汪青松 張漢成

市場操縱行為作為證券欺詐行為的典型表現之一，會扭曲證券價格和交易量，掩蓋市場真實供需關系，嚴重破壞了公平有序的資本市場發(fā)展秩序。長期以來，其一直是證券執(zhí)法的工作重點之一。新《證券法》對現行市場操縱的法律規(guī)制提出新要求。已有研究多著眼于對特定類型的市場操縱行為進行要件解構或理論剖析，①湯欣、高海濤：《證券市場操縱行為認定研究——行政處罰案例的視角》，《當代法學》2016年第4期。缺乏從實證角度對市場操縱行為宏觀類型規(guī)制的研究。本文采用量化實證方法就中國證監(jiān)會在2015—2021年度對操縱證券市場行為作出的117份生效行政處罰書進行分析。結合新《證券法》規(guī)定，通過實證要件構造檢視，以期為后續(xù)新《證券法》修訂或證監(jiān)會市場操縱行為內部指引的更新提供制度供給意見，實現對市場操縱違法行為的周延性規(guī)制。

一、我國關于市場操縱行為規(guī)制范式的演進

（一）證券市場萌芽發(fā)展期：概括界定為主的規(guī)制范式

我國證券市場的萌芽發(fā)展期主要是自其初建到漸成規(guī)模，以1990年12月深滬兩個證券交易所建立為初建標志到1998年12月《證券法》審議通過。為了應對操縱行為對市場造成的危害，我國依次出臺了相關法律法規(guī)。1990年和1991年分別出臺的《上海市證券交易管理辦法》和《深圳經濟特區(qū)證券管理暫行辦法》雖未單獨對市場操縱行為進行分類規(guī)制，但在證券交易活動的禁止行為中均有所涉及。1993年和1996年分別頒布的《禁止證券欺詐行為暫行辦法》和《關于禁止操縱證券市場行為的通知》在針對信息型操縱予以專類規(guī)定的基礎上對證券市場操縱行為進行了初步的抽象概念界定。1998年《證券法》頒布實施，證券市場操縱行為分類體系雛形初現，其舍棄了信息型操縱專類規(guī)定，將分類體系凝練確定為四大類型：連續(xù)交易操縱、約定交易操縱、洗售操縱、其他操縱方式，在定義描述部分保留了目的性闡述。因市場操縱初現，類型化趨勢不顯著，主要采取的是以概括界定為主的規(guī)制范式。

（二）證券市場規(guī)范發(fā)展期：類型界定為主的規(guī)制范式

我國證券市場的規(guī)范發(fā)展期主要是以1998年《證券法》頒布到2005年《證券法》修訂為標志。隨著經濟體制改革的深入，中國加入世界貿易組織，金融改革不斷深化，資本市場的深度和廣度日益拓展。市場操縱行為也呈現出新的特征，在主體上逐漸傾向于兩個或兩個機構以上的聯合操縱行為，在手段上也不再局限于傳統(tǒng)的單一操縱手段，而是通過信息操縱結合交易操縱方式逐漸成為市場操縱違法行為常態(tài)，如在此期間發(fā)生的憶安科技案及中科創(chuàng)業(yè)案等都是個中典型。①桂敏杰：《證券法公司法新舊條文對照簡明解讀》，北京：中國民主法制出版社，2005年，第76-77頁。市場操縱的識別難度漸次增加，2005年《證券法》修訂相較此前而言主要是將操縱證券交易量納入了連續(xù)交易操縱的認定要件范圍，并且將目的性描述去除，徹底舍棄抽取同類項的定義描述法，演進為以類型界定為主的規(guī)制范式。

