涂 垠

（中國交通建設有限公司，北京 100088）

隨著社會主義市場經(jīng)濟的成熟發(fā)展，我國加入全球市場經(jīng)濟體系已成必然，而我國市場經(jīng)濟建設也必然會同全球市場經(jīng)濟體系形成聯(lián)系，這對我國社會主義市場經(jīng)濟來說既是機會又是挑戰(zhàn)。針對這樣的國際態(tài)勢，我國積極制定了“走出去”的發(fā)展策略，力爭帶動周邊各國一起建立良性的合作伙伴關系，互利共贏?！白叱鋈ァ辈呗允侵袊鴶U大開放與提升經(jīng)濟發(fā)展水平的重要舉措，能夠更深入地推動開放進程，給中國的社會經(jīng)濟發(fā)展帶來創(chuàng)新支撐和引領。但是，“走出去”的中資企業(yè)在開展國外項目融資、資本資源戰(zhàn)略布局的進程中，因為受企業(yè)實力不夠、跨境文化沖突等諸多原因的影響，不可避免地會遇到外部風險。特別是在“走出去”策略的帶動下，中國企業(yè)的海外并購熱潮也日益升溫。所以，就當前中國企業(yè)的海外并購風險與對策問題進行研究，有著很積極的理論和現(xiàn)實意義。

一、中國企業(yè)海外并購現(xiàn)狀分析

近年來，各貿(mào)易國間的經(jīng)營形式差別和利益分歧逐漸顯著，多邊貿(mào)易合作無法達成統(tǒng)一，不同成員國的貿(mào)易平衡也無法有效協(xié)調(diào)。在這樣的市場經(jīng)濟環(huán)境下，世貿(mào)組織解決上述問題的困難也越來越大，其對全球國際貿(mào)易的多邊機制正在弱化。為此，全球重點經(jīng)貿(mào)發(fā)達國家正在逐步實施區(qū)域貿(mào)易協(xié)定策略，力求通過地區(qū)協(xié)議增強各國在經(jīng)濟貿(mào)易領域聯(lián)合戰(zhàn)略所通過的政策的一致性，在較短的時期內(nèi)取得預期的經(jīng)貿(mào)協(xié)同效果，從而有效提升各國之間的投資效益。不過，這種區(qū)域貿(mào)易協(xié)定也帶有明顯的排外性特征，尤其有利于與發(fā)達國家的經(jīng)貿(mào)發(fā)展，但對部分發(fā)達國家來說則相對不利，極易產(chǎn)生邊際主義情形。其中，又以歐盟與美國共同發(fā)起的《跨大西洋貿(mào)易與投資伙伴關系協(xié)定》為代表，它針對我國的經(jīng)濟投入和經(jīng)濟建設發(fā)展設置了較多阻礙，明顯排斥我國的經(jīng)濟投入和經(jīng)濟社會發(fā)展，對我國未來的經(jīng)濟建設產(chǎn)生了重大負面影響。在此情況下，我國提出了“走出去”的策略，力求利用地域優(yōu)勢，主動同世界各國保持經(jīng)貿(mào)合作伙伴關系，并把該經(jīng)貿(mào)合作伙伴優(yōu)勢迅速輻射至整個歐洲地區(qū)和非洲地區(qū)。該戰(zhàn)略既可以適應全球的區(qū)域合作挑戰(zhàn)，增強我國對外開放的經(jīng)濟投資活力，也可以緩解我國內(nèi)部的產(chǎn)能過剩問題，有效優(yōu)化我國產(chǎn)業(yè)結構，提升經(jīng)濟社會發(fā)展品質(zhì)。

