畢鵬　王麗麗

【摘要】以2007 ～ 2019年我國滬深兩市A股上市公司為樣本， 檢驗機構投資者網(wǎng)絡對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響。結果表明： 機構投資者網(wǎng)絡能夠顯著緩解企業(yè)創(chuàng)新投資現(xiàn)金敏感性引致的創(chuàng)新不足、 抑制企業(yè)創(chuàng)新迎合行為引致的創(chuàng)新過度、 提高企業(yè)創(chuàng)新質量進而提升企業(yè)創(chuàng)新效率， 其對企業(yè)創(chuàng)新效率的正向影響在管理層能力較低以及市場化程度較高時更加顯著。進一步檢驗發(fā)現(xiàn)： 機構投資者網(wǎng)絡主要通過緩解企業(yè)融資約束、 提高公司信息透明度以及加強企業(yè)治理實現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新效率的提升。

【關鍵詞】機構投資者網(wǎng)絡；融資約束；信息透明度；公司治理；創(chuàng)新效率

【中圖分類號】F275? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）04-0037-8

一、 引言

創(chuàng)新是企業(yè)賴以生存并獲取核心競爭力的經(jīng)營戰(zhàn)略。企業(yè)通過創(chuàng)新活動來優(yōu)化資源配置， 實現(xiàn)生產方式由粗放型向集約型轉變。然而， 現(xiàn)實中我國企業(yè)的創(chuàng)效效率并不高， 資源錯配與資源浪費現(xiàn)象普遍存在， 導致企業(yè)身陷“科技創(chuàng)新困境”。創(chuàng)新投入未必帶來理想的創(chuàng)新產出， 創(chuàng)新產出也未必具備合理的產出結構以及較高水平的產出質量。作為創(chuàng)新活動的另一研究范疇， 創(chuàng)新效率可以更全面地體現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新競爭力與可持續(xù)發(fā)展能力。

現(xiàn)有關于企業(yè)創(chuàng)新效率影響因素的研究主要聚焦于國家、 區(qū)域和企業(yè)三個層面。國家層面的相關研究發(fā)現(xiàn)， 國家通過參與創(chuàng)新資源配置提高了企業(yè)創(chuàng)新效率（Nasierowski和Arcelus，2003）； 區(qū)域層面的相關研究則重點關注了地區(qū)金融發(fā)展成熟度（白俊紅和蔣伏心，2011）、 產業(yè)規(guī)模效應（張長征等，2012）、 政府干預（Guan和Chen，2012）、 地區(qū)稅收優(yōu)惠（李彥龍，2018）等因素對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響； 企業(yè)層面則圍繞董事長持股比例（張洪輝等，2010）、 高管薪酬差距（翟淑萍等，2017）、 管理層能力（姚立杰和周穎，2018）、 高管激勵（劉曉慧等，2018）等微觀因素展開討論。企業(yè)創(chuàng)新作為一項投入大、 周期長、 風險高、 不確定性高的行為， 其實施過程要受到多方面因素的影響。稀缺的創(chuàng)新資源決定了企業(yè)創(chuàng)新投入水平及可持續(xù)性， 及時的研發(fā)信息決定了創(chuàng)新的方向與成功率， 有效的監(jiān)督治理決定了企業(yè)創(chuàng)新的風險承擔水平及創(chuàng)新質量（王貞潔和王京，2018）。

機構投資者憑借其專業(yè)的決策判斷能力、 豐富的投資經(jīng)驗、 較強的信息獲取與信息處理能力， 而被譽為“理性的知情交易者”。機構投資者共同持股構成的網(wǎng)絡關系更有可能強化網(wǎng)絡個體間信息的共享與傳遞， 促進私有信息的傳播和交流（Crane等，2019）。已有研究更多關注機構投資者網(wǎng)絡對資本市場的影響。社會網(wǎng)絡關系的研究也大多以高管或董事為主體， 分析其與公司財務的相關關系（王營和張光利，2018）。然而， 以機構投資者網(wǎng)絡為研究對象， 檢驗其對企業(yè)創(chuàng)新效率影響的文獻卻乏善可陳。

基于機構投資者網(wǎng)絡的資源、 信息和治理優(yōu)勢， 機構投資者網(wǎng)絡能否降低企業(yè)創(chuàng)新現(xiàn)金敏感性以緩解創(chuàng)新不足， 能否抑制創(chuàng)新迎合以避免創(chuàng)新過度， 能否進一步提升企業(yè)創(chuàng)新質量以提升企業(yè)創(chuàng)新效率？不同情境下的機構投資者網(wǎng)絡又會對企業(yè)創(chuàng)新效率產生何種影響？作用機制為何？鑒于此， 本文圍繞機構投資者網(wǎng)絡與企業(yè)創(chuàng)新效率的關系展開深入探討， 試圖揭開二者關系的“黑箱”。

