周木然

（浙大城市學院商學院）

一、我國私募基金市場的發(fā)展現(xiàn)狀

（一）私募基金的發(fā)展現(xiàn)狀

2023年1月3日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《2022年私募基金登記備案綜述》以及《私募基金管理人登記及私募基金產(chǎn)品備案月報（2022年第12期）》，顯示至2022年底，存續(xù)的私募證券投資基金共有92 754只，規(guī)模達到5.56萬億元；存續(xù)的私募股權投資基金共有31 550只，規(guī)模達到10.94萬億元。2022年新增備案的私募股權投資基金共3 330只，備案規(guī)模為2 445.58億元。

（二）私募基金管理人存續(xù)情況

截至2022年12月末，市場上存續(xù)的私募基金管理人共計23 667家；管理的基金規(guī)模達到220.03萬億元，管理的基金數(shù)量為1 145 048只，其中私募股權、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人14 303家。從私募基金管理人的數(shù)量來看，私募基金管理人大部分集中在在北京市、上海市、深圳市、廣東?。ǔ钲冢┖驼憬。ǔ龑幉ǎ?，占總數(shù)量的67.38%；從私募基金管理人所管理的基金規(guī)模來看，前5分別是上海市、北京市、深圳市、廣東?。ǔ钲冢┖驼憬。ǔ龑幉ǎ?，總計占比達69.48%，

二、關于估值的認識

（一）資產(chǎn)評估發(fā)展歷程

中國資產(chǎn)評估的發(fā)展歷程經(jīng)歷了產(chǎn)生、初具規(guī)模、規(guī)范化三個階段。

產(chǎn)生階段的發(fā)展歷程主要集中在1988—1992年，具體包括：1988年大連市率先開展了國有資產(chǎn)評估；1989年《關于國有資產(chǎn)產(chǎn)權變化時必須進行資產(chǎn)評估的若干暫行規(guī)定》頒布實施；1990年7月成立了國家國有資產(chǎn)管理局資產(chǎn)評估中心；1991年11月國務院發(fā)布了我國國有資產(chǎn)評估制度《國有資產(chǎn)評估管理辦法》。

初具規(guī)模階段的發(fā)展歷程主要集中在1993—1995年，具體包括：中國資產(chǎn)評估協(xié)會于1993年12月成立；中國資產(chǎn)評估協(xié)會代表中國于1995年3月加入國際評估標準委員會；1995年5月，建立了注冊資產(chǎn)評估師制度；1996年起國家組織了全國統(tǒng)一的注冊資產(chǎn)評估師考試。

規(guī)范化階段的發(fā)展歷程主要集中在1996年至今，具體包括：1996年5月，中國資產(chǎn)評估協(xié)會制定了《資產(chǎn)評估操作規(guī)范意見（試行）》；2004年2月，財政部制定了《資產(chǎn)評估職業(yè)道德準則——基本準則》和《資產(chǎn)評估——基本準則》；2016年7月，全國人大常委會審議并通過了《中華人民共和國資產(chǎn)評估法》；2017年9月起，財政部、中評協(xié)對原資產(chǎn)評估準則進行了全面修訂，形成了包括資產(chǎn)評估基本準則、執(zhí)業(yè)準則、指南、指導意見等共27個準則在內(nèi)的新的資產(chǎn)評估準則體系。

（二）估值在私募股權投資業(yè)務中的應用

作為私募股權投資基金的管理人，需要具備“募投管退”等多項綜合能力，除這些基礎能力外，估值能力也是私募股權投資管理機構的一項核心競爭力。同時估值并不只應用于投資前用于評估標的企業(yè)價值這一個時點，而是貫穿于募投管退全流程。在實踐中，除投前評估外，私募基金管理機構通常會定期，按季度、半年度或者年度對所投項目以及基金整體進行評估，以及時了解所投項目的價值變動，以便做出更加合適的投后管理決策。

除投后管理需要及時估值了解所投項目價值情況外，私募股權投資基金的會計核算也需要利用估值手段得到公允價值信息，以進行賬務處理。私募股權投資基金進行的股權投資，通常都是財務性投資，投資的目的多為資本增值，獲取投資收益，而不是控制或者長期持有，因此投資占比一般都在20%以下，對企業(yè)不產(chǎn)生重大影響。在會計實務處理中，私募股權投資持有的被投企業(yè)股權資產(chǎn)，一般作為交易性金融資產(chǎn)，用公允價值進行核算，因此私募股權投資基金需要定期對股權投資資產(chǎn)進行估值，確定其公允價值。

