馬志波

一、引言

自2020年COVID-19大爆發(fā)以來，全球經(jīng)濟(jì)受到重創(chuàng)，各國(guó)政府為了應(yīng)對(duì)私人投資減少，穩(wěn)定就業(yè)，合理規(guī)劃宏觀預(yù)期，開始大規(guī)模刺激經(jīng)濟(jì)，其中最有效的方法之一是主權(quán)國(guó)家主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施投資，可以很好地解決私人投資不足的問題。而私人有大量的資金沉淀在養(yǎng)老金賬戶得不到合理的預(yù)期收益，因?yàn)檫@些資金既要穩(wěn)定安全，又要追求長(zhǎng)線收益，而一般的投資品缺乏這兩方面的統(tǒng)一。正因如此，我們從基礎(chǔ)設(shè)施投資這個(gè)領(lǐng)域來展開，看一看養(yǎng)老機(jī)構(gòu)或者企業(yè)年金是否合適投資這一領(lǐng)域，或者說用什么樣的方式投資更合適等問題進(jìn)行探討。本文從以下幾個(gè)方面進(jìn)行分析。

二、養(yǎng)老金的特性

企業(yè)職工的養(yǎng)老金是一種先期儲(chǔ)蓄用于未來的分批性支出，因此它的存入周期較長(zhǎng)，且中間有很長(zhǎng)一段時(shí)間是靜態(tài)管理。而經(jīng)過一個(gè)相對(duì)較長(zhǎng)的時(shí)間，一般是10年或15年后，養(yǎng)老金管理機(jī)構(gòu)會(huì)根據(jù)企業(yè)員工的退休時(shí)間陸續(xù)到來，而分批次分階段地給退休職工按月發(fā)放養(yǎng)老金，以供退休職工改善生活。當(dāng)然也有退休員工一次性支取的，一般是少數(shù)。因此企業(yè)職工的養(yǎng)老金的價(jià)值管理重點(diǎn)在資金的安全和穩(wěn)健，同時(shí)要有穩(wěn)定的償付能力，即現(xiàn)金流的回款的穩(wěn)定性。目前公認(rèn)的長(zhǎng)期投資品且可以定期回款的有，債券（國(guó)債、企業(yè)債），商業(yè)地產(chǎn)（租金、租售），基礎(chǔ)設(shè)施（鐵路建設(shè)、高速公路、水務(wù)工程、電力建設(shè)），這些資產(chǎn)都有一個(gè)共性，可以定期按年或按季提取穩(wěn)定的現(xiàn)金回報(bào)，且標(biāo)的資產(chǎn)本身具有可償付性，用固定收益來定義這些資產(chǎn)比較準(zhǔn)確。當(dāng)然股票權(quán)益類資產(chǎn)如商業(yè)地產(chǎn)股、基建類股票也具有長(zhǎng)期投資價(jià)值。相比較而言，區(qū)別于固定收益類資產(chǎn)，投資權(quán)益類股票的資產(chǎn)收益不是固定的，且股票即上市公司本身的估值是隨時(shí)在變化的，也就是說，權(quán)益類資產(chǎn)是投資標(biāo)的和標(biāo)的收益都是在變化的。目前長(zhǎng)期資金投資較多是股票類、基建類基金，如ETF基金等。我們可以發(fā)現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施投資對(duì)于長(zhǎng)期資金具有吸引力，且可以持續(xù)性投資；所以具體采用何種方式投資基礎(chǔ)設(shè)施，實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老機(jī)構(gòu)特別是企業(yè)年金的長(zhǎng)期化的投資品管理，是一個(gè)重要投資領(lǐng)域。

三、直接投資基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的優(yōu)缺點(diǎn)

