琚聰怡 孟慶斌

（中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院）

一、引言

Hayek（1945）提出，金融市場(chǎng)中的股票價(jià)格能夠綜合多方信息，是一個(gè)重要的市場(chǎng)信號(hào)。在股票市場(chǎng)上，有諸多重要的信息來源，大量知情交易者根據(jù)公開信息和私有信息進(jìn)行交易，股價(jià)則是根據(jù)信息交易后的博弈結(jié)果。早期對(duì)股價(jià)的研究主要集中是否能對(duì)公司的現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效定價(jià)。但是，融入股價(jià)的信息一方面體現(xiàn)了企業(yè)的基本經(jīng)營(yíng)狀況，另一方面可能包含了市場(chǎng)參與者對(duì)企業(yè)發(fā)展的觀點(diǎn)。因此企業(yè)在日常經(jīng)營(yíng)過程中可能會(huì)以股價(jià)作為重要參考，也就是說股價(jià)可能從側(cè)面指導(dǎo)著企業(yè)進(jìn)行有效的資源配置。近年來的研究開始關(guān)注此類話題，即股價(jià)所反映出來的信息會(huì)向公司內(nèi)部管理者進(jìn)行反饋，從而引導(dǎo)公司更好地進(jìn)行經(jīng)營(yíng)決策。這種從股價(jià)到公司決策的反向影響，被稱為公司的股價(jià)反饋效應(yīng)（Feedback Effect）。

從市場(chǎng)信息到企業(yè)經(jīng)營(yíng)的股價(jià)反饋效應(yīng)，對(duì)微觀公司而言，具有正向經(jīng)濟(jì)后果。能夠引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行更優(yōu)的決策，從而促進(jìn)企業(yè)的生產(chǎn)效率、勞動(dòng)投資效率、強(qiáng)化管理層管理與激勵(lì)、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新、提高并購(gòu)效率。市場(chǎng)中從股價(jià)到企業(yè)投資的反饋影響，從更廣義層面意味著，金融市場(chǎng)有效提高了信息效率，發(fā)揮資源配置功能，進(jìn)而提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)的配置效率。因此針對(duì)股價(jià)反饋效應(yīng)的理論研究具有相應(yīng)的理論價(jià)值。

資本市場(chǎng)如何發(fā)揮信息功能、發(fā)揮資源配置能力，是我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)階段的重要問題。在復(fù)雜的國(guó)際形勢(shì)背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)亟待轉(zhuǎn)型升級(jí)。加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)力、培育經(jīng)濟(jì)發(fā)展新動(dòng)能，是推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展的重要舉措。在此過程中，資本市場(chǎng)承擔(dān)著優(yōu)化社會(huì)資本配置、引導(dǎo)資本支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要責(zé)任?！妒奈逡?guī)劃》1《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》，2020年11月，黨的十九屆五中全會(huì)。提出“全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，建立常態(tài)化退市機(jī)制，提高直接融資比重。”在下一歷史階段，資本市場(chǎng)亟需發(fā)揮出更大的經(jīng)濟(jì)效益，以完成支持經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展的重要?dú)v史任務(wù)。那么如何有效發(fā)揮資本市場(chǎng)的配置功能，成為經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的重要話題。股價(jià)反饋效應(yīng)理論的相關(guān)研究從微觀企業(yè)角度，強(qiáng)調(diào)了完善資本市場(chǎng)信息效率的重要性，對(duì)完整理解金融市場(chǎng)如何能夠有效發(fā)揮對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的配置功能具有重要作用。因此，該研究話題具有豐富的實(shí)踐意義。