（三）證券市場融通發(fā)展期：類型界定細化的規(guī)制范式

證券市場融通發(fā)展期主要指2005年《證券法》修訂至今，在此期間市場操縱行為呈現出了與以往所不同的特征。在操縱結果上，不再強調最終實現操縱市場影響價量的非法目的。在操縱形式上，呈現出隱蔽性及跨域性發(fā)展，如偽裝成內幕信息者通過頻繁申報和撤單誘使其他投資者入市追漲殺跌的虛假申報操縱以及跨市場操縱。②王萍：《證券交易與監(jiān)管法律研究》，北京：中國政法大學出版社，2015年，第176頁。在操縱技術上，新型技術頻出，如智能投顧對市場信息披露提出了新的要求，③邢會強、銀丹妮：《智能投顧信息披露法律制度的構建》，《西北工業(yè)大學學報（社會科學版）》2019年第1期。進一步加劇了市場操縱的復雜性。因此新《證券法》修訂為了回應上述實踐趨勢，對原有的市場操縱手段分類體系主要進行了兩方面變更。在體系的共性層面進行了要件的變更：奠定了操縱市場行為從“結果犯”到“行為犯”的變更基調。具體而言，修訂后的新《證券法》第五十五條，對于操縱行為規(guī)定“影響或者意圖影響證券交易價格或交易量”兩種模式皆可。④徐文鳴、張玉美：《新〈證券法〉、程序化交易和市場操縱規(guī)制》，《財經法學》2020年第3期。在體系的個性層面增加了實踐中的常見類型：在原有的連續(xù)交易操縱、約定交易操縱、洗售以及“其他”操縱類型的基礎上，新增“虛假申報操縱”“蠱惑交易操縱”“搶帽子交易操縱” 以及 “跨市場操縱”四項操縱類型，確立了類型界定細化的市場操縱規(guī)制范式。⑤張民安：《“侵權行為的構成要件”抑或“侵權責任的構成要件”之辨——行為人對他人承擔侵權責任條件的稱謂》，《政治與法律》2012年第12期。該類型界定細化的規(guī)制范式相較以往而言，對主觀過錯要件和客觀損害事實要件采取了可選擇式的立法路徑，通過類型細化突出強調了違法行為要件。⑥彭冰：《魔鬼隱藏在細節(jié)中：證券法大修中的小條款》，《中國法律評論》2019年第4期。在一定程度上有利于擴大市場操縱行為的認定范圍的同時，亦可能帶來相應的認定難題。

二、我國市場操縱行為規(guī)制要件構造的實證檢視

（一）實證檢視的路徑說明

因行政處罰文書為文本材料，為方便后續(xù)量化統(tǒng)計分析，本文對討論主體操縱市場行為相關處罰文書內容進行識別編碼，⑦相關處罰文書是指2015年1月1日至2021年8月27日期間，中國證券監(jiān)督管理委員會公布的771份行政處罰決定書中，與市場操縱行為直接相關的117份行政處罰文書。在此基礎上對市場操縱行為進行歸類分析。關于操縱行為的歸類認定，本文基于現有法律法規(guī)、理論文獻及實證研究歸納，對行政處罰文書中認定的市場操縱行為構建了三級指標，采取三層次遞進認定的方法。在涉及市場操縱行為的歸類認定時，優(yōu)先考慮一級指標，當一級指標沒有提及或無法確定時比照二級指標，一二級指標都無法判定時，最后再比照三級指標。一級指標主要來源于2005年《證券法》第七十七條第（一）款，二級指標主要來源于《證券市場操縱行為認定指引》第三十四條、三十七條、四十條、四十四條、四十七條，三級指標主要來源于現有行政處罰文書中的特定行為詞匯，如頻繁申報和撤銷申報、先建倉、再薦股、后賣出、反向交易等。舉例而言，首先比照一級指標，如果處罰書中提及認定依據為2005年《證券法》第七十七條第（一）款第一項，則該操縱市場必定涉及利用資金、持股、信息優(yōu)勢連續(xù)交易操縱，當處罰書中沒有提及一級指標時比照二級指標，如認定提及《證券市場操縱行為認定指引》 第四十條，則對應判斷為虛假申報操縱，一二級指標都沒有提及時，最后再看三級指標，如在認定中提及尾市拉抬，則一般涉及尾市交易操縱。

（二）實證檢視的問題揭示

1.行為認定面臨主觀意圖、客觀結果爭議。通過上述規(guī)制范式分析可知，新《證券法》在市場操縱行為主觀故意和客觀損害事實層面主要采取了可選擇式的立法路徑，認定路徑上呈現出二元路徑：違法行為+損害結果或者是違法行為+主觀意圖，只要符合其一便可認定為市場操縱。但在實證檢視中，我們通過對以往數據的梳理可知，僅僅是拓展了認定路徑的規(guī)制范式改革，欠缺對行為認定要件的體系框架重構，無益于解決現有爭議。