目前國(guó)內(nèi)投資基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)主要是國(guó)家為主，靠發(fā)行國(guó)債或地方債，即單個(gè)項(xiàng)目的資金需求大、建設(shè)周期長(zhǎng)，比如一條跨省高速，啟動(dòng)資金需要300～1000億資金不等，且需要3～7年的假設(shè)周期。而收益需要靠未來15～30年分批緩慢返回，周期較長(zhǎng)；但這種投資品對(duì)養(yǎng)老金而言也有他們的弊?。菏紫韧顿Y標(biāo)的巨大，有可能不能一次拿下單個(gè)標(biāo)的；其次，運(yùn)營(yíng)操作這類工程和投資需要很多專業(yè)工程人士管理，管理成本會(huì)很高；再次，投資初期沒有任何回報(bào)，需要有一個(gè)很長(zhǎng)的靜默期；同時(shí)，需要與投資合作方確立好回款方式，這將直接影響現(xiàn)金流的效果，畢竟任何投資的最終目的是回報(bào)，如果一年能得到的回報(bào)誰會(huì)等五年，或者說每月能回款最好，就像貸款人找銀行按揭買房還房貸一樣，現(xiàn)金流是按月返回的，而這種長(zhǎng)期投資也需要有這個(gè)回款能力。最后，單一基礎(chǔ)設(shè)施投資本身也是需要做額外風(fēng)險(xiǎn)考慮，如不可抗力因素，地震、海嘯、戰(zhàn)爭(zhēng)、瘟疫等超常規(guī)破壞力對(duì)投資品會(huì)產(chǎn)生意想不到的影響，因此項(xiàng)目本身還需要有額外的保費(fèi)用于這種小概率事件的發(fā)生。以上可以看出實(shí)體項(xiàng)目的基建投資是需要考慮很多的因素，所以在最初的投資立項(xiàng)時(shí)就要有全面細(xì)致的因素考慮。

然而，直接投資基建項(xiàng)目的優(yōu)點(diǎn)也是顯而易見的：首先就是投資品的實(shí)際情況掌握得非常清楚，從設(shè)計(jì)、采購、人員、建設(shè)、損耗、拆遷補(bǔ)償?shù)确椒矫婷妫粫?huì)有信息不對(duì)稱的情況，從這個(gè)角度看可以更好地做投資成本規(guī)劃和會(huì)計(jì)管理；其次，養(yǎng)老機(jī)構(gòu)投資管理團(tuán)隊(duì)的專業(yè)化也得到了提升，很多理論上可行的數(shù)據(jù)和數(shù)學(xué)模型在實(shí)際項(xiàng)目中會(huì)再次驗(yàn)證其有效性，這些真實(shí)數(shù)據(jù)的收集，可比二手?jǐn)?shù)據(jù)更有說服力。現(xiàn)在是互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)時(shí)代，數(shù)據(jù)共享的基礎(chǔ)是數(shù)據(jù)的可靠性，而專業(yè)的養(yǎng)老機(jī)構(gòu)，本身的職業(yè)特性是長(zhǎng)期資本價(jià)值的管理，這對(duì)數(shù)據(jù)的原生性要求更高，但產(chǎn)出回報(bào)也會(huì)更大，對(duì)以后的精算和類似投資項(xiàng)目會(huì)有很好的借鑒和樣本儲(chǔ)備；再次，直接參與項(xiàng)目投產(chǎn)后的運(yùn)行和回款，這個(gè)環(huán)節(jié)是很重要的，直接決定了投資品資金回報(bào)的質(zhì)量，因?yàn)槔碚撏顿Y回報(bào)率和真實(shí)的回報(bào)率是不一樣的，只有掌握了實(shí)際項(xiàng)目的運(yùn)行和回款，才能將未來幾十年的回報(bào)期逐一落實(shí)到現(xiàn)金賬上，成為可靠現(xiàn)金流。

四、投資基建類股票基金的優(yōu)缺點(diǎn)