二、股價(jià)中包含對(duì)企業(yè)有用的新信息

股價(jià)反饋效應(yīng)的基礎(chǔ)在于股價(jià)是否具有信息含量，股價(jià)變化中包含了多少對(duì)企業(yè)有用的新信息。在公司金融領(lǐng)域的針對(duì)市場(chǎng)信息不對(duì)稱的研究中認(rèn)為，內(nèi)部管理人相對(duì)于外部的投資者和分析師而言更加了解公司，具有信息優(yōu)勢(shì)（Diamond, 1985；Altschuler，2009；Trueman 和Versano, 2011）。因此公司金融領(lǐng)域的文獻(xiàn)多關(guān)注逆向選擇帶來的包括事前的逆向選擇和事后的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。如何降低企業(yè)內(nèi)部管理者相對(duì)于外部投資者的信息優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的準(zhǔn)確定價(jià)和更高的投資效率。然而，內(nèi)部管理層和金融市場(chǎng)誰(shuí)擁有信息更多，誰(shuí)更準(zhǔn)確仍然不是一個(gè)定論。Ruland（1978）、Hutton 和 Stocken（2009）的研究表明，管理層預(yù)測(cè)比分析師預(yù)測(cè)更準(zhǔn)確的概率只有50%左右。外部人的信息優(yōu)勢(shì)存在于宏觀經(jīng)濟(jì)層面。當(dāng)一家公司的運(yùn)營(yíng)受到經(jīng)理人無(wú)法控制的宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響時(shí)，比如商業(yè)周期、商品價(jià)格和監(jiān)管，分析師就更加具有優(yōu)勢(shì)（Hutton 等2012）。與企業(yè)有關(guān)的所有信息可以劃分為現(xiàn)有資產(chǎn)和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)兩部分（Bai 等2016;Edmans 等,2017），或者劃分為生產(chǎn)力和市場(chǎng)需求兩部分（Goldstein 和Yang, 2019）。相對(duì)于市場(chǎng)中成熟的投資者，企業(yè)對(duì)于成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、市場(chǎng)需求的了解可能是片面的。因此，公司內(nèi)部管理人擁有諸多的信息優(yōu)勢(shì)，但仍不是最了解公司的人，仍需要從外界了解新信息。

市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論指出，價(jià)格的形成和發(fā)現(xiàn)過程就是股票價(jià)格融合多方信息的過程。套利者根據(jù)擁有的私人信息進(jìn)行交易，不斷促進(jìn)有價(jià)值的信息融入股價(jià)中（Dow 和Gorton, 1997;Subrahmanyam 和Titman,1999）。 股 票 價(jià)格綜合了多方擁有的市場(chǎng)信息，是金融市場(chǎng)的核心環(huán)節(jié)。是指導(dǎo)資源分配的有效指標(biāo)。市場(chǎng)價(jià)格的信息，可以對(duì)經(jīng)濟(jì)體的各種決策者提供指導(dǎo)（Hayek，1945）。 在Bushman 和Smith（2001）的框架下，金融信息對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的影響主要在于三個(gè)方面。其一為投資機(jī)會(huì)識(shí)別（Project Identification），使管理者和投資者更好地區(qū)分好的和壞的投資機(jī)會(huì)（Bernard 和Black,2001; Kothari,2001）。其二為公司治理（Goverance Role of Financial Accounting Info）,使用外部信息如競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和其他相關(guān)方披露的信息，作為相對(duì)績(jī)效，約束管理者的自利行為（Holmstrom 和 Tirole,1993）。其三為減少逆向選擇（Adverse Selection），降低投資者之間的信息不對(duì)稱，從而緩解對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)久投資的抑價(jià)（Diamond 和 Verrecchia,1991;Baiman 和Verrecchia,1996; Verrecchia,2001）。針對(duì)公司治理和投資者信息不對(duì)稱的兩個(gè)渠道的研究已較為充分，而信息如何發(fā)揮投資機(jī)會(huì)識(shí)別功能的文獻(xiàn)則相對(duì)較少。投資機(jī)會(huì)識(shí)別（Project Identification）意味著與行業(yè)、企業(yè)以及其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相關(guān)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息能夠幫助管理者和投資者識(shí)別和區(qū)分好的和壞的投資機(jī)會(huì)。因此，在有效的股票市場(chǎng)中，股票價(jià)格反映了所有關(guān)于公司前景的公開信息，以及個(gè)人投資者的私人信息，可以通過股票價(jià)格將匯總的信息傳達(dá)給企業(yè)內(nèi)部管理者、現(xiàn)有投資者和潛在投資者。

