郭鳳娟 丁劍平

摘要：選取1998—2021年的季度數(shù)據(jù)建立時(shí)變參數(shù)向量自回歸（TVP-VAR）模型，從實(shí)證角度分析人民幣國(guó)際化、人民幣匯率、跨境資本流動(dòng)的動(dòng)態(tài)時(shí)變關(guān)系。研究表明，短期內(nèi)，三者存在以下關(guān)系：第一，人民幣國(guó)際化推動(dòng)人民幣短期升值，但人民幣升值對(duì)于人民幣國(guó)際化的促進(jìn)效果卻越來(lái)越不明顯，因此未來(lái)不能只靠人民幣升值來(lái)實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化；第二，人民幣國(guó)際化沖擊為短期跨境資本流動(dòng)注入動(dòng)力，但是短期跨境資本突然涌入不利于人民幣國(guó)際化，因此要加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的管理，防范其沖擊人民幣國(guó)際化的進(jìn)程；第三，人民幣升值會(huì)導(dǎo)致跨境資本流入的短期波動(dòng)增大，跨境資本的涌入也會(huì)破壞人民幣的幣值穩(wěn)定，因此在當(dāng)下中國(guó)致力于推動(dòng)人民幣國(guó)際化的背景下，不應(yīng)忽略匯率強(qiáng)烈波動(dòng)對(duì)于國(guó)際資本流動(dòng)的沖擊以及對(duì)于人民幣國(guó)際化的影響，需要適當(dāng)縮小人民幣匯率浮動(dòng)空間，以有效維持人民幣匯率穩(wěn)定。

關(guān)鍵詞：人民幣國(guó)際化；人民幣匯率；跨境資本流動(dòng)；TVP-VAR模型

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1002-2848-2023（02）-0001-12

國(guó)際貨幣體系在美國(guó)主導(dǎo)下的多次變遷，使得美元逐漸取代英鎊和黃金取得霸主地位。美元霸權(quán)賦予美國(guó)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體實(shí)施金融制裁的能力，在無(wú)形中增加了中國(guó)企業(yè)對(duì)外貿(mào)易的匯率風(fēng)險(xiǎn)。為了降低對(duì)美元的過(guò)度依賴，提高人民幣的國(guó)際地位，中國(guó)政府適時(shí)啟動(dòng)了人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略。自2009年中國(guó)政府推出跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)以來(lái)，人民幣國(guó)際化正式拉開帷幕。2015年11月，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）宣布將人民幣作為除英鎊、歐元、日元和美元之外的第五種貨幣納入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，改變了之前西方貨幣獨(dú)霸SDR的局面。這意味著人民幣國(guó)際化取得了里程碑式的進(jìn)展，并且得到了全球金融市場(chǎng)的認(rèn)可。2021年12月環(huán)球銀行金融電信協(xié)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，從基于金額統(tǒng)計(jì)的全球支付貨幣排名來(lái)看，人民幣全球支付排名升至第四位。

人民幣國(guó)際化持續(xù)推進(jìn)，國(guó)際上對(duì)人民幣和以人民幣計(jì)價(jià)的金融資產(chǎn)需求大幅波動(dòng)，可能會(huì)加劇本幣匯率波動(dòng)［1］。在此背景下，中國(guó)匯率改革又?jǐn)U大了匯率雙向浮動(dòng)區(qū)間。然而，匯率的不穩(wěn)定往往會(huì)引起國(guó)際投機(jī)資本大行其道，資本為了追逐短期高額利潤(rùn)在各經(jīng)濟(jì)體之間頻繁出入。新興經(jīng)濟(jì)體由于正處于高速發(fā)展階段，恰好能為國(guó)際資本提供更多的投資機(jī)會(huì)，但是這些新興經(jīng)濟(jì)體的金融市場(chǎng)發(fā)展尚不完善，過(guò)于頻繁的資本流動(dòng)可能會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)不利的影響。

與此同時(shí)，中國(guó)資本賬戶開放進(jìn)一步推動(dòng)了中國(guó)的對(duì)外貿(mào)易和跨境資本流動(dòng)。從國(guó)家外匯管理局發(fā)布的《2021年中國(guó)國(guó)際收支報(bào)告》（下稱“《報(bào)告》”）來(lái)看，2021年中國(guó)雙向投資活躍，其中非儲(chǔ)備性金融賬戶處于順差狀態(tài)，直接投資更是達(dá)到了2?059億美元的高位，說(shuō)明外資看好中國(guó)市場(chǎng)的發(fā)展?jié)摿ΑＡ硗?，《?bào)告》顯示，2021年中國(guó)證券投資項(xiàng)目下凈流入510億美元，延續(xù)了5年來(lái)的順差狀況，體現(xiàn)了人民幣計(jì)價(jià)的證券資產(chǎn)仍保持對(duì)外資持續(xù)的吸引力。在跨境資本流動(dòng)規(guī)模龐大的現(xiàn)實(shí)背景下，對(duì)跨境資本管控從而保證跨境資本流動(dòng)平穩(wěn)有序是維持經(jīng)濟(jì)金融體系穩(wěn)健運(yùn)行的重要條件。中國(guó)作為新興經(jīng)濟(jì)體，國(guó)內(nèi)金融體系仍相對(duì)較弱，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性增加和金融市場(chǎng)開放都會(huì)加劇跨境資本流動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)的沖擊。

