)據(jù)做以下處理：刪除金融業(yè)上市公司；剔除ST、*ST 和PT 的企業(yè)；刪除數(shù)據(jù)存在缺失的樣本公司。最終獲得27948個公司—年度觀測值。本文數(shù)據(jù)均來自CSMAR 和CNRDS 數(shù)據(jù)庫。另外，為了避免極端值對研究結(jié)果的影響，對所有連續(xù)變量在1%和99%的水平上進(jìn)行了縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)金融化（FA）

參考大多數(shù)文獻(xiàn)中對企業(yè)金融化進(jìn)行實(shí)證研究的做法（彭俞超等，2018；徐壽福和姚禹同，2021），將交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期的金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資定義為企業(yè)的金融資產(chǎn)。貨幣資金雖屬于《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則》中的金融資產(chǎn)，但是其也會產(chǎn)生或者運(yùn)用于企業(yè)經(jīng)營過程中，所以并沒有將其視為金融資產(chǎn)進(jìn)行衡量。另外，考慮到2018 年執(zhí)行新金融工具準(zhǔn)則對金融資產(chǎn)范疇的影響，參考林慧婷等（2021）的做法，在2018-2020 年計(jì)算金融資產(chǎn)時，將債權(quán)投資、其他權(quán)益工具、其他債權(quán)投資以及應(yīng)收款項(xiàng)融資納入到了金融資產(chǎn)的范疇中。更進(jìn)一步地，以金融資產(chǎn)在企業(yè)總資產(chǎn)中的占比衡量企業(yè)對金融資產(chǎn)的投資水平。

2.解釋變量：高管內(nèi)部薪酬差距（GAP）

對于高管內(nèi)部的薪酬差距，采用董監(jiān)高前三名的平均薪酬與剩余高管平均薪酬的差額來進(jìn)行度量。同時，還對上述差額取自然對數(shù)。另外，由于當(dāng)前我國股權(quán)支付的比例比較低，所以關(guān)于高管的薪酬差距僅考慮了其貨幣薪酬，未將股權(quán)薪酬納入到其中，但是在控制變量中，控制了管理層持股。

3.中介變量

（1）過度自信（Overconf）。參考姜付秀等（2009），選取董監(jiān)高排名前三薪酬總額與高管薪酬總額之比作為衡量高管過度自信程度。具體來講，當(dāng)董監(jiān)高前3 名薪酬總額比例高于該年度同行業(yè)薪酬比例中位數(shù)時，說明高管對企業(yè)相對重要，過度自信指標(biāo)界定為1，否則為0。

（2）代理成本（Agency）。借鑒以往學(xué)者的研究，選用管理費(fèi)用率來度量企業(yè)的代理成本。

4.控制變量

參考現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)金融化的研究，加入了一系列可能影響金融化水平的企業(yè)微觀層面的控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、股權(quán)性質(zhì)（Soe）、兩職合一（Dual）、管理層持股（Mshare）、股權(quán)集中度（Top1）、股權(quán)制衡度（Shrcr）、董事會規(guī)模（Board）、獨(dú)立董事占比（Indep）、機(jī)構(gòu)投資者（Inshr）、企業(yè)成長性（Growth）、總資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）。具體的變量定義見表1。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)高管內(nèi)部薪酬差距對于企業(yè)金融化水平的影響，構(gòu)建如下模型來進(jìn)行檢驗(yàn)：

其中：FA為企業(yè)金融化水平，GAP為企業(yè)高管薪酬差距。Control為控制變量，Industry和Year代表行業(yè)和年度虛擬變量。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2 列出了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。根據(jù)表2 所列示的結(jié)果，F(xiàn)A的均值為0.0624，表明本文的樣本公司中，金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重平均為6.24%，同時FA的最大值為0.4807，最小值為0，表明樣本公司之間金融資產(chǎn)投資水平相差較大。另外，GAP的均值為12.57，標(biāo)準(zhǔn)差為0.8982，表明企業(yè)內(nèi)部高管之間存在較大的薪酬差距。對于控制變量，董事長和總經(jīng)理兼任的企業(yè)占比24.5%，國有企業(yè)占比37.1%，企業(yè)規(guī)模的平均水平為22.14，管理層持股比例平均為12.1%，其余指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)見表2。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）基本回歸結(jié)果