企業(yè)將根據(jù)資本市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)的定價(jià)調(diào)整經(jīng)營(yíng)決策。在Modigliani 和Miller（1958）的完美金融市場(chǎng)下，資本的分配使經(jīng)濟(jì)中每個(gè)項(xiàng)目的資本邊際產(chǎn)量相同，公司的投資政策依賴于市場(chǎng)對(duì)于公司的定價(jià)。Tobin（1969）的投資Q 理論認(rèn)為，在企業(yè)層面，企業(yè)會(huì)根據(jù)當(dāng)前的資本成本，對(duì)所有正凈現(xiàn)值項(xiàng)目進(jìn)行投資，直到投資的邊際效益等于邊際成本。托賓Q 比率能夠有效衡量投資價(jià)值，匯總了市場(chǎng)中的投資機(jī)會(huì)信息（Hubbard, 1998;Stein,2003）。企業(yè)的邊際Q 值（新增資產(chǎn)的預(yù)期利潤(rùn)凈現(xiàn)值與重置成本的比值），決定了企業(yè)的投資水平。而后文獻(xiàn)對(duì)Q 理論模型進(jìn)行了不斷的論證和改進(jìn)（Uzawa,1969;Yashikawa,1980; Hayashi,1982）。從微觀企業(yè)的角度來看，托賓的最優(yōu)投資理論意味著，如果公司的市場(chǎng)價(jià)值高于資產(chǎn)重置成本（從邊際Q 的角度來說是指公司投資項(xiàng)目的市場(chǎng)估值高于投資成本），此時(shí)投資是有利可圖的，公司應(yīng)增加投資，反之則應(yīng)減少投資。

三、企業(yè)中存在股價(jià)反饋效應(yīng)

公司決策者能夠從股票價(jià)格變化中了解相關(guān)信息，并將這些信息納入公司決策。這意味著在企業(yè)與金融市場(chǎng)的互動(dòng)過程中，存在著雙向的信息流動(dòng)過程。企業(yè)首先將企業(yè)經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)信息進(jìn)行披露，投資者結(jié)合自己從其他渠道獲得的信息進(jìn)行判斷，將自己擁有的私人信息反映在股價(jià)的博弈中（Grossman 和Stiglitz,1980）。此時(shí)股價(jià)中包含了所有市場(chǎng)參與者所掌握的信息，既包含了公司自愿披露的信息，又包括了投資者提供的私有信息。分散在多個(gè)主體之間的信息與知識(shí)在股價(jià)中匯集和交流，并傳遞給市場(chǎng)中的所有主體。此時(shí)，股票價(jià)格反映了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況等基本面信息。但除公司基本面信息之外，股價(jià)中還反映了投資者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)發(fā)展和公司經(jīng)營(yíng)狀況的理解。因此股票價(jià)格中涵蓋的信息可以為企業(yè)帶來更多新知識(shí)，比如外部貨幣環(huán)境、產(chǎn)業(yè)發(fā)展未來、商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局等（Chen 等,2007;Goldstein 和Yang,2019）。企業(yè)希望從市場(chǎng)反應(yīng)中了解企業(yè)自身未知但對(duì)決策有所幫助的信息。通過觀察股價(jià)波動(dòng)，公司可以獲取投資者對(duì)公司看法。因此，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部決策者進(jìn)行投資時(shí)，公司的股票價(jià)格包含了十分有用的信息，影響了企業(yè)的投資決策。至此，形成了股票價(jià)格到企業(yè)投資的反饋效應(yīng)（Bond 等,2012）。