三、上市企業(yè)股權的估值方法

私募股權投資基金通常投資于非上市企業(yè)股權，但隨著好的標的企業(yè)的發(fā)展，會逐步走向上市，為私募股權投資基金的退出提供了良好的通道。對已上市的企業(yè)股權的估值主要原則如下

（一）上市公司權益投資——流通股

上市公司權益投資，主要參考收盤價或產(chǎn)品凈值確定其公允價值，在估值日有報價或凈值的，通常直接將該報價或者凈值作為該上市權益資產(chǎn)的公允價值計量。如果估值日沒有報價且最近交易日后未發(fā)生影響公允價值計量的重大事件的，應采用最近交易日的報價確定公允價值。如果有充足的證據(jù)表明以上報價無法真實反映公允價值的，則公允價值應在報價的基礎上進行調(diào)整。若有充足證據(jù)表明估值日或最近交易日的報價不能真實反映公允價值的，應對報價進行調(diào)整，確定公允價值。假如遇臨時停牌的以停牌前一日收盤價為準；投資后變?yōu)殚L期停牌的，可以采用其他方法進行估值。

（二）上市公司權益投資——限售股

私募股權投資基金投資的非上市企業(yè)股權上市后，通常有一段時間的限售期，在限售期，可以以該公司上市交易的股票公允價值為基礎，扣除流動性折扣后來進行估值。流動性折扣可采用亞式期權模型（APP模型）等估值技術分析計算確定。

（三）其他特殊考慮因素

對于標的為港股市場內(nèi)資股的，可在港股流通價格基礎上，考慮溢折價指數(shù)、匯率、流通性折扣率、控制權溢價等因子做相應調(diào)整確定公允價值。對于在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的股票，如其交易頻率及交易量足以持續(xù)提供公允價值信息的，參考上市公司股票估值方法確定公允價值；如果其交易量或交易頻率不足以反映公允價值的，參照非上市股權投資估值方法進行處理。

四、非上市企業(yè)股權的估值方法

非上市公司股權投資，可參考市場乘數(shù)法、最近融資價格法、行業(yè)指標法、收益法、重置成本法等估計其公允價值。估值人員應根據(jù)被評估企業(yè)的實際情況以及所獲得的資料情況，選擇兩種（含）以上方法確定估值，并考慮各估值結果的合理性，最終選取在當下情況下較為合適的估值結果作為公允價值。

（一）市場乘數(shù)法

市場乘數(shù)法是利用可比公司市場交易數(shù)據(jù)估計公允價值的方法，包括市盈率法、市凈率法、企業(yè)價值倍數(shù)法等。該方法需要選取多家與被評估企業(yè)的企業(yè)規(guī)模、業(yè)務性質(zhì)與構成、盈利水平、企業(yè)所處經(jīng)營階段等方面相似的多家上市公司，從而獲取被評估企業(yè)與可比公司價值乘數(shù)的相關數(shù)據(jù)，才能計算估值結果。

在使用市場乘數(shù)法評估企業(yè)價值時，通常的操作步驟為：

1.選取可比公司或交易案例。

2.分析可比公司的業(yè)務和財務情況，并與待評估公司進行比較。

3.選取合適的乘數(shù)，市場上常用的計算乘數(shù)包括市盈率（P/E）、市凈率（P/B）及企業(yè)價值倍數(shù)（EV/EBITDA、EV/EBIT、EV/Sales）等，然后逐個計算各家可比公司的市場乘數(shù)，如有需要，也可對價值比率進行必要的調(diào)整。

4.根據(jù)以上所計算得出的可比公司的價值乘數(shù)，以及待評估公司的財務數(shù)據(jù)，計算得出企業(yè)價值或者每股價值。然后還需要減去負債，同步考慮是否存在非運營資產(chǎn)及非運營負債等需要調(diào)整的因素，從而計算得出企業(yè)的股權價值。

5.在以上步驟計算出企業(yè)股權價值后，還需要考慮扣除流動性折扣等因素的影響，才能最終得出非上市公司股權公允價值。

（二）最近融資價格法

最近融資價格法是依據(jù)企業(yè)最近一期融資價格為來進行估值的方法。在應用最近融資價格法時，需要考慮時間因素的影響。如果待評估的非上市股權取得時間不久，如三個月內(nèi)，且未發(fā)生可能影響估值的重大事件的，可以直接用投資成本作為其公允價值；如果被投企業(yè)近期剛剛進行新一輪融資，且新一輪融資的價格公允，則可以采用最近融資價格作為非上市公司股權估值；如果距離上一次最新融資時間較長，如已有一年以上，則不宜再采用最新融資價格進行估值，需對最新融資價格進行調(diào)整，或改用其他評估方法確定其估值。

