□文/琚宸悅

（天津商業(yè)大學(xué)寶德學(xué)院 天津）

［提要］近年來，私募股權(quán)投資基金在我國發(fā)展迅速、遍地開花，目前已經(jīng)成為資本市場中不可或缺的重要組成部分。由于金融市場波動、委托代理、退出渠道不暢、信息不對稱等原因，私募股權(quán)投資與一般投資相比，屬于典型的高風(fēng)險行業(yè)。本文從外部環(huán)境、基金管理機(jī)構(gòu)內(nèi)部、投資項目等三個方面分析現(xiàn)階段私募股權(quán)投資基金發(fā)展中面臨的風(fēng)險，并提出防范措施。

近年來，隨著我國金融體制改革進(jìn)程的不斷推進(jìn)，多層次資本市場投資結(jié)構(gòu)日臻完善，私募股權(quán)投資基金的數(shù)量和規(guī)模不斷膨脹，呈現(xiàn)出良好的發(fā)展態(tài)勢。與此同時，在快速發(fā)展過程中，也暴露出一些問題，還需要進(jìn)一步梳理分析，并探尋科學(xué)的解決辦法，逐步促進(jìn)私募股權(quán)投資基金規(guī)范化運(yùn)作和系統(tǒng)化管理。

一、我國私募股權(quán)投資基金的作用

私募股權(quán)投資基金近年來受到越來越多投資者的青睞，與其在資本市場中所發(fā)揮的特殊作用有很大關(guān)系。

（一）有效促進(jìn)資產(chǎn)價值增值。私募股權(quán)投資基金具有廣泛的投資主體，尤其是作為一種有效的理財途徑，其收益大等特點(diǎn)給高凈值人群資產(chǎn)配置提供了更多選擇，為我國廣大中產(chǎn)階層提供了廣闊的投資渠道，能夠吸納更多的社會閑散資金，并實現(xiàn)價值快速增長。

（二）完善我國基金投資市場結(jié)構(gòu)。私募股權(quán)投資基金讓市場中擁有更多的自有資金，并且提供了產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的更多選擇，尤其是在當(dāng)前的金融市場中，私募股權(quán)投資基金很大程度上讓市場擺脫了公募投資基金一家獨(dú)大的局面，逐步打造私募股權(quán)投資基金與公募投資基金合理競爭的良好格局，有利于完善我國的基金市場結(jié)構(gòu)，促進(jìn)我國基金市場的科學(xué)、健康發(fā)展。

（三）為中小企業(yè)融資提供渠道。資金匱乏和融資難一直困擾著我國廣大中小型企業(yè)，成為制約中小型企業(yè)前期發(fā)展的關(guān)鍵因素。而私募股權(quán)投資基金可以匯攏民間流動資金，成為中小型企業(yè)融資貸款的一大渠道，成為企業(yè)投資理財?shù)氖侄危軌蛞欢ǔ潭壬辖鉀Q中小型企業(yè)融資難、融資貴等問題。

二、我國私募股權(quán)投資基金發(fā)展現(xiàn)狀

我國私募股權(quán)投資基金經(jīng)過近年來的快速發(fā)展，已經(jīng)取得了階段性的成長，其在發(fā)展初期所面臨的問題也不斷得到改善。

（一）呈現(xiàn)總體上升態(tài)勢。從近年來我國私募股權(quán)投資基金認(rèn)繳總額和實繳總額數(shù)量來看，我國私募股權(quán)投資基金增長速度相對較慢，總體投資規(guī)模保持持續(xù)增長。據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，我國私募股權(quán)投資基金近年來保持總體平穩(wěn)向好的發(fā)展勢頭，行業(yè)地位也在不斷提升，在推進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和企業(yè)創(chuàng)新等方面發(fā)揮了積極作用。