本文的邊際貢獻(xiàn)如下：第一，系統(tǒng)梳理人民幣國(guó)際化、匯率和短期跨境資本流動(dòng)之間相互影響的理論機(jī)制；第二，構(gòu)建時(shí)變參數(shù)向量自回歸（TVP-VAR）模型，實(shí)證檢驗(yàn)了三者之間的動(dòng)態(tài)聯(lián)動(dòng)關(guān)系。尤其是人民幣國(guó)際化發(fā)展到一定程度之后，人民幣國(guó)際化、匯率與跨境資本流動(dòng)之間的關(guān)系可能已經(jīng)出現(xiàn)了顯著的變化，本文試圖補(bǔ)齊對(duì)新環(huán)境下三者互動(dòng)關(guān)系研究的空缺。

一、文獻(xiàn)綜述

由于高流動(dòng)性和高風(fēng)險(xiǎn)等特點(diǎn)，跨境資本流動(dòng)極易對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)造成沖擊，對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成損傷，因此從20世紀(jì)起對(duì)跨境資本流動(dòng)的研究就引起了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注。早期關(guān)于跨境資本流動(dòng)的研究表明，利率和匯率是影響不同經(jīng)濟(jì)體之間資本流動(dòng)的主要因素［2］。20世紀(jì)90年代，維持固定或盯住的匯率政策，是一些經(jīng)濟(jì)體發(fā)生資本流動(dòng)的主要原因［3］。為了維持信用度，選擇盯住的匯率制度的政府不會(huì)允許匯率與目標(biāo)匯率間產(chǎn)生嚴(yán)重偏離，這為國(guó)際投機(jī)者提供了套匯機(jī)會(huì)。Calvo等［4］明確指出，匯率變動(dòng)是國(guó)際投機(jī)資本流動(dòng)的最主要原因。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)該問(wèn)題的研究也表明，人民幣升值預(yù)期是影響中國(guó)短期資本流動(dòng)的最主要驅(qū)動(dòng)因素，套利次之［5-6］。

隨后學(xué)者開始探討更多其他因素對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響，大量研究采用了區(qū)分國(guó)內(nèi)拉動(dòng)因素和國(guó)外推動(dòng)因素的研究框架。其中，國(guó)內(nèi)拉動(dòng)因素主要包括國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格、利率水平、經(jīng)濟(jì)基本面信息、制度因素等，國(guó)外驅(qū)動(dòng)因素主要包括美元利率、全球流動(dòng)性、外部資產(chǎn)價(jià)格、外部經(jīng)濟(jì)基本面、全球市場(chǎng)恐慌情緒等［7-9］。這一分析框架對(duì)審視和分析中國(guó)跨境資本流動(dòng)問(wèn)題具有重要的啟示意義，近年來(lái)也不乏研究仍沿用此框架對(duì)相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行探索。孫天琦等［10］認(rèn)為，跨境資本流動(dòng)影響因素包括利差、匯差和資產(chǎn)價(jià)差。李金凱等［11］關(guān)注了全球風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)、全球利率、全球流動(dòng)性等全球因素以及包括利率、匯率制度、金融市場(chǎng)發(fā)展程度等宏觀金融因素和經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響。

隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，人民幣離岸市場(chǎng)的發(fā)展為跨境資本流動(dòng)提供了良好的平臺(tái)，降低了國(guó)際投資的成本，為跨境資本流動(dòng)提供了更有利的條件。人民幣國(guó)際化作為現(xiàn)代國(guó)際貨幣體系改革的重要議題，其對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響引起學(xué)術(shù)界的關(guān)注。但是由于人民幣國(guó)際化仍處于初級(jí)階段，國(guó)內(nèi)學(xué)者在人民幣國(guó)際化對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響方面的研究尚未得出統(tǒng)一結(jié)論。祝國(guó)平等［12］認(rèn)為貨幣國(guó)際化促進(jìn)短期跨境資本流動(dòng)。但是也有研究表明，人民幣國(guó)際化抑制了總資本凈流入［13］。類似地，在探討跨境資本流動(dòng)對(duì)貨幣國(guó)際化的影響時(shí)，學(xué)者也得出不同的結(jié)論。李明明等［14］認(rèn)為，短期國(guó)際資本流入可以促進(jìn)本國(guó)金融機(jī)構(gòu)的成長(zhǎng)和金融市場(chǎng)的發(fā)展，促進(jìn)人民幣國(guó)際化程度的提高，且正向響應(yīng)具有持久性。余永定［15］的研究表明，短期跨境資本流動(dòng)的沖擊可能會(huì)對(duì)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)造成不利影響，從而損害人民幣國(guó)際化的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。