二、 理論分析與研究假設

（一）機構投資者網(wǎng)絡與創(chuàng)新現(xiàn)金敏感性

創(chuàng)新投資具備“長期性”“隱秘性”“風險性”的特征。相較于其他投資， 資本市場對創(chuàng)新投資要求更高的“檸檬溢價”， 導致企業(yè)創(chuàng)新投資的外部融資成本大幅提升， 企業(yè)創(chuàng)新活動更傾向于采取內源融資的方式， 導致創(chuàng)新動力不足。可以推斷， 企業(yè)創(chuàng)新投資與現(xiàn)金持有水平呈現(xiàn)顯著的正相關關系， 創(chuàng)新現(xiàn)金敏感性能較好地反映企業(yè)創(chuàng)新傾向。創(chuàng)新現(xiàn)金敏感性較高， 則意味著企業(yè)創(chuàng)新動力不足， 容易造成企業(yè)創(chuàng)新投資不足， 進而導致企業(yè)創(chuàng)新效率下降。

創(chuàng)新投資需要穩(wěn)定的資金來源， 其高度的不確定性使得企業(yè)必須承擔較大的投資風險， 而市場、 技術等原因導致創(chuàng)新投資的不確定性增大， 進一步強化了外部資金提供方對企業(yè)創(chuàng)新活動的謹慎態(tài)度。機構投資者網(wǎng)絡的資源效應和信息效應將提高企業(yè)的風險承擔水平（張敏等，2015）。機構投資者網(wǎng)絡的信息擴散將向資本市場傳遞企業(yè)經(jīng)營良好的信號， 從而擴大企業(yè)的銀行信貸規(guī)模和商業(yè)信用融資規(guī)模， 為企業(yè)創(chuàng)新投資提供強有力的外部融資支持（王營和張光利，2018）， 從而降低企業(yè)創(chuàng)新現(xiàn)金流敏感性， 緩解創(chuàng)新投資不足。據(jù)此， 提出以下假設：

H1： 機構投資者網(wǎng)絡能夠緩解公司創(chuàng)新現(xiàn)金敏感性， 抑制創(chuàng)新投資不足。

（二）機構投資者網(wǎng)絡與創(chuàng)新迎合

非理性激進的投資者偏好于大規(guī)模的投資項目并愿意為此支付更高的溢價， 理性的管理層出于自利動機以及聲譽激勵會為維持偏誤的高股價而迎合這種非理性的投資需求。不確定性大、 難以預估的創(chuàng)新項目相對于普通投資更容易激發(fā)管理層的投資迎合行為（Dong等， 2016）。管理層創(chuàng)新迎合的出發(fā)點在于其自身利益最大化而非企業(yè)價值最大化， 維護錯誤定價的目的在于實現(xiàn)自身期權價值最大化以及維護其高管職位， 而并非致力于提高企業(yè)競爭力。創(chuàng)新迎合能夠引發(fā)管理層決策偏誤， 引致企業(yè)創(chuàng)新過度從而降低企業(yè)創(chuàng)新效率。

機構投資者網(wǎng)絡中私有信息的共享促使網(wǎng)絡內機構個體所掌握信息的相似性和相關性得到提升， 進而提高他們買進或賣出交易操作的一致性， 并將相關信息快速傳遞至網(wǎng)絡外部乃至整個資本市場， 有利于緩解信息不對稱， 提高信息透明度， 發(fā)揮信息治理效應， 抑制創(chuàng)新迎合行為（劉柏和徐小歡，2020）。機構投資者網(wǎng)絡中心度愈高， 愈能吸引更多投資者以及潛在客戶的廣泛關注， 在加強企業(yè)外部監(jiān)督的同時， 機構投資者網(wǎng)絡個體更可能采取一致行動， 強化其交易行為或監(jiān)督行為的一致性（肖欣榮等，2012）， 有效抑制管理層的自利動機和機會主義行為?；诖耍?提出以下假設：