基本回歸結(jié)果如表3 所示，其中第（1）列報(bào)告了在未控制行業(yè)和年度的情況下高管薪酬差距對于企業(yè)金融化水平的影響，可以看出，GAP的系數(shù)為正，并且顯著。同時，第（2）列結(jié)果表明，GAP的系數(shù)在控制行業(yè)及年度效應(yīng)后為0.002，且在1%顯著性水平下顯著，表明高管內(nèi)部薪酬差距越大，越會對企業(yè)高管起到反向激勵的作用，導(dǎo)致高管逐利動機(jī)的增強(qiáng)，進(jìn)而提高企業(yè)金融資產(chǎn)的投資比例。檢驗(yàn)結(jié)果驗(yàn)證了本文的假設(shè)1。

表3 基本回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性問題

（1）工具變量法。雖然上述回歸結(jié)果表明高管內(nèi)部薪酬差距會提高企業(yè)金融化水平，但是也會受到反向因果的內(nèi)生性影響，即企業(yè)金融資產(chǎn)投資較高的投資回報(bào)率，有助于增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力，進(jìn)而可能導(dǎo)致薪酬差距的增大。為了減輕樣本內(nèi)生性問題，參照現(xiàn)有文獻(xiàn)（顧海峰和朱慧萍，2021），選用滯后一期的企業(yè)高管薪酬差距作為工具變量，進(jìn)行兩階段最小二乘回歸。另外，由于企業(yè)的薪酬水平可能會受到所在省份其他公司薪酬水平的影響，而企業(yè)的金融化水平卻不受其他企業(yè)高管薪酬的影響，符合工具變量的相關(guān)性和外生性，所以還采用同省份其他企業(yè)的GAP均值作為工具變量進(jìn)行檢驗(yàn)。

由表4 得知，第一階段中，IV對GAP之系數(shù)均顯著為正。第二階段回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)薪酬差距預(yù)測值的回歸系數(shù)為0.003 與0.035，且顯著性水平為1%。所以在控制了有關(guān)內(nèi)生性影響之后，回歸結(jié)果沒有變化，表明研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表4 薪酬差距工具變量回歸結(jié)果

（2）熵平衡匹配法。為了進(jìn)一步證明基本回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，采用熵平衡法（Entropy Balancing）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表5 第（1）列展示了進(jìn)行熵平衡以后的回歸結(jié)果。由表中結(jié)果可知，衡量互動程度的三個系數(shù)均在1%顯著性水平下顯著為負(fù)，表明交易所網(wǎng)絡(luò)平臺互動能抑制企業(yè)金融化的結(jié)論依舊成立，進(jìn)一步證明了研究假設(shè)。

表5 穩(wěn)健性回歸結(jié)果

2.替換變量

為了驗(yàn)證結(jié)果的穩(wěn)健性，避免不同度量方式對結(jié)果的影響，還根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)（張正堂和李欣，2007），選用CEO 與其余高管平均薪酬的差額取對數(shù)（GAP2）來衡量高管內(nèi)部薪酬差距。同時，由于房地產(chǎn)越來越脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，呈現(xiàn)出虛擬化的特征，并且很多投資于房地產(chǎn)的資金主要是用于投機(jī)而非正常的生產(chǎn)經(jīng)營，因此參考現(xiàn)有研究（杜勇等，2019），將投資性房地產(chǎn)也定義為金融資產(chǎn)，以便能更好地度量企業(yè)對房地產(chǎn)的投資狀況。另外，為了避免受其他因素的干擾，除了采用相對規(guī)模，還利用了金融資產(chǎn)絕對規(guī)模（LNFA）來度量企業(yè)金融資產(chǎn)投資水平。以上更換變量后的回歸結(jié)果如表5 所示，第（2）列為替換解釋變量的回歸結(jié)果，第（3）（4）列分別為變更金融化的范圍和度量方式后的結(jié)果，均與前文的結(jié)果一致，進(jìn)一步證明了結(jié)果的穩(wěn)健性。

