約翰·多夫曼

每次央行加息，總有些什么會破碎。

這次的問題在于加息的速度太快了。人們可以回過頭來對硅谷銀行“評頭論足”，但一定程度上，他們也是充裕流動性下的犧牲品。

在筆者看來，硅谷銀行的破產(chǎn)并非無跡可循，其早在去年三季報的時候已經(jīng)資不抵債了。但硅谷銀行、簽名銀行的破產(chǎn)，并不意味著投資者需要對區(qū)域性銀行“用腳投票”。恰恰相反，在筆者看來，區(qū)域性銀行在定制化、高接觸度服務(wù)方面，比大型銀行更有競爭力，且從資產(chǎn)質(zhì)量來看，部分銀行CET-1（核心一級資本充足率）比率都高于8%，而且借貸的貸款/價值比率基本都在80%以下。與2008年相比，已不可同日而語。而在這次危機(jī)發(fā)生之前，區(qū)域性銀行的估值就已經(jīng)是最近30年來最低了。

當(dāng)然，筆者并不建議個人投資者挑選銀行類的個股，或許投資一個區(qū)域銀行的ETF，會是一個獲得風(fēng)險調(diào)整后收益不錯的選擇。

硅谷銀行的破產(chǎn)“有跡可循”

硅谷銀行（SVB）的資產(chǎn)負(fù)債表在2020-2021年的科技股泡沫和央行天量流動性釋放過程中擴(kuò)張了一倍，但高收益的投資并不是那么容易找到的?；趯︼L(fēng)險的規(guī)避，以及找不到特別好的投資品種，硅谷銀行的管理者將這些資金投到了相對安全且具有流動性的債券中。由于當(dāng)時利息很低，這些債券的估值也相對很高；當(dāng)央行為了壓制通脹，在去年連續(xù)加息時，這些債券的價值逐漸降低，讓硅谷銀行的持有到期類和可供出售類債券都造成了巨大的浮虧。

事實上，去年三季報的時候，硅谷銀行已經(jīng)資不抵債了，主要原因在于持有到期類債券的浮虧在那時候已經(jīng)達(dá)到了150億美元，加上40多億的優(yōu)先股，剩下的普通股股東的權(quán)益是負(fù)數(shù)。

如果事情到此為止，可能也就沒什么了。但硅谷銀行與高盛做了一筆交易，暴露了可供出售類債券的18億美元虧損，大家忽然意識到，這家公司可能存在資不抵債的問題。同一天，公司宣布希望股權(quán)融資。

筆者一直覺得，他們或許可以選擇一個更早的時間以更高的估值去融資，不了解他們?yōu)槭裁赐系竭@一刻，或許他們擔(dān)心信心的瓦解吧。但事實確實如他們可能擔(dān)心的那樣，信心真的瓦解了。

硅谷銀行的儲戶非常單一，很多都是科技和風(fēng)投行業(yè)的公司，具有很高的關(guān)聯(lián)性，因此恐慌很快就形成了。周四到周五那一天，1600億的存款中，有420億希望從銀行抽走。銀行不可能在這么短的時間內(nèi)提供這么多的流動性，公司也就此倒閉。這是令人唏噓的。

硅谷銀行對美國的創(chuàng)新做了不可磨滅的貢獻(xiàn)，筆者認(rèn)識的一些企業(yè)家也是他們的客戶，他們曾經(jīng)擁有一個令人欣羨的商業(yè)模式，并隨著科技的蓬勃發(fā)展而成為一只百倍股。回過頭來，他們的生意模式，在快速加息面前，竟然是如此脆弱。

區(qū)域性銀行提供更多定制化服務(wù)不少區(qū)域性銀行的業(yè)主都是大股東

上周末另一家被接管的銀行叫簽名銀行（SignatureBank），這家銀行主要是在紐約州運作。他們和很多紐約的政要以及商業(yè)大亨都有非常緊密的關(guān)系，比如特朗普的女兒伊萬卡在2011年到2013年之間，就是簽名銀行的董事成員。簽名銀行主要幫助客戶做房地產(chǎn)相關(guān)的貸款和存款，很多客戶是商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商，這是簽名銀行的客戶單一性。

紐約在新冠疫情間受到了很大的沖擊，由于居家辦公的盛行，紐約的寫字樓空置率達(dá)到了歷史高點。這些寫字樓的空置自然導(dǎo)致了他們的價值的下跌，而白領(lǐng)的缺席也讓紐約許多其他相關(guān)的商業(yè)類地產(chǎn)價值都有下滑，這本身就對簽名銀行的客戶業(yè)務(wù)造成了沖擊。當(dāng)這些客戶因為擔(dān)心簽名銀行在虛擬貨幣領(lǐng)域的風(fēng)險敞口而大幅撤資的時候，恐慌又很快形成，于是，這家創(chuàng)立于上世紀(jì)90年代的非常出色的銀行也從資本的舞臺上謝幕了。

這種恐慌也散布到了整個區(qū)域銀行板塊中。投資者們擔(dān)心儲戶從區(qū)域銀行撤走資產(chǎn)，紛紛拋售區(qū)域性銀行，造成整個板塊的股價大幅下跌。這種跌幅，是危險，還是機(jī)會呢？

區(qū)域性銀行，顧名思義，是服務(wù)某一個區(qū)域的社群或客戶群體的銀行。舉例來說，在新英格蘭地區(qū)做得非常出色的一家名為韋伯斯特的銀行（WebsterBancorp），就是起家于康州，專注于服務(wù)那個州的客戶，然后一步步通過有機(jī)增長和外延并購進(jìn)入紐約、麻州等其他新英格蘭州的。韋伯斯特銀行由哈羅德·韋伯斯特在1935年建立，那時候美國處于深度大蕭條，很多人流離失所，而韋伯斯特心懷宏愿，希望幫助這些人有辦法定制一系列貸款方案，讓他們有家可歸。因此舉其享有盛譽，而韋伯斯特銀行也變成了新英格蘭區(qū)域最大的銀行之一。