（二）投資監(jiān)管日臻完善?，F(xiàn)階段，我國對私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管逐步完善，已經(jīng)基本形成了相對完善的監(jiān)管體系。中國證監(jiān)會和中國證券投資基金協(xié)會對于私募股權(quán)投資基金出臺了相應(yīng)的監(jiān)管政策，《關(guān)于加強(qiáng)私募股權(quán)投資基金管理的若干規(guī)定（征求意見稿）》等政策性文件逐步印發(fā)，要求實施私募股權(quán)投資基金的行業(yè)發(fā)展自律體系，一定程度上規(guī)范了私募股權(quán)投資基金的運(yùn)行，促使其健康發(fā)展和規(guī)范運(yùn)行。另外，發(fā)展過程中遇到的一系列問題和挑戰(zhàn)，倒逼監(jiān)管部門出臺相應(yīng)的政策予以應(yīng)對和調(diào)整，促使行業(yè)不斷規(guī)范。

（三）投資標(biāo)的不斷擴(kuò)大。私募股權(quán)投資基金的投資標(biāo)的較為廣泛，根據(jù)投資對象劃分，可以分為私募股權(quán)、私募證券、創(chuàng)業(yè)、投資等類別，投資的相關(guān)領(lǐng)域包含證券二級市場，又有各類企業(yè)、文創(chuàng)產(chǎn)業(yè)等。尤其近幾年，得益于移動互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能技術(shù)的發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)、直播等線上產(chǎn)業(yè)及“新基建”成為私募股權(quán)投資基金投資的重要對象。

三、我國私募股權(quán)投資基金面臨的風(fēng)險

私募股權(quán)投資基金作為我國資本市場的新興力量，在其成長過程中也將伴隨著風(fēng)險的產(chǎn)生，需要從行業(yè)內(nèi)外部環(huán)境以及具體經(jīng)營過程作為切入點(diǎn)，清楚認(rèn)知私募股權(quán)投資基金所面臨的風(fēng)險問題，并加以防范，促進(jìn)私募股權(quán)投資基金行業(yè)的健康發(fā)展。

（一）外部環(huán)境風(fēng)險。主要可以從宏觀政策變化、法律法規(guī)調(diào)整以及市場波動三個維度進(jìn)行把握。首先，國家宏觀政策發(fā)生變化，如利率調(diào)整，必然導(dǎo)致市場價格發(fā)生波動。其次，國家法律法規(guī)的調(diào)整，如出臺某項投資活動的限制性或鼓勵性法規(guī)，將對私募基金產(chǎn)生不可預(yù)估的影響。特別是我國私募股權(quán)投資處于孕育起步階段，法律法規(guī)還存在許多盲區(qū)，有的具體規(guī)定不夠成熟，配套規(guī)定也不盡齊全，面臨的風(fēng)險相對較大。最后，利率變動、金融證券價格波動、匯率變動等，也將直接對私募股權(quán)投資產(chǎn)生影響。比如，與私募股權(quán)投資有直接關(guān)聯(lián)的證券市場，一旦出現(xiàn)證券價格升降、匯率變動與銀行利率波動等情況，將會影響私募股權(quán)投資預(yù)期收益。