從2008年開始，受全球金融危機及我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的影響，我國企業(yè)對海外并購的需求不斷上升，海外并購規(guī)模也逐年增加。當下，海外并購主要受到國內(nèi)外宏觀條件變化影響。從全球條件變化看，地緣政治危機和世界宏觀經(jīng)濟低迷等因素使得跨境資產(chǎn)收購波動較大，盡管不少擁有全球核心技術、品牌優(yōu)勢、市場資源的國外企業(yè)對國內(nèi)客戶產(chǎn)生強烈的誘惑，但從實際收購過程來看結果并不樂觀。從國內(nèi)條件變化看，中國企業(yè)需要通過并購的方式掌握國外資源，打破貿(mào)易壁壘，開拓國外市場，取得具備全球競爭力的優(yōu)良資本。不過，在中國企業(yè)海外并購數(shù)量持續(xù)上升的同時，其面臨的風險卻不容樂觀。從總體上看，國內(nèi)企業(yè)海外并購短期內(nèi)業(yè)績較好，能夠取得可觀的超常收益率，但中長期業(yè)績不明顯，許多海外并購面臨長期投資價值風險。這表明了中國企業(yè)目前欠缺并購管理有效性，有待深入分析并積極應對。

二、我國企業(yè)海外并購的風險

（一）信息不對稱的風險

信息不對稱在我國企業(yè)海外并購案例中較為明顯，主要有以下原因：對目標企業(yè)信息的掌握不夠徹底、地域環(huán)境不同、國家政策與企業(yè)文化存在差異等。在海外并購的過程中，為了提升企業(yè)價值，目標企業(yè)管理層很可能會有意隱瞞本企業(yè)的潛在損失、債務信息等，或?qū)⑵放啤＠夹g等無形資產(chǎn)信息夸大，從而導致收購者做出錯誤判斷。目標企業(yè)如果是上市公司，可從公開渠道獲取信息，且安全性較高；若是非上市公司，信息獲得渠道就相對受限，如果未聘請專業(yè)的調(diào)查團隊開展并購調(diào)查，勢必會存在信息不對稱的風險。對目標企業(yè)的評估制度也有待健全。

（二）融資風險

中國企業(yè)進行海外并購需要大量的資金，融資途徑主要為向銀行貸款，增發(fā)證券、新股和認股權證等，而在融資過程中，企業(yè)內(nèi)外部均存在大量風險。

首先，同發(fā)達國家相比，中國融資市場的發(fā)展仍不完善，且不少中小企業(yè)的融資方式受限，大多以銀行借款為主，而商業(yè)銀行要求的投資收益率和內(nèi)部風險回報率較高，這樣極易提高中小企業(yè)的融資成本和經(jīng)營風險。在我國中小企業(yè)海外并購的過程中，政府部門往往會采取相應的政策措施來幫助中小企業(yè)減債賦能，以提高中小企業(yè)的海外并購發(fā)展實力，但一旦政府政策改變，中小企業(yè)的融資活動將會受到很大的影響。

其次，企業(yè)本身的資本水平、獲利能力、經(jīng)營管理水平、融資結構，以及國際市場對企業(yè)的態(tài)度等因素，都會對其融資形成直接影響。而一旦企業(yè)業(yè)務獲利能力不強，在進行海外并購后，在利息急劇增加的情形下，企業(yè)的償債能力也會遭受負面影響，進而形成融資風險。

（三）匯率風險

中國企業(yè)在進行海外并購時必須采用美元、歐元等外幣，而國外匯價也是時時變動的，尤其是在部分發(fā)達國家，其收匯幣值波動性很大，其兌換經(jīng)營風險通常也更大。受國際匯率波動的直接影響，我國企業(yè)從國外投資市場獲取外幣的成本也隨時在變化。而想要合理規(guī)避匯兌風險，就需要企業(yè)在國外具有融資能力及業(yè)務經(jīng)營成果，一般來說工期越長，合同額也越大，企業(yè)所承受的匯兌風險也就越大。