在主觀意圖方面，從既往的行政處罰當事人申辯理由中可以窺見當事人對沒有主觀故意的申辯強調。在117例行政處罰案例中有78例的當事人提出了申辯，其中有47例的當事人都會以沒有主觀故意做辯解，而相應的證監(jiān)會認定亦會對此進行回應考察，可見主觀故意已成為市場操縱違法行為認定的核心，但是此前立法卻始終沒有予以回應，一直以來規(guī)范層面對動機判斷要件的忽略，不符合市場操縱認定實踐。而此次修法亦僅僅是將意圖當作可擇要件，既沒有對主觀故意做必然性設置，也欠缺對故意內涵的具體解讀，并不能解決證券實踐執(zhí)法中存在的主觀故意申辯爭議。

在客觀結果方面，實踐中操縱市場的行為人并非一定會獲得結果層面的違法營利，亦有部分操縱者在操縱市場后得到的結果是虧損。在117例行政處罰中有18例的操縱者操縱結果為虧損，最后無一例外都受到了行政處罰。對市場操縱結果虧損與否的無區(qū)別處罰表明，損害結果并不等同于市場操縱結果，當事人操縱結果僅僅影響處罰的方式，如有盈利則結果為沒收盈利+處罰，如虧損則結果為處罰。在實踐中當事人往往對此申辯，認為自己市場操縱結果虧損，不應受到行政處罰?，F實行政部門的執(zhí)法立場其實恰恰相反，但新《證券法》并沒有對此問題予以厘清，對損害結果要件繼續(xù)延用此前規(guī)定，在影響價量的基礎上，將其設置為選擇性要件，亦未對其進行內涵解讀與體系認定重構，而是通過擴大認定范圍路徑的方法予以回避該特定要件爭議。

2.行為認定時常面臨違法行為精準化難題。在個案實證層面，頻頻引入兜底條款中的其他操縱手段予以認定，該做法已引起市場不適乃至當事人申辯，如有當事人申辯提及我國尚未對《證券法》第七十七條第一款第（四）項作出解釋，該規(guī)定不能作為處罰的依據。①《中國證監(jiān)會行政處罰決定書（任良成）》（〔2015〕85號）。此外還有當事人認為以《證券法》第七十七條第一款第（四）項認定當事人構成市場操縱缺乏法律依據，該條文中的“以其他手段操縱證券市場”含義有待明確。②《中國證監(jiān)會行政處罰決定書（上海通金投資有限公司、劉璟）》（〔2018〕71號）。在量化實證層面，117例行政處罰中有67例，過半數的案例都引用了兜底條款，即原《證券法》第七十七條第一款第（四）項的規(guī)定。原《證券法》在類型化規(guī)制層面具有明顯的立法滯后性，無論是監(jiān)管機構還是司法機關僅能依據兜底條款來應對現實中已復雜多樣的操縱行為，引發(fā)了大量爭議。無論是個案實證層面當事人對原《證券法》兜底條款適用的不滿，還是量化實證層面對兜底條款的頻繁引用，都表明了在證券市場操縱的行為認定時已面臨違法行為精準化難題。

新《證券法》對客觀違法行為要件的變更主要是對行為類型進行了擴展，但具體擴展僅作了數量上的變更，雖相較以往而言有利于在一定程度上減少兜底條款的應用，但欠缺對客觀違法行為類型精確的劃分依據與邏輯，依舊無法回應精細化執(zhí)法需求。

三、新《證券法》市場操縱行為規(guī)制問題的歸因分析

我國市場操縱行為規(guī)制一直存在著“選擇性”和“運動化”的不良態(tài)勢。①董安生、鄭小敏等：《我國操縱市場行為的監(jiān)管：現狀、反思與進路》，《法學家》2005年第1期。其根源在于現行法律規(guī)定欠缺合理明晰的規(guī)制邏輯體系，執(zhí)法部門在運用現有規(guī)定時難以對市場操縱行為進行違法認定和類型區(qū)分，面臨認定困難和認定不精準問題，因而時常出現根據相同政策而執(zhí)法不同的傾向。具體立法歸因體現為新《證券法》規(guī)定的市場操縱行為與合法行為邊界模糊，市場操縱行為類型內部界分不合理的立法困境。