諸多文獻(xiàn)使用投資股價(jià)敏感度來衡量企業(yè)是否存在股價(jià)反饋效應(yīng)（Chen 等,2007; Edmans 等, 2017;Jayaraman 和Wu,2019）。該衡量思路源于托賓Q 理論。從微觀企業(yè)的角度來看，如果公司的市場(chǎng)價(jià)值高于資產(chǎn)重置成本，那么公司投資的市場(chǎng)估值高于成本，此時(shí)公司應(yīng)增加投資，反之則應(yīng)減少投資。股價(jià)信息效率的提升下，企業(yè)投資更依賴于股價(jià)變化，體現(xiàn)出企業(yè)在根據(jù)市場(chǎng)價(jià)值來調(diào)節(jié)自身投資水平，即企業(yè)存在股價(jià)反饋效應(yīng)（Chen 等,2007）。Wang(2009) 使用中國(guó)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)股價(jià)信息沒有影響到投資股價(jià)敏感性。但于麗峰等（2014）駁斥了該觀點(diǎn)，認(rèn)為Wang 沒有發(fā)現(xiàn)“反饋效應(yīng)”是因?yàn)樗麄冇玫氖枪蓹?quán)分置改革以前的樣本。股權(quán)分置改革以前，中國(guó)股票市場(chǎng)的市場(chǎng)定價(jià)效率較低、公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷，阻礙了信息從市場(chǎng)到企業(yè)的股份反饋效應(yīng)的形成。

股價(jià)反饋效應(yīng)也可以從企業(yè)的特定行為中進(jìn)行觀察。例如，在并購(gòu)活動(dòng)中，企業(yè)會(huì)根據(jù)市場(chǎng)反應(yīng)調(diào)整并購(gòu)決策。Luo(2005) 發(fā)現(xiàn)，企業(yè)會(huì)根據(jù)市場(chǎng)反應(yīng)調(diào)整已確定的并購(gòu)計(jì)劃。如果市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)計(jì)劃不太認(rèn)可，那么公司更傾向于終止并購(gòu)計(jì)劃。Ouyang 和 Szewczyk（2019）發(fā)現(xiàn)如果被并購(gòu)方的股價(jià)信息含量更高，則并購(gòu)對(duì)價(jià)與被并購(gòu)方股價(jià)的敏感度更高。另外，部分文獻(xiàn)探究市場(chǎng)對(duì)于管理層年度預(yù)算的影響。Jayaraman 和Wu（2019）發(fā)現(xiàn)美國(guó)上市公司會(huì)在年初發(fā)布年度資金支出預(yù)算，該預(yù)算情況引發(fā)的市場(chǎng)反應(yīng)，將影響到企業(yè)對(duì)資金支出預(yù)算是否發(fā)生變更。Zuo(2016)使用管理層盈余預(yù)測(cè)的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)中投資者的信息越多，管理層盈余預(yù)測(cè)更多的隨著市場(chǎng)反應(yīng)而做出調(diào)整。

我國(guó)的上市公司也存在著廣泛的股價(jià)反饋效應(yīng)。Goldstein 等（2021）對(duì)3626 家中國(guó)上市公司展開了調(diào)查，91.6%的公司關(guān)注自身股票價(jià)格的波動(dòng)，其中75.2%的公司關(guān)注股價(jià)波動(dòng)是由于他們認(rèn)為股價(jià)波動(dòng)中存在著對(duì)投資有用的信息。Carpenter 等（2021）針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)也同樣發(fā)現(xiàn)，中國(guó)市場(chǎng)的股價(jià)對(duì)公司現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)能力有所提升，體現(xiàn)著金融市場(chǎng)在不斷增強(qiáng)著對(duì)資金配置和企業(yè)投資的引導(dǎo)能力。

四、股價(jià)反饋效應(yīng)的影響因素

股價(jià)中是否包含信息，是企業(yè)反饋效應(yīng)的關(guān)鍵因素。如果股票價(jià)格中包含了更多企業(yè)所不知道的信息，那么企業(yè)將更為看重股價(jià)，從而根據(jù)股價(jià)的波動(dòng)來調(diào)整決策。據(jù)此，影響企業(yè)股價(jià)反饋效應(yīng)的因素主要有以下幾個(gè)方面：

