郝清民 張欣悅

摘?要：研發(fā)投入被認(rèn)為是技術(shù)創(chuàng)新的主要源泉和動(dòng)力，但存在創(chuàng)新過(guò)程漫長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)極高等問(wèn)題，如何有效激勵(lì)高管合理配置創(chuàng)新研發(fā)投入成為研究焦點(diǎn)。本文以2012-2019年滬深A(yù)股上市公司近萬(wàn)個(gè)樣本為依據(jù)，分析不同的激勵(lì)方式對(duì)研發(fā)投入的影響及其作用機(jī)制，結(jié)合中國(guó)高管激勵(lì)實(shí)際情況，從薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)、晉升激勵(lì)和在職消費(fèi)四種激勵(lì)角度分別研究其對(duì)創(chuàng)新投入影響，以及通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的作用機(jī)制，探究高管激勵(lì)、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和創(chuàng)新投入三者之間的關(guān)系。結(jié)果表明：高管激勵(lì)的四種激勵(lì)方式均能夠促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入，隨著時(shí)間的遷移，股權(quán)激勵(lì)和在職消費(fèi)的長(zhǎng)期作用更明顯。對(duì)研發(fā)人員的投入實(shí)施股權(quán)和晉升激勵(lì)的作用相對(duì)較顯著；在影響機(jī)制中，股權(quán)激勵(lì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)發(fā)揮遮掩效應(yīng)，晉升激勵(lì)增加了高管對(duì)極差風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)能力，進(jìn)而積極影響研發(fā)投入強(qiáng)度；股權(quán)等顯性激勵(lì)相對(duì)比晉升等隱性激勵(lì)，更能夠通過(guò)承擔(dān)極差風(fēng)險(xiǎn)的中介作用影響研發(fā)投入。因此，股權(quán)激勵(lì)在面臨經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)對(duì)高管的研發(fā)投入決策更重要。

關(guān)鍵詞：研發(fā)投入；風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)；股權(quán)激勵(lì)；晉升激勵(lì)

中圖分類號(hào)：F272文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1001-148X（2023）02-0109-09

收稿日期：2022-05-09

作者簡(jiǎn)介：郝清民（1969-），男，河北趙縣人，副教授，博士，研究方向：金融與創(chuàng)新；張欣悅（1998-），女，河北衡水人，碩士研究生，研究方向：金融與創(chuàng)新。

基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“技術(shù)并購(gòu)影響自主創(chuàng)新的金融路徑研究”，項(xiàng)目編號(hào)：20BGL036。

一、引?言

Berle?and?Means（1932）［1］提出委托代理理論以來(lái)，中外學(xué)者對(duì)如何調(diào)節(jié)高管與股東的利益矛盾進(jìn)行了廣泛的研究。公平、有效、合理的激勵(lì)制度可以將管理層利益與股東的利益緊密聯(lián)系在一起，有效防范道德風(fēng)險(xiǎn)，激發(fā)高管對(duì)企業(yè)的責(zé)任感和工作積極性。因此，如何構(gòu)建一個(gè)合理的激勵(lì)體系成為學(xué)者們的研究焦點(diǎn)。

一般認(rèn)為公司對(duì)高管的激勵(lì)機(jī)制主要包括兩種形式：一種是以按照合約的規(guī)定可以獲得的基本薪資報(bào)酬以及其他預(yù)期可獲得獎(jiǎng)勵(lì)為基礎(chǔ)的顯性激勵(lì)，中國(guó)上市企業(yè)高管的顯性激勵(lì)主要包括貨幣薪酬激勵(lì)以及限制性股票、股票期權(quán)等長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制。薪酬激勵(lì)是給予管理層的基本勞動(dòng)報(bào)酬，是一種短期的激勵(lì)方式，而股權(quán)激勵(lì)則是一種著眼于長(zhǎng)期的激勵(lì)方式。股權(quán)激勵(lì)的核心是通過(guò)股權(quán)作為介質(zhì)，激勵(lì)公司持股者與企業(yè)利潤(rùn)共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，從而使得激勵(lì)對(duì)象有動(dòng)力按照股東利益最大化的經(jīng)營(yíng)理念去管理公司，減少或消除短期行為［2］。但是，顯性激勵(lì)的缺陷也很明顯，薪酬激勵(lì)要求真實(shí)可靠地計(jì)量員工的工作成果，這對(duì)顯性激勵(lì)提出了嚴(yán)格的衡量標(biāo)準(zhǔn)要求［3］，企業(yè)在外部事件沖擊時(shí)無(wú)法判斷業(yè)績(jī)變化的原因是高管的工作還是來(lái)自外部事件的沖擊，也就無(wú)法對(duì)高管的業(yè)績(jī)進(jìn)行有效的評(píng)價(jià)。