H2： 機構投資者網(wǎng)絡能夠抑制高管的創(chuàng)新迎合行為， 緩解企業(yè)創(chuàng)新過度。

（三）機構投資者網(wǎng)絡與創(chuàng)新質量

創(chuàng)新產出主要包括外觀設計、 實用新型及發(fā)明專利。相比外觀設計和實用新型專利， 發(fā)明專利是指設計構造新穎、 獨創(chuàng)或者前所未有的技術或方法， 更能體現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新質量及創(chuàng)新價值（Gao等，2017）?；谄髽I(yè)的“資源觀”， 發(fā)明專利對于稀缺創(chuàng)新資源的需求更加迫切。機構投資者在資源整合、 信息傳遞等方面具備“天然優(yōu)勢”， 能夠有效緩解企業(yè)創(chuàng)新項目的資源約束并滿足企業(yè)創(chuàng)新相關需求。與此同時， 受“資本逐利”的影響， 機構投資者網(wǎng)絡個體也期望企業(yè)能夠實現(xiàn)高質量創(chuàng)新以提升企業(yè)價值， 并分享經(jīng)營利潤和投資回報（Aghion等，2013）。

由于創(chuàng)新具有高度不確定性， 基于委托代理理論， 管理層私利動機和短視行為將促使其操縱創(chuàng)新活動資金， 損害公司長期利益。機構投資者網(wǎng)絡的治理效應能夠促使機構個體進行積極監(jiān)督， 驅動企業(yè)從事高質量、 長期性的研發(fā)創(chuàng)新。機構投資者網(wǎng)絡的資源優(yōu)勢及出于經(jīng)濟利益分享以及監(jiān)督治理目的等突出特征， 將會促使機構投資者網(wǎng)絡充分發(fā)揮資源配給與監(jiān)督功能， 提升企業(yè)創(chuàng)新質量。基于此， 提出以下假設：

H3： 機構投資者網(wǎng)絡能夠提升企業(yè)創(chuàng)新質量。

（四） 機構投資者網(wǎng)絡與創(chuàng)新效率

創(chuàng)新投資具有典型的正外部性特征。因存在“跟隨效應”， 創(chuàng)新主體較少地披露與創(chuàng)新有關的信息。信息不對稱不利于創(chuàng)新的“知識溢出”以及“產業(yè)聚集”， 會導致“創(chuàng)新孤島”現(xiàn)象加劇， 致使外部投資者低估企業(yè)創(chuàng)新價值進而引發(fā)創(chuàng)新資源配置的扭曲， 對企業(yè)創(chuàng)新效率造成不良影響。

機構投資者網(wǎng)絡通過信息傳遞緩解信息不對稱、 優(yōu)化資源配置， 有助于降低企業(yè)創(chuàng)新投資摩擦成本。機構投資者網(wǎng)絡越豐富， “行業(yè)標桿”和“學習效應”的功能越顯著， 其所傳遞的私有信息以及蘊藏的稀缺資源將為企業(yè)創(chuàng)新提供必要的信息、 技術與資源， 促使創(chuàng)新產出更好、 更快地轉化為企業(yè)核心競爭力。此外， 機構投資者網(wǎng)絡通過發(fā)揮公司治理功能， 強化了企業(yè)監(jiān)督、 抑制了高管自利動機、 實現(xiàn)了企業(yè)創(chuàng)新活動的資源優(yōu)化配置。基于此， 提出以下假設：

H4： 機構投資者網(wǎng)絡能夠有效提升企業(yè)創(chuàng)新效率。

三、 研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

以2007 ～ 2019年我國滬深A股上市公司作為研究樣本， 對樣本進行如下處理： ①剔除金融保險類公司數(shù)據(jù)； ②剔除ST類公司的參股樣本； ③剔除有關財務或治理數(shù)據(jù)缺失的樣本； ④剔除銷售收入小于0以及資產規(guī)模過度增長的上市公司； ⑤對所有連續(xù)變量進行了1%和99%水平上的縮尾處理。

（二）變量設計

1. 被解釋變量。設置創(chuàng)新現(xiàn)金依賴考察創(chuàng)新不足， 設置創(chuàng)新迎合考察創(chuàng)新過度， 設置創(chuàng)新質量考察創(chuàng)新的效果和結構。

（1）創(chuàng)新現(xiàn)金依賴。借鑒相關研究， 選用研發(fā)投入與營業(yè)收入比值并進行對數(shù)化處理表示企業(yè)創(chuàng)新投資（Rd）， 企業(yè)期末貨幣性資金相對于總資產比重表示企業(yè)現(xiàn)金持有（Cash）， Cash對Rd的回歸系數(shù)為企業(yè)創(chuàng)新投資的現(xiàn)金敏感性。

（2）創(chuàng)新迎合。本文借鑒肖虹和曲曉輝（2012）的研究， 選用滯后一期的股票誤定價（Mis）與當期創(chuàng)新投資（Rd）的回歸系數(shù)表示企業(yè)創(chuàng)新迎合。Mis為股票誤定價表征變量， Mis等于股票市值除以賬面價值。