（二）基金管理機(jī)構(gòu)內(nèi)部風(fēng)險。基金公司運(yùn)作過程中所產(chǎn)生的風(fēng)險，統(tǒng)統(tǒng)可以歸于內(nèi)部風(fēng)險，主要包括私募股權(quán)基金的流動性風(fēng)險、操作風(fēng)險、信用風(fēng)險、道德風(fēng)險和管理風(fēng)險等。相對于外部風(fēng)險的不確定性，內(nèi)部風(fēng)險源自企業(yè)管理結(jié)構(gòu)、制度設(shè)計、經(jīng)營方式等方面，具有比較大的可控性。流動性風(fēng)險是指私募股權(quán)基金沒有充?，F(xiàn)金儲備或現(xiàn)金流，應(yīng)對不了資產(chǎn)增長或支付到期債務(wù)而產(chǎn)生的風(fēng)險。信用風(fēng)險指的是私募股權(quán)機(jī)構(gòu)與被投企業(yè)一方因主觀原因或客觀困難不能按照合約規(guī)定執(zhí)行造成的風(fēng)險。操作風(fēng)險是指由于內(nèi)部程序不規(guī)范或機(jī)制不健全、人為操作錯誤或外部事件發(fā)生引發(fā)的風(fēng)險。私募股權(quán)基金管理機(jī)構(gòu)由于內(nèi)部程序不規(guī)范或機(jī)制不健全、決策機(jī)制不完善、內(nèi)控制度缺失、員工隊伍管理不到位等因素，都有可能為基金運(yùn)作帶來操作失誤的風(fēng)險。道德風(fēng)險是指經(jīng)濟(jì)主體利用信息不對稱等特殊優(yōu)勢，追求自身利益最大化，同時損害他人應(yīng)有的利益。私募股權(quán)投資過程中，私募股權(quán)基金投資機(jī)構(gòu)作為委托人，被投企業(yè)作為代理人，兩者之間信息不對稱。在投資之前，被投企業(yè)為了達(dá)到獲取投資的目的，會千方百計掩蓋不利信息。在達(dá)成合作以后，被投機(jī)構(gòu)無法準(zhǔn)確掌握被投公司的經(jīng)營狀況、獲利水平、財務(wù)狀況等，投資企業(yè)可能為了滿足自己的利益，采取不利于私募股權(quán)投資企業(yè)的決策而產(chǎn)生風(fēng)險。經(jīng)營管理風(fēng)險是指由于戰(zhàn)略方向失誤、內(nèi)控制度不完善、管理團(tuán)隊變動等原因給私募股權(quán)基金管理機(jī)構(gòu)造成損失的風(fēng)險。

（三）投資項目風(fēng)險。主要是由于投資企業(yè)自身管理、技術(shù)、市場、財務(wù)、產(chǎn)品等方面存在的不足或缺陷所導(dǎo)致的。管理風(fēng)險是被投企業(yè)在經(jīng)營決策、內(nèi)部管理、隊伍建設(shè)等方面的失誤所帶來的風(fēng)險。評判一個企業(yè)的管理風(fēng)險，可以從企業(yè)管理者的能力素質(zhì)、融資企業(yè)組織結(jié)構(gòu)以及內(nèi)部控制制度建設(shè)等多個維度進(jìn)行考察。財務(wù)風(fēng)險是標(biāo)的公司的相關(guān)財務(wù)因素所造成的投資風(fēng)險。私募股權(quán)基金作為高度市場化的投資主體，首先要關(guān)注的就是標(biāo)的公司的財務(wù)狀況。市場風(fēng)險具體包括市場規(guī)模、市場潛力、市場準(zhǔn)入門檻、市場競爭格局等。市場規(guī)模越大，意味著企業(yè)在市場競爭中占據(jù)了有利位置，保持了競爭優(yōu)勢。技術(shù)風(fēng)險是指一項新技術(shù)的開發(fā)應(yīng)用往往不是孤立的，而是需要其他相關(guān)技術(shù)的支撐和配套，若支撐、配套技術(shù)不成熟，標(biāo)準(zhǔn)化程度不高，新技術(shù)的應(yīng)用就會有難以控制的風(fēng)險，比如新技術(shù)能否達(dá)到預(yù)期目標(biāo)、各項功能設(shè)計是否符合最初設(shè)想、哪些地方需要改進(jìn)和優(yōu)化、改進(jìn)和優(yōu)化需要多長時間、人力物力財力是否跟得上等，這些都具有較大的不確定性風(fēng)險。產(chǎn)品風(fēng)險主要體現(xiàn)在新產(chǎn)品的市場需求大小、市場接受時間長短、市場接受程度高低等方面。如果產(chǎn)品難以被市場接受，或者接受的程度不高、推廣應(yīng)用時間過長，毫無疑問將大大增加投資風(fēng)險。