除此之外，人民幣國(guó)際化和匯率之間也存在著相互影響的關(guān)系［16］。Lo［17］認(rèn)為，一旦人民幣國(guó)際化產(chǎn)生重大進(jìn)展，世界儲(chǔ)備貨幣將從美元向人民幣大規(guī)模轉(zhuǎn)移，這會(huì)在很大程度上影響國(guó)際金融市場(chǎng)與貨幣匯率。王曉燕等［18］利用美元經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)說(shuō)明，貨幣國(guó)際化無(wú)論在短期還是長(zhǎng)期都有助于促使本幣升值。反過(guò)來(lái)，人民幣匯率通過(guò)影響外國(guó)投資者的資產(chǎn)配置以及國(guó)外進(jìn)口商對(duì)結(jié)算貨幣的選擇，影響境外人民幣需求和人民幣國(guó)際化進(jìn)程［19］。但是也有研究表明，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段后，匯率波動(dòng)不再顯著影響貨幣國(guó)際化程度［20］。

以往文獻(xiàn)鮮有將人民幣國(guó)際化、匯率與跨境資本流動(dòng)三者放在同一個(gè)框架下進(jìn)行研究。其原因之一是人民幣國(guó)際化起步的時(shí)間較晚，學(xué)界對(duì)相關(guān)問(wèn)題的研究時(shí)間尚短。由于數(shù)據(jù)的缺失，大量文獻(xiàn)都采用的是定性分析的研究方法，研究結(jié)果可能會(huì)存在與實(shí)際不符的現(xiàn)象。另外，以往研究大都采用傳統(tǒng)常系數(shù)模型，在不變參數(shù)框架下進(jìn)行研究分析。但是資本管制、外匯政策變化以及交易成本的改變都會(huì)導(dǎo)致三者之間的互動(dòng)關(guān)系呈現(xiàn)時(shí)變特征［21］。近年來(lái)，人民幣國(guó)際化進(jìn)入了新的發(fā)展階段，變量之間的關(guān)系可能已經(jīng)發(fā)生了變化。

二、理論分析

（一）匯率與跨境資本流動(dòng)

匯率對(duì)于跨境資本的影響往往存在以下兩個(gè)機(jī)制：利率平價(jià)理論和投機(jī)性資本流動(dòng)。利率平價(jià)理論揭示了匯率和資產(chǎn)預(yù)期收益率之間的關(guān)系，并由此推斷匯率對(duì)于跨境資本的影響。投機(jī)性資本流動(dòng)機(jī)制則體現(xiàn)了投機(jī)性投資者對(duì)于市場(chǎng)匯率變動(dòng)可能存在的不同反應(yīng)，因此可能導(dǎo)致不同方向的資本流動(dòng)。

1.利率平價(jià)理論

根據(jù)抵補(bǔ)利率平價(jià)理論，人民幣匯率與人民幣資產(chǎn)收益率具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。表達(dá)式如下：

1+i=（1+i*）F/E

其中，E表示直接標(biāo)價(jià)法下的人民幣匯率，即1單位外幣可以兌換多少人民幣，E增大表示人民幣貶值，減小表示人民幣升值；F表示人民幣遠(yuǎn)期匯率；i表示人民幣資產(chǎn)的回報(bào)率；i*表示其他幣種資產(chǎn)的回報(bào)率；當(dāng)人民幣升值（E降低）時(shí)，對(duì)應(yīng)人民幣資產(chǎn)回報(bào)率i上升。由于短期國(guó)際資本的逐利性，國(guó)際投資者會(huì)傾向于配置更高比例的人民幣資產(chǎn)，而降低其他資產(chǎn)的持有比例，導(dǎo)致對(duì)人民幣資產(chǎn)的需求上升，國(guó)際資本流入。

2.投機(jī)性資本流動(dòng)