（3）創(chuàng)新質量。借鑒孟清揚（2017）的研究， 選用未來一期申請發(fā)明型專利對數(shù)衡量質量型創(chuàng)新產出（Iapply）， 以未來一期申請實用新型以及外觀設計專利對數(shù)度量非質量型創(chuàng)新產出（Uiapply）， 穩(wěn)健性檢驗采用未來一期授權的發(fā)明專利對數(shù)（Igrant）和未來一期授權的實用新型、 外觀設計專利對數(shù)（Uigrant）表示相對高和相對低質量創(chuàng)新。

（4）創(chuàng)新效率。借鑒肖文和林高榜（2014）的研究， 構建基于對數(shù)型柯布道格拉斯生產函數(shù)的隨機前沿邊界生產函數(shù)， 并分解誤差項為隨機誤差項和無效率項， 運用隨機前沿法（SFA）對企業(yè)創(chuàng)新效率進行如下計量： Ln（Patent）=α0+α1Ln（Rd）+α2Ln（Labour）+v-u； Te=exp（-u）。

其中： Ln（Patent）表示未來一期專利申請數(shù)對數(shù)； Ln（Rd）表示研發(fā)投入占營業(yè)收入比重的對數(shù)； Ln（Labour）表示企業(yè)研發(fā)人員數(shù)量對數(shù)； v表示隨機誤差項； u表示無效率誤差項， 服從N（m，? ? ? ? ）， 可以用exp（-u）表示企業(yè)創(chuàng)新效率（Te）。

2. 解釋變量。借鑒謝德仁和陳運森（2012）的研究， 選用機構投資者網(wǎng)絡中心度衡量機構投資者網(wǎng)絡關系。具體來講， 參考Crane等（2019）的研究建立網(wǎng)絡聯(lián)結， 運用Pajex軟件計算網(wǎng)絡中心度， 并按照機構層面網(wǎng)絡中心度均值及中位數(shù)匹配到公司（李維安等， 2017）。

3. 控制變量。參考曹春方和張超（2020）的研究， 選用公司規(guī)模（Size）、 負債比率（Lev）、 公司成長性（Grow）、 總資產利潤率（Roa）、 現(xiàn)金持有（Cash）、 公司年齡（Age）、 資本支出（PPe）、 第一大股東持股（Shr1）、 管理層持股比例（Mshare）、 機構投資者持股比例（Insratio）為控制變量， 同時考慮行業(yè)和年度的影響。

具體變量定義如表1所示。

（三）模型構建

1. 創(chuàng)新現(xiàn)金依賴。如前文所述， 企業(yè)創(chuàng)新投資的現(xiàn)金敏感性愈高， 企業(yè)創(chuàng)新行為愈保守， 更易導致企業(yè)創(chuàng)新投資不足。構建模型1， 檢驗機構投資者網(wǎng)絡對創(chuàng)新現(xiàn)金敏感性的影響：

Rd=β0+β1Degree/Between+β2Degree_Cash/Between_Cash+β3Cash+∑Controls+ε? ? （模型1）

其中， Degree_Cash、 Between_Cash為機構網(wǎng)絡程度中心度、 機構網(wǎng)絡中介中心度與企業(yè)現(xiàn)金持有的交乘項。若β3顯著為正， 說明企業(yè)創(chuàng)新投資較大程度上依賴企業(yè)的內部現(xiàn)金； 若β2顯著為負， 說明機構投資者網(wǎng)絡能夠緩解公司現(xiàn)金敏感性對創(chuàng)新活動的抑制作用； 若β2顯著為正， 意味著機構投資者網(wǎng)絡導致企業(yè)創(chuàng)新態(tài)度更加保守。

2. 創(chuàng)新迎合。通過滯后一期的股票誤定價（Mis）與當年的創(chuàng)新投資（Rd）之間的回歸系數(shù)衡量企業(yè)的創(chuàng)新迎合（肖虹和曲曉輝，2012；Dong等，2016）。構建模型2， 檢驗機構投資者網(wǎng)絡對創(chuàng)新迎合的影響：

Rd=β0+β1Degree/Between+β2Degree_Mis/Between_Mis+β3Mis+∑Controls+ε? ? ?（模型2）

其中， Mis為股票誤定價， Degree_Mis、 Between_Mis為機構網(wǎng)絡程度中心度、 機構網(wǎng)絡中介中心度與股票誤定價的交乘項。若β3顯著為正， 說明企業(yè)創(chuàng)新投資存在迎合投資者行為； 若β2顯著為負， 意味著機構投資者網(wǎng)絡能夠有效抑制企業(yè)創(chuàng)新迎合行為， 避免創(chuàng)新過度； 若β2顯著為正， 表明機構投資者網(wǎng)絡促進了企業(yè)創(chuàng)新迎合行為。