（一）概念外延邊界：市場操縱行為界限的模糊困境

因我國采取徹底的“列舉+兜底”的方式，導致雖有學界對市場操縱本質認知的探討及對其定義的各式討論，但在法律規(guī)范定義層面卻欠缺原則性的統(tǒng)一要件認定。②張小妮、張寶山：《市場操縱行為的法律界定與規(guī)制比較研究》，《西安交通大學學報（社會科學版）》2013年第3期。因此僅比照細分類型要件，容易陷入與合法行為無法區(qū)分的困境，執(zhí)法機關對市場操縱行為存在認定困難的局面，在認定過程中面臨較大爭議。③鐘維：《欺詐理論與期貨市場操縱二元規(guī)制體系》，《清華法學》2021年第3期。實踐中亦凸顯出此困境，當事人多以此作為申辯理由，在117例行政處罰中，當事人申辯案例數為78例，其中以客觀行為是正常商業(yè)行為作為申辯理由的有36例。主要體現為以行為為正常市場交易行為申辯和以行為為合法商業(yè)管理行為申辯，如主張市值管理、正常信息披露等。

1.市場操縱行為與市場交易行為邊界重疊。以正常的市場交易行為進行申辯是最為常見的申辯理由，也是現有市場操縱行為界限被詬病的主要領域。該問題的嚴重性在于，與正常市場交易行為難以區(qū)分的不僅是市場操縱行為規(guī)制中的某一類型，而幾乎與各種類型都存在一定程度的界限問題。例如對于特定時間的價格或價值操縱，當事人可申辯自己沒有拉抬股價的故意，經過研究而買入具有基本面支持，因為在建倉時發(fā)現股票價格異動，為了不錯失機會而買；④《中國證監(jiān)會行政處罰決定書（劉長鴻、馮文淵）》（〔2015〕58號）。對于虛假申報操縱，可申辯申報后撤單是因為不看好個股的后續(xù)走勢；⑤《中國證監(jiān)會行政處罰決定書（趙晨）》（〔2016〕111號）。對于連續(xù)交易操縱，可申辯是基于真實投資目的的短線買賣或者以博取短線差價為目的的投機行為并非操縱行為，⑥湯欣：《操縱市場行為的界定與〈 證券法 〉的修改建議》，《中國金融》2004 年第 19 期。部分案例中可見抗辯稱連續(xù)交易投資股票的行為是正常的投資獲利行為，是建立在對上市公司充分調研和綜合利好分析的前提下的理性決策；⑦《中國證監(jiān)會行政處罰決定書（黃信銘、謝冠華、陳因囪、黃正中、朱輝、莊德智）》（〔2016〕61號）。對于洗售操縱，可申辯是因股價波動而改變申報方向后發(fā)生不同賬戶之間成交的情況，并非刻意為之。⑧《中國證監(jiān)會行政處罰決定書（朱康軍）》（〔2017〕39號）。通過上述當事人申辯理由列舉可知，核心點均為申辯自己的交易屬于正常的市場交易，而證監(jiān)會卻以市場股票交易量或者價格波動的結果驗證倒推其行為存在操縱，屬于結果歸罪，⑨蕭鑫：《證券做市交易與市場操縱的界分》，《比較法研究》2019年第1期。眾多被處罰者認為自己僅是不幸運的“羔羊”，時運不濟被選中處理以穩(wěn)定市場動蕩帶來的股市不安情緒。