相比起顯性激勵(lì)，另一種是以職位晉升等為代表的隱性激勵(lì)。隱性激勵(lì)采用非公開(kāi)的隱蔽收入進(jìn)行激勵(lì)，在一定程度上彌補(bǔ)了顯性激勵(lì)的缺陷，當(dāng)顯性激勵(lì)無(wú)法給予相對(duì)客觀的評(píng)價(jià)時(shí)，隱性激勵(lì)評(píng)價(jià)依然有效。關(guān)于隱性激勵(lì)的研究，國(guó)內(nèi)學(xué)者主要研究?jī)煞矫妫阂环矫嫜芯繒x升激勵(lì)對(duì)高管的激勵(lì)作用［4-6］，職業(yè)晉升意味著員工可以獲得更高的薪酬和職務(wù)滿足感，為了提高公司業(yè)績(jī)從而得到晉升獎(jiǎng)勵(lì)，管理層會(huì)選擇投資一些以往不會(huì)進(jìn)行投資的項(xiàng)目，如一些投資項(xiàng)目雖然未來(lái)現(xiàn)金流入為正，但管理層為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而不會(huì)選擇冒險(xiǎn)投資；另一方面，研究在職消費(fèi)對(duì)高管的激勵(lì)［7-9］，在職消費(fèi)是公司管理層在履行職責(zé)過(guò)程中所獲得與職責(zé)有關(guān)或無(wú)關(guān)的非直接貨幣性收益［6］，中國(guó)企業(yè)、尤其是國(guó)有企業(yè)，在職消費(fèi)的數(shù)額要遠(yuǎn)大于企業(yè)支付給高管的貨幣薪酬［7］，是公司經(jīng)營(yíng)管理層的激勵(lì)的重要手段，是影響和決定企業(yè)創(chuàng)新的重要考核指標(biāo)。

在以往文獻(xiàn)集中于研究薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)的基礎(chǔ)上，本文將以薪酬差距為代表的晉升激勵(lì)和在職消費(fèi)加入高管激勵(lì)的范圍內(nèi)，分析高管激勵(lì)對(duì)研發(fā)投入的影響，研究主要圍繞以下問(wèn)題展開(kāi)：第一，高管激勵(lì)的不同方式是否會(huì)影響企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入；第二，如果高管激勵(lì)能夠顯著影響研發(fā)投入，這種影響是通過(guò)怎樣的影響機(jī)制來(lái)影響的。本文通過(guò)分析高管激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系，并將風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)引入影響機(jī)制之中來(lái)分析和厘清高管激勵(lì)、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)以及企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入之間的關(guān)系，對(duì)完善高管激勵(lì)機(jī)制，提高企業(yè)創(chuàng)新能力，實(shí)現(xiàn)高管和股東二者利益最大化，具有重要的理論意義和實(shí)踐意義。

二、研究假設(shè)

一般認(rèn)為短期薪酬主要包括固定薪酬和與當(dāng)期業(yè)績(jī)掛鉤的浮動(dòng)薪酬，固定薪酬一般不會(huì)對(duì)高管產(chǎn)生顯著的激勵(lì)效果，但以經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)的浮動(dòng)薪酬往往會(huì)影響高管的風(fēng)險(xiǎn)投資偏好，從而影響到高管對(duì)研發(fā)投入的態(tài)度。具體來(lái)說(shuō)，對(duì)研發(fā)投資要求高的項(xiàng)目往往周期性較長(zhǎng)，雖然利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，但對(duì)于高管取得短期經(jīng)營(yíng)報(bào)酬則具有較大風(fēng)險(xiǎn)，高管會(huì)為了保住自己的薪酬而選擇放棄投資未來(lái)可獲得超額回報(bào)的研發(fā)項(xiàng)目。股東可以通過(guò)持有一籃子股票的方式來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)，但高管的職業(yè)前程和薪酬收益基本取決于本公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)［10］。相比起股東，高管往往更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于研發(fā)創(chuàng)新帶來(lái)的不確定性會(huì)選擇更加保守和謹(jǐn)慎的態(tài)度。在考慮高管薪酬激勵(lì)因素后，陳修德等（2015）［11］指出中國(guó)工業(yè)上市公司研發(fā)效率水平得到明顯提升。通過(guò)研究2000-2002年中國(guó)18個(gè)城市的1088個(gè)私營(yíng)制造企業(yè)中CEO激勵(lì)對(duì)研發(fā)強(qiáng)度的作用，Lin?et?al（2011）［12］指出對(duì)管理層進(jìn)行激勵(lì)確實(shí)提高了企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度和創(chuàng)新績(jī)效。所以，通過(guò)建立合理的薪酬激勵(lì)制度可以提高高管對(duì)長(zhǎng)期投資活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，從而促進(jìn)公司增加對(duì)創(chuàng)新研發(fā)的投入，促進(jìn)公司績(jī)效發(fā)展。因此，本文提出以下假設(shè)：

H1：薪酬激勵(lì)與研發(fā)投入正相關(guān)。

Manso（2011）［13］提出股權(quán)激勵(lì)能夠激勵(lì)管理層提高對(duì)早期失敗的容忍程度，并通過(guò)對(duì)高管進(jìn)行長(zhǎng)期績(jī)效激勵(lì)，從而激發(fā)他們對(duì)回報(bào)期長(zhǎng)的創(chuàng)新項(xiàng)目的投資。通過(guò)股權(quán)激勵(lì)這種長(zhǎng)期激勵(lì)方式，給予管理層利益激勵(lì)以及風(fēng)險(xiǎn)督促，可緩解高管和股東之間的利益沖突，從而有效促進(jìn)管理層對(duì)企業(yè)的責(zé)任感，激發(fā)高管對(duì)創(chuàng)新性項(xiàng)目的投資。朱德勝和周曉珮（2016）［14］指出對(duì)高管實(shí)施長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)使得高管有動(dòng)力去選擇進(jìn)行長(zhǎng)期性的創(chuàng)新項(xiàng)目投資，從而優(yōu)化公司的資源配置，提高企業(yè)創(chuàng)新效率。所以，企業(yè)可以通過(guò)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)實(shí)現(xiàn)高管與公司的利益趨同，從而增加高管的創(chuàng)新意愿。因此，本文提出以下假設(shè)：

