袁奮強(qiáng)，王志華，張 濤

（1.江蘇理工學(xué)院，江蘇 常州 213001；2.甘肅政法大學(xué)商學(xué)院，甘肅 蘭州 730070）

一、引言

在世界各個(gè)國(guó)家（地區(qū)）的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，家族企業(yè)都具有舉足輕重的地位。改革開放以來，隨著民營(yíng)企業(yè)發(fā)展政策不斷完善，家族企業(yè)得以快速發(fā)展壯大，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的地位愈發(fā)重要（Chen 等，2013）。家族企業(yè)是民營(yíng)企業(yè)的普遍存在形式和重要組成部分。在2021 年中國(guó)內(nèi)地富豪榜前100 位富豪中，以家族企業(yè)形式出現(xiàn)的有41 位。在快速發(fā)展的同時(shí)，家族企業(yè)也面臨著家族成員與公司治理間關(guān)系的平衡、家族內(nèi)訌對(duì)企業(yè)的不利影響等諸多問題。面對(duì)發(fā)展困境，一部分家族企業(yè)開始尋找新的發(fā)展路徑，“去家族化”成為一種趨勢(shì)（孫秀峰等，2021；王藤燕和金源，2020）。家族企業(yè)逐步開始向泛家族企業(yè)或公眾公司轉(zhuǎn)型（鄭海航和曾少軍，2003；孫秀峰等，2021），公司結(jié)構(gòu)也由股權(quán)高度集中型向分散型轉(zhuǎn)變，家族對(duì)企業(yè)的影響力也隨之減弱（艾鳳義和劉倩倩，2013）。

家族企業(yè)的“去家族化”現(xiàn)象，引起了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注（Burkart 等，2003；于曉東等，2020；鐘熙等，2022）?！叭ゼ易寤本烤谷绾斡绊懠易迤髽I(yè)的價(jià)值創(chuàng)造？正向影響主要體現(xiàn)為以下兩個(gè)方面，第一，“去家族化”通過降低企業(yè)信息不對(duì)稱程度，提升資本市場(chǎng)認(rèn)可度，規(guī)范企業(yè)組織運(yùn)行，緩解融資約束，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造（王藤燕和金源，2020；余恕蓮和王藤燕，2016）。第二，家族企業(yè)可以通過“去家族化”引入專業(yè)技術(shù)和管理能力較強(qiáng)的非家族高管團(tuán)隊(duì)，推進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升（Vandekerkhof 等，2015；Hiebl 和Li，2018；Classen 等，2012）。然而，“去家族化”也會(huì)帶來不利影響，如大股東是否具有“掏空”動(dòng)機(jī)、公司治理水平是否有所提升等，都會(huì)直接影響家族企業(yè)在“去家族化”進(jìn)程中的價(jià)值創(chuàng)造。

現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于“去家族化”對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的影響已有較為深入的研究，但以下三方面議題鮮有涉及：第一，關(guān)于“去家族化”與家族企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造間的關(guān)系研究，學(xué)者們已經(jīng)進(jìn)行了較為深入的探討，但鮮有文獻(xiàn)以信息透明度為路徑，分析“去家族化”對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響效應(yīng)。第二，家族企業(yè)“去家族化”選擇是否具有“掏空”傾向，這種差異性的內(nèi)在動(dòng)機(jī)為何，又是否直接關(guān)系到信息透明度的中介效應(yīng)發(fā)揮？第三，隨著家族企業(yè)“去家族化”進(jìn)程的推進(jìn)，是否會(huì)存在由于內(nèi)部人控制所帶來的公司治理問題，進(jìn)而通過信息透明度影響企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造？

這些問題在現(xiàn)有文獻(xiàn)中并未得出統(tǒng)一且明確的結(jié)論。為了更好地解答上述問題，本文試圖通過構(gòu)建有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)模型，揭示家族企業(yè)“去家族化”對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的影響，推動(dòng) “去家族化”研究理論深度的拓展。為研究“去家族化”對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的具體影響機(jī)制，首先采用逐步法，以信息透明度為中介路徑，構(gòu)建“去家族化”與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的中介效應(yīng)模型。然后，針對(duì)家族企業(yè)的不同“掏空”傾向和公司治理水平，分組檢驗(yàn)“去家族化”與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的中介效應(yīng)。最后，以家族企業(yè)“掏空”動(dòng)機(jī)和公司治理水平為調(diào)節(jié)變量，采用有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)模型，檢驗(yàn)“去家族化”經(jīng)由信息透明度對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的影響。

二、理論回顧與研究假設(shè)