3.更換樣本

房地產(chǎn)行業(yè)具有一定的類金融業(yè)和虛擬化的特征，包含房地產(chǎn)行業(yè)的樣本可能會影響回歸結(jié)果。在原樣本的基礎(chǔ)上，刪除房地產(chǎn)行業(yè)的樣本，然后重新對本文的基本假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表5 第（5）列所示，企業(yè)薪酬差距與企業(yè)金融化的系數(shù)依舊顯著為正。

4.變換計(jì)量模型

由于被解釋變量企業(yè)金融化具有明顯的左斷尾的分布，采用Tobit 模型對結(jié)果重新進(jìn)行回歸。表5 第（6）列結(jié)果表明，即使更換了計(jì)量模型，回歸結(jié)果依舊顯著。

五、進(jìn)一步分析

（一）高管內(nèi)部薪酬差距影響企業(yè)金融化的作用機(jī)制

1.高管內(nèi)部薪酬差距、代理成本與企業(yè)金融化

如前文假設(shè)2 的推導(dǎo)過程所述，薪酬差距會強(qiáng)化低層級管理人員的不公平感，進(jìn)而提高低層級管理者的自利傾向，加劇代理沖突，使得代理成本增加。同時，基于高管的自由裁量權(quán)和對于其投資后果的“重獎輕罰”，金融資產(chǎn)可以作為企業(yè)高管追逐短期利潤而謀取個人私利的渠道。因此，薪酬差距會導(dǎo)致代理成本增加進(jìn)而提高企業(yè)的金融化水平。為了對中介機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)，參考溫忠麟等（2004）的遞歸模型，構(gòu)建如下模型：

根據(jù)回歸結(jié)果，表6 第（1）列是基本模型（1）的回歸結(jié)果，GAP的系數(shù)顯著為正。第（2）列中，在薪酬差距與代理成本關(guān)系的檢驗(yàn)中，GAP的系數(shù)為0.004，并在1% 顯著性水平下顯著。最后，在將GAP和Agency都加入到模型后，GAP和Agency的系數(shù)均在1% 水平下顯著為正，表明代理成本在高管內(nèi)部薪酬差距和企業(yè)金融化起著部分中介作用，即證明了“薪酬差距—代理成本—企業(yè)金融化”的作用機(jī)制，結(jié)果支持了H2。

表6 高管內(nèi)部薪酬差距影響企業(yè)金融化的作用機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

2.高管內(nèi)部薪酬差距、過度自信與企業(yè)金融化

如前文所述，基于薪酬認(rèn)知觀，過大的薪酬差距向高管傳遞出“成功”的信號，增強(qiáng)高管的信心，甚至導(dǎo)致高管出現(xiàn)過度自信的心理偏差。而高管的過度自信會使得其低估企業(yè)金融化這一“隔行取利”行為的風(fēng)險(xiǎn)，高估金融資產(chǎn)投資的收益，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)金融化水平的升高。所以預(yù)計(jì)薪酬差距越大越容易導(dǎo)致高管的過度自信，進(jìn)而令企業(yè)的金融化水平越高。構(gòu)建同樣的模型，以檢驗(yàn)過度自信的中介作用，檢驗(yàn)結(jié)果如表6。在第（4）列中，GAP的系數(shù)為0.002，并在1%顯著性水平下顯著。在第（5）列薪酬差距與中介變量的關(guān)系的檢驗(yàn)中，GAP的系數(shù)為1.020，并在1%顯著性水平下顯著。第（6）列將解釋變量和中介變量均納入模型的檢驗(yàn)中，GAP和Overconf的系數(shù)分別在1%和10%顯著性水平下顯著為正，表明過度自信在高管內(nèi)部薪酬差距和企業(yè)金融化起著部分中介作用，即證明了“薪酬差距—過度自信—企業(yè)金融化”的作用機(jī)制，結(jié)果支持了H3。