H2：股權(quán)激勵(lì)與研發(fā)投入正相關(guān)。

“錦標(biāo)賽理論”指出晉升帶來(lái)的高管之間的薪酬差距，可以激發(fā)高管團(tuán)隊(duì)成員之間的競(jìng)爭(zhēng)感，推動(dòng)其為追求晉升福利而提高對(duì)研發(fā)的重視，從而增加研發(fā)投入，實(shí)現(xiàn)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。作為隱性激勵(lì)，晉升激勵(lì)能夠更好地衡量高管團(tuán)隊(duì)中每位成員的實(shí)際業(yè)績(jī)，避免搭便車行為的影響，從而有效緩解高管與股東之間的利益沖突，營(yíng)造競(jìng)爭(zhēng)氛圍強(qiáng)烈的企業(yè)環(huán)境，督促高管增強(qiáng)對(duì)企業(yè)的責(zé)任感，增加對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展有利的投資決策。通過(guò)研究中國(guó)民營(yíng)上市公司的高管薪酬，鞏娜和劉清源（2015）［15］發(fā)現(xiàn)擴(kuò)大管理層的薪酬差距能夠提高管理層對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的接受水平，促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投入。股東以職業(yè)晉升帶來(lái)的薪酬和職務(wù)滿足感為誘餌，推動(dòng)管理層選擇投資一些以往為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而不會(huì)進(jìn)行投資的項(xiàng)目，從而促進(jìn)公司創(chuàng)新研發(fā)投入和企業(yè)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。因此，本文提出以下假設(shè)：

H3：晉升激勵(lì)與研發(fā)投入正相關(guān)。

徐寧和徐向藝（2012）［16］指出在職消費(fèi)是指管理層利用自己手里的控制權(quán)而占有的難以量化的價(jià)值之和，這種將控制權(quán)授予高管的方式可以作為對(duì)高管的一項(xiàng)激勵(lì)，從而對(duì)技術(shù)創(chuàng)新動(dòng)態(tài)能力產(chǎn)生促進(jìn)效應(yīng)。馮根福和趙玨航（2012）［17］指出在職消費(fèi)通常被視為公司管理層分享公司利潤(rùn)的一種形式。隨著公司利潤(rùn)的增加，管理層可獲得的隱性福利也就越多。所以，為了得到更大的在職消費(fèi)金額，高管會(huì)選擇采取更加積極的經(jīng)營(yíng)理念，選擇更加開(kāi)闊的投資方式，增加對(duì)創(chuàng)新研發(fā)的投入，推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。因此，本文提出以下假設(shè)：

H4：在職消費(fèi)與研發(fā)投入正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文主要選取2012-2019年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)以及CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)。鑒于本文的研究目的，本文對(duì)觀測(cè)樣本進(jìn)行了以下處理：（1）由于金融、保險(xiǎn)行業(yè)的利潤(rùn)特殊性和高負(fù)債率，剔除了ST和ST*公司以及金融、保險(xiǎn)行業(yè)公司；（2）考慮到部分行業(yè)對(duì)創(chuàng)新的需求不高，本文剔除行業(yè)代碼以A、D、F、H、J、K、L、M開(kāi)頭的公司；（3）對(duì)剔除篩選后的所有數(shù)據(jù)在99分位進(jìn)行Winsorize縮尾處理，最終得到2012-2019年9418個(gè)公司-年份數(shù)據(jù)。

（二）變量選擇

1.因變量。（1）研發(fā)強(qiáng)度（RD），研發(fā)投入與營(yíng)業(yè)收入的比值。為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還選取了研發(fā)密度、研發(fā)參與和研發(fā)人員占比作為研發(fā)強(qiáng)度的替代指標(biāo)。（2）研發(fā)密度（RD_Assets），研發(fā)投入與總資產(chǎn)的比值。（3）研發(fā)參與（RD_Decision）。參考張璇（2017）［18］和李春濤（2010）［19］，若企業(yè)的研發(fā)支出大于0，則認(rèn)為當(dāng)年企業(yè)參與了研發(fā)活動(dòng)，RD_Decison=1;否則RD_Decison=0。（4）研發(fā)人員占比（RD_Person），以研發(fā)人員數(shù)量占比表示企業(yè)對(duì)研發(fā)人員的重視程度，對(duì)數(shù)據(jù)缺失部分采用了插值法進(jìn)行補(bǔ)充。