2.市場操縱行為與商業(yè)管理行為區(qū)分受限。現行部分商業(yè)管理行為因涉及公司內部管理，具有商業(yè)秘密性。管理的過程、結果若非特定調查，外人無法獲得確切信息，二者之間常常處于交融狀態(tài)，難以判斷究竟是合法的商業(yè)管理行為還是非法的市場操縱行為。就市值管理而言，新增的“利用虛假或者不確定的重大信息，誘導投資者進行證券交易”與上市公司直接相關，其實也就是市值管理里面一種常見的違法行為。⑩《市值管理，還是操縱市場？》，澎湃新聞：https://baijiahao.baidu.com/s?id=1699995781084197923&wfr=spider&fo r=pc，2021年5月17日。在現有案例中，證監(jiān)會與當事人之間也基于市值管理的方式存在歧義，當事人通常會申辯其為合法的市值管理，只不過在正常的市值管理過程中，存在個別信息披露違規(guī)問題，并不至于構成操縱市場。?《中國證監(jiān)會行政處罰決定書（蝶彩資產管理（上海）有限公司、謝風華、闕文斌）》（〔2017〕80號）。但究竟只是市值管理過程中所附帶的行為涉及違規(guī)，還是市值管理就是為了市場操縱服務，二者之間常常難以區(qū)分。就公司信息披露而言，除了超持股比例未披露等有明確披露要求的內容信息以及歪曲篡改披露內容之外，其他諸如披露信息的節(jié)點、選擇板塊合理與否均難以界定。在此過程中是否屬于濫用市場優(yōu)勢地位亦難以區(qū)分。①楊松、石啟龍：《市場操縱本質的新認知及監(jiān)管制度創(chuàng)新》，《江西社會科學》2019年第3期。當事人往往以披露內容事件真實，屬于上市公司正常的信息披露作為申辯理由，②《中國證監(jiān)會行政處罰決定書（阜興集團、朱一棟、李衛(wèi)衛(wèi)、鄭衛(wèi)星、宋駿捷）》（〔2018〕 77號）。而公司對真實信息的選擇性披露以及節(jié)點性披露并不存在統(tǒng)一客觀的判斷標準，更多是基于公司內部管理運營需求決策事宜。

（二）類型內核維度：市場操縱行為類型的界分缺陷

通過實證梳理可知，目前實踐中廣泛存在著復合型市場操縱的現象，③陳晨：《證券市場信息型操縱認定難點及監(jiān)管對策研究》，《證券市場導報》2017年第8期。一份行政處罰文書會復合兩種、三種甚至四種以上的市場操縱手段，據實證統(tǒng)計，僅使用一種操縱手段的有27案，復合兩種操縱手段的有51案，復合三種操縱手段的有30案，復合四種及以上的有9案。雖然部分原因在于技術進步、操縱隱秘性需求增強，當事人的確使用了多種手段進行市場操縱，但更重要的原因在于客觀市場操縱行為類型的界分缺陷倒逼了復合型操縱的頻發(fā)，對市場操縱行為的精準認定提出了挑戰(zhàn)。主要體現在：其一，現存分類欠缺更新，已經明顯少見但仍舊占據法定分類一席之地；其二，類型劃分之間存在競合現象，沒有真正獨立區(qū)分，導致同一行為同時構成兩種市場操縱手段類型。而這兩方面也正是新《證券法》下市場操縱行為類型的主要界分缺陷，阻礙了市場操縱行為的精準認定。

1.市場操縱行為界分與監(jiān)管實踐存在錯位。約定交易操縱類別規(guī)制已落后于證券市場操縱規(guī)制實際需求。就約定交易操縱而言，其從2005年起即被規(guī)定為市場操縱的法定行為類別，但隨著時間發(fā)展以及操縱隱秘性需求增加，已逐漸落后于市場實踐需要。隨著交易模式的迭代更新，可預見的是其發(fā)生頻率只會越來越低?；诩s定交易操縱需要與他人進行配合就約定事宜進行證券交易的基本特征，作出這種判斷的理由有二：其一，與他人配合的缺點在于隱秘性欠缺，被監(jiān)管部門執(zhí)法查明的風險大為上升；其二，因為現行代理式操縱的發(fā)展，當事人可以以培育代理人的方式擴展自己的控制賬戶進行相互交易也即是洗售操縱，進而實現就原來的需要與相對人進行協商約定的交易策略。實證可得，在117例操縱市場行為的行政處罰中，約定操縱僅有2例，逐漸萎縮，而洗售操縱卻有64例，僅次于常見的連續(xù)交易操縱數量。對約定交易操縱類別的規(guī)定，已與市場操縱的監(jiān)管實踐產生錯位。