3. 創(chuàng)新質量。構建模型3， 用于檢驗機構投資者網(wǎng)絡對發(fā)明專利、 非發(fā)明專利的影響， 以及機構投資者網(wǎng)絡與企業(yè)創(chuàng)新質量的關系。

Iapply/Uiapply=β0+β1Degree/Between+∑Controls+ε? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（模型3）

其中， Iapply為未來一期發(fā)明專利申請數(shù)量加1的對數(shù)， Uiapply為未來一期非發(fā)明專利申請數(shù)量加1的對數(shù)。若β1顯著為正， 則表明機構投資者網(wǎng)絡能夠顯著提升創(chuàng)新質量。

4. 創(chuàng)新效率。構建模型4， 用于檢驗機構投資者網(wǎng)絡對創(chuàng)新效率的影響。

Te=β0+β1Degree/Between+∑Controls+ε??（模型4）

其中， Te為隨機前沿（SFA）得到的企業(yè)創(chuàng)新效率。若系數(shù)β1顯著為正， 說明機構投資者網(wǎng)絡能夠顯著提升企業(yè)創(chuàng)新效率。

四、 實證結果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

如表2所示， 創(chuàng)新投資（Rd）的均值為0.031， 最大值為0.224； 企業(yè)質量型創(chuàng)新產出（Iapply）的均值為1.012， 最大值為5.447； 企業(yè)非質量型創(chuàng)新產出（Uiapply）的均值為1.026， 最大值為8.502。上述統(tǒng)計情況表明， 我國企業(yè)創(chuàng)新水平普遍偏低， 企業(yè)間創(chuàng)新水平存在顯著差異。創(chuàng)新效率（Te）的均值為0.024， 最小值為0.001， 最大值為1， 反映了不同企業(yè)間創(chuàng)新效率的差異。機構網(wǎng)絡程度中心度（Degree）與機構網(wǎng)絡中介中心度（Between）的均值與現(xiàn)有文獻差異不大， 均處在合理范圍之內。

（二）機構投資者網(wǎng)絡與創(chuàng)新現(xiàn)金依賴程度

表3列（1）、 （2）分別是機構網(wǎng)絡程度中心度（Degree）、 機構網(wǎng)絡中介中心度（Between）對創(chuàng)新投資現(xiàn)金敏感性的回歸結果?，F(xiàn)金持有（Cash）與創(chuàng)新投資（Rd）在10%的顯著性水平上呈正相關關系， 表明創(chuàng)新投資對企業(yè)內部現(xiàn)金持有較為敏感； 交叉項Degree_Cash、 Between_Cash回歸系數(shù)至少在10%的顯著性水平上與創(chuàng)新投資（Rd）呈負相關關系， 即機構投資者網(wǎng)絡可緩解公司現(xiàn)金約束對創(chuàng)新投資的抑制作用， H1得到驗證。

（三）機構投資者網(wǎng)絡與創(chuàng)新迎合

表3列（3）、 （4）是機構網(wǎng)絡程度中心度（Degree）、 機構網(wǎng)絡中介中心度（Between）對創(chuàng)新迎合的回歸結果。股票誤定價（Mis）與創(chuàng)新投資（Rd）在1%的顯著性水平上呈正相關關系， 證明企業(yè)確實存在迎合投資者的創(chuàng)新行為； 交叉項Degree_Mis、 Between_Mis與創(chuàng)新投資（Rd）至少在10%的顯著性水平上呈負相關關系， 表明機構投資者網(wǎng)絡能夠有效抑制上市公司為迎合投資者所開展的創(chuàng)新活動， H2通過檢驗。

（四）機構投資者網(wǎng)絡與創(chuàng)新質量

本文將發(fā)明專利界定為高質量創(chuàng)新成果， 將實用新型與外觀設計專利界定為低質量創(chuàng)新成果。表4列（1）、 （2）為機構投資者網(wǎng)絡對企業(yè)發(fā)明專利的回歸結果； 列（3）、 （4）是對企業(yè)實用新型與外觀設計專利的回歸結果。機構網(wǎng)絡程度中心度（Degree）和機構網(wǎng)絡中介中心度（Between）， 均與Iapply在1%的顯著性水平上呈正相關關系， 而與Uiapply不存在顯著關系。上述結論表明， 機構投資者網(wǎng)絡有助于提升創(chuàng)新質量， H3通過檢驗。