（二）企業(yè)金融化對主業(yè)業(yè)績的影響

基于逐利動機(jī)進(jìn)行的金融資產(chǎn)投資活動會導(dǎo)致企業(yè)在資本總量一定的情況下，將更多的資金投向金融領(lǐng)域，因而使得主業(yè)缺乏投資資金，導(dǎo)致其投資不足，不利于主業(yè)的發(fā)展，形成對實(shí)體投資的“擠出效應(yīng)”。相反，基于“蓄水池”動機(jī)進(jìn)行的金融資產(chǎn)投資活動使企業(yè)可以將金融投資獲取的收益用到發(fā)展主業(yè)當(dāng)中。在主業(yè)的投資資金不足時，通過將金融資產(chǎn)進(jìn)行出售實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金的流入，以滿足主業(yè)發(fā)展所需的資金，進(jìn)而可以起到“反哺”主業(yè)的作用（杜勇等，2017）。因此，為了檢驗(yàn)高管薪酬差距導(dǎo)致的企業(yè)金融化是否對企業(yè)主業(yè)業(yè)績產(chǎn)生不利影響，構(gòu)建如下模型，對薪酬差距所導(dǎo)致的企業(yè)金融化的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行檢驗(yàn)：

其中借鑒現(xiàn)有研究（杜勇等，2017），采用Coreperf來度量企業(yè)的主業(yè)業(yè)績，具體的計(jì)算公式為Coreperf1= （營業(yè)利潤-投資收益-公允價(jià)值變動收益+對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資）÷總資產(chǎn)；Coreperf2=（利潤總額-投資收益-公允價(jià)值變動收益+對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資）÷總資產(chǎn)?；貧w結(jié)果顯示，交乘項(xiàng)FA×GAP的系數(shù)分別為-0.011、-0.010，在1%顯著性水平下顯著為負(fù)，說明高管內(nèi)部薪酬差距對于企業(yè)金融化水平的促進(jìn)作用，會導(dǎo)致企業(yè)未來主業(yè)業(yè)績下降，影響企業(yè)主業(yè)的經(jīng)營，因此表明薪酬差距所驅(qū)動的企業(yè)金融化水平的提高主要是由逐利動機(jī)主導(dǎo)的。

六、異質(zhì)性分析

（一）股權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析

企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)對其生產(chǎn)經(jīng)營有著十分重要的影響，由于我國企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，不同股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)對金融化的態(tài)度可能存在差異。一方面，除了盈利性，國有企業(yè)同時亦關(guān)注其社會目標(biāo)和社會責(zé)任，此外國有企業(yè)由于受到“限薪令”的影響，其本身薪酬差距就比較小，國企高管對于薪酬差距調(diào)整的自主權(quán)也受限，因此國企高管不會因?yàn)樾匠瓴罹喈a(chǎn)生過多的不公平感，進(jìn)而影響其經(jīng)濟(jì)行為。另一方面，非國有企業(yè)“內(nèi)部人控制”問題嚴(yán)重，兩權(quán)分離導(dǎo)致非國有企業(yè)的代理問題比國有企業(yè)的代理問題更加嚴(yán)重，越高的薪酬差距越容易激發(fā)高管的逐利動機(jī)，造成高管的“短視”行為，因而更容易利用與股東的信息不對稱，通過金融資產(chǎn)配置謀取短期私利。所以，預(yù)計(jì)薪酬差距對企業(yè)金融資產(chǎn)投資水平的正向影響在非國有企業(yè)中比在國有企業(yè)會更加明顯。