跨市場操縱行為不兼容于現行新《證券法》市場操縱行為的類型規(guī)制體系。跨市場操縱行為作為本次新《證券法》改革新增的市場操縱類別，是指操縱的行為和結果涉及兩個或兩個以上具有直接價格影響關系的市場的操縱形式。④謝杰：《跨市場操縱的經濟機理與法律規(guī)制》，《證券市場導報》2015年第12期。一方面，該種操縱類別與現有新《證券法》規(guī)定的其他操縱市場行為類別并不在同一維度，其更傾向于是一種操縱的現象而非操縱細化類型，現有其他市場操縱行為的分類依據是行為人操縱市場時所運用的手段，其都可歸屬于單一市場操縱領域，而跨市場操縱的判別標準更傾向于操縱行為和結果所涉及的市場范圍，涉及多個市場。⑤鐘維：《跨市場操縱的行為模式與法律規(guī)制》，《法學家》2018年第3期。另一方面，從實證中也可得到驗證，現行公布的117個案例中，僅有1例跨市場操縱案例的發(fā)生，數量稀少，且關鍵是此前市場操縱行為規(guī)制的立法路徑均有內部指引作為前提向導，即現有所知的市場操縱類別具體定義及構成要件都在內部指引中有相應規(guī)定，只不過是待市場條件成熟，再依次納入證券法律規(guī)制范疇。而跨市場操縱是目前在內部指引中暫未出現過的類型，直接引入新《證券法》規(guī)制，并不符合新《證券法》關于市場操縱手段的穩(wěn)健立法進路。⑥李珍、夏中寶：《新〈證券法〉中操縱市場條款修訂的得失評析》，《金融理論與實踐》2020年第7期。

2.市場操縱行為界分存在類“競合”現象。新《證券法》市場操縱行為分類中部分存在類“競合”現象，當特定操縱出現時，類“競合”的操縱現象會使一種行為同時觸發(fā)兩種操縱類型，不利于分類規(guī)制目標的實現。新增的蠱惑交易操縱與原有的利用信息優(yōu)勢連續(xù)交易操縱之間存在重疊地帶，①商浩文：《論信息型操縱證券市場犯罪的司法認定路徑——以2019年“兩高”最新司法解釋切入》，《法學》2020年第5期。通過實證個案篩查可知，②《中國證監(jiān)會行政處罰決定書（鮮言）》（〔2017〕29號）、《中國證監(jiān)會行政處罰決定書（蝶彩資產管理（上海）有限公司、謝風華、闕文斌）》（〔2017〕80號）、《中國證監(jiān)會行政處罰決定書（永邦上海生物科技有限公司、朱德洪、楊紹東、馮越峰）》（〔2016〕32號）。目前利用信息優(yōu)勢連續(xù)交易側重人為操縱信息披露的內容和時點，存在未及時、真實、準確、完整披露信息的情形，而該控制披露的內容和節(jié)點以及未及時真實準確完整地披露信息與蠱惑交易的核心認定行為存在完全重疊。另一方面，利用信息優(yōu)勢連續(xù)交易操縱中有公布信息后連續(xù)交易的行為認定指標要求，③鄭彧：《從“結果主義”轉向“行為主義”——論連續(xù)交易型市場操縱的認定》，《證券法苑》2019年第1期。但與此同時，蠱惑交易也并非僅有發(fā)布上述信息的行為，還會存在發(fā)布上述信息后利用交易進而獲利，如在何思模蠱惑交易操縱市場被處罰一案中，④《中國證監(jiān)會行政處罰決定書（何思模）》（〔2018〕36號）。證券會認定其存在控制利潤分配及高送轉預案提案的提出并公告的時間，待股價上漲后隨即將之前利用朱某賬戶買入的“易事特”以及員工持股計劃持有的“易事特”賣出獲利行為。因此，二者的認定存在中間重疊地帶。