（一）理論回顧

家族企業(yè)“去家族化”對(duì)企業(yè)生存和發(fā)展具有持續(xù)而深遠(yuǎn)的影響（Chua 等，2003；徐細(xì)雄和劉星，2012），其動(dòng)因主要有以下三個(gè)方面：第一，解決家族企業(yè)傳承斷檔問題的需要。企業(yè)創(chuàng)始人出于身體健康等原因不得不放棄家族企業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)，此時(shí)需要選擇家族成員或者非家族成員繼續(xù)負(fù)責(zé)企業(yè)經(jīng)營(yíng)（Burkar 等，2003），而后代子女繼承企業(yè)意愿并不強(qiáng)烈，甚至選擇遠(yuǎn)離家族企業(yè)的新領(lǐng)域（李新春等，2015）。第二，提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的需要。家族企業(yè)在高管人選確定上更傾向于家族成員（Di 等，2012；Chrisman 等，2014），但家族企業(yè)發(fā)展到一定時(shí)期會(huì)遭遇發(fā)展“瓶頸”（蘇琦和李新春，2004），而家族成員充當(dāng)高管團(tuán)隊(duì)又無法改變企業(yè)面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)。第三，改善公司治理水平的需要。由于家族成員相較于外部投資者具有明顯信息優(yōu)勢(shì)，家族企業(yè)更傾向于通過信息非透明化等來獲取超額收益（Anderson 等，2008）。與此同時(shí)，信息不透明也易導(dǎo)致家族企業(yè)控制人為了自身利益最大化而實(shí)施“掏空”行為，進(jìn)而對(duì)中小股東利益形成侵害（Villalonga 和Amit，2006）。特別是，在企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)家族化、家族控股股東“一股獨(dú)大”現(xiàn)象較為突出的中國(guó)以及其他東亞國(guó)家（Claessens 等，2012），當(dāng)家族成員在家族企業(yè)中擔(dān)任關(guān)鍵職位時(shí)，“掏空”行為成為家族成員獲取私利的一種手段，嚴(yán)重?fù)p害了中小股東利益（Villalonga，2006；Anderson 等，2008）。

為了破解發(fā)展困境、改善外部合法性地位、強(qiáng)化現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)，引進(jìn)和聘用具有專業(yè)技術(shù)和管理能力的非家族高管團(tuán)隊(duì)成為了家族企業(yè)的策略選擇（馬磊和徐向藝，2007；Vandekerkhof 等，2015；Hiebl 和Li，2018）。家族企業(yè)通過提升非家族高管占比（鐘熙等，2022），實(shí)施家族企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)標(biāo)準(zhǔn)化制度建設(shè)（吳超鵬等，2019），期望減輕家族企業(yè)業(yè)主與外部投資者之間的矛盾、降低企業(yè)的第二類代理成本（李歡等，2014）、抑制家族成員在職消費(fèi)，從而促進(jìn)個(gè)人目標(biāo)與企業(yè)目標(biāo)一致化（Demsetz 和Lehn，1985）。此外，相較于非家族企業(yè)，家族企業(yè)面臨更為嚴(yán)峻的融資約束問題（李作奎和武咸云，2017）?！叭ゼ易寤笨梢酝ㄟ^降低企業(yè)信息不對(duì)稱來緩解家族企業(yè)的融資約束（余恕蓮和王藤燕，2016）。企業(yè)融資約束還會(huì)進(jìn)一步延伸到企業(yè)研發(fā)投入方面，即家族控制企業(yè)會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新意愿（余恕蓮和王藤燕，2016；Chen 等，2013）。因此，家族企業(yè)“去家族化”可以通過緩解融資約束來推進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入，進(jìn)而提升企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，削減生產(chǎn)成本，最終提升企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力（Falk，2012；顧群和王文文，2019）?；谏鲜鲞壿嬁芍?，家族企業(yè)的“去家族化”程度與企業(yè)價(jià)值間存在正相關(guān)關(guān)系（吳超鵬等，2019；李歡等，2014；Kang 和Kimm，2016）。

（二）研究假設(shè)

1.“去家族化”與家族企業(yè)信息透明度

家族企業(yè)發(fā)展到一定時(shí)期會(huì)面臨一系列困境，遭遇發(fā)展瓶頸（蘇琦和李新春，2004）。為了破解發(fā)展困境，“去家族化”成為家族企業(yè)保持可持續(xù)發(fā)展的一種可行選擇。范博宏（2013）將家族企業(yè)“去家族化”的方式總結(jié)為三種：一是引入外部經(jīng)理人，但家族依然保留企業(yè)的所有權(quán)；二是變更實(shí)際控制人，即轉(zhuǎn)讓企業(yè)；三是出售企業(yè)所有權(quán)，但經(jīng)營(yíng)權(quán)仍由家族成員掌握。余恕蓮和王藤燕（2016）指出，由于國(guó)內(nèi)制度環(huán)境有待完善，第三種“去家族化”方式在中國(guó)比較罕見。現(xiàn)實(shí)中家族企業(yè)“去家族化”主要表現(xiàn)為兩種形式：一種是引入職業(yè)經(jīng)理人；另一種是引入外部股東，降低家族股權(quán)集中度。