一方面，當(dāng)人民幣升值時(shí)，國(guó)際投資者可能認(rèn)為這種升值具有持續(xù)性，對(duì)人民幣有升值預(yù)期，于是大量買進(jìn)人民幣，等待人民幣升值后拋售套現(xiàn)離場(chǎng)。因此在本幣升值期間，國(guó)際投資者會(huì)增加對(duì)人民幣的購(gòu)買，短期資本可能源源不斷流入國(guó)內(nèi)；當(dāng)本幣貶值時(shí)，短期資本會(huì)出于對(duì)人民幣內(nèi)在價(jià)值下降的擔(dān)憂而拋售人民幣，引發(fā)資外逃。另一方面，當(dāng)人民幣貶值時(shí)，國(guó)際投資者可能會(huì)認(rèn)為這種貶值是短暫的，不久后會(huì)反彈，因此會(huì)在貶值期間買入人民幣，將資本轉(zhuǎn)移至中國(guó)，并在人民幣升值之后再賣出，將資本轉(zhuǎn)出中國(guó)。在這種情況下，人民幣貶值時(shí)國(guó)際資本流入，人民幣升值時(shí)國(guó)際資本流出。

綜上所述，抵補(bǔ)利率平價(jià)理論表明，人民幣升值往往伴隨著國(guó)際資本流入。但是從投資者短期交易的方面來(lái)看，人民幣升值對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的影響并不確定。在中國(guó)外匯市場(chǎng)中，資本管制可能使得匯率對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的影響受限。

（二）人民幣國(guó)際化與匯率

1.人民幣國(guó)際化對(duì)人民幣匯率的影響

以往文獻(xiàn)研究顯示，貨幣國(guó)際化之后，對(duì)該貨幣的整體需求將增加，導(dǎo)致本幣升值［1］。隨著人民幣國(guó)際化程度的不斷提升，人民幣避險(xiǎn)能力增強(qiáng)，人民幣資產(chǎn)在國(guó)際市場(chǎng)上受到越來(lái)越多境外投資者的青睞，成為國(guó)際投資者主要目標(biāo)資產(chǎn)之一。同時(shí)，中國(guó)在政策上為人民幣國(guó)際化提供了便利，不斷推動(dòng)人民幣國(guó)際化基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，簡(jiǎn)化人民幣資產(chǎn)的辦理手續(xù)，減少交易人民幣資產(chǎn)的成本，顯著提高了國(guó)際投資者對(duì)人民幣資產(chǎn)的持有意愿。國(guó)際投資者對(duì)人民幣資產(chǎn)的持有意愿增強(qiáng)，對(duì)人民幣資產(chǎn)配置比例增加，外匯市場(chǎng)對(duì)人民幣的需求增加。投資者對(duì)人民幣的需求增加，導(dǎo)致均衡的間接標(biāo)價(jià)法下的匯率上升，即人民幣升值。反之，人民幣國(guó)際化程度降低，需求減少，進(jìn)而導(dǎo)致人民幣貶值。

2.人民幣匯率對(duì)人民幣國(guó)際化的影響

不僅貨幣國(guó)際化會(huì)影響匯率波動(dòng)，匯率也可能會(huì)對(duì)貨幣國(guó)際化產(chǎn)生影響。具體到人民幣國(guó)際化來(lái)看，人民幣匯率的變化會(huì)改變?nèi)嗣駧刨Y產(chǎn)的相對(duì)預(yù)期收益率或風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)投資者調(diào)整其原有的資產(chǎn)組合和人民幣資產(chǎn)的數(shù)量，進(jìn)而影響人民幣國(guó)際化。從貨幣需求的角度來(lái)看，根據(jù)利率平價(jià)理論，當(dāng)人民幣持續(xù)升值時(shí)，人民幣資產(chǎn)預(yù)期收益率上升。根據(jù)國(guó)際市場(chǎng)對(duì)人民幣的需求函數(shù)，人民幣資產(chǎn)收益率越高，市場(chǎng)對(duì)人民幣的需求越大。表達(dá)式如下：

Md=Lr，r*，Y

其中，Md表示國(guó)際市場(chǎng)對(duì)人民幣的需求，L（r，r*，Y）表示受到人民幣資產(chǎn)收益率（r）、其他資產(chǎn)收益率（r*）、收入（Y）等因素影響的貨幣需求。

從人民幣國(guó)際化發(fā)展階段的角度來(lái)看，如果人民幣持續(xù)升值，國(guó)際投資者調(diào)整對(duì)人民幣的預(yù)期匯率，認(rèn)為人民幣資產(chǎn)的相對(duì)預(yù)期收益率提升，進(jìn)而調(diào)整其原有的資產(chǎn)組合，增加其中人民幣資產(chǎn)的數(shù)量，從而推進(jìn)人民幣國(guó)際化。但是，當(dāng)一個(gè)國(guó)家的貨幣國(guó)際化進(jìn)行到一定的程度時(shí)，其貨幣國(guó)際化的推動(dòng)方式會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)變，由原來(lái)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)準(zhǔn)備階段轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谑袌?chǎng)加速拓展階段［20］。在新階段，不能僅依靠貨幣升值來(lái)吸引國(guó)際投資者，金融市場(chǎng)發(fā)展成為推動(dòng)人民幣國(guó)際化的關(guān)鍵動(dòng)力。因此，人民幣匯率對(duì)人民幣國(guó)際化可能存在正向影響，但是該影響存在階段性，即隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的推進(jìn)，這一影響會(huì)發(fā)生變化。