（四）法律風險

在海外并購過程中，因各國地域差異、法律制度不同，因此產(chǎn)生了很多未知的法律風險。

一是政府審批風險。在遇到外商投資本國企業(yè)的情況時，很多國家都設置了審核環(huán)節(jié)，外商的投資行為需要經(jīng)過本國相應政府部門審核，如收并購美國企業(yè)需要經(jīng)過美國外資投資委員會（Committee on Foreign Investment in the United States, CFIUS）的批準。同時，如果投資者購買了一些受監(jiān)管的企業(yè)（如銀行），也必須得到有關部門的許可。另外，若交易雙方的交易量超出了該國的相關預警線，則該交易還須經(jīng)該國的反壟斷法審核。政府批準的風險對交易產(chǎn)生的主要影響是增加了交易的不確定因素，并使交易進程變得更長。在一些案例中，由于這種擔憂，賣家甚至會在與投資者進行交易之前就結束與該投資者的談判，而轉(zhuǎn)向與其他投資者進行交易。

二是歷史遺留風險，如歷史遺留責任風險。國外的目標企業(yè)在經(jīng)營中有很多歷史遺留責任、債務或風險，如主要的訴訟或環(huán)境責任。我國的一部分投資者缺乏足夠的盡調(diào)能力，無法完全察覺到這些風險。另外，在中國投資者的交易文件中，若缺乏相應的保護機制，則在交易結束后，新投資者（新股東）將會負責這些企業(yè)的歷史債務，而新投資者也不一定能夠從賣方那里得到全部的賠償。

（五）管理層留任風險

在完成了海外并購后，我國投資者往往不能在短期內(nèi)派遣自己的管理團隊來管理目標企業(yè)，因此會選擇或者期望由目標企業(yè)原來的管理層來進行管理。為了保持顧客關系和確保雇員的穩(wěn)定性，在交易完成后一定時期內(nèi)保持一個穩(wěn)定的管理人員隊伍是非常重要的，但我國投資者面臨兩個更普遍的問題：一是一些經(jīng)理不想繼續(xù)待在目標企業(yè)中，或是他們想在完成工作后得到更多的財務賠償，或是因為文化上的隔閡而不信任我國投資者；二是留任的經(jīng)理們無法與我國投資者合作，或是缺乏激勵，或是與我國投資者的商業(yè)思想不一致（尤其是當我國投資者想對目標企業(yè)進行改革時）。

三、中國企業(yè)海外并購風險應對措施

近年來，我國企業(yè)的海外并購數(shù)量一直居高不下。按照我國公布的統(tǒng)計資料，從2010年至今，中國企業(yè)海外并購已超過1800筆，并購總額已達到4.6萬億元人民幣，而從已實現(xiàn)和過戶的情況來看，總數(shù)已經(jīng)達到了1萬億元人民幣。但也必須看到，最后被證明已完成整合的案例并不多，不少國內(nèi)企業(yè)的并購過程艱難，最后的成效也不盡如人意。

我國企業(yè)海外并購需要巨大的資本支撐。為促進海外并購的成功率，減少并購風險，應當根據(jù)企業(yè)的現(xiàn)實狀況和發(fā)展戰(zhàn)略目標，綜合考慮并詳細分析多種原因，科學、合理地確定并購動機和具體目標，并根據(jù)企業(yè)自身的發(fā)展戰(zhàn)略對各目標企業(yè)加以評估和篩選，以防止海外并購脫離發(fā)展目標而引發(fā)的內(nèi)外部風險。

（一）避免信息不對稱的情況

收購信息不對稱易造成目標企業(yè)價格評估與并購價值差異較大。為規(guī)避此類問題，我國企業(yè)應充分利用好資信良好的中介組織，對目標企業(yè)的信息進行收集，并對其做出詳盡的審核與評估，如此才能大大提高海外并購的成功率，避免非理性收購，降低海外并購的經(jīng)營風險。海外并購失利或經(jīng)營不順利，會給并購企業(yè)造成很大損失，給企業(yè)本身造成投資危機，而且會對國內(nèi)外提供投資幫助的機構等造成經(jīng)營風險。雖然使用海外中介機構獲取信息的方式成本較高，卻可以較好地預防系統(tǒng)性的金融風險，可以降低企業(yè)海外投資的風險。