第一，引入職業(yè)經(jīng)理人。家族成員相較于外部投資者具有明顯信息優(yōu)勢(shì)，家族企業(yè)成員可以利用信息優(yōu)勢(shì)謀取個(gè)人私利，存在模糊性企業(yè)信息披露的動(dòng)機(jī)（Bowen 等，2008）。職業(yè)經(jīng)理人的引入，可以從兩個(gè)層面提高家族企業(yè)治理水平，并為信息透明度提升提供基礎(chǔ)條件。一是，職業(yè)經(jīng)理人可以依托自身的專業(yè)知識(shí)和職業(yè)經(jīng)歷，形成更為有效的管理，作出更為合理的決策（Harms 等，2015）；二是，職業(yè)經(jīng)理人的未來就業(yè)機(jī)會(huì)和薪酬水平在很大程度上受個(gè)人聲譽(yù)影響（葉康濤等，2010），為了提升個(gè)人聲譽(yù)，職業(yè)經(jīng)理人有動(dòng)機(jī)遏制家族成員對(duì)企業(yè)利益的侵占，實(shí)現(xiàn)企業(yè)治理水平的改善（姜付秀等，2017）。因此，當(dāng)家族企業(yè)引入職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任企業(yè)CEO 時(shí)，基于職業(yè)經(jīng)理人的聲譽(yù)訴求和專業(yè)化水平，其會(huì)更有動(dòng)力披露較多的企業(yè)特質(zhì)性信息（許靜靜，2015），從而有助于提升企業(yè)信息透明度（王藤燕和金源，2020）。

第二，引入外部股東，降低家族股權(quán)集中度。股權(quán)集中度的變化會(huì)對(duì)企業(yè)的各類代理問題產(chǎn)生不同影響?，F(xiàn)代企業(yè)制度設(shè)計(jì)中存在兩類始終難以有效解決的代理問題，即股東和管理層之間，大股東和小股東之間的代理沖突。當(dāng)企業(yè)股權(quán)集中度上升時(shí)，第一類代理沖突——股東和管理層的利益沖突會(huì)有所緩解，企業(yè)管理層所帶來內(nèi)部人控制問題則隨之上升；但第二類代理問題——大股東和小股東的利益沖突會(huì)加劇，企業(yè)大股東“掏空”問題更為嚴(yán)峻。為掩飾第二類代理問題帶來的不利影響，股權(quán)集中度較高的家族企業(yè)會(huì)有動(dòng)機(jī)選擇模糊信息披露、延遲信息披露甚至虛假信息披露等信息“大洗澡”行為，導(dǎo)致股權(quán)集中度較高的企業(yè)對(duì)應(yīng)較低的信息透明度（Fan 和Wong，2002；王詠梅，2004）。通過引入外部股東，可降低家族企業(yè)股權(quán)集中度，形成更為完備的外部監(jiān)督機(jī)制，提升企業(yè)信息透明度。

基于上述兩方面分析，本文提出第一個(gè)假設(shè)：

H1：家族企業(yè)“去家族化”有助于提高企業(yè)信息透明度。

2.信息透明度與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造

拓寬信息溝通渠道，提升信息透明度，能夠引發(fā)更多外部投資者關(guān)注，有助于外部投資者獲取更為全面的企業(yè)信息，更準(zhǔn)確識(shí)別企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效（Healy 和Palepu，2001；Madhavan，1995；劉少波等，2021）。如果家族成員在企業(yè)中擔(dān)任重要職務(wù)，較高的職務(wù)地位會(huì)為他們獲取私利提供便捷通道，而信息透明度的提升使得信息不對(duì)稱不再是家族成員謀取私利的有利條件。因此，信息透明度提升將有助于家族企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的實(shí)現(xiàn)（Villalonga，2006；林有志和張雅芬，2007；袁奮強(qiáng)等，2017）?；谏鲜龇治?，本文提出第二個(gè)假設(shè)：

H2：家族企業(yè)信息透明度提高有助于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造。

3.“去家族化”、企業(yè)信息透明度與家族企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造

已有研究并未證實(shí)家族企業(yè)“去家族化”、企業(yè)信息透明度與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造之間的關(guān)系。本文認(rèn)為，企業(yè)信息透明度在“去家族化”與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造之間存在中介效應(yīng)。一方面，家族企業(yè)通過聘用職業(yè)經(jīng)理或引入外部股東改善公司治理結(jié)構(gòu)，有助于企業(yè)信息透明度改善，使得公司治理水平獲得提升，有益于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的實(shí)現(xiàn)。另一方面，雖然隨著“去家族化”進(jìn)程的推進(jìn)，兩類代理問題會(huì)出現(xiàn)此增彼減的變化。但是從總體來看，兩類代理問題所帶來的損失將小于收益，促使家族企業(yè)以更為開放的姿態(tài)向外界傳遞相關(guān)信息，信息透明度提升使得家族企業(yè)獲得更為廣泛的支持，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的提升?；谏鲜龇治?，本文提出第三個(gè)假設(shè)：

H3：“去家族化”可通過提高家族企業(yè)的信息透明度，提升企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