（三）人民幣國(guó)際化與跨境資本流動(dòng)

1.降低交易成本

一方面，隨著以人民幣支付結(jié)算體系為核心的金融基礎(chǔ)設(shè)施的不斷完善，人民幣國(guó)際化水平取得了很大程度的提升，使用人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算在越來(lái)越多的情況下得以實(shí)施，這能夠有效緩解人民幣對(duì)外投資約束，有利于境內(nèi)資本“走出去”進(jìn)行更多的跨境投資［21］。另一方面，隨著境內(nèi)金融改革和金融業(yè)對(duì)外開放的有序推進(jìn)，境內(nèi)外投資者在風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性管理等各方面能夠獲得更好的制度和政策支持，提高境外投資者的投資效率和投資的安全性，增加境內(nèi)金融市場(chǎng)對(duì)于境外資產(chǎn)的吸引力，將資本“引進(jìn)來(lái)”。

2.提供離岸市場(chǎng)平臺(tái)

隨著人民幣國(guó)際化的推進(jìn)，人民幣離岸市場(chǎng)的發(fā)展為跨境資本流動(dòng)提供了良好的平臺(tái)。離岸市場(chǎng)完善了人民幣回流機(jī)制，為國(guó)際資本回流國(guó)內(nèi)提供了更加便捷的通道。隨著人民幣離岸市場(chǎng)和跨境貿(mào)易結(jié)算規(guī)模的不斷擴(kuò)大，人民幣回流的規(guī)模也將擴(kuò)大，進(jìn)而促進(jìn)人民幣資金跨境流動(dòng)以及海外流通的良性發(fā)展。另外，離岸市場(chǎng)為境外主體提供了直接投融資的渠道，大大減少了境外投資者配置人民幣資產(chǎn)所面臨的制度和政策上的障礙，從而影響跨境資本流動(dòng)狀況。

（四）人民幣國(guó)際化、匯率與跨境資本流動(dòng)三者之間的關(guān)系

在前面的分析中，人民幣國(guó)際化、匯率與跨境資本流動(dòng)之間的確存在著相互的影響關(guān)系。

圖1人民幣國(guó)際化、匯率和跨境資本流動(dòng)之間的關(guān)系

人民幣國(guó)際化推進(jìn)促進(jìn)人民幣升值，人民幣匯率對(duì)人民幣國(guó)際化可能存在階段性影響；人民幣國(guó)際化吸引短期跨境資本流入，人民幣匯率對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的影響方向尚不確定。為了更加清晰地展現(xiàn)人民幣國(guó)際化、匯率與跨境資本流動(dòng)之間的相互影響關(guān)系，本文繪制了三者之間相互影響的路徑，如圖1所示。

三、實(shí)證框架及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文借鑒Primiceri等［22-23］構(gòu)建的時(shí)變參數(shù)向量自回歸（TVP-VAR）模型研究人民幣國(guó)際化、人民幣匯率和跨境資本流動(dòng)三者之間的互動(dòng)關(guān)系。首先設(shè)定最基本的結(jié)構(gòu)向量自回歸（VAR）模型，再在基本的結(jié)構(gòu)VAR模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行改進(jìn)，允許模型參數(shù)隨時(shí)間變化，借此得到各變量之間的動(dòng)態(tài)時(shí)變關(guān)系。

（一）模型設(shè)定

定義一個(gè)基本的結(jié)構(gòu)VAR模型：

Ayt=F1yt-1+…+Fsyt-s+μt（1）

其中，yt是k×1維可觀測(cè)的內(nèi)生變量，t=s+1，…，n，A、F1、…、Fs是關(guān)于系數(shù)的k×k維矩陣，μt是k×1維不可觀測(cè)的結(jié)構(gòu)沖擊項(xiàng)，假設(shè)μt～N（0，Ω）。AΩA′=ΣΣ′。

其中，Σ是對(duì)角矩陣：

Σ=σ1???0???…???0

0???σ2???…

0

0???…???0???σk

A為主對(duì)角線為1的下三角矩陣：

A=

1???0???…???0???a21???1???…???????????????0???ak1???…???ak，k－1???1

式（1）可以改寫為簡(jiǎn)化的VAR模型：

yt=B1yt-1+…+Bsyt-s+A-1Σεt（2）

其中，Bi=A-1Fi，i=1，…，s。進(jìn)一步地，模型可以表示為

yt=Xtβ+A-1Σεt，εt～N（0，Ik）?（3）

其中，β是k2s×1維向量，Xt=Ik（y′t-1，…，y′t-1），表示Kronecker積。式（3）中所有的參數(shù)都是不隨時(shí)間變化的，在允許這些參數(shù)隨時(shí)間變化之后，模型擴(kuò)展至?xí)r變參數(shù)向量自回歸TVP-VAR模型。