2.自變量：高管激勵(lì)強(qiáng)度（EI）。（1）薪酬激勵(lì)（EI_W）。借鑒Acharya（2011）［20］、張洪輝和章琳一（2016）［3］，選取企業(yè)高管薪酬前三名的薪酬總和的自然對(duì)數(shù)作為薪酬激勵(lì)強(qiáng)度的衡量指標(biāo)。（2）股權(quán)激勵(lì)（EI_R）。借鑒劉井建（2017）［21］，以管理層的持股數(shù)占企業(yè)發(fā)行在外的股本總數(shù)的比例作為股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度的衡量指標(biāo)。（3）晉升激勵(lì)（EI_P）。林浚清（2003）［22］研究發(fā)現(xiàn)不同高管之間的薪酬差距越大，高管渴求晉升的愿望就越高。為了謀求晉升，高管會(huì)加大做出成果的力度，從而增加對(duì)研發(fā)的投入，提高研發(fā)的強(qiáng)度。參考Omesh?and?Rya（2012）［23］的方法，本文選取公司前三名高管的平均薪酬與全體高管薪酬扣除前三名高管薪酬后的平均薪酬的差額的自然對(duì)數(shù)作為衡量晉升激勵(lì)的變量。（4）在職消費(fèi)（EI_C）。在職消費(fèi)是指高管在企業(yè)任職期間可以獲得的排除在公司年報(bào)披露的福利。參考已有文獻(xiàn)，對(duì)在職消費(fèi)的衡量基本分為兩種，直接法和間接法。本文更加專注在職消費(fèi)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)的影響，所以采用間接法衡量在職消費(fèi)，即將管理費(fèi)用扣除董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和高級(jí)管理人員的薪酬、計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備、存貨的跌價(jià)準(zhǔn)備、固定資產(chǎn)的折舊以及無(wú)形資產(chǎn)的攤銷的結(jié)果衡量在職消費(fèi)?［8-9］。

3.中介變量：風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk）。借鑒Faccio（2011）［24］和Boubakri（2011）［25］的處理方式，采用企業(yè)在測(cè)期間內(nèi)的ROA波動(dòng)程度來(lái)衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，其中ROA為息稅前利潤(rùn)與總資產(chǎn)之間的比值，將公司ROA與行業(yè)ROA的差值作為Adj_ROA。不同于國(guó)外文獻(xiàn)以五年為一個(gè)觀測(cè)時(shí)段，國(guó)內(nèi)高管任期多為三年，剔除不滿三年的數(shù)據(jù)后，將滾動(dòng)計(jì)算出的ROA的標(biāo)準(zhǔn)差的Risk1作為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)衡量指標(biāo)。同時(shí)，本文參考余明桂和李文貴（2013）［26］、何瑛等（2019）［27］將滾動(dòng)計(jì)算出的ROA的極差作為Risk2，同時(shí)用Risk1和Risk2衡量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平來(lái)作為中介變量研究以增強(qiáng)穩(wěn)健性，具體衡量如以下公式所示。

Adj_ROAi，t=EBITi，tASSETi，t-1X∑Xk=1EBITi，tASSETi，t

Risk1i，t=

IT-1∑Tt-1Adj_ROAi，t-1T∑Tt=1Adj_ROAi，t2│T=3

Risk2i，t=MaxAdj_ROAi，t-MinAdjROAi，t

4.控制變量。本文控制變量選取了資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），企業(yè)規(guī)模（Size）、銷售收入（Sale）、資產(chǎn)收益率（ROA）、第一大股東持比（Top1）、現(xiàn)金比率（Cash）和企業(yè)年齡（Age）。

表1為本文因變量、自變量、中介變量和控制變量。

為探究高管激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)投入之間的關(guān)系，本文構(gòu)建了模型（1）來(lái)研究高管激勵(lì)對(duì)研發(fā)強(qiáng)度的影響。其中，模型的解釋變量以Xi表示第i個(gè)控制變量，用ξ表示殘差項(xiàng)。

RD=α0+α1EI+∑7i=2αiXi+∑10j=1βjIndustryj+ξ（1）

四、實(shí)證分析及其檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)上文樣本選擇方法，最終選擇中國(guó)滬深上市公司的9418個(gè)研究樣本，其主要解釋變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。從高管激勵(lì)方面來(lái)看，薪酬激勵(lì)EI_W均值為1452，最小值為1157，最大值為1805，這說(shuō)明不同企業(yè)不同層次的高管薪酬之間還是存在很大的差距。股權(quán)激勵(lì)EI_R最大值和最小值之間相差089，這說(shuō)明不同公司不同年份之間管理層持股有比較大的區(qū)別，不同公司對(duì)股權(quán)激勵(lì)的重視和理解程度有很大的差距。晉升激勵(lì)EI_P最大值為1836，說(shuō)明部分企業(yè)存在薪酬差距極大的情況。在職消費(fèi)EI_C最小值為1171，這說(shuō)明各個(gè)企業(yè)都存在或多或少的高管的在職消費(fèi)。從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平來(lái)看，Risk1和Risk2均值為003和005，但最大值卻高達(dá)044和081，這說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平低的企業(yè)還是占到上市公司的絕大部分，擁有高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的企業(yè)終究為少數(shù)。相對(duì)比標(biāo)準(zhǔn)差的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)講，對(duì)極差風(fēng)險(xiǎn)比標(biāo)準(zhǔn)差的風(fēng)險(xiǎn)要大一倍。

（二）實(shí)證結(jié)果

表3為模型1四種激勵(lì)方式的回歸分析。從四種激勵(lì)對(duì)研發(fā)投入的影響回歸分析來(lái)看，薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)、晉升激勵(lì)對(duì)研發(fā)投入的影響在5%的顯著性水平下顯著正相關(guān)，在職消費(fèi)在1%的顯著性水平下正相關(guān)。這說(shuō)明對(duì)高管進(jìn)行多方面的激勵(lì)對(duì)提升高管創(chuàng)新意愿，促使其做出創(chuàng)新決策具有顯著影響，假設(shè)H1至假設(shè)H4成立。