為避免2008 年全球金融危機(jī)發(fā)生后各種應(yīng)對(duì)政策對(duì)多元回歸結(jié)果的影響，本文以2009-2020 年我國(guó)所有滬深A(yù) 股上市家族企業(yè)作為初始樣本。為了保證數(shù)據(jù)有效性和準(zhǔn)確性，按以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)初始數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：①剔除金融類上市公司。金融類上市公司在資本結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、業(yè)務(wù)活動(dòng)等方面具有明顯行業(yè)特性，未將其納入研究樣本中。②剔除ST 和*ST 類上市公司。非正常上市或需特別處理的ST 和*ST 類上市公司，由于連續(xù)虧損會(huì)使財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)出現(xiàn)非正常變化。③剔除主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全、存在缺失值或異常值的上市公司。本文實(shí)證研究數(shù)據(jù)全部來源自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫。同時(shí)，為了有效消除異常值對(duì)研究結(jié)論的影響，對(duì)主要連續(xù)變量做了1%和99%的縮尾處理。

（二）主要變量的定義和測(cè)度

1.家族企業(yè)及“去家族化”的定義

企業(yè)在“去家族化”過程中通常有兩種選擇。其一，部分或者全部轉(zhuǎn)讓企業(yè)的股權(quán)，同時(shí)喪失對(duì)家族企業(yè)的控制權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)；其二，引入職業(yè)經(jīng)理人經(jīng)營(yíng)企業(yè)，繼續(xù)保持家族控制權(quán)。目前學(xué)術(shù)界對(duì)家族企業(yè)的定義并不統(tǒng)一，參考以往文獻(xiàn)（Anderson 和Reeb，2003；陳德球等，2013），結(jié)合本文研究對(duì)象，通過以下兩項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)定義家族企業(yè)，并用于后續(xù)“去家族化”行為的度量。第一，企業(yè)實(shí)際控制人追溯到家族或個(gè)人，且該家族或個(gè)人為公司第一大股東。符合這類標(biāo)準(zhǔn)的家族企業(yè)，當(dāng)家族成員放棄企業(yè)控制權(quán)時(shí)即認(rèn)為進(jìn)行了“去家族化”。第二，企業(yè)實(shí)際控制人追溯到家族或個(gè)人，該家族或個(gè)人為公司第一大股東，且企業(yè)創(chuàng)始人或家族成員擔(dān)任董事長(zhǎng)或總經(jīng)理。符合這類標(biāo)準(zhǔn)的家族企業(yè)，只要引入外部經(jīng)理人擔(dān)任總經(jīng)理或董事長(zhǎng)，即認(rèn)為進(jìn)行了“去家族化”。

2.企業(yè)信息透明度的測(cè)度

參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，從五個(gè)方面對(duì)信息透明度進(jìn)行測(cè)度。

（1）盈余質(zhì)量（DD）。辛清泉等（2014）、Dechow 和Dichev（2002）通過構(gòu)建盈余質(zhì)量模型來測(cè)度企業(yè)信息透明度。具體模型如下：

其中：TA、CF、ΔRV、PE分別代表總流動(dòng)應(yīng)計(jì)利潤(rùn)/平均總資產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/平均總資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)額/平均總資產(chǎn)、年末固定資產(chǎn)價(jià)值/平均總資產(chǎn)。其中：TA=（營(yíng)業(yè)利潤(rùn)－經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流＋折舊與攤銷費(fèi)用）/平均總資產(chǎn)，i代表企業(yè)，t代表年度，ε代表誤差項(xiàng)。依據(jù)模型（1），按照“行業(yè)—年度”進(jìn)行分組回歸，并求出各企業(yè)各年度的回歸殘差（當(dāng)年的操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)），然后依據(jù)各企業(yè)第t年與前4年的回歸殘差求出標(biāo)準(zhǔn)差，計(jì)算所得即為第t年盈余質(zhì)量（DD）指標(biāo)。為了便于指標(biāo)間的對(duì)比，將盈余質(zhì)量（DD）乘以負(fù)1，盈余質(zhì)量（DD）指標(biāo)越大，表明盈余質(zhì)量越高，企業(yè)信息透明度也就越高。

（2）信息質(zhì)量考評(píng)分值（TScore）。國(guó)外研究通常采用標(biāo)準(zhǔn)普爾、美國(guó)投資管理和研究協(xié)會(huì)、國(guó)際財(cái)務(wù)分析和研究中心等權(quán)威機(jī)構(gòu)發(fā)布的評(píng)價(jià)結(jié)果來測(cè)度公司信息透明度（袁奮強(qiáng)等，2017）。國(guó)內(nèi)部分學(xué)者則采用深滬兩市上市公司信息披露考評(píng)結(jié)果測(cè)度企業(yè)信息透明度（張兵等，2009；朱雅琴和姚海鑫，2011；徐浩峰和侯宇，2012；曾慶生，2014）。具體方式為：根據(jù)深滬兩市的企業(yè)信息披露考核結(jié)果，對(duì)A、B、C、D 分別賦值為4、3、2、1。數(shù)值越大表明企業(yè)信息透明度越高。