四、私募股權(quán)投資基金風(fēng)險控制建議

經(jīng)過初步分析，我國私募股權(quán)投資基金面臨外部環(huán)境風(fēng)險、基金管理機(jī)構(gòu)內(nèi)部風(fēng)險、投資項目風(fēng)險等一系列風(fēng)險問題。這促使私募股權(quán)經(jīng)營者以及投資者雙方要加強(qiáng)對風(fēng)險的防范意識與管控措施，做到及時發(fā)現(xiàn)風(fēng)險、合理應(yīng)對風(fēng)險。

（一）加強(qiáng)對私募股權(quán)投資基金外部環(huán)境風(fēng)險的控制

1、從政府管理層面來說，應(yīng)持續(xù)優(yōu)化私募股權(quán)投資基金發(fā)展外部環(huán)境。貫徹落實黨中央、國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)金融監(jiān)管的總體要求，結(jié)合私募基金的特點(diǎn)和運(yùn)行模式，加快構(gòu)建私募基金法律與監(jiān)管體系。深入推進(jìn)行業(yè)自律，探索建立私募基金聲譽(yù)約束機(jī)制，夯實私募基金治理結(jié)構(gòu)基石。加強(qiáng)私募行業(yè)監(jiān)管，切實優(yōu)化私募基金發(fā)展環(huán)境，進(jìn)一步做實份額登記、托管、估值等基礎(chǔ)工作。引導(dǎo)私募基金回歸行業(yè)根基，做到投小、投早、投科技。堅持抓規(guī)范、建制度、防風(fēng)險、促創(chuàng)新多管齊下，完善壓力測試機(jī)制，健全風(fēng)險監(jiān)測指標(biāo)，提前制定風(fēng)險處置預(yù)案，持續(xù)優(yōu)化市場化處置、流動性救助和市場化退出機(jī)制。

2、從私募機(jī)構(gòu)自身來說，應(yīng)加強(qiáng)對外部環(huán)境風(fēng)險的研究和預(yù)警。加強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行研究，對國家貨幣政策和財政政策的變化保持高度的敏感性，通過提前預(yù)判形勢來降低宏觀經(jīng)濟(jì)波動給投資帶來的不確定性沖擊。加強(qiáng)行業(yè)和產(chǎn)業(yè)研究，在選擇投資項目前，精準(zhǔn)研判企業(yè)所處的行業(yè)是否具備投資機(jī)制，通過行業(yè)分析判斷行業(yè)投資價值，以此避免投資出現(xiàn)方向性錯誤。實行組合投資，也就是通常說的“不要把雞蛋放進(jìn)同一個籃子里”，實際操作中可以把資金按一定比例投向不同行業(yè)、地域的不同企業(yè)，從而有效控制風(fēng)險。始終保持一定的資金流，保證在出現(xiàn)意外情況時能及時調(diào)整投資策略，以此來提高風(fēng)險承受能力。成立專門市場研究部門，鼓勵項目組定期開展市場和行業(yè)研究，定期交流情況、交換信息、研判形勢、研究問題，為公司決策層和業(yè)務(wù)團(tuán)隊提供決策依據(jù)。

（二）加強(qiáng)對私募股權(quán)投資基金管理機(jī)構(gòu)內(nèi)部風(fēng)險的控制

1、完善私募股權(quán)基金激勵約束機(jī)制，防范道德風(fēng)險?；鸸芾碚呷尕?fù)責(zé)基金日常運(yùn)作，并承擔(dān)定方向、定目標(biāo)、定思路等重要職責(zé)，其能力水平、閱歷經(jīng)驗事關(guān)基金的前途命運(yùn)。通過優(yōu)化私募股權(quán)投資基金管理者和團(tuán)隊的激勵約束機(jī)制，優(yōu)化委托代理關(guān)系，有效降低基金管理人的道德風(fēng)險。合理平衡基金管理人的權(quán)利和義務(wù)，以促使其更好地做出最優(yōu)決策，從而實現(xiàn)投資者利益最大化。