（五）機構投資者網(wǎng)絡與創(chuàng)新效率

表5列（1） ～ （4）是機構投資者網(wǎng)絡與創(chuàng)新效率的回歸結果。列（1）、 （2）是未加入控制變量， 僅對年份和公司個體進行控制的回歸結果； 列（3）、 （4）是加入所有控制變量， 同時控制年份和公司個體的回歸結果。機構網(wǎng)絡程度中心度（Degree）和機構中介中心度（Between）與創(chuàng)新效率（Te）至少在5%的顯著性水平上呈正相關關系， 即機構投資者網(wǎng)絡在緩解創(chuàng)新投資現(xiàn)金敏感性、 抑制創(chuàng)新迎合、 提升創(chuàng)新質量的基礎上提高了創(chuàng)新效率， H4通過檢驗。

（六）穩(wěn)健性檢驗

為獲得可靠結論， 本文進行了穩(wěn)健性檢驗， 限于篇幅未報告結果， 作者留存?zhèn)渌鳌?/p>

1. 內生性檢驗。采用PSM法、 工具變量法與Heckman兩階段法進行內生性檢驗， 結果與主效應保持一致， 結論穩(wěn)健。

2. 其他穩(wěn)健性檢驗。①采用機構投資者網(wǎng)絡程度中心度中位數(shù)（Degree_me）、 機構投資者網(wǎng)絡中介中心度中位數(shù)（Between_me）替換解釋變量； ②利用創(chuàng)新投資絕對數(shù)的對數(shù)（Rd1）替換Rd、 未來一期授權的發(fā)明專利（Igrant）替換Iapply、 未來一期授權的非發(fā)明專利（Ugrant）替換Uapply、 未來一期聯(lián)合專利授權與聯(lián)合專利申請比值的對數(shù)（Te1）和未來一期聯(lián)合發(fā)明專利授權與聯(lián)合發(fā)明專利申請比值的對數(shù)（Te2）替換Te， 均取得了與前文一致的結論。

（七）異質性檢驗

1. 基于管理層能力的異質性檢驗。創(chuàng)新過程具有風險高、 周期長、 投入多等特點， 依據(jù)高階理論， 管理層能力是影響企業(yè)創(chuàng)新效率的關鍵。本文預期， 機構投資者網(wǎng)絡對企業(yè)創(chuàng)新效率的正向影響在管理層能力較低的樣本中更加顯著。

（1）借鑒姚立杰和周穎（2018）的研究， 運用DEA計算企業(yè)管理層能力： Maxθ=Sales/（V1Cogs+V2Sg&A+V3PPe+V4Opslease+V5Rd+V6Goodwill+V7Otherintan）。上式中Sales、 Cogs、 Sg&A、 PPe、 Opslease、 Rd、 Goodwill、 Otherintan分別表示銷售收入、 銷售成本、 銷售費用和管理費用、 固定資產、 經(jīng)營租賃凈額、 研發(fā)投入、 外購商譽、 無形資產減外購商譽。

（2）通過Tobit模型θ=α+β1Size+β2Ms+β3Fcf+β4Age+β5Bsc+β6Fc+Year+ε計算殘差ε， 即為管理層能力（Ma）。模型中Size、 Ms、 Fcf、 Age、 Bsc、 Fc分別表示公司規(guī)模、 市場份額、 自由現(xiàn)金流、 公司年齡、 多元化經(jīng)營程度、 是否有海外子公司。

2. 基于市場化程度的異質性檢驗。市場化程度代表一個地區(qū)的資本市場要素發(fā)展水平以及金融化水平。在市場化程度較高地區(qū)， 企業(yè)經(jīng)營活動處于較完備的法制監(jiān)管環(huán)境下并較少受到政府干預， 較高水平的投資者保護程度將強化機構投資者網(wǎng)絡的監(jiān)督效應， 網(wǎng)絡內的機構個體會更加頻繁地交換公司資源和信息， 并通過資本市場進行傳遞， 有助于機構投資者網(wǎng)絡資源、 信息和治理優(yōu)勢的發(fā)揮。本文預期， 在高市場化程度組中機構投資者網(wǎng)絡對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響更加顯著。

表6是基于管理層能力和市場化程度的異質性檢驗結果。列（1） ～ （4）中根據(jù)管理層能力（Ma）中位數(shù)劃分為管理層能力高、 低組。Degree和Between在管理層能力低組中與Te均在1%的顯著性水平上呈正相關關系； 在管理層能力高組中與Te呈不顯著的相關關系， 即機構投資者網(wǎng)絡與管理層能力存在替代效應。列（5） ～ （8）中根據(jù)市場化程度（Mar）中位數(shù)劃分為市場化程度高、 低組， Degree和Between在市場化程度高組中與Te均在10%的顯著性水平上呈正相關關系， 在市場化程度低組中與Te關系不顯著， 即市場化程度強化了機構投資者網(wǎng)絡對創(chuàng)新效率的正向影響。