TVP-VAR模型的隨機(jī)波動(dòng)允許系數(shù)βt、參數(shù)At、Σt隨時(shí)間變化。

yt=Xtβt+A-1tΣtεt，t=s+1，…，n（4）

借鑒相關(guān)文獻(xiàn)做法，令at=（a21，a31，a32，a41，…，ak，k-1）′表示矩陣At中下三角中元素的堆積向量，對(duì)數(shù)隨機(jī)波動(dòng)率矩陣ht=（h1t，…，hkt）′，hjt=ln?σ2jt，j=1，…，k;t=s+1，…，n。

假定式（4）中所有的參數(shù)服從一階隨機(jī)游走過(guò)程，且各時(shí)變參數(shù)的沖擊之間互不相關(guān)，即

βt+1=βt+uβt，at+1=at+uat，ht+1=ht+uht

εt???uβt???uat???uht～

N0，

I???0???0???0???0???Σβ???0???0???0???0???Σa???0???0???0???0???Σh

βs+1～N（μβt，Σβ0），as+1～N（μat，Σa0），hs+1～N（μht，Σh0）

其中，Σβ、Σa、Σh都為對(duì)角矩陣。Nakajima［23］指出可以用馬爾可夫鏈蒙特卡洛（MCMC）算法對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)。該方法基于貝葉斯推理方法將原始模型分解為較小的子樣本展開估計(jì)，得到先驗(yàn)值，然后對(duì)參數(shù)的后驗(yàn)概率展開重復(fù)隨機(jī)抽樣，獲得參數(shù)的聯(lián)合后驗(yàn)分布與估計(jì)。

（二）數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文收集了1998—2021年與人民幣國(guó)際化、人民幣匯率、跨境資本流動(dòng)相關(guān)指標(biāo)的季度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)選取規(guī)則與處理過(guò)程如下：

人民幣國(guó)際化：使用人民幣標(biāo)價(jià)的國(guó)際債券比重衡量。較為常見的衡量人民幣國(guó)際化程度的指標(biāo)是國(guó)際清算銀行（BIS）公布的外匯交易中使用的貨幣份額。但是該數(shù)據(jù)每3年公布一次，樣本量較少，導(dǎo)致數(shù)據(jù)信息損失嚴(yán)重，不利于實(shí)證分析。本文參考張志文等［24］的做法，選擇從人民幣三大職能之一——“記賬單位”職能出發(fā)，以人民幣計(jì)價(jià)的國(guó)際債券占國(guó)際債券發(fā)行總額的比重來(lái)衡量人民幣國(guó)際化的程度。該指標(biāo)反映人民幣金融交易和計(jì)價(jià)使用情況，不僅可以代表“記賬單位”職能，還能在一定程度上體現(xiàn)一國(guó)標(biāo)價(jià)貨幣作為投資貨幣的“投資價(jià)值”。數(shù)據(jù)來(lái)源于BIS數(shù)據(jù)庫(kù)。

匯率：用間接標(biāo)價(jià)的人民幣匯率表示。本文選取美國(guó)作為外部經(jīng)濟(jì)代表，對(duì)人民幣匯率指標(biāo)進(jìn)行測(cè)算。本文采用間接標(biāo)價(jià)法，即用1單位人民幣兌美元數(shù)量表示匯率。匯率數(shù)值增大表示人民幣升值，數(shù)值減小表示人民幣貶值，有利于簡(jiǎn)化對(duì)實(shí)證結(jié)果的理解。數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

跨境資本流動(dòng)：采用間接法估算跨境資本流動(dòng)數(shù)據(jù)。張明［25］匯總了對(duì)跨境資本流動(dòng)的核算方法，其中主要包括直接法和間接法。由于本文選取的數(shù)據(jù)頻率為季度，而直接法中采用的國(guó)際收支平衡表數(shù)據(jù)頻率為半年，為了減少數(shù)據(jù)損失，本文采用間接法對(duì)跨境資本流動(dòng)進(jìn)行估算。估算過(guò)程全面考慮了通過(guò)貨物與服務(wù)貿(mào)易、職工報(bào)酬等其他經(jīng)常賬戶和金融賬戶等渠道流入的國(guó)際資本?？缇迟Y本流動(dòng)數(shù)據(jù)的符號(hào)反映了跨境資本流動(dòng)的方向。當(dāng)跨境資本流動(dòng)為正時(shí)，表示跨境資本流入；當(dāng)該數(shù)據(jù)為負(fù)時(shí)，表示跨境資本流出。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家外匯管理局、中國(guó)人民銀行、海關(guān)總署和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）檢驗(yàn)與估計(jì)