（3）分析師跟蹤（AN）。證券分析師作為金融市場(chǎng)的中介橋梁，能夠基于專業(yè)能力，搜集和整合各類信息資源。因此，證券分析師跟蹤有助于提升企業(yè)信息透明度，并且跟蹤人數(shù)與企業(yè)信息透明度成正相關(guān)關(guān)系（辛清泉等，2014；Lang 等，2012）。

（4）研報(bào)關(guān)注度（RA）。研報(bào)關(guān)注與證券分析師跟蹤具有類似效用，關(guān)注度越高，企業(yè)信息透明度也就越高。

（5）年報(bào)審計(jì)聘請(qǐng)國(guó)際“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所（OB）。一般認(rèn)為，國(guó)際“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所具有更強(qiáng)的公信力、更高的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量，如果企業(yè)當(dāng)年年報(bào)審計(jì)聘請(qǐng)了國(guó)際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所，則表明企業(yè)具有較高的信息透明度，聘請(qǐng)國(guó)際“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所為1，否則為0。

綜合考慮盈余質(zhì)量（DD）、信息質(zhì)量考評(píng)分值（TScore）、分析師跟蹤（AN）、研報(bào)關(guān)注度（RA）、年報(bào)審計(jì)聘請(qǐng)國(guó)際四大（OB）五個(gè)指標(biāo)。具體方法：計(jì)算DD、TScore、AN、RA、OB五個(gè)變量樣本百分等級(jí)均值，將其作為企業(yè)信息透明度指標(biāo)，標(biāo)示為TS，TS越大表明企業(yè)信息透明度越高。若某項(xiàng)指標(biāo)存在缺失值，TS 等于剩余變量的樣本百分等級(jí)均值。

3.控制變量

選取以下變量為控制變量：資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、上市年齡（Age）、企業(yè)規(guī)模（Size）、第一大股東持股比例（Hold）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Grownth）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、獨(dú)立董事比例（Dboard）、成長(zhǎng)能力（Tagr）、年度（Year）和行業(yè)（IND）。各變量定義見表1。

表1 變量定義

（三）回歸模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)信息透明度在“去家族化”與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造間的作用機(jī)制，參考Baron 和Kenny（1986）的中介效應(yīng)模型，采用逐步回歸法構(gòu)建模型（2）-（4）。

在信息透明度中介效應(yīng)下，如果模型（2）的α1顯著為正，表明家族企業(yè)“去家族化”可以促進(jìn)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造。如果模型（3）的β1顯著為正，表明去家族化可以提高企業(yè)信息透明度，支持假設(shè)H1。如果模型（4）系數(shù)γ2顯著為正，表明信息透明度提高提升了企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造水平，假設(shè)H2 得以支持。同時(shí)，如果模型（3）的系數(shù)β1顯著為正，且模型（4）的系數(shù)γ1顯著為正，表明存在信息透明度中介效應(yīng)，且隨著“去家族化”進(jìn)程推進(jìn)，信息透明度能夠進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造，研究假設(shè)H3 結(jié)論得到支持。此外，當(dāng)β1γ2與γ1同號(hào)時(shí)，說明存在“去家族化”通過信息透明度實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的中介效應(yīng)，且中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比重為β1γ2/α1。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2 對(duì)主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析。從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，信息透明度（TS）的最大值和最小值間差額較大，標(biāo)準(zhǔn)差相對(duì)較高，同時(shí)均值和中位數(shù)分布差異較大，說明企業(yè)信息透明度差異較大。企業(yè)上市年齡（Age）和股權(quán)集中度（Hold）的最大值和最小值間差額較大，標(biāo)準(zhǔn)差也相對(duì)較高，說明指標(biāo)的離散性較高。其他變量的波動(dòng)性并不顯著。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3 第（1）列的回歸結(jié)果顯示，模型（2）中QA與Gowner顯著為正，表明“去家族化”能夠促進(jìn)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造。表3 第（2）列顯示，模型（3）中Gowner與TS顯著為正，表明“去家族化”可以顯著提升企業(yè)信息透明度，有效支持假設(shè)H1。從表3 第（3）列的回歸結(jié)果看，模型（4）中QA與TS顯著為正，表明企業(yè)信息透明度提升能夠促進(jìn)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造，假設(shè)H2得以檢驗(yàn)。同時(shí)，模型（4）中QA與Gowner顯著為正，表明存在信息透明度的中介效應(yīng)，且隨著“去家族化”進(jìn)程的推進(jìn)，信息透明度能夠進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造，支持了研究假設(shè)H3。根據(jù)表3 的回歸結(jié)果可知，β1γ2與γ1均為同號(hào)，說明“去家族化”通過企業(yè)信息透明度提高企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的部分中介效應(yīng)是存在的。其中，β1γ2/α1代表的信息透明度中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比重為56.93%。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