前面提到的基建類投資品因投資規(guī)模過大，所以一些養(yǎng)老金可以考慮投資基建類股票或基金。這種間接投資基建類金融產(chǎn)品的優(yōu)點(diǎn)是：投資規(guī)模和時(shí)間周期都可以自主控制，而且投資品屬于間接投資基礎(chǔ)設(shè)施，從而免去了中間的很多管理成本。許多成熟的基建項(xiàng)目都先后上市，如很多水電項(xiàng)目、鐵路項(xiàng)目、核能項(xiàng)目、港口項(xiàng)目、機(jī)場(chǎng)項(xiàng)目等，已經(jīng)在上海證券交易所和深圳證券交易所上市并交易，成為公眾企業(yè)；而還有很多基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)工程承包商和供應(yīng)商也因長(zhǎng)期與這些項(xiàng)目有合作而產(chǎn)生次生環(huán)境，如工程建筑類、鋼鐵類、水泥類、冶金類等各色各樣的上市企業(yè)，可以把它們稱作泛基建類上市公司；如果是投資ETF基金，一般包含100家以上的上市公司，根據(jù)公司的市場(chǎng)份額和占有率再分配不同的權(quán)重來均衡，這個(gè)指數(shù)基金有點(diǎn)類似國(guó)外的大型ETF金，如標(biāo)普100 ETF指數(shù)基金；因此基建類ETF基金實(shí)現(xiàn)了投資基建領(lǐng)域的全方位覆蓋，特別是一些龍頭基礎(chǔ)設(shè)施都在里面，資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)率較高。這種通過資本市場(chǎng)間接投資基建項(xiàng)目的方式，更好地把市場(chǎng)資源有效地進(jìn)行了重新配置，讓有形的力量讓位于無形的力量，市場(chǎng)的效率可以最大化；而且還吸引了很多國(guó)外資金的流入，不乏很多國(guó)外的養(yǎng)老基金投資中國(guó)。而中國(guó)的基建能力早在2008年后的十余年的積累中和許多世界級(jí)的項(xiàng)目的陸續(xù)建成，就是中國(guó)最好的名片。

但是基建類股票基金畢竟不是國(guó)債，它不是固定收益類產(chǎn)品，因此投資品本身和收益都是會(huì)有波動(dòng)。因?yàn)橘Y本市場(chǎng)每天都有公開價(jià)格，對(duì)于短期觀察凈值和本金的投資機(jī)構(gòu)來說是一種煎熬；而股票紅利也是浮動(dòng)的、不固定，這樣會(huì)發(fā)現(xiàn)沒有國(guó)債穩(wěn)定；因此養(yǎng)老機(jī)構(gòu)需要做出價(jià)值判斷來考慮問題。我們需要對(duì)權(quán)益類資產(chǎn)的市場(chǎng)報(bào)價(jià)過于敏感做出適當(dāng)?shù)倪^濾，這也是公開市場(chǎng)中場(chǎng)內(nèi)交易權(quán)益類產(chǎn)品的共性，同時(shí)也是非場(chǎng)內(nèi)交易資產(chǎn)的另一個(gè)優(yōu)勢(shì)，即對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行合理估值不受市場(chǎng)心理驅(qū)動(dòng)而產(chǎn)生的羊群效應(yīng)所左右。另一個(gè)基建類基金的劣勢(shì)是平均回報(bào)率的問題，雖然基金管理費(fèi)是固定的年1.5%左右，但是要考慮到這個(gè)管理費(fèi)數(shù)據(jù)是在沒有參與實(shí)體項(xiàng)目、沒有參與上市公司運(yùn)營(yíng)管理、沒有參加基金公司管理的單一費(fèi)用；同時(shí)，也會(huì)將超額收益應(yīng)上述三種因素的存在而有所降低，因?yàn)閮衾麧?rùn)或者說單位凈值永遠(yuǎn)等于收入減去支出。

五、決策選擇與最優(yōu)分析

當(dāng)一個(gè)養(yǎng)老機(jī)構(gòu)投資基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)必然面對(duì)投資品的選擇，而這個(gè)選擇受到自身資金規(guī)模、投資靜默期、投資回報(bào)周期、變現(xiàn)能力、管理成本等多維因素控制，因此簡(jiǎn)單地說哪個(gè)更好太籠統(tǒng)。作為機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的管理者，養(yǎng)老金需要綜合考量，即有一個(gè)決策機(jī)制的作用，比如早期的簡(jiǎn)單三原則：保守、中性、激進(jìn)在這里都顯得不太適用；而更多的選擇不是簡(jiǎn)單的定性選擇，還需要有定量選擇的條件，即對(duì)不斷變化的資金和市場(chǎng)，選取更合適的長(zhǎng)期投資品；而本文將成熟的國(guó)債和商業(yè)地產(chǎn)投資品分析從下面分析中剔除，因?yàn)檫@方面對(duì)于養(yǎng)老機(jī)構(gòu)已經(jīng)有很成熟的投資管理經(jīng)驗(yàn)；我們研究基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的投資是為了拓寬投資品領(lǐng)域的角度去分析，因此會(huì)把基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目與基建類股票基金最為長(zhǎng)期投資品進(jìn)行對(duì)比考慮，即資金規(guī)模、投資靜默期、投資回報(bào)周期、變現(xiàn)能力、管理成本等多維因素進(jìn)行量化矩陣分析，為長(zhǎng)期投資尋找坐標(biāo)和依據(jù)。