本文采用TVP-VAR模型對(duì)人民幣國(guó)際化、匯率、跨境資本流動(dòng)三者之間的互動(dòng)時(shí)變關(guān)系展開分析，使用MATLAB軟件對(duì)模型進(jìn)行處理。本文設(shè)定模型的滯后期為1，MCMC抽樣次數(shù)為10?000次。

對(duì)于時(shí)間序列數(shù)據(jù)的研究而言，確保數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性至關(guān)重要。對(duì)非平穩(wěn)時(shí)間序列不處理而直接進(jìn)行分析會(huì)導(dǎo)致在各個(gè)時(shí)間點(diǎn)上的規(guī)律具有隨機(jī)性，甚至可能會(huì)導(dǎo)致“偽回歸”，難以通過(guò)序列信息掌握整體信息。因此，在實(shí)證中先檢驗(yàn)時(shí)間序列的平穩(wěn)性，如果不平穩(wěn)，則要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行合理處置以獲得平穩(wěn)序列。

本文對(duì)主要變量的具體處理方法如下：人民幣計(jì)價(jià)的國(guó)際債券份額為RSt，求其環(huán)比增長(zhǎng)率，并進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，得到代表人民幣國(guó)際化程度的指標(biāo)Rt；間接標(biāo)價(jià)的人民幣匯率為EXt，其標(biāo)準(zhǔn)化后環(huán)比增長(zhǎng)率為Et；跨境資本流動(dòng)的實(shí)際值為CFt，其標(biāo)準(zhǔn)化后環(huán)比增長(zhǎng)率為Ft。如表1所示，原始指標(biāo)數(shù)據(jù)RSt、EXt、CFt均存在單位根，處理之后的變量Rt、Et、Ft均在1%的顯著性水平上拒絕存在單位根的原假設(shè)，證實(shí)為平穩(wěn)序列，后文進(jìn)一步的實(shí)證研究采用的均為處理后的平穩(wěn)序列。

抽樣估計(jì)結(jié)果見表2。在5%的顯著性水平下，Geweke檢驗(yàn)結(jié)果均不能拒絕趨于后驗(yàn)分布的原假設(shè)，表明在迭代周期中預(yù)燒期已經(jīng)足夠能使馬爾可夫鏈趨于集中。參數(shù)無(wú)效影響因子普遍非常低，最大值僅為34.07，表明所有的參數(shù)都產(chǎn)生了有效的模擬結(jié)果。

（二）時(shí)變隨機(jī)波動(dòng)分析

人民幣國(guó)際化、匯率、跨境資本流動(dòng)的隨機(jī)波動(dòng)特征如圖2所示。樣本期間，人民幣國(guó)際化的隨機(jī)波動(dòng)率整體處于較低水平，但置信區(qū)間在不斷擴(kuò)大。

人民幣匯率的隨機(jī)波動(dòng)率除2005—2008年有過(guò)一定程度的提高外，2014年以前整體處于較低水

平。結(jié)合中國(guó)實(shí)際匯率政策，2005年匯改之前，人民幣采取釘住美元的匯率制度，

匯率保持在8.27～8.28之間，此時(shí)人民幣匯率的隨機(jī)波動(dòng)率基本保持為0；2005—2008年國(guó)際金融危機(jī)之前，人民幣匯率

的隨機(jī)波動(dòng)率略有上升后恢復(fù)至較低水平；自2014年人民幣匯率的浮動(dòng)幅度由1%放寬至2%起，人民幣匯率的隨機(jī)波動(dòng)率逐年上升；2015年至今，人民幣幣值多次受到央行外匯市場(chǎng)政策變化、央行離岸市場(chǎng)操作、美聯(lián)儲(chǔ)加息等影響而持續(xù)存在不同水平的隨機(jī)波動(dòng)。2004年之后中國(guó)跨境資本流動(dòng)的隨機(jī)波動(dòng)率整體處于較低水平。

2004年左右，全球化浪潮加上中國(guó)人口紅利促使中國(guó)對(duì)外國(guó)資本的吸引持續(xù)擴(kuò)大，跨境資本流動(dòng)的隨機(jī)波動(dòng)率逐漸增大。2008年國(guó)際金融危機(jī)時(shí)期跨境資本流入的隨機(jī)波動(dòng)率達(dá)到最高點(diǎn)。2010年后，跨境資本的隨機(jī)波動(dòng)率有所降低，并維持至今。

（三）各變量同期關(guān)系的時(shí)變特征

TVP-VAR模型估計(jì)的時(shí)變影響參數(shù)如圖3所示。圖3（a）顯示，

人民幣國(guó)際化對(duì)匯率在樣本區(qū)間內(nèi)有隨時(shí)間變化的影響系數(shù)，該系數(shù)在大部分時(shí)間段維持在0以上，但是整體并不顯著。該影響系數(shù)表明，2002年以后人民幣國(guó)際化對(duì)人民幣升值的促進(jìn)作用在當(dāng)期