對(duì)“去家族化”的測(cè)度，學(xué)界并未形成一致標(biāo)準(zhǔn)，為了解決指標(biāo)測(cè)度帶來的回歸偏誤、提高多元回歸結(jié)果穩(wěn)健性，穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分的“去家族化”采用兩種方式進(jìn)行測(cè)度。一是家族企業(yè)總經(jīng)理是否為職業(yè)經(jīng)理人（標(biāo)記為QF1），是則定義為“去家族化”，取值為1，否則定義為非“去家族化”企業(yè)，取值為0。二是家族企業(yè)董事長(zhǎng)是否為非家族成員（標(biāo)記為QF2），是則定義為“去家族化”，取值為1，否則定義為非“去家族化”企業(yè)，取值為0。

1.家族企業(yè)總經(jīng)理是否為職業(yè)經(jīng)理人

表4 第（1）-（3）列報(bào)告了“去家族化”與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的中介效應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。模型（2）、模型（3）和模型（4）的檢驗(yàn)結(jié)果與表3 的檢驗(yàn)結(jié)論基本一致，即信息透明度在“去家族化”與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造中存在部分中介效應(yīng)，中介效應(yīng)占總效應(yīng)的41.43%。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

Con 6.620*** -25.3（27.29）（-24.Year_FE Yes Ye IND_FE Yes Ye 46*** 8.949*** 6.569*** -26.035*** 8.960***92）（38.81）（26.95）（-25.51）（38.61）s Yes Yes Yes Yes s Yes Yes Yes Yes R2_a 0.424 0.268 0.510 0.425 0.270 0.510

2.家族企業(yè)董事長(zhǎng)是否為非家族成員

表5 第（4）-（6）列報(bào)告了“去家族化”與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的中介效應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。模型（2）、模型（3）和模型（4）的檢驗(yàn)結(jié)果與表3 的檢驗(yàn)結(jié)論基本一致，即信息透明度在“去家族化”與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造中存在部分中介效應(yīng)，中介效應(yīng)占總效應(yīng)的42.51%。

表5 內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果（一）

（四）內(nèi)生性檢驗(yàn)

在前文中介效應(yīng)檢驗(yàn)中，由于“去家族化”與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造之間可能因“遺漏變量”或“反向因果”等而存在內(nèi)生性問題，即二者之間的相關(guān)性可能是因?yàn)檫z漏了一些能同時(shí)影響“去家族化”與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的變量，或者企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力增強(qiáng)會(huì)帶來企業(yè)“去家族化”現(xiàn)象的發(fā)生，進(jìn)而造成模型回歸的“偽相關(guān)”問題。采取如下方式解決內(nèi)生性問題：

1.增加遺漏變量控制

鑒于公司所處地域特征差異，如經(jīng)濟(jì)發(fā)展、法治環(huán)境、市場(chǎng)化程度等，以及同行業(yè)其他公司的治理決策，會(huì)影響公司的治理結(jié)構(gòu)等（Nenova，2003；Ye 等，2016；吳超鵬等，2019；Pouyan 等，2021）。因此在模型（2）、（3）和（4）中分別加入“省份×年份固定效應(yīng)”和“行業(yè)×年份固定效應(yīng)”等控制變量，來緩解遺漏變量所形成內(nèi)生性問題。從表5 的回歸結(jié)果來看，在同時(shí)控制年度、行業(yè)、省份與年份交乘項(xiàng)、行業(yè)與年份的交乘項(xiàng)后，“去家族化”經(jīng)由信息透明度對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造產(chǎn)生的影響并未發(fā)生變化。

為了進(jìn)一步控制隨時(shí)間變化的省份特征、行業(yè)特征和公司其他特征等潛在遺漏變量的影響。在模型（2）、（3）和（4）分別加入如下幾個(gè)變量：第t年公司i所在省份除公司i以外所有公司的因變量的均值，標(biāo)示為QA1 和TS1；第t年公司i所處行業(yè)除公司i以外所有公司的因變量的均值，標(biāo)示為QA2 和TS2；第t年除與公司i同省份或同行業(yè)公司以外的所有公司的因變量的均值，標(biāo)示為QA3 和TS3。表6 報(bào)告了控制省份、上市年份、行業(yè)水平潛在遺漏變量的回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果來看，依然支持了前文的假設(shè)檢驗(yàn)。

表6 內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果（二）

2.工具變量法

為了解決“反向因果”帶來的內(nèi)生性問題，還采用中介效應(yīng)工具變量法和兩步最小二乘法（2SLS）估計(jì)。具體以第t年i公司所在行業(yè)除公司i以外，所有公司“去家族化”均值為“去家族化”工具變量。運(yùn)用中介效應(yīng)工具變量法測(cè)算信息透明度的間接效應(yīng)，信息透明度中介效應(yīng)占總效應(yīng)的值為89.11%，具體結(jié)果見表7。運(yùn)用2SLS 回歸法檢驗(yàn)內(nèi)生性問題，從表8的回歸結(jié)果來看，“去家族化”經(jīng)由信息透明度對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造產(chǎn)生的影響，同樣未發(fā)生變化。