（一）股價(jià)信息含量

股價(jià)信息含量是股價(jià)反饋效應(yīng)的核心影響因素。股票價(jià)格能夠精準(zhǔn)地反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值和發(fā)展前景,股票價(jià)格才能成為各方投資決策的重要參考。Chen 等（2007）發(fā)現(xiàn)股價(jià)信息含量的提升將促進(jìn)企業(yè)從股價(jià)中的學(xué)習(xí)，即投資股價(jià)敏感度提高。公司會(huì)從市場(chǎng)中汲取他們未擁有的信息用以實(shí)際決策。Bakke 和Whited（2010）則分析了股票的錯(cuò)誤定價(jià)程度，發(fā)現(xiàn)沒有被錯(cuò)誤定價(jià)的公司，更傾向于提高股價(jià)反饋效應(yīng)。于麗峰等（2014）針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)股權(quán)分置改革以前，中國(guó)股票市場(chǎng)的市場(chǎng)定價(jià)效率較低、公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷。而股權(quán)分置改革之后，股價(jià)信息含量有了極大的改善，從而促進(jìn)了信息的傳遞和股價(jià)反饋效應(yīng)的形成。

（二）各類市場(chǎng)信息主體

不同市場(chǎng)信息主體會(huì)有不同的信息優(yōu)勢(shì)。例如，外部投資者的加入將為市場(chǎng)提供新的知識(shí)創(chuàng)造能力。Foucault 和 Frésard（2012）發(fā)現(xiàn)，如果公司在多地交叉上市，更多的外部投資者能夠帶來更為準(zhǔn)確的分析能力和特質(zhì)信息，提升了股價(jià)中的信息含量，企業(yè)的投資股價(jià)敏感性更高，即相應(yīng)的反饋效應(yīng)更強(qiáng)。Loureiro 和 Taboada（2015）研究了國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則（IFRS）的實(shí)施，使得有更多的國(guó)際投資者信息融入股價(jià)，提高了投資股價(jià)敏感性。對(duì)中國(guó)市場(chǎng)而言，外部投資者的信息優(yōu)勢(shì)更為明顯，連立帥等（2019）使用滬深港通檢驗(yàn)，資本市場(chǎng)開放引入了發(fā)達(dá)市場(chǎng)的投資者，股價(jià)中的非財(cái)務(wù)信息含量提升，從而起到了引導(dǎo)企業(yè)投資的作用。

（三）制度設(shè)計(jì)

制度環(huán)境的變化對(duì)股價(jià)信息的影響，帶來企業(yè)股價(jià)反饋效應(yīng)的變化。例如，賣空機(jī)制的推出，將使股價(jià)中融入信息更多。因?yàn)榻灰追较蛉绻艿搅讼拗?，將?dǎo)致賣方持有的信息無(wú)法融入股價(jià)。陳康和劉琦（2018）發(fā)現(xiàn)，融資融券政策的實(shí)施增強(qiáng)了標(biāo)的公司投資股價(jià)敏感性，即管理層更能從股價(jià)中挖掘多方信息。并且，對(duì)內(nèi)幕交易的制度打擊，也將降低市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱，從而提高公司層面的資本配置效率。Edmans 等（2017）使用跨國(guó)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，對(duì)內(nèi)幕交易的打擊，提高了外部投資者對(duì)市場(chǎng)的貢獻(xiàn)程度，從而促進(jìn)了企業(yè)的股價(jià)反饋效應(yīng)。

（四）企業(yè)對(duì)新信息的學(xué)習(xí)意愿

企業(yè)對(duì)新信息的學(xué)習(xí)意愿也將影響企業(yè)是否向股價(jià)變化中學(xué)習(xí)。一方面，內(nèi)部信息少的時(shí)候，傾向于向外挖掘相關(guān)信息。例如管理層經(jīng)驗(yàn)較少的公司將更樂于進(jìn)行向外學(xué)習(xí)。當(dāng)內(nèi)部信息多的時(shí)候，則不向外學(xué)習(xí)新的知識(shí)（Pedraza,2019）。另一方面在于內(nèi)部信息的質(zhì)量。Heitzman 和 Huang （2018）發(fā)現(xiàn)，如果內(nèi)部信息質(zhì)量提高，企業(yè)會(huì)更加根據(jù)內(nèi)部信息投資，而更少根據(jù)外部信息投資。