特定時間的價格或價值操縱以及尾市交易操縱之間存在包含與被包含的關系。⑤鄭佳寧：《操縱證券市場行為法律認定標準的實證研究與再審視》，《政法論叢》2016年第5期。通過上述類案實證呈現，我們已經得知該兩類操縱行為發(fā)生頻數均較為靠前，按行為多發(fā)、類型規(guī)制的規(guī)律，該兩操縱類型本應引進新《證券法》進行明確規(guī)定，或許正是因為兩種行為本身之間存在包含與被包含的關系，所以才暫時沒有納入特定類型規(guī)制范疇。但基于實踐需求，后續(xù)在概念界清的基礎上有進一步納入的需要?，F存的無法對二者進行區(qū)分的問題勢必影響后續(xù)類型的擴展，內部指引對其二者的構成要件論述并無法將其截然區(qū)分，呈現出包含與被包含的關系，當行為符合尾市操縱認定時，其必然是特定時間的價格或價值操縱，但是當一行為是特定時間的價格或價值操縱時卻并不必然是尾市操縱。

四、新《證券法》市場操縱行為規(guī)制的完善進路

現行《證券法》市場操縱行為在要件構造上面臨的認定困難和認定不精準問題，可歸因為兩個方面。在概念外延層面，基本前提定義欠缺的情況下，市場操縱整體要件分析框架亦無法構建，導致在實踐執(zhí)法中，為了繞開對市場操縱的整體認定，我國執(zhí)法部門都是采取將市場操縱拆分為若干行為，再對行為進行認定的方法，⑥葉林：《證券法》，北京： 中國人民大學出版社 ，2013 年，第 228 頁。無法從根本上解決認定難題。在類型內核層面，現有對市場操縱的相關類型研究更多是一種“始于抽象且終于抽象”的自我循環(huán)。欠缺實證分析，無法真正對實踐中的市場操縱違法樣態(tài)進行體系化的梳理歸納，也就無法進一步對現有類型的認定指標進行實時修改矯正，難以實現精準類型認定目標。明確其根本原因后，需要從理論指引層面引入整體的要件分析框架以及實證檢視基礎上，明確實踐類型及構成具體指標的雙層路徑予以改革完善。

（一）引入整體的要件分析框架

在理論指引層面，可參照歐盟相應立法的體系化思維，通過框架性規(guī)定、實施細則與指南三級立法，在市場操縱認定規(guī)則方面構建以市場操縱定義為核心、市場操縱征兆為輔助、公認市場慣例為例外的多層次法律體系。⑦劉春彥、林義涌：《歐盟反市場操縱制度的變革與啟示》，《德國研究》2021年第1期。具體到我國實際情況，主要欠缺的是框架性規(guī)定和市場操縱定義核心。因此建議引入整體的要件分析框架，在類型化認定的前端引入要件分析框架，予以規(guī)范認定要件概括。由“列舉+兜底式”分類體系向“概括+列舉+兜底式”分類體系轉變。⑧李曉珊：《證券市場監(jiān)管法律制度之比較研究》，北京：中國法制出版社，2014年，第191頁。具體而言，主要是為了針對性解決現有類型界分外部與合法行為界限模糊問題。通過引入抽象的前端要件分析框架，一方面實現判別路徑的層次化，首先判別一種行為是否符合要件分析框架，⑨張超、甘培忠：《市場操縱的規(guī)范解構和分析框架維度構建》，《暨南學報（哲學社會科學版）》2019年第9期。構成操縱行為，其次再進一步判別具體屬于哪一類別操縱行為。另一方面實現判別方式的要件化，對市場操縱進行統(tǒng)一定義概括，在定義中涵蓋統(tǒng)一的主觀動機、客觀行為、結果呈現描述，確定體系化的主觀+行為+結果抽象認定標準。①冒智橋：《虛假申報操縱市場認定規(guī)則探究——以阮某訴證監(jiān)會行政處罰案為例》，《法律適用》2019年第18期。