我們不難看二個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，和二個(gè)股票ETF基金項(xiàng)目都是很成熟的投資品：從中看出電力和鐵路項(xiàng)目是單一資產(chǎn)總量大，少則百億多則千億的項(xiàng)目比比皆是；投資時(shí)間長(zhǎng)5～10年不等，回報(bào)周期也長(zhǎng)需要50年甚至100年的長(zhǎng)期運(yùn)作；標(biāo)的資產(chǎn)本身有估值，適合產(chǎn)權(quán)抵押，但不能輕易變現(xiàn)；管理成本較高，主要是有大量運(yùn)營(yíng)和維護(hù)成本每年需要上百億。而基礎(chǔ)ETF 1和基礎(chǔ)ETF 2屬于典型的多家上市公司合并資產(chǎn)，因ETF基金的可分割性，投資規(guī)模可大可小比較靈活；投資時(shí)間可長(zhǎng)可短；回報(bào)周期看紅利和基金凈值；變現(xiàn)能力快一個(gè)交易日即可；管理成本低主要是基金管理費(fèi)。不難看出經(jīng)營(yíng)實(shí)體項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)成本和管理成本明顯高于投資基金，這是因?yàn)樽鰧?shí)體需要考慮的實(shí)際支出產(chǎn)生的，而反觀投資基建類基金，主要的管理成本是基金管理費(fèi)，即選股和交易所買入成本，相對(duì)于實(shí)體投資每年的上100億的維護(hù)費(fèi)用可以忽略。在資金的變現(xiàn)能力上，基建類基金是公開市場(chǎng)交易的ETF基金，流動(dòng)性好，只需一個(gè)交易日就可以賣出；同時(shí)，因?qū)嶓w的建設(shè)周期長(zhǎng)，對(duì)于很多養(yǎng)老基金需要更多的資金和時(shí)間上的等等空置成本；最主要的是基建類基金投資的是多家基建類上市企業(yè)的股票，投資單一標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)大大減少，可根據(jù)市場(chǎng)需要臨時(shí)或調(diào)整配置基礎(chǔ)類基金的股票池；在大數(shù)定理的作用下，不會(huì)有很大的偏差。

六、結(jié)語

作為養(yǎng)老機(jī)構(gòu)的資金，初創(chuàng)期百億規(guī)模，適合買入基建類的基金；當(dāng)養(yǎng)老基金的規(guī)模增加到千億規(guī)模時(shí)，可以考慮20%比例的資金投資基建類實(shí)體項(xiàng)目，這樣可以實(shí)現(xiàn)回報(bào)的長(zhǎng)期可持續(xù)性；當(dāng)養(yǎng)老基金規(guī)模增加到萬億元以上時(shí)，基建類總資產(chǎn)應(yīng)控制在50%內(nèi)，這里面包括實(shí)體項(xiàng)目和基建類股票基金，嚴(yán)格意義上說實(shí)體項(xiàng)目不能突破40%上線，主要考慮這部分是固定收益，不是用來隨時(shí)變現(xiàn)的問題；這種投資比例上的分配更多的是考慮長(zhǎng)期利益和短期利益的折中。

本文的研究?jī)r(jià)值：我們是在增加養(yǎng)老機(jī)構(gòu)投資品選擇上的一種研究創(chuàng)新，其本質(zhì)是要給越來越多的宏觀養(yǎng)老資金找到合適的投資品和安全投資邊界，其實(shí)早在2008年全球金融危機(jī)時(shí)，我國(guó)的基建投資就有一部分來自社會(huì)性質(zhì)融資的保險(xiǎn)資金，如中國(guó)平安在京滬高鐵上的投資，只是當(dāng)時(shí)的投資總規(guī)模還比較小而已。當(dāng)前我國(guó)的綠色能源和碳中和等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域正是加速建設(shè)階段，需要在國(guó)家主導(dǎo)下，國(guó)家做總投資牽頭——社會(huì)性質(zhì)融資跟隨的模式，一起分享更大的新基建蛋糕。