在使用最近融資價格法時，需考慮可能影響價值評估的其他因素，比如新舊投資的權利、義務是否相同，新股增資還是老股轉(zhuǎn)讓，以及員工激勵或最新投資融資金額及比例過低等因素。

（三）行業(yè)指標法

行業(yè)指標法是指某些特定行業(yè)中可能存在特定的與公允價值直接相關的行業(yè)指標，可以將此指標作為評估被投資企業(yè)公允價值時的參考。該方法一般從來做交叉校驗，不適合單獨運用。

（四）收益法

收益法是將未來預期收益通過折現(xiàn)率折現(xiàn)從而轉(zhuǎn)換成現(xiàn)值的估值方法，常用方法包括股利折現(xiàn)法、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法等。在使用收益法評估時，需要合理預測被投資企業(yè)未來的經(jīng)營情況，對未來收益進行合理預測，并選取合適的折現(xiàn)率，具體計算步驟包括：

1.對歷史財務報表進行分析。了解被投資企業(yè)資產(chǎn)、負債以及收入、成本、費用等各項情況，并對非經(jīng)常性損益進行必要的的調(diào)整。

2.預測未來的收益?？紤]宏觀經(jīng)濟、被投資企業(yè)發(fā)展周期等各項因素，確定預測期穩(wěn)定期，并結合歷史財務情況，對未來收益進行合理預測。

3.確定計算所用折現(xiàn)率。根據(jù)估值時點市場利率水平、行業(yè)因素、資本市場、企業(yè)經(jīng)營風險等等因素，合理測算并確定計算所用折現(xiàn)率。

4.計算被投資企業(yè)經(jīng)營性資產(chǎn)及經(jīng)營性負債的價值，具體包括詳細預測期收益的現(xiàn)值以及永續(xù)期收益的現(xiàn)值。

5.對非經(jīng)營性資產(chǎn)、負債和溢余資產(chǎn)等進行調(diào)整。這些資產(chǎn)負債需采用其他合適方法進行單獨評估，并將計算結果加在步驟4所計算的經(jīng)營性資產(chǎn)及經(jīng)營性負債的價值中，從而得出企業(yè)整體價值，得出企業(yè)整體價值后，再減去企業(yè)負債的價值，即可得到企業(yè)股權的價值。

（六）評估非上市股權估值方法特殊考慮因素

一是流動性折價的影響。所謂股權的流動性，是指企業(yè)股權變現(xiàn)的速度。而流動性折價則是指非上市企業(yè)的股權價值與上市企業(yè)的股權價值相比之后減少的那一部分。非上市企業(yè)相對于公開上市的企業(yè)來說，其變現(xiàn)速度明顯更慢。所以，非上市公司的股價價值計算中，無論是采取以上市公司為比較對象的市場法，還是以上市公司beta值為基礎計算折現(xiàn)率，進而計算股權價值的收益法，計算出的股權價值，與公司的真實價值相比，理論上都是虛高的，應當考慮進行流動性打折進行調(diào)節(jié)。實務中，對于流動性折扣的處理主要有兩種方法：第一種是在得出評估結果后，再考慮缺少流動性折扣，即以評估結果×（1-缺少流動性折扣率）作為最終評估結論；第二種是在折現(xiàn)率中進行考慮。以上兩種方法都需要依賴評估人員充分發(fā)揮其主觀判斷能力做出合理判斷。

二是少數(shù)股權折價與控制權溢價。當一位投資人購買或持有一家公司的少數(shù)股權時，這時該投資人對公司沒有實際控制權，其持有股權與控股股東相比，每股價值明顯更低。因此，我們在計算最終不能形成控股權的部分股權價值時，就應該對少數(shù)股權的價值考慮控制權折價；相反，如果該股權的所有人為控股股東，在滿足持續(xù)持有的假設前提下，其部分股權的每股價值則需要增加控股權溢價。

五、結論

綜上，在近年來私募股權投資基金蓬勃發(fā)展的過程中，估值應用于募投管退全過程中，估值能力是私募股權投資基金管理能力的重要體現(xiàn)。作為基金管理人，應構建多層次的綜合的估值體系。在募資前，應綜合判斷行業(yè)總體市場估值情況；投資中，要充分考慮標的企業(yè)技術、財務等各因素，盡可能準確的估計標的企業(yè)價值，計算投資價值，確定投資價格；投后管理中，要定期對被投企業(yè)進行估值，及時了解被投企業(yè)價值變化情況，以做出合理的投后管理決策；在退出時，也需要計算企業(yè)的估值結果及其敏感性變動因素，從而選合適的價格及時點進行退出，獲取合理的投資收益，推動我國私募股權市場長久穩(wěn)健發(fā)展。