盧現(xiàn)祥和李磊（2021）［28］提出對(duì)高管激勵(lì)要把握其作為微觀層面公司治理的特征，整體考慮激勵(lì)對(duì)其他創(chuàng)新決策和績(jī)效的直接或間接影響，才能進(jìn)一步加深對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的理解。因此，將上述四種激勵(lì)從不同層面進(jìn)行分析。首先，立足高管自身的勞動(dòng)薪酬和高管與股東關(guān)聯(lián)的股權(quán)激勵(lì)為主的顯性激勵(lì)。其次，立足隱藏性劃分薪酬階級(jí)的晉升激勵(lì)和高管在職對(duì)外信息溝通的在職消費(fèi)。從兩個(gè)層面研究高管激勵(lì)對(duì)創(chuàng)新投入的影響。

基于馬斯洛需求理論，薪酬激勵(lì)在滿足自身需求的同時(shí)，激發(fā)高管對(duì)企業(yè)的責(zé)任感和工作積極性，促使其做出能夠提高企業(yè)績(jī)效決策措施，從而增加對(duì)企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)的投入；高管持股后，高管收入一部分將來(lái)源于股票增值，這使得高管利益與公司業(yè)績(jī)聯(lián)系在一起，降低代理成本。隱性契約方面，晉升激勵(lì)和在職消費(fèi)也是有效抑制委托代理問(wèn)題的有效途徑，通過(guò)合理安排激勵(lì)方案，能夠有效增加企業(yè)內(nèi)部研發(fā)費(fèi)用的投入，從而實(shí)現(xiàn)豐富的智力資本積累。因此，相對(duì)比其他三種激勵(lì)對(duì)創(chuàng)新投入的影響，在職消費(fèi)對(duì)創(chuàng)新投入的激勵(lì)效果更為顯著。在職消費(fèi)作為高管薪酬的替代福利，其內(nèi)在激勵(lì)特征有助于對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生一定程度的促進(jìn)效果。一方面，在職消費(fèi)同其他激勵(lì)方式相同，將高管利益與股東利益有效結(jié)合，從而提高管理者的工作積極性；另一方面，本文采用了間接法來(lái)衡量在職消費(fèi)，其代表的交易往來(lái)費(fèi)用更多地用于公司對(duì)研發(fā)信息和創(chuàng)新機(jī)會(huì)的把握，將隨著高管的在職時(shí)間而對(duì)研發(fā)起到促進(jìn)作用。從而比高管自身的勞動(dòng)薪酬和自身職位晉升，更有利于公司創(chuàng)新的潛在投入。

此外，為了驗(yàn)證不同高管激勵(lì)方式的長(zhǎng)期影響和短期效應(yīng)，本文對(duì)解釋變量做了滯后兩期和滯后三期的處理，限于文章篇幅，本文不作展示。經(jīng)過(guò)回歸，發(fā)現(xiàn)隨著滯后期數(shù)的增加，股權(quán)激勵(lì)和在職消費(fèi)的系數(shù)也呈上升趨勢(shì)。可見(jiàn)，從對(duì)創(chuàng)新投入的長(zhǎng)期作用方面，股權(quán)激勵(lì)和在職消費(fèi)，作為與股東和外界交流的激勵(lì)，相對(duì)比高管個(gè)人激勵(lì)的薪酬和晉升激勵(lì)對(duì)創(chuàng)新的激勵(lì)作用更加持續(xù)、穩(wěn)定。從而體現(xiàn)出股權(quán)激勵(lì)的對(duì)創(chuàng)新的長(zhǎng)期效應(yīng)和降低代理成本。因此，股權(quán)激勵(lì)和在職消費(fèi)的長(zhǎng)期激勵(lì)效果更加明顯，薪酬激勵(lì)、晉升激勵(lì)的激勵(lì)效果更體現(xiàn)在短期效果上。

除了研發(fā)費(fèi)用的資金投入，研發(fā)人員作為企業(yè)核心人力資本，是企業(yè)知識(shí)的關(guān)鍵承載體，在企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新中占有舉足輕重的作用。作為研發(fā)投入（RD）的補(bǔ)充因變量，本文對(duì)研發(fā)人員占比（RD_Preson）進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如表4所示。薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)、晉升激勵(lì)和在職消費(fèi)對(duì)研發(fā)人員占比影響的相關(guān)系數(shù)均為正相關(guān)，說(shuō)明高管激勵(lì)對(duì)企業(yè)研發(fā)人員占比有一定的促進(jìn)作用。相比起表3高管激勵(lì)對(duì)研發(fā)投入的影響，股權(quán)激勵(lì)和晉升激勵(lì)對(duì)研發(fā)人員占比的顯著性較薪酬激勵(lì)和在職消費(fèi)的更加顯著。在職消費(fèi)作為一項(xiàng)針對(duì)高管的隱性福利，其享受人群集中于高管群體，而非研發(fā)人員。而技術(shù)型高管對(duì)技術(shù)人員的晉升激勵(lì)更有吸引力。中國(guó)《上市公司股權(quán)激勵(lì)辦法》提出的股權(quán)激勵(lì)政策也多是針對(duì)技術(shù)型員工和管理人員。企業(yè)只有依賴研發(fā)人員的智力創(chuàng)造，才能夠依賴自己獨(dú)特的產(chǎn)品，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中立于不敗之地。從這個(gè)角度上考慮，在職消費(fèi)對(duì)激發(fā)研發(fā)人員的創(chuàng)新積極性不明顯，對(duì)研發(fā)人員應(yīng)該更加專注于提高股權(quán)激勵(lì)，以及給予核心人員股份的方式來(lái)激發(fā)知識(shí)性員工的創(chuàng)新積極性。并輔助晉升激勵(lì)的方式增加創(chuàng)新投入潛力，不斷提高公司競(jìng)爭(zhēng)力。