2、健全內(nèi)部控制機(jī)制，防范管理風(fēng)險。為將內(nèi)部風(fēng)險降到最低，私募股權(quán)投資基金需要根據(jù)自身業(yè)務(wù)及投資方向，建立周密嚴(yán)謹(jǐn)、切實可行的內(nèi)控制度。私募股權(quán)投資基金應(yīng)建立各部門權(quán)責(zé)明晰、相互制衡的組織架構(gòu)，使個人徇私舞弊、擅權(quán)亂為與道德風(fēng)險得到有效控制。投資流程要具體細(xì)化，實行層層把關(guān)、授權(quán)審批，堅決防止越權(quán)濫權(quán)。

3、完善決策機(jī)制，防范操作風(fēng)險。PE業(yè)務(wù)投資決策委員會在董事會的授權(quán)范圍內(nèi)，行使對公司私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)的管理職能。一方面要持續(xù)優(yōu)化和改進(jìn)投資決策機(jī)制和技術(shù)方法，著眼于本行業(yè)本領(lǐng)域特點(diǎn)來選擇更加科學(xué)的分析方式。根據(jù)自身人才隊伍的過往經(jīng)驗和專業(yè)能力，框定相對專業(yè)和擅長的領(lǐng)域，并且對這些領(lǐng)域運(yùn)用專業(yè)分析方式進(jìn)行科學(xué)精細(xì)的劃分。另一方面在投資決策過程中，要強(qiáng)化全過程風(fēng)險管控，對當(dāng)前已識別的風(fēng)險及時啟動應(yīng)對預(yù)案，就規(guī)避、轉(zhuǎn)移、分散風(fēng)險做出最優(yōu)抉擇。同時，建立常態(tài)化的監(jiān)測、評估與反饋機(jī)制，不斷提升抵御風(fēng)險的科學(xué)化、制度化水平。

4、加強(qiáng)投資跟蹤管理，防范信用風(fēng)險。加強(qiáng)對項目企業(yè)的盡職調(diào)查和投后管理。完善盡職調(diào)查流程，盡職調(diào)查由業(yè)務(wù)、財務(wù)、法律、審計等多個部門聯(lián)合開展，對項目企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營、財務(wù)狀況等做出全面、深入、客觀的分析，并將所分析數(shù)據(jù)及時披露給相關(guān)投資方，便于投資雙方對相關(guān)問題進(jìn)行充分溝通并就有關(guān)問題做出整改，最大限度降低投資風(fēng)險，保護(hù)投資方利益。加強(qiáng)對項目企業(yè)的跟蹤管理，在董事會、管理層等關(guān)鍵崗位委派自己的人員，一旦發(fā)現(xiàn)投入的資金用于合同約定外的范圍，立即報告并啟動糾偏程序。對企業(yè)發(fā)展中存在的問題，私募基金提供相應(yīng)的指導(dǎo)和幫助，促進(jìn)項目企業(yè)實現(xiàn)預(yù)期經(jīng)營目標(biāo)。提升投融資雙方合同協(xié)議的完備性，投資協(xié)議采用固定模板，由法務(wù)部、業(yè)務(wù)審查部、風(fēng)險管理部門進(jìn)行審查把關(guān)，對協(xié)議的關(guān)鍵條款如劃款前提、估值調(diào)整、反稀釋、回購、違約補(bǔ)償?shù)染难芯亢驮O(shè)計，降低項目企業(yè)違約風(fēng)險。