五、股價(jià)反饋效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果

對(duì)公司而言，從股價(jià)信息到企業(yè)決策的股價(jià)反饋效應(yīng)，具有正向經(jīng)濟(jì)后果。從公司經(jīng)營(yíng)效率角度來看，股票信息效率的提高有助于企業(yè)的股價(jià)反饋效應(yīng)，引導(dǎo)著企業(yè)進(jìn)行更優(yōu)的經(jīng)營(yíng)決策。文獻(xiàn)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)股價(jià)信息效率的提高將促進(jìn)企業(yè)的生產(chǎn)效率（Bennett 等2020）、勞動(dòng)投資效率（Ben-Nasr 和 Alshwer,2016）、強(qiáng)化管理層管理與激勵(lì)（蘇冬蔚和熊家財(cái)，2013）、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新（Mathers 等 2017）等。在企業(yè)并購(gòu)方面，并購(gòu)雙方需要就被并購(gòu)方價(jià)值進(jìn)行交涉，而股票價(jià)格中的信息提供了有效的參考，有助于并購(gòu)效率的提高。Martin 和 Shalev（2017）、Ouyang 和Szewczyk（2018）的實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)方根據(jù)宣告并購(gòu)后的市場(chǎng)反應(yīng)，調(diào)整并購(gòu)計(jì)劃，能夠獲得更高的并購(gòu)效益。

企業(yè)的股價(jià)反饋效應(yīng)從微觀上體現(xiàn)著金融市場(chǎng)與企業(yè)之間的互動(dòng)與學(xué)習(xí)。從更廣義層面則意味著金融市場(chǎng)發(fā)揮了對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信息指導(dǎo)與資源配置作用。即金融市場(chǎng)的信息效率將有助于提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)的配置效率。在以往金融市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用研究中，多突出的是資本市場(chǎng)的融資功能（Rajan 和Zingales，1996）。但在融資功能的基礎(chǔ)上，金融市場(chǎng)的重要功能在于信息傳遞和資源配置。Levine（1997）將金融市場(chǎng)的功能總結(jié)為聚集和調(diào)配儲(chǔ)蓄、信息溝通與配置、風(fēng)險(xiǎn)管理和監(jiān)管與公司治理。Merton 和Bodie（1995,2006）也在金融市場(chǎng)的核心功能的討論中，強(qiáng)調(diào)了金融市場(chǎng)的資源配置功能，以效益最大化的方式在社會(huì)中進(jìn)行資源的有效分配。Bai 等（2016）發(fā)現(xiàn)，美國(guó)市場(chǎng)的股價(jià)信息效率在提高，體現(xiàn)為股票價(jià)格對(duì)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)能力增強(qiáng)（Forecasting Price Efficiency），而市場(chǎng)主體的投資效率也在增強(qiáng)，體現(xiàn)為企業(yè)投資對(duì)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)能力增強(qiáng)（Aggregate Efficiency），該結(jié)果意味著，金融市場(chǎng)的信息生產(chǎn)能力有所提升，引導(dǎo)了企業(yè)的效率投資。Carpenter 等（2021）針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)也同樣發(fā)現(xiàn)，中國(guó)市場(chǎng)的股價(jià)對(duì)公司現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)能力在提升，金融市場(chǎng)對(duì)引導(dǎo)資金配置和企業(yè)投資的能力在增強(qiáng)。然而在國(guó)企中，股價(jià)信息含量和投資效率的關(guān)系不明顯。