（三）內(nèi)生性檢驗(yàn)

公司層面的某些不可觀測(cè)特征不可避免地會(huì)影響創(chuàng)新研發(fā)投入和激勵(lì)機(jī)制，從而造成回歸研究殘差項(xiàng)與自變量不獨(dú)立而產(chǎn)生的內(nèi)生性問(wèn)題。本文采用工具變量法來(lái)緩解內(nèi)生性問(wèn)題，對(duì)可能存在內(nèi)生性的激勵(lì)變量選取了工具變量。參考Fisman?and?Svensson（2007）［29］、李春濤和宋敏（2010）［19］中的方法，本文選取薪酬激勵(lì)（EI_W）、股權(quán)激勵(lì)（EI_R）、晉升激勵(lì)（EI_P）和在職消費(fèi)（EI_C）區(qū)域-行業(yè)平均值作為工具變量。理想的工具變量應(yīng)當(dāng)滿足相關(guān)性和外生性兩個(gè)條件。從相關(guān)性角度，一個(gè)地區(qū)和行業(yè)對(duì)高管激勵(lì)區(qū)域-行業(yè)平均值往往代表著該地區(qū)或行業(yè)各企業(yè)對(duì)高管激勵(lì)的重視程度；從外生性角度，高管激勵(lì)區(qū)域-行業(yè)平均值并不會(huì)給研發(fā)投入帶來(lái)直接的沖擊。因此高管激勵(lì)的區(qū)域-行業(yè)平均值可以作為激勵(lì)變量（EI）的理想工具變量來(lái)進(jìn)行回歸研究。本文根據(jù)省份地區(qū)來(lái)劃分區(qū)域，區(qū)域數(shù)據(jù)包括中國(guó)31個(gè)省份地區(qū)。此外，鑒于上文行業(yè)的分類方法過(guò)于籠統(tǒng)，本部分將上文劃分的10個(gè)行業(yè)進(jìn)一步細(xì)分為54個(gè)行業(yè)，所以工具變量為內(nèi)生變量（EI）在31個(gè)省份和54個(gè)行業(yè)的區(qū)域-行業(yè)平均值，本文以meaneiw、meaneir、meaneip、meaneic分別表示薪酬激勵(lì)（EI_W）、股權(quán)激勵(lì)（EI_R）、晉升激勵(lì)（EI_P）、在職消費(fèi)（EI_C）的區(qū)域-行業(yè)平均值。

表5報(bào)告了使用2SLS方法進(jìn)行IV估計(jì)的結(jié)果，本文一階段回歸結(jié)果工具變量均在1%顯著性水平下顯著，因此可以將內(nèi)生變量（EI_W、EI_R、EI_P、EI_C）在31個(gè)省份和54個(gè)行業(yè)的區(qū)域-行業(yè)平均值作為工具變量來(lái)考慮。將一階段得到的外生部分進(jìn)行回歸，消除偏差后得到第二階段的回歸結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn)，薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)、晉升激勵(lì)和在職消費(fèi)均與研發(fā)投入正相關(guān)，且前三者在1%顯著下顯著，這與前文得到的結(jié)論一致。比較表3與表5的回歸結(jié)果，采用IV估計(jì)得到的系數(shù)明顯更大，這表明確實(shí)通過(guò)工具變量法緩解了內(nèi)生性問(wèn)題，得到了更為穩(wěn)健的結(jié)果。

本文還做了其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）為了一定程度上確保高管激勵(lì)與創(chuàng)新投入二者之間的因果關(guān)系，對(duì)解釋變量滯后一期進(jìn)行回歸分析；（2）變量替代法，采用研發(fā)密度（RD_Assets）和研發(fā)參與（RD_Decison）作為研發(fā)投入和營(yíng)業(yè)收入的比值（RD）的替代指標(biāo)，進(jìn)行回歸分析；（3）變更樣本觀測(cè)區(qū)間，選取2014-2019年數(shù)據(jù)，再次進(jìn)行固定效應(yīng)回歸。限于文章篇幅，本文不對(duì)上述結(jié)果進(jìn)行展示。經(jīng)過(guò)回歸，僅顯著性有所變化，相關(guān)系數(shù)符號(hào)與上文一致，再次支持了假設(shè)H1至假設(shè)H4。

五、進(jìn)一步研究

（一）中介效應(yīng)模型構(gòu)建

基于本文第三部分對(duì)高管激勵(lì)和企業(yè)研發(fā)關(guān)系的研究，本文借鑒溫忠麟等（2004）［30］總結(jié)的中介效應(yīng)模型，檢驗(yàn)高管激勵(lì)是否通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)來(lái)影響企業(yè)創(chuàng)新投入。第一步，檢驗(yàn)高管激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響；第二步，檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)創(chuàng)新投入的影響；第三步，以企業(yè)創(chuàng)新投入為被解釋變量，高管激勵(lì)和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)為解釋變量。依據(jù)上述思路并結(jié)合上文模型（1），本文構(gòu)建中介效應(yīng)模型設(shè)定如下：