（三）加強(qiáng)對私募股權(quán)投資項目風(fēng)險的控制

1、加強(qiáng)對投前階段風(fēng)險控制。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在投資前要結(jié)合自身資金規(guī)模、投資方向、特點(diǎn)等來確定自己的項目篩選標(biāo)準(zhǔn)。項目篩選標(biāo)準(zhǔn)包括行業(yè)、投資組合、被投企業(yè)所處的成長階段、投資額、財務(wù)狀況等。一是加強(qiáng)管理團(tuán)隊分析。管理團(tuán)隊對于一家企業(yè)的興衰具有決定性意義。分析一家企業(yè)，首先要看其有沒有好的管理團(tuán)隊，有沒有一個好的領(lǐng)導(dǎo)者。二是加強(qiáng)內(nèi)部管理分析。從被投企業(yè)的內(nèi)部管理制度、風(fēng)險管理體系方面進(jìn)行分析，研判其經(jīng)營管理是否規(guī)范有序。三是加強(qiáng)市場競爭分析。深入了解被投企業(yè)上下游產(chǎn)業(yè)鏈狀況以及同行之間的競爭態(tài)勢，綜合考慮企業(yè)目前的銷售額、市場占有率等關(guān)鍵指標(biāo)，準(zhǔn)確研判企業(yè)的未來增長空間。四是加強(qiáng)核心競爭力分析。包括企業(yè)技術(shù)實力在行業(yè)中所處的位置，核心技術(shù)的權(quán)利歸屬，配套技術(shù)的穩(wěn)定性、成熟性，產(chǎn)品的不可復(fù)制性，以及是否具有持續(xù)不斷的技術(shù)創(chuàng)新能力。五是加強(qiáng)財務(wù)分析。全面系統(tǒng)研讀被投企業(yè)財務(wù)報表，深入把握資產(chǎn)與負(fù)債項目的風(fēng)險特性。通過計算企業(yè)償債能力和盈利能力比率，評估和分析企業(yè)所面臨的財務(wù)風(fēng)險以及未來盈利能力。

2、加強(qiáng)對投中階段風(fēng)險控制。一是做實盡職調(diào)查。項目盡職調(diào)查工作至關(guān)重要，是識別和控制投資項目風(fēng)險的關(guān)鍵。對項目的盡職調(diào)查應(yīng)全面了解被投企業(yè)整體經(jīng)營情況，包括但不限于管理團(tuán)隊、治理結(jié)構(gòu)、內(nèi)部管理、發(fā)展戰(zhàn)略、技術(shù)、市場、財務(wù)、生產(chǎn)、銷售等方面。二是確定投資方案。針對不同行業(yè)和企業(yè)自身特點(diǎn)，確定合適的估值方法。三是簽訂投資協(xié)議。在投資協(xié)議中約定經(jīng)營管理、對賭、優(yōu)先出讓股權(quán)等條款，保障自身合法利益。

3、加強(qiáng)對投后階段風(fēng)險控制。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)對被投企業(yè)的投后管理工作能較大程度降低投資風(fēng)險、減少損失。一是定期對被投企業(yè)進(jìn)行財務(wù)監(jiān)管。定期監(jiān)督受資企業(yè)的財務(wù)狀況，要求被投企業(yè)每月、每季度報送財務(wù)報表，對其報送的財務(wù)報表進(jìn)行核查，如發(fā)現(xiàn)財務(wù)不規(guī)范情況及時予以糾正。二是定期參加被投企業(yè)決策會議。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)派人進(jìn)駐被投企業(yè)擔(dān)任董事、監(jiān)事、高管相關(guān)職務(wù)，通過參加股東會、董事會、總經(jīng)理辦公會、投資決策會議等，參與被投企業(yè)會議議題討論，及時了解被投企業(yè)戰(zhàn)略決策、企業(yè)運(yùn)營情況，代表私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)發(fā)表意見，維護(hù)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)利益。三是定期對被投企業(yè)進(jìn)行巡訪。采取定期現(xiàn)場巡訪的形式，直接與被投企業(yè)進(jìn)行溝通，實地查看被投企業(yè)生產(chǎn)情況，確保了解信息的及時性和真實性。四是為被投企業(yè)提供增值服務(wù)。結(jié)合外部政策、經(jīng)濟(jì)、市場等宏觀因素與內(nèi)部發(fā)展規(guī)劃、競爭對手等因素，協(xié)助被投企業(yè)制定科學(xué)合理的戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)可以利用資源優(yōu)勢，幫助企業(yè)尋找合作伙伴，幫助被投企業(yè)進(jìn)行人才招聘，以滿足其發(fā)展的需要。協(xié)助被投企業(yè)完善公司治理機(jī)構(gòu)、制定健全管理制度，降低被投企業(yè)內(nèi)部管理風(fēng)險。