按照股權(quán)性質(zhì)，將樣本分為國有和非國有，同時引入股權(quán)性質(zhì)與高管薪酬差距的交乘項(xiàng)Soe×GAP進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果如表7 第（1）列所示。交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，表明與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)具有更加嚴(yán)重的代理問題，導(dǎo)致高管的逐利動機(jī)更加強(qiáng)烈，因而薪酬差距對于企業(yè)金融化的促進(jìn)作用更加明顯。

表7 管理層權(quán)力的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

（二）制度環(huán)境的異質(zhì)性分析

受地理、歷史等各方面因素的影響，我國各個地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差異較大，市場化程度也不完全相同，導(dǎo)致企業(yè)所處的制度環(huán)境存在顯著差異。薪酬差距對處于不同制度環(huán)境下的企業(yè)的金融投資水平的作用程度有所不同。一方面，制度環(huán)境良好的地區(qū)對投資者有完善的保護(hù)機(jī)制，也有更高的法治水平，因而能夠減少代理問題，增加信息透明度，對高管的自利行為產(chǎn)生更有效的約束作用；另一方面，制度環(huán)境好的地區(qū)，中介組織發(fā)展發(fā)育程度較高，而中介組織往往更加關(guān)注本地企業(yè)，因而更加傾向于對本地企業(yè)發(fā)揮外部監(jiān)督功能，中介組織信息需求的增加，能使企業(yè)信息透明度提高，從而緩解代理問題。另外，制度環(huán)境作為公司的外部治理機(jī)制，也可以發(fā)揮治理監(jiān)督的作用，迫使管理層約束自己的行為。因此預(yù)計(jì)，相比處于制度環(huán)境較好地區(qū)的企業(yè)，制度環(huán)境較差地區(qū)的企業(yè)薪酬差距與企業(yè)金融化之間的正相關(guān)關(guān)系更加顯著。

參照已有研究（譚勁松等，2010；杜勇等，2019），選用了王小魯?shù)龋?019）市場化指數(shù)來度量企業(yè)的制度環(huán)境。將公司所在地的市場化指數(shù)按照年度中位數(shù)進(jìn)行劃分，并構(gòu)建一個虛擬變量Mar，即若公司所處地區(qū)的市場化水平大于中位數(shù)，Mar取1，反之取0。同時引入交乘項(xiàng)Mar×GAP，以檢驗(yàn)預(yù)測?；貧w結(jié)果如表7 第（2）列所示，可以看到，交乘項(xiàng)Mar×GAP的系數(shù)為負(fù)，并在1%顯著性水平下顯著，這表明，制度環(huán)境較好的企業(yè)比所在地區(qū)制度環(huán)境較差的企業(yè)有更高的外部治理水平和信息透明度，這限制了高管的機(jī)會主義行為，削弱薪酬差距和企業(yè)金融化之間的正相關(guān)關(guān)系。

（三）數(shù)字金融發(fā)展水平的異質(zhì)性分析

中國數(shù)字經(jīng)濟(jì)保持高速發(fā)展的背景下，金融業(yè)也在不斷推進(jìn)金融服務(wù)與數(shù)字技術(shù)的結(jié)合，從而形成一種新的金融模式——數(shù)字金融。數(shù)字金融的快速發(fā)展使得金融機(jī)構(gòu)能夠借助數(shù)字技術(shù)實(shí)現(xiàn)企業(yè)復(fù)雜信息的搜集與整合，增強(qiáng)了金融機(jī)構(gòu)的信息搜集能力，同時還能對搜集到的企業(yè)信息進(jìn)行實(shí)時的分析、決策，有助于緩解金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)的信息不對稱問題，提升對企業(yè)的監(jiān)督效率，進(jìn)而推動企業(yè)薪酬制度的完善，使薪酬差距趨于合理，同時避免管理層利用金融資產(chǎn)謀取私利。因此，預(yù)計(jì)相比處于數(shù)字金融發(fā)展水平較高地區(qū)的企業(yè)，處于數(shù)字金融發(fā)展水平較低地區(qū)的企業(yè)，薪酬差距對于企業(yè)金融化的促進(jìn)作用更加顯著。