Risk1/Risk2=α0+α1EI+∑7i=2αiXi+∑10j=1βjIndustryj+ξ（2）

RD=α0+α1Risk1/Risk2+α2EI+∑8i=3αiXi+∑10j=1βjIndustryj+ξ（3）

（二）中介效應(yīng)實(shí)證分析

對(duì)薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)、晉升激勵(lì)和在職消費(fèi)四種激勵(lì)分別進(jìn)行模型2-3的回歸結(jié)果如表6和表7所示。表6為模型2的回歸結(jié)果，薪酬激勵(lì)、晉升激勵(lì)和在職消費(fèi)對(duì)Risk1和Risk2的相關(guān)系數(shù)均顯著正相關(guān)；股權(quán)激勵(lì)對(duì)Risk1和Risk2的相關(guān)系數(shù)分別為-003和-005，股權(quán)激勵(lì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響在1%顯著性水平下顯著負(fù)相關(guān)。綜合上述表3和表6的分析研究，薪酬激勵(lì)，晉升激勵(lì)和在職消費(fèi)既能夠促進(jìn)公司對(duì)研發(fā)支出的投入，同時(shí)又能提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。與這三種激勵(lì)方式不同的是，股權(quán)激勵(lì)雖然能夠促進(jìn)企業(yè)增加對(duì)研發(fā)支出的投入，但同時(shí)也會(huì)顯著抑制企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。參考李政（2018）［31］遮掩效應(yīng)的分析，初步判斷股權(quán)激勵(lì)抑制風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)從而導(dǎo)致企業(yè)研發(fā)效率損失，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的作用機(jī)制具體表現(xiàn)為遮掩效應(yīng)而非中介效應(yīng)。除了不同激勵(lì)的差異之外，表6可見(jiàn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的Risk1相對(duì)比極差風(fēng)險(xiǎn)要小，也符合對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定義，相對(duì)比風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)指標(biāo)，各種激勵(lì)因素能夠帶來(lái)更大的極差風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)能力。

表7為模型3的回歸分析，在控制了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)企業(yè)研發(fā)效率影響的間接效應(yīng)后，薪酬激勵(lì)、晉升激勵(lì)、在職消費(fèi)對(duì)研發(fā)投入的影響仍然在10%的置信水平下顯著為正；股權(quán)激勵(lì)在控制了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)企業(yè)研發(fā)效率影響的間接效應(yīng)后，對(duì)研發(fā)投入的影響在1%的水平下顯著為正，且數(shù)值077和078較表3中的系數(shù)072更大。這進(jìn)一步證明在股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響機(jī)制中，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)作為遮掩變量存在，調(diào)整后的股權(quán)激勵(lì)抑制公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，從而導(dǎo)致研發(fā)投入強(qiáng)度損失的遮掩效應(yīng)值為005和068。在控制風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的遮掩效應(yīng)后，修正后的股權(quán)激勵(lì)對(duì)研發(fā)投入的綜合影響為077和078。

參考溫忠麟等（2004）［30］提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序，若a、b存在一個(gè)不顯著，則需要進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)，若通過(guò)Sobel檢驗(yàn)，則認(rèn)為中介效應(yīng)顯著。表6和表7的回歸結(jié)果顯示，薪酬激勵(lì)，晉升激勵(lì)和在職消費(fèi)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響顯著為正，但風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)創(chuàng)新投入的影響并不顯著，所以本文運(yùn)用Sobel檢驗(yàn)，來(lái)驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)薪酬激勵(lì)、晉升激勵(lì)、在職消費(fèi)及企業(yè)創(chuàng)新投入關(guān)系的中介效應(yīng)。對(duì)三種激勵(lì)和兩種風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)進(jìn)行的六項(xiàng)Sobel檢驗(yàn)結(jié)果表明Z均大于165，P值均小于01，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中介效應(yīng)顯著。因此，在薪酬激勵(lì)、晉升激勵(lì)和在職消費(fèi)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的作用機(jī)制中，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)起到中介作用。薪酬激勵(lì)、晉升激勵(lì)和在職消費(fèi)通過(guò)提高高管對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)能力，來(lái)推動(dòng)其對(duì)做出更多促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入的決策，從而提高企業(yè)整體的創(chuàng)新水平。

為進(jìn)一步探究不同的激勵(lì)方式對(duì)研發(fā)投入的影響機(jī)制，本文將薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)劃分為顯性激勵(lì)，將晉升激勵(lì)和在職消費(fèi)劃分為隱性激勵(lì)，重新進(jìn)行了模型1～3的回歸分析，回歸結(jié)果如表8所示。整體而言，顯性激勵(lì)和隱性激勵(lì)對(duì)研發(fā)投入都具備顯著的促進(jìn)效果。相比起以晉升激勵(lì)和在職消費(fèi)為代表的隱性激勵(lì)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在顯性激勵(lì)對(duì)研發(fā)投入中的中介效應(yīng)更加顯著。此外，比較隱性激勵(lì)的兩種激勵(lì)方式，與表7相比，晉升激勵(lì)的激勵(lì)效果的顯著性明顯下降，相對(duì)地，在職消費(fèi)的激勵(lì)效果十分顯著。對(duì)此本文推測(cè)晉升激勵(lì)和在職消費(fèi)之間存在替代關(guān)系。在晉升激勵(lì)和在職消費(fèi)的雙重隱性激勵(lì)體系下，高管會(huì)進(jìn)行一定程度的抉擇。當(dāng)高管增加在職消費(fèi)時(shí)，對(duì)晉升的追求會(huì)相對(duì)降低。