五、 進一步分析

（一）機構投資者網(wǎng)絡、 融資約束與創(chuàng)新效率

機構共同持股的企業(yè)能夠向市場釋放企業(yè)經(jīng)營良好的信號， 提升公司的公眾認可度和聲譽， 從而提升外部融資能力。機構投資者網(wǎng)絡的資源優(yōu)勢有助于拓展企業(yè)融資渠道、 提升企業(yè)融資能力、 整合網(wǎng)絡稀缺資源進而減少“金融摩擦”。本文基于機構投資者網(wǎng)絡的資源效應， 提出“機構投資者網(wǎng)絡→緩解融資約束→提升創(chuàng)新效率”的理論邏輯路徑。

借鑒溫忠麟等（2005）的中介效應檢驗方法， 構建模型5和模型6檢驗機構投資者網(wǎng)絡提升創(chuàng)新效率的資源效應：

Kz=α0+α1Degree/Between+∑Controls+ε???（模型5）

Te=β0+β1Kz+β2Degree/Between+∑Controls+ε? ? ? ? ? ? ? ?（模型6）

借鑒魏志華等（2014）的研究， 選用Kz指數(shù)度量企業(yè)融資約束， 該指數(shù)越大， 表明企業(yè)面臨的融資約束越嚴重。

表7是機構投資者網(wǎng)絡提升創(chuàng)新效率的資源效應檢驗結果。列（1）、 （2）中， Degree和Between顯著緩解了企業(yè)融資約束（Kz）； 列（3）、 （4）中， Kz與Te顯著負相關， Degree和Between與Te顯著正相關。上述結論表明， 機構投資者網(wǎng)絡通過緩解企業(yè)融資約束進而提升創(chuàng)新效率。

（二）機構投資者網(wǎng)絡、 信息透明度與創(chuàng)新效率

機構投資者網(wǎng)絡的信息效應有利于提升企業(yè)信息透明度， 表現(xiàn)為企業(yè)對外信息披露內容更加豐富、 頻率更高。伴隨著信息透明度的提升， 企業(yè)高管創(chuàng)新投資決策的信息收集成本大幅降低， 緩解了投資決策的不確定性， 有助于創(chuàng)新效率的提升。因此， 本文基于機構投資者網(wǎng)絡的信息效應， 提出“機構投資者網(wǎng)絡→提升信息透明度→提升創(chuàng)新效率”的理論邏輯路徑。

構建模型7和模型8檢驗機構投資者網(wǎng)絡影響創(chuàng)新效率的信息效應：

Info=α0+α1Degree/Between+∑Controls+ε? ??（模型7）

Te=β0+β1Info+β2Degree/Between+∑Controls+ε? ? ? ? ? ? ? ?（模型8）

借鑒辛清泉等（2014）的研究， 使用綜合信息透明度指標（Info）衡量信息透明度。將分析師跟蹤數(shù)量、 盈余管理（轉換為正指標）、 分析師預測精準度（轉換為正指標）、 審計師是否來自四大這四個指標進行百分位數(shù)標準化并計算均值， 該指標愈大， 公司信息透明度愈高。

表8是機構投資者網(wǎng)絡提升創(chuàng)新效率的信息效應檢驗結果。列（1）、 （2）中， Degree和Between與Info顯著正相關， 表明機構投資者網(wǎng)絡顯著提升了企業(yè)信息透明度； 列（3）、 （4）中， Info與Te顯著正相關， Degree和Between與Te顯著正相關， 即機構投資者網(wǎng)絡通過提高企業(yè)信息透明度進而提升了創(chuàng)新效率。

（三）機構投資者網(wǎng)絡、 公司治理與創(chuàng)新效率

代理問題是影響企業(yè)創(chuàng)新效率的重要因素。創(chuàng)新具備的“高風險性”與公司高管的“風險規(guī)避”相悖， 公司高管出于個人私利的短視行為抑制了企業(yè)創(chuàng)新效率的提升。在機構投資者網(wǎng)絡較完備的情況下， 股東在制定激勵和監(jiān)督契約時， 更有動機參考行業(yè)標桿的經(jīng)驗。機構投資者網(wǎng)絡中心度越高， 信息流動性越強， 這為股東制定更具激勵和監(jiān)督有效性的公司治理契約提供了信息保障； 機構網(wǎng)絡中心度愈高， 愈能吸引更多投資者以及潛在客戶的廣泛關注， 在強化企業(yè)外部監(jiān)督的同時， 機構網(wǎng)絡個體更可能采取一致行動從而提升其交易行為或監(jiān)督行為的一致性（肖欣榮等，2012）， 有效抑制管理層的自利動機和機會主義行為。因此， 本文基于機構投資者網(wǎng)絡的治理效應提出“機構投資者網(wǎng)絡→提升公司治理水平→提高創(chuàng)新效率”的理論邏輯路徑。