即便是倒閉了的簽名銀行，他們也為客戶提供非常定制化的服務(wù)，給予客戶很多關(guān)心和幫助。很多大的財團(tuán)和政客之所以選擇簽名銀行而非摩根大通或美國銀行，就是因為他們覺得簽名銀行可以給他們更多的定制化的、高接觸度的服務(wù)。

如果您是一名小企業(yè)主，您會發(fā)現(xiàn)，定制化和高接觸度的服務(wù)，會讓您輕松多少。打個比方，如果您擁有一家企業(yè)，名下有6套房產(chǎn)，同時有15個雇員的W-2表（美國的“五險一金”），這時候要依靠美國銀行的流水線式的服務(wù)就非常困難。

筆者之前和一家銀行交流過程中了解到，他們的客戶之所以離開富國銀行，就是因為他們有環(huán)保意識，希望對方不要寄紙質(zhì)材料，而對方根本置若罔聞，不停寄送紙質(zhì)材料，他們最后受不了了，因此選擇離開，找了一家當(dāng)?shù)劂y行。

另外，不少區(qū)域性銀行的業(yè)主都是大股東，他們持有這些銀行的很多股票，與股東利益綁定。自從金融危機(jī)以來，整個銀行業(yè)的財務(wù)狀況也相對比較良好，筆者所關(guān)注的銀行的CET-1（核心一級資本充足率）比率都高于8%，而且借貸的貸款/價值比率基本都在80%以下。換句話說，和2008年金融危機(jī)相比，今天的銀行業(yè)，和那時候可謂天壤之別。

逐步整合的區(qū)域性銀行估值并不高區(qū)域銀行ETF或在風(fēng)險調(diào)整后帶來不錯回報

除了這些，我們當(dāng)然還需要關(guān)注估值。

區(qū)域性銀行，在這次危機(jī)發(fā)生之前，就已經(jīng)是最近30年來最低的估值了。筆者也不太確定市場是否真的那么有真知灼見，還是僅僅是對收益率曲線的反饋而已。很多區(qū)域性銀行還能以高單位數(shù)增長儲蓄和貸款，具有很好的成長性，但估值卻在6倍～8倍的市盈率，個人覺得太低估了。1907年，因為一個紐約第三大的信托公司聯(lián)合其他銀行推升銅價失敗，有一次大的金融恐慌。JP摩根出手相助，和一些其他的紐約大銀行一同穩(wěn)定了市場情緒，股市三周之后就見底了。上周末，政府已經(jīng)出手扮演了這樣一個角色，為區(qū)域性銀行提供流動性，同時給儲戶提供信心。作為經(jīng)歷過2008-2009年的執(zhí)政者，他們了解如何應(yīng)對金融危機(jī)。金融危機(jī)的本質(zhì)是信心的危機(jī)，而化解信心不足，就是治愈金融危機(jī)的根本良方。

區(qū)域性銀行可以分散整個金融體系的信用和借貸風(fēng)險，為整個生態(tài)圈增加韌性和多樣性。這是一個在逐步整合的行業(yè)，上世紀(jì)90年代當(dāng)筆者還在“逆向投資之父”大衛(wèi)·德雷曼的基金工作時，有18000家銀行，而現(xiàn)在只剩下了5400家銀行了。

這說明兩件事，第一，作為整合性行業(yè)，區(qū)域性銀行理應(yīng)享有收購溢價，而非對其他銀行的折價；第二，還有很多銀行存在，監(jiān)管不可能把所有有問題的銀行都收下來——他們應(yīng)付不過來，也不會希望最后整個國家只有幾個或幾十個大銀行，那樣系統(tǒng)性風(fēng)險將大到令人無法接受。最后，我們調(diào)研了幾家銀行，發(fā)現(xiàn)儲戶很少離開這些銀行，更多是在不同的銀行間挪移自己的資產(chǎn)，讓每個銀行的存款低于25萬美元，儲蓄的凈流出大概在4%～5%。雖然4%～5%不是一個小數(shù)字，但比起市場的恐慌和股價所預(yù)示的流出，還是相差甚遠(yuǎn)。

當(dāng)然，筆者并不建議個人投資者挑選銀行類的個股，原因是，銀行的財報分析需要較深入的了解和專業(yè)技能，這并不是一般的個人投資者所具備的能力。舉例來說，第一共和銀行（FRC）確實是一家非常出色的銀行，筆者身邊的一些投資者朋友，甚至把能在第一共和銀行擁有一個服務(wù)定制化的賬戶而感到榮耀。

這個銀行運營了很多年，從上市時的29美元，作為一個復(fù)利機(jī)器的典范一度翻了五倍多，但如今一夕之間就回到了十多年前的IPO價格。我希望第一共和銀行能夠活下來，但第一共和銀行超過70%的固定利率債務(wù)和混合利率債務(wù)讓筆者望而卻步。對于個人投資者來說，或許投資一個區(qū)域性銀行的ETF，會是一個獲得風(fēng)險調(diào)整后收益不錯的選擇。在很長一段時間內(nèi)，區(qū)域性銀行都會是美國資本市場的重要組成部分。（本文作者系多夫曼基金首席投資官。文章僅代表作者個人觀點，不代表《紅周刊》立場。）