六、結(jié)論

本文選取2012-2019年滬深A(yù)股9418個(gè)樣本觀察值，分別研究薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)、晉升激勵(lì)和在職消費(fèi)對(duì)創(chuàng)新投入影響，并進(jìn)一步研究風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的作用機(jī)制，對(duì)研究結(jié)果進(jìn)行了深入的分析、解釋和實(shí)證，據(jù)此得到的主要結(jié)論如下：

（1）作為高管創(chuàng)新激勵(lì)工具，薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)、晉升激勵(lì)和在職消費(fèi)均能夠?qū)⒐芾韺永媾c公司的股東利益趨同，促使高管更加努力地工作，投資于有利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的創(chuàng)新型項(xiàng)目，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入的增長(zhǎng)。隨著時(shí)間的遷移，股權(quán)激勵(lì)和在職消費(fèi)的長(zhǎng)期作用較薪酬激勵(lì)和晉升激勵(lì)更明顯。對(duì)研發(fā)人員的投入實(shí)施股權(quán)和晉升激勵(lì)的作用相對(duì)薪酬激勵(lì)和在職消費(fèi)更顯著。

（2）高管激勵(lì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響中，薪酬激勵(lì)、晉升激勵(lì)和在職消費(fèi)能夠增加公司對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的容忍程度，促使高管做出能夠提高公司資本配置的投資決策；股權(quán)激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平則為負(fù)相關(guān)，本文認(rèn)為這種現(xiàn)象的原因來(lái)自管理層的高持股壓力。不同于股東可以進(jìn)行分散化投資，高管的收益主要來(lái)自于自己的供職企業(yè)，股權(quán)激勵(lì)進(jìn)一步將高管的利益與企業(yè)掛在一起。管理層持股過(guò)高會(huì)導(dǎo)致高管的資產(chǎn)分布集中。為了保留自己的利益不被風(fēng)險(xiǎn)高的創(chuàng)新項(xiàng)目損害，高管會(huì)傾向于更加謹(jǐn)慎的投資策略，從而造成企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的降低。

（3）在薪酬激勵(lì)、晉升激勵(lì)和在職消費(fèi)促進(jìn)研發(fā)投入的影響機(jī)制中，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)發(fā)揮著中介效應(yīng)；在股權(quán)激勵(lì)促進(jìn)研發(fā)投入的影響機(jī)制中，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)發(fā)揮遮掩效應(yīng)。因此，企業(yè)如果想通過(guò)高管激勵(lì)的方式，督促高管做出有利于企業(yè)創(chuàng)新的投資決策，就要提高對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的重視程度。針對(duì)不同的激勵(lì)方式，確定激勵(lì)的方向和力度。如果企業(yè)選擇進(jìn)行薪酬激勵(lì)、晉升激勵(lì)或者在職消費(fèi)的方式進(jìn)行激勵(lì)，要積極提高高管對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍能力；但企業(yè)如果選擇股權(quán)激勵(lì)的方式對(duì)高管進(jìn)行激勵(lì)，則要避免因管理層持股過(guò)多反造成高管風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度更高，從而抑制企業(yè)創(chuàng)新投入的情況。

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Executive?Incentive，?Risk-taking?and?R&D?Investment

HAO?Qing-min，?ZHANG?Xin-yue

（College?of?Management?and?Economics，Tianjin?University，Tianjin?300072，China）

Abstract：R&D?investment?is?considered?to?be?the?main?source?and?driving?force?of?technological?innovation，?but?there?are?some?problems?such?as?long?innovation?process?and?high?risk.?How?to?effectively?motivate?executives?to?allocate?innovation?R&D?investment?reasonably?has?become?the?research?focus?in?recent?years.?Different?from?the?previous?literature，?this?paper?attempts?to?extend?the?incentive?methods?of?executives，?focusing?on?the?impact?of?different?incentive?methods?on?R&D?investment?and?its?mechanism.?Based?on?nearly?10000?samples?of?Shanghai?and?Shenzhen?A-share?listed?companies?from?2012?to?2019，?this?paper?explores?the?relationship?among?executive?incentive，?risk-taking?and?innovation?investment.?Combined?with?the?actual?situation?of?executive?incentive?in?China，?this?paper?studies?its?impact?on?innovation?investment?and?the?mechanism?of?risk-taking?from?the?perspectives?of?salary?incentive，?equity?incentive，?promotion?incentive?and?on-the-job?consumption.?The?results?show?that：?the?four?incentive?methods?of?executive?incentive?can?promote?enterprise?R&D?investment.?With?the?migration?of?time，?the?long-term?effects?of?equity?incentive?and?on-the-job?consumption?are?more?obvious.?The?effect?of?equity?and?promotion?incentives?on?the?investment?of?R&D?personnel?is?relatively?significant.?In?the?influence?mechanism，?equity?incentive?plays?a?masking?effect?on?risk-taking，?and?promotion?incentive?increases?executives?ability?to?bear?extreme?risks，?which?positively?affects?the?intensity?of?R&D?investment.?Compared?with?implicit?incentives?such?as?promotion，?explicit?incentives?such?as?equity?can?affect?R&D?investment?through?the?intermediary?role?of?bearing?extreme?risk.?Therefore，?in?the?face?of?operational?risks，?equity?incentive?is?more?important?for?executives?R&D?investment?decision-making.

Key?words：R&D?investment;?risk?bearing;?equity?incentive?and?promotion?incentive

（責(zé)任編輯：關(guān)立新）