（二）科學管理融資風險

我國企業(yè)在主動拓展境內(nèi)外各種融資途徑的同時，還應創(chuàng)新融資方法，以保證海外并購順利進行。

一是與境外企業(yè)組成聯(lián)合體，共同完成并購，這樣既能夠解決部分或者全部的融資問題，又可以促進合作各方共贏，增大屬地化成分，破除貿(mào)易壁壘。

二是運用有形資產(chǎn)進行所有權的嫁接投資，進而取得一定所有權，以獲得對目標企業(yè)的控制權。

三是選擇多元化的融資方法。例如：運用銀團貸款分散貸款風險，以降低同行間的競爭，從而獲取金額大、期限長的融資；運用平行借貸、背對背借貸、國外掛牌、國外發(fā)行可轉(zhuǎn)債、國外發(fā)債、國內(nèi)存托憑證等投資方法，以減少融資風險。

（三）外匯風險控制

針對東道國匯率升值和通貨膨脹預測，通過提早付款或推后付款的方法，來實現(xiàn)防范經(jīng)營風險的目的。不同產(chǎn)品的營利能力不完全獨立，但企業(yè)可以依靠人才、財務能力和技術實力等，通過采取經(jīng)營方式的多元化和資本籌措的多元化措施來分散金融風險。此外，企業(yè)還可以在協(xié)議中加入保護性條款和匯率保值條件，以避免外匯風險。

（四）法律風險控制

我國投資者必須在交易開始前就與相關顧問進行磋商，就相關批準的可能性和進度做出初步的判斷。投資者可能會根據(jù)交易過程而做出不同反應，如與有關政府部門進行溝通，并著手準備批準的資料，以便讓審批過程更為順利。在某些特定情形下，我國投資者可能會考慮更多的選擇，如變更交易架構，或僅購買目標企業(yè)的核心資產(chǎn)而不是所有資產(chǎn)，這樣可以縮短獲得批準的時間。

我國投資者應該充分、全面地對目標企業(yè)進行盡職調(diào)查，從而發(fā)現(xiàn)其存在的風險，并對其進行適當?shù)娘L險評價。我國投資者應該了解目標企業(yè)所在國的貿(mào)易實踐，并且根據(jù)交易習慣在交易文件中為目標企業(yè)的歷史遺留問題尋找適當?shù)暮霞s保障（如賣方的聲明和擔保，以及賣方對買方的特別補償機制）。在一些案例中，當目標企業(yè)的歷史債務風險很高時，我國投資者可能會考慮是否改變并購模式，如從股票購買轉(zhuǎn)變成資產(chǎn)購買或采取一些特殊模式，如破產(chǎn)收購等。

（五）管理層人才合理配置

一是我國投資者應對管理層的報酬有充分認識，認真審查管理層的聘用合同，以確定在股東變動時，管理層能否得到更多的財政賠償。基于這一點，我國投資者可以修改雇用契約，并制訂出一套合理的管理激勵計劃，從而達到與投資者利益相統(tǒng)一的目的。

二是我國投資者應在項目初期就主動與項目的管理層進行交流，使管理層的經(jīng)營理念與我國投資者的經(jīng)營理念相一致，并理解其意圖。

三是我國投資者若有大規(guī)模的海外拓展計劃，應逐步建立海外經(jīng)營人才，并組建具備國際化經(jīng)營經(jīng)驗的專業(yè)人才隊伍。

結 語

當前，我國企業(yè)在積極推動海外并購的同時，應高度重視海外并購中的風險防范，做好海外并購全過程的風險管理，以減少海外并購的風險成本，提升海外并購的成功率，提升企業(yè)的長遠利益，并發(fā)揮海外并購在未來企業(yè)掌握核心技術、拓展海外市場、增強全球競爭力等方面的積極作用。