表7 工具變量法的因果中介分析

表8 基于2SLS 回歸的內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果

五、進(jìn)一步研究

（一）大股東“掏空”的調(diào)節(jié)效應(yīng)

一般而言，由于家族企業(yè)是家族財(cái)富，為了謀求企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，“去家族化”成為不得已的選擇（陳德球等，2013）。但是，部分家族企業(yè)“去家族化”動(dòng)機(jī)并不完全單純，有些控股股東受自利傾向驅(qū)動(dòng)，存在借企業(yè)“去家族化”之形，實(shí)際上通過轉(zhuǎn)移、“掏空”等手段謀求自身利益最大化（王藤燕和金源，2020）。“去家族化”中的大股東“掏空”動(dòng)機(jī)成為影響家族企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的負(fù)面因素。當(dāng)企業(yè)以緩解第二類代理問題、實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造作為“去家族化”的主要目的時(shí)，利用杠桿效應(yīng)的“掏空”行為就會(huì)弱化。此時(shí)，企業(yè)有動(dòng)機(jī)積極提高信息透明度，向外界傳遞企業(yè)的戰(zhàn)略意圖。因此，家族企業(yè)大股東不存在 “掏空”動(dòng)機(jī)時(shí)，會(huì)強(qiáng)化信息透明度在“去家族化”與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造間中介效應(yīng)的發(fā)揮。反之，大股東存在“掏空”動(dòng)機(jī)時(shí)，在“去家族化”過程中更傾向于降低信息透明度以掩蓋其“掏空”行為。因此，當(dāng)大股東存在“掏空”動(dòng)機(jī)時(shí)，會(huì)阻礙信息透明度在“去家族化”與家族企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的中介效應(yīng)的發(fā)揮。

對(duì)大股東“掏空”（Tunnel）的測(cè)度方式有很多種，主流測(cè)度方式為大股東對(duì)上市公司的資金占用。參考已有研究，以“其他應(yīng)收款/總資產(chǎn)”作為企業(yè)“去家族化”時(shí)的“掏空”行為測(cè)度指標(biāo)。具體測(cè)度方法為：首先計(jì)算出其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)的比率，然后計(jì)算出比率的平均值。當(dāng)此值高于平均值時(shí)，定義為高掏空組，Tunnel取值為1；當(dāng)此值低于平均值時(shí)，定義為低掏空組，Tunnel取值為0。

參考溫忠麟和張雷等（2006）的方法，檢驗(yàn)大股東“掏空”是否對(duì)“去家族化”與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造之間的關(guān)系形成調(diào)節(jié)效應(yīng)，結(jié)果見表9。當(dāng)大股東存在較為強(qiáng)烈的“掏空”傾向（高“掏空”組）時(shí)，列（5）的Gowner系數(shù)β1顯著為正，列（6）的Gowner系數(shù)γ1為正但不顯著，說明信息透明度不存在顯著的中介效應(yīng)。當(dāng)大股東存在較低的“掏空”傾向（低“掏空”組）時(shí)，列（2）的Gowner系數(shù)β1和列（3）的Gowner系數(shù)γ1均顯著為正，說明信息透明度存在顯著的中介效應(yīng)。由此可見，當(dāng)大股東具有較強(qiáng)“掏空”動(dòng)機(jī)時(shí)家族企業(yè)“去家族化”并不會(huì)通過信息透明度的提升來實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造。

表9 大股東“掏空”調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果

TS 0.100*** 0.072***（38.68）（17.10）Controls Yes Yes Yes Yes Yes Yes Con 7.183*** -26.257*** 9.799*** 5.737*** -19.902*** 7.174***（24.51）（-21.75）（35.55）（13.76）（-11.04）（17.71）Year_FE Yes Yes Yes Yes Yes Yes IND_FE Yes Yes Yes Yes Yes Yes R2_a 0.394 0.262 0.4962 0.5027 0.316 0.551

表10 顯示了大股東“掏空”在“去家族化”與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)的具體作用路徑。列（4）中Tunnel×Gowner的回歸系數(shù)并不顯著，說明“去家族化”到企業(yè)信息透明度的影響沒有受到調(diào)節(jié)。相反，列（5）中Tunnel×TS的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明企業(yè)信息透明度到企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的影響受到了調(diào)減（效應(yīng)為0.097-0.019×Tunnel）。因此，大股東“掏空”阻礙了信息透明度在“去家族化”與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造間的中介效應(yīng)發(fā)揮。

表10 大股東“掏空”的調(diào)節(jié)效應(yīng)和作用路徑

（二）公司治理水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)