六、文獻(xiàn)評(píng)述

總結(jié)上述已有文獻(xiàn)可以看到，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)金融市場(chǎng)中的信息傳導(dǎo)與企業(yè)股價(jià)反饋效應(yīng)進(jìn)行了系統(tǒng)的考察，取得了較為豐富的成果。然而現(xiàn)有研究仍然存在一定的局限性：一方面，在公司金融領(lǐng)域的文獻(xiàn)中，對(duì)實(shí)體企業(yè)從金融市場(chǎng)信息中學(xué)習(xí)信息的股價(jià)反饋效應(yīng)的關(guān)注較少。諸多文獻(xiàn)從信息不對(duì)稱（Information Asymmetry）和代理問題（Agency Problem）兩大問題出發(fā)，形成公司金融領(lǐng)域的文獻(xiàn)主流。這種理論研究思路是單向的，將企業(yè)作為一切金融活動(dòng)的出發(fā)點(diǎn)，認(rèn)為企業(yè)內(nèi)部的代理問題、信息不對(duì)稱是一切非效率的根源。針對(duì)公司治理和投資者信息不對(duì)稱這兩大問題的研究也已經(jīng)較為充分。然而，此類文獻(xiàn)未能注意到公司相對(duì)于市場(chǎng)的信息劣勢(shì)。企業(yè)與金融市場(chǎng)的互動(dòng)存在雙向的信息流動(dòng)過程，企業(yè)也能夠從市場(chǎng)中學(xué)習(xí)投資者提供的私有信息。市場(chǎng)的信息優(yōu)勢(shì)將通過金融市場(chǎng)反饋至企業(yè)，從而影響企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)，形成股價(jià)反饋效應(yīng)。針對(duì)股價(jià)反饋效應(yīng)的研究則是相關(guān)領(lǐng)域的重要補(bǔ)充。

另一方面，針對(duì)反饋效應(yīng)的文獻(xiàn)主要以發(fā)達(dá)國(guó)家完善的金融市場(chǎng)為背景，針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)中的研究則較為匱乏。這些成熟的金融市場(chǎng)中，市場(chǎng)整體的信息透明度更高、股價(jià)信息效率更高、公司與市場(chǎng)的信息交流較為順暢。文獻(xiàn)使用國(guó)際數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)會(huì)根據(jù)市場(chǎng)反應(yīng)來調(diào)整經(jīng)營(yíng)行為。并從提升股價(jià)信息效率（Chen 等2007）、交叉上市引入外部投資者（Foucault 和Frésard,2012）、對(duì)錯(cuò)誤定價(jià)的糾正（Bakke 和Whited,2010）、IFRS 實(shí)施（Loureiro 和Taboada,2015）等角度探究對(duì)于股價(jià)反饋效應(yīng)的影響。部分針對(duì)中國(guó)的文獻(xiàn)證實(shí)了在中國(guó)市場(chǎng)中同樣存在企業(yè)向外的信息學(xué)習(xí)行為。然而，針對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的反饋效應(yīng)有關(guān)文獻(xiàn)則剛剛起步。在中國(guó)市場(chǎng)中，如何進(jìn)一步提升金融市場(chǎng)信息效率，暢通市場(chǎng)與企業(yè)的雙向信息溝通渠道，從而提高金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率，值得進(jìn)一步深入探討。

展望未來，仍有諸多與股價(jià)反饋效應(yīng)有關(guān)的話題有待我國(guó)學(xué)者的進(jìn)一步探討。特別是研究探討如何改善市場(chǎng)信息環(huán)境，具有更為重要的理論和實(shí)踐意義。通過提升金融市場(chǎng)信息效率，暢通市場(chǎng)與企業(yè)的雙向信息溝通渠道，從而促進(jìn)企業(yè)股價(jià)反饋效應(yīng)，進(jìn)而提高金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率。相關(guān)文獻(xiàn)可以從新信息提供方的角度進(jìn)一步進(jìn)行探討。例如，金融市場(chǎng)參與者的信息優(yōu)勢(shì)能否被管理層學(xué)習(xí)，以提高投資經(jīng)營(yíng)效率。何種金融市場(chǎng)參與者能夠提供新信息，從而有助于企業(yè)更清晰地了解與宏觀和行業(yè)發(fā)展有關(guān)的信息，從而有效指導(dǎo)投資決策。上述股價(jià)反饋效應(yīng)領(lǐng)域的話題仍有待學(xué)者進(jìn)一步探索。