借助北京大學(xué)互聯(lián)網(wǎng)金融研究中心編制的《北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)》來度量企業(yè)所在地的數(shù)字金融發(fā)展程度，并按照年度中位數(shù)構(gòu)建一個虛擬變量DIF，即企業(yè)當(dāng)?shù)財(cái)?shù)字金融發(fā)展水平大于中位數(shù)為1，反之為0。同時引入交乘項(xiàng)DIF×GAP，以檢驗(yàn)數(shù)字金融發(fā)展水平對基本回歸結(jié)果的異質(zhì)性影響?；貧w結(jié)果如表7 第（3）列所示，可以看到，薪酬差距與數(shù)字金融發(fā)展水平的交乘項(xiàng)DIF×GAP的回歸系數(shù)在5%顯著性水平下顯著為負(fù)，表明數(shù)字金融發(fā)展水平能夠在一定程度上抑制企業(yè)高管薪酬差距對金融化的正向作用。

（四）機(jī)構(gòu)投資者持股的異質(zhì)性分析

機(jī)構(gòu)投資者作為公司重要的治理機(jī)制之一，由于其對企業(yè)的持股比例比較高，投資資金比較大，因而更加傾向于采用長期的投資策略，導(dǎo)致其對參與公司的經(jīng)營管理活動與對管理層實(shí)施監(jiān)督有更強(qiáng)的動機(jī)。一方面，機(jī)構(gòu)投資者的投資規(guī)模比較大，具有更加豐富的經(jīng)驗(yàn)、更強(qiáng)的專業(yè)能力，因而更具有參與企業(yè)經(jīng)營管理的動機(jī)和能力。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者比普通投資者有著更強(qiáng)的專業(yè)性和更廣泛的信息來源，使其更有可能對管理層實(shí)施有效的監(jiān)督，降低管理層謀取私利的空間。因此，預(yù)計(jì)相比于機(jī)構(gòu)持股比例較低的企業(yè)，機(jī)構(gòu)持股比例較高的企業(yè)能夠抑制高管薪酬差距與企業(yè)金融化的正向關(guān)系。

因此，根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者持股行業(yè)年度中位數(shù)構(gòu)建一個虛擬變量Ishare，高于中位數(shù)為1，反之為0。按照同時引入機(jī)構(gòu)持股（Ishare）與薪酬差距（GAP）的交乘項(xiàng)來對預(yù)測進(jìn)行檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果如表7 第（4）列所示，薪酬差距與機(jī)構(gòu)持股的交乘項(xiàng)Ishare×GAP的系數(shù)顯著為負(fù)，因而證明了機(jī)構(gòu)投資者持股能夠發(fā)揮公司治理的作用，對企業(yè)高管實(shí)施更有效的監(jiān)督，削弱了高管的逐利動機(jī)，進(jìn)而抑制高管薪酬差距和金融化的正向關(guān)系。

（五）管理層權(quán)力的異質(zhì)性分析

根據(jù)管理層權(quán)力假說，企業(yè)管理層權(quán)力不斷擴(kuò)大，甚至可以自定薪酬，會對薪酬差距的激勵作用產(chǎn)生不利影響。正如本文假設(shè)提出的，薪酬差距之所以能夠起到激勵效果是以最優(yōu)契約的設(shè)計(jì)為前提的，而管理層權(quán)力所帶來的薪酬差距的擴(kuò)大會破壞最優(yōu)契約的假設(shè)前提，使薪酬契約失效，導(dǎo)致薪酬差距的擴(kuò)大不僅不能產(chǎn)生預(yù)期的激勵效果，還會使低層級管理者因感覺受到不公平對待而產(chǎn)生自利傾向，以致薪酬差距激發(fā)高管的逐利動機(jī)，使得企業(yè)金融化水平提高。綜上所述，預(yù)計(jì)管理層權(quán)力擴(kuò)大會促進(jìn)高管內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)金融化水平的正相關(guān)關(guān)系。