良好的公司治理有助于降低第一類代理問題所帶來的不利影響，信息透明度提高有助于企業(yè)有效傳遞公司治理水平和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)信息。因此，公司治理水平較高的家族企業(yè)，信息透明度在“去家族化”與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造間的中介效應(yīng)更強(qiáng)，能更好助力“去家族化”戰(zhàn)略目標(biāo)的達(dá)成。而公司治理水平較低的企業(yè)，無法有效改善第一類代理問題所帶來的不利影響，信息透明度提高也不利于內(nèi)部人控制收益的實(shí)現(xiàn)。因此，企業(yè)職業(yè)經(jīng)理人和管理層為了掩飾其自利行為帶來的公司治理問題，會(huì)以降低企業(yè)信息透明度為代價(jià)，進(jìn)而阻礙信息透明度在“去家族化”與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造間的中介效應(yīng)發(fā)揮。

對(duì)公司治理水平（Gov）的測(cè)度方式有很多種，本文主要借鑒Ang 等（2000）和王可第（2021）等學(xué)者的設(shè)計(jì)思路，首先計(jì)算出管理費(fèi)用率（管理費(fèi)用率=管理費(fèi)用／營(yíng)業(yè)收入），然后計(jì)算出管理費(fèi)用率的平均值。當(dāng)企業(yè)管理費(fèi)用率高于管理費(fèi)用率平均值時(shí)，定義為低公司治理水平，Gov取值為1；當(dāng)企業(yè)管理費(fèi)用率低于管理費(fèi)用率平均值時(shí)，定義為高公司治理水平，Gov取值為0。表11 列示了公司治理水平分組下，信息透明度在“去家族化”與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造間的中介效應(yīng)。從回歸結(jié)果來看，當(dāng)家族企業(yè)存在較多的內(nèi)部人控制問題（低公司治理水平）時(shí)，雖然列（5）中Gowner系數(shù)顯著為正，但列（6）中Gowner系數(shù)γ1不顯著，說明信息透明度的中介效應(yīng)也不顯著。列（2）（3）結(jié)果顯示，當(dāng)家族企業(yè)存在較少的內(nèi)部人控制問題（高公司治理水平）時(shí)，信息透明度存在顯著的中介效應(yīng)。

表11 公司治理水平分組下“去家族化”與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的中介效應(yīng)

如表12 所示，公司治理水平調(diào)節(jié)效應(yīng)的具體路徑如下：列（4）中Gov×Gowner的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明“去家族化”到企業(yè)信息透明度路徑受到了調(diào)減（效應(yīng)為：0.150-0.803×Gov）；列（5）中Gov×TS的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明企業(yè)信息透明度到企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造路徑也受到了調(diào)減（效應(yīng)為：0.097-0.019×Gov）。這說明公司治理水平提升有助于信息透明度在“去家族化”與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造間的中介效應(yīng)發(fā)揮，中介效應(yīng)具體為（0.150-0.803×Gov）×（0.097-0.019×Gov）。

表12 公司治理水平在“去家族化”與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造間的調(diào)節(jié)效應(yīng)和路徑

六、研究結(jié)論及啟示

本文以我國(guó)2009—2020 年滬深A(yù) 股上市的家族企業(yè)為樣本，研究“去家族化”對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的影響，并分析信息透明度在其中發(fā)揮的中介效應(yīng)。研究結(jié)論如下：第一，“去家族化”不僅可以有效改善家族企業(yè)信息透明度，而且能夠經(jīng)由信息透明度的改善，促進(jìn)提升家族企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造水平。第二，大股東的“掏空”動(dòng)機(jī)對(duì)信息透明度在“去家族化”與家族企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造間的中介效應(yīng)形成調(diào)節(jié)作用，如果家族企業(yè)大股東具有較強(qiáng)的“掏空”動(dòng)機(jī)，則信息透明度不會(huì)在“去家族化”與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造間產(chǎn)生中介效應(yīng)。第三，公司治理水平對(duì)信息透明度在“去家族化”與家族企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造間的中介效應(yīng)具有調(diào)節(jié)作用，若家族企業(yè)公司治理水平較高，則信息透明度的中介效應(yīng)較為明顯。

上述研究結(jié)論對(duì)于促進(jìn)包括家族企業(yè)在內(nèi)的民營(yíng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展帶來以下啟示：第一，家族企業(yè)“去家族化”是提升企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造水平、實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的一條有效路徑，其實(shí)施的關(guān)鍵是要真正建立現(xiàn)代企業(yè)制度，在形成多元持股結(jié)構(gòu)的同時(shí)，改善家族企業(yè)公司治理。第二，要持續(xù)推進(jìn)家族企業(yè)信息披露水平的提升，暢通資本市場(chǎng)信息傳遞渠道，提高資本市場(chǎng)信息的利用效率，引導(dǎo)家族企業(yè)在“去家族化”轉(zhuǎn)型過程中提升信息披露的規(guī)范性和質(zhì)量。第三，要強(qiáng)化資本市場(chǎng)監(jiān)管，依法依規(guī)打擊大股東惡意“掏空”上市公司行為，減少大股東“掏空”動(dòng)機(jī)給家族企業(yè)“去家族化”帶來的效率損失，推動(dòng)家族企業(yè)有序、規(guī)范實(shí)施“去家族化”。