對三要件的判定標準，需要明確主觀是前提、行為是必要、結果供參考的認定準則。必須要有主觀故意作為前提，②蔡奕：《證券市場監(jiān)管執(zhí)法的前沿問題研究》，廈門：廈門大學出版社，2015年，第113頁。因為如果不采納對行為人主觀故意的考察，將會模糊操縱行為與正常的合法行為的邊界，不利于證券市場自由發(fā)展，③鄭佳寧：《操縱證券市場行為法律認定標準的實證研究與再審視》，《政法論叢》2016年第5期。非故意的正常交易行為引起的市場波動不應受到追責。在主觀故意的認定方法上，一方面，可以實行異常交易推定下的舉證責任倒置，根據異常交易行為判斷當事人有操縱故意，需要當事人進行申辯推翻，否則可從異常交易行為推定故意的成立，這早有實證支持。④《中國證監(jiān)會行政處罰決定書（趙晨）》（〔2016〕111號）中異常交易行為被推斷故意，當事人申辯成功，認定為正常交易行為；《中國證監(jiān)會行政處罰決定書（劉堅）》（〔2018〕108號）中異常交易行為被推斷故意，當事人沒有申辯成功，被認定市場操縱。另一方面，直接言辭證據例如證監(jiān)會明確獲取到的雙方合謀操縱聊天記錄以及強烈的操縱動機亦理所應當成為推定故意的認定方法。另外，行為是必要的需求要件，無論是基于主觀故意的倒推判斷途徑還是基于主觀心理不歸罪原則的共識，客觀行為的存在對于市場操縱的認定都必不可少。至于影響結果則更多是作為處罰幅度的考量要件存在，并不能決定市場操縱行為的存在與否，這在個案中也已得到佐證，⑤《中國證監(jiān)會行政處罰決定書（呂樂、陳志龍）》（〔2019〕125號）。如當事人提出申辯交易造成影響證券交易價格或者證券交易量的結果很小，屬于股票價格自然波動，不符合操縱行為“結果要件”被駁回。

（二）明確實踐類型及構成具體指標

首先，針對市場操縱行為部分分類與監(jiān)管實踐產生錯位的問題，需要明確構建的操縱市場手段分類規(guī)制體系應該是動態(tài)演變的體系，應當納入在實踐發(fā)展中已經成熟的市場操縱手段類型，也應允許曾經存在的市場操縱手段在不再高發(fā)且慢慢消亡時退出分類規(guī)制體系，回歸到其他手段的統(tǒng)一規(guī)制當中。根據這一動態(tài)演變的體系要求，后續(xù)針對性的修法完善應該是將約定交易操縱與跨市場操縱從現有法定規(guī)制類別剔除，約定交易操縱正在逐步走向消亡，跨市場操縱類型尚未經過實踐驗證，且不符現有分類標準。其次，針對市場操縱手段部分分類存在類“競合”的問題歸因，應當在刪改分類的基礎上重構各自的認定指標。對于利用信息優(yōu)勢連續(xù)交易操縱條款可以考慮予以刪除，保留利用資金和持股優(yōu)勢的連續(xù)交易操縱即可，避免了和新增的蠱惑交易操縱之間的競合混亂。至于對特定時間的價格或價值操縱以及尾市交易操縱則可以采取將尾市交易操縱并入特定時間的價格或價值操縱的做法，⑥彭冰主編：《規(guī)訓資本市場：證券違法行為處罰研究（2016）》，北京：法律出版社，2018年，第286頁。與此同時明確特定時間的價格或價值操縱包含開盤、盤中以及尾市操縱等細分亞型，類似于現有的連續(xù)交易操縱有利用資金優(yōu)勢與利用持股優(yōu)勢兩種亞型。最后，對于現存規(guī)定的類型體系需要進一步細化明確指標，以解決此前階段只有定義描述而無指標描述的困境。⑦湯欣、高海濤：《證券市場操縱行為認定研究——行政處罰案例的視角》，《當代法學》2016年第4期。在行政處罰認定中，證監(jiān)會對市場操縱行為的認定多以指標短詞的形式瞄定，缺乏對應指標已飽受詬病，如當事人申辯時指出證監(jiān)會將《證券法》中未明確規(guī)定的“操縱開盤價”“日內反向交易”等認定為操縱市場，屬于適用法律錯誤。⑧《中國證監(jiān)會行政處罰決定書（唐漢博、王濤）》（〔2017〕21號）。因此，需進一步明確各市場操縱行為對應認定指標。上述完善措施，在現有立法路徑下可通過重新制定內部指引的形式予以實現。頒布于2007年的《證券市場操縱行為認定指引》已于2020年被廢止，亟待根據現有新《證券法》行為類型化規(guī)制，重構內部指引具體內容。后續(xù)應限定特定年限對此前行政處罰文書采實證范式的研究方法予以解構分析，為內部指引的更新提供源源不斷的實踐支撐。