構建模型9和模型10檢驗機構投資者網(wǎng)絡影響創(chuàng)新效率的治理效應：

Gov=α0+α1Degree/Between+∑Controls+ε? （模型9）

Te=β0+β1Info+β2Degree/Between+∑Controls+ε? ? ? ? ? ? ? （模型10）

基于監(jiān)督、 激勵機制兩個視角， 運用主成分分析法， 測算衡量公司內部治理機制的指標。監(jiān)督層面選取指標包括第一大股東持股、 第二至五大股東持股、 監(jiān)事會會議次數(shù)、 兩職合一； 激勵層面選取指標包括董事持股、 高管持股、 監(jiān)事持股、 領取薪酬的董事比例、 領取薪酬的監(jiān)事比例、 高管前三名薪酬。分別對上述兩個層面指標進行主成分分析， 并分別選取第一大主成分的算術平均值作為公司內部治理機制（Gov）的衡量指標。

表9是機構投資者網(wǎng)絡提升創(chuàng)新效率的治理效應檢驗結果。列（1）、 （2）中， Degree和Between與企業(yè)公司內部治理機制（Gov）顯著正相關； 列（3）、 （4）中， Gov與Te顯著正相關， Degree和Between與Te顯著正相關， 即機構投資者網(wǎng)絡通過提高公司治理水平提升了創(chuàng)新效率。

六、 研究結論與啟示

（一）研究結論

基于2007 ～ 2019年我國滬深兩市A股上市公司面板數(shù)據(jù)證據(jù)表明： 機構投資者網(wǎng)絡能夠顯著緩解企業(yè)創(chuàng)新投資現(xiàn)金敏感性引致的創(chuàng)新不足、 抑制企業(yè)創(chuàng)新迎合行為引致的創(chuàng)新過度、 提高企業(yè)創(chuàng)新質量進而提升企業(yè)創(chuàng)新效率， 其對企業(yè)創(chuàng)新效率的正向影響在管理層能力較低以及市場化程度較高時更加顯著； 作用機制發(fā)現(xiàn)， 機構投資者網(wǎng)絡主要通過緩解企業(yè)融資約束、 提高公司信息透明度以及加強公司治理實現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新效率的提升。

（二）啟示

首先， 機構投資者網(wǎng)絡有助于提升企業(yè)資源整合能力、 拓展信息挖掘擴散范圍、 強化機構知情交易者角色， 進而提升被投資企業(yè)整體創(chuàng)新效率。監(jiān)管層應進一步積極引入機構投資者、 提倡機構投資者依法加強信息交流、 強化機構投資者網(wǎng)絡多維度及立體化建設， 促進企業(yè)形成支持創(chuàng)新的良性循環(huán)， 為創(chuàng)新活動提供更多的專家信息與監(jiān)督力量， 加速知識信息的傳遞與流通， 形成機構網(wǎng)絡協(xié)同效應及整體優(yōu)勢， 從而提高企業(yè)創(chuàng)新效率。

其次， 政府相關政策理應有利于進一步發(fā)揮金融的“示范”和“虹吸”功能， 積極引導金融市場持續(xù)強化針對企業(yè)創(chuàng)新活動的信貸支持和融資便利政策， 通過促進創(chuàng)新投入要素的合理流動和配置實現(xiàn)資本要素從“低效部門”向“高效部門”的有序轉移， 確保創(chuàng)新投資轉化為質量高、 結構優(yōu)的創(chuàng)新產出， 進而發(fā)揮資本配置對企業(yè)創(chuàng)新效率的提升作用； 進一步加大知識產權保護力度， 強化公司治理， 合理引導企業(yè)“脫虛向實”發(fā)展， 促進企業(yè)創(chuàng)新能力與競爭實力的有效發(fā)揮。

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（責任編輯·校對： 李小艷? 黃艷晶）

【基金項目】黑龍江省哲學社會科學項目（項目編號：22GLE374）；佳木斯大學博士專項基金啟動項目（項目編號：JMSUBZ2021-18）；山東泰安市科技創(chuàng)新發(fā)展項目（項目編號：2021ZC487）