以董事長和總經(jīng)理是否兩職兼任來度量管理層權(quán)力（Dual），同時引入交乘項(xiàng)Dual×GAP，進(jìn)而檢驗(yàn)管理層權(quán)力對已知關(guān)系的異質(zhì)性影響。從表7 第（5）列所示的回歸結(jié)果可以看出，交乘項(xiàng)Dual×GAP的系數(shù)在1%顯著性水平下顯著為正，表明管理層權(quán)力會使得薪酬差距產(chǎn)生反向的激勵效果，進(jìn)而對薪酬差距與企業(yè)金融化的正向關(guān)系起到促進(jìn)作用，這個結(jié)果也對本文的研究假設(shè)提供了進(jìn)一步的支持。

七、研究結(jié)論與啟示

本文以2010-2020 年中國A 股非金融上市企業(yè)作為研究樣本，探討高管內(nèi)部薪酬差距對企業(yè)金融化的影響，同時基于薪酬認(rèn)知觀和管理層權(quán)力假說，研究了高管的非理性認(rèn)知與代理成本的中介作用。主要研究結(jié)論如下：一是高管內(nèi)部的薪酬差距提高了企業(yè)的金融化水平?；谏鐣容^理論的研究表明，薪酬差距的擴(kuò)大會增加低層級管理者的不公平感，也會給高層級管理者帶來競爭壓力，這都會激發(fā)高管的自利動機(jī)，導(dǎo)致企業(yè)的金融資產(chǎn)投資水平提高。二是高管過度自信和企業(yè)代理成本在高管薪酬差距與企業(yè)金融化之間承擔(dān)著部分中介作用。高管薪酬差距的擴(kuò)大向高管傳遞出“成功”的信號，進(jìn)而不斷增強(qiáng)其信心，甚至導(dǎo)致其過度自信。這種非理性的認(rèn)知會使得高管片面高估金融投資收益而低估風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)金融化水平提高。由于薪酬差距會使得高管相互比較而增強(qiáng)其自利傾向，加之 “重獎輕罰”現(xiàn)象的普遍存在，激發(fā)著企業(yè)高管從事金融投資的逐利動機(jī)，進(jìn)而使得企業(yè)金融化水平提高。三是，對于非國有企業(yè)、所在地區(qū)制度環(huán)境相對薄弱、數(shù)字金融發(fā)展水平相對較低的企業(yè)，以及機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低、高管權(quán)力較大的企業(yè)，高管薪酬差距對企業(yè)金融化的促進(jìn)作用更加明顯。

上述結(jié)論的啟示在于：第一，企業(yè)在設(shè)計(jì)高管薪酬契約時，要謹(jǐn)慎對待薪酬差距的激勵效果，不僅要注意薪酬制定過程中高管權(quán)力的影響，還要分析薪酬差距對高管心理認(rèn)知的影響，避免造成高管的過度自信和短視行為，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)的過度金融化。第二，企業(yè)在完善薪酬機(jī)制的過程中要注意對高管實(shí)行激勵與約束相結(jié)合，以適當(dāng)?shù)臋C(jī)制設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)高管與股東利益的統(tǒng)一。第三，要充分發(fā)揮制度環(huán)境的治理效應(yīng)，推進(jìn)數(shù)字金融的創(chuàng)新發(fā)展和應(yīng)用，通過壯大機(jī)構(gòu)投資者以培育耐心資本，形成抑制非金融企業(yè)過度金融化的合力，促進(jìn)我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。