圖3三個(gè)變量同期關(guān)系的時(shí)變特征并不能完全顯現(xiàn)，從人民幣國(guó)際化到人民幣幣值的傳導(dǎo)需要一定的時(shí)間。從圖3（b）可以看出，人民幣國(guó)際化對(duì)資本流動(dòng)的影響系數(shù)始終為正，大部分時(shí)間內(nèi)在95%的置信水平上顯著。這表示人民幣國(guó)際化對(duì)當(dāng)期國(guó)際資本具有較強(qiáng)的吸引力，體現(xiàn)了短期國(guó)際投資者敏銳的嗅覺。圖3（c）表明，匯率對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響系數(shù)在2018年之前為正值，在2018年之后為負(fù)。該影響系數(shù)表示，2018年之前，人民幣升值能夠吸引當(dāng)期跨境資本流入。2018年之后，人民幣升值對(duì)于國(guó)際資本的當(dāng)期吸引力降低，甚至還會(huì)起到反向效果，促進(jìn)當(dāng)期國(guó)際資本外流。

（四）三個(gè)不同時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)函數(shù)

TVP-VAR模型中兩類不同的脈沖響應(yīng)函數(shù)如圖4和圖5所示。圖4反映了在不同時(shí)點(diǎn)上1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊所形成的脈沖響應(yīng)時(shí)間序列；圖5反映了發(fā)生于不同提前期的1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊形成的脈沖響應(yīng)。本文遵循隨機(jī)抽取的原則，比較的時(shí)間是1999年第四季度（1999Q4）、2005年第四季度（2005Q4）和2012年第四季度（2012Q4），以探究不同時(shí)間人民幣國(guó)際化、匯率和跨境資本流動(dòng)之間的關(guān)系是否具有一致性。

圖4結(jié)果顯示，從長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣國(guó)際化、匯率、跨境資本流動(dòng)的相互影響均會(huì)降低至0左右，短期內(nèi)三者之間存在著一定程度的相互影響關(guān)系。

人民幣國(guó)際化推動(dòng)人民幣短期升值，但是人民幣升值對(duì)于人民幣國(guó)際化的短期促進(jìn)效果卻越來(lái)越不明顯。從匯率對(duì)人民幣國(guó)際化正向沖擊的響應(yīng)來(lái)看，人民幣國(guó)際化對(duì)匯率的正向沖擊效果會(huì)在短期內(nèi)迅速擴(kuò)大，隨后逐漸降低至0，表明人民幣國(guó)際化會(huì)推進(jìn)人民幣短期升值。三個(gè)不同時(shí)間匯率對(duì)人民幣國(guó)際化的脈沖響應(yīng)表現(xiàn)相似，當(dāng)人民幣國(guó)際化增大1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，人民幣幣值立即升值，到?jīng)_擊后1年左右達(dá)到最高點(diǎn)，隨后該影響逐漸消失。人民幣國(guó)際化對(duì)匯率沖擊的脈沖響應(yīng)在沖擊之后不斷擴(kuò)大，1年之后逐漸回落至0。但是該脈沖響應(yīng)在不同時(shí)期有著不同的表現(xiàn)。1999年當(dāng)人民幣升值時(shí)，市場(chǎng)顯現(xiàn)出對(duì)人民幣資產(chǎn)更高的需求，從而推動(dòng)人民幣計(jì)價(jià)債券的占比有所提高，促進(jìn)人民幣國(guó)際化，但是這一影響在2005和2012年有明顯的降低。從三個(gè)時(shí)間粗略推斷，人民幣升值對(duì)于推動(dòng)人民幣國(guó)際化的作用越來(lái)越不明顯。

人民幣國(guó)際化沖擊給短期跨境資本流入的動(dòng)力，但是反過(guò)來(lái)短期跨境資本流入沖擊不利于人民幣國(guó)際化。人民幣國(guó)際化對(duì)跨境資本的影響在沖擊之后的第1期達(dá)到最大值，隨后逐漸回落至較低水平。該脈沖響應(yīng)結(jié)果和變量之間同期關(guān)系的分析結(jié)果一致，反映出人民幣國(guó)際化沖擊為短期跨境資本流動(dòng)注入動(dòng)力。但是反過(guò)來(lái)，跨境資本流入的沖擊會(huì)給人民幣國(guó)際化帶來(lái)不利影響，短期跨境資本突然涌入影響人民幣國(guó)際化進(jìn)程正常推進(jìn)，阻礙人民幣國(guó)際化。

人民幣升值沖擊會(huì)導(dǎo)致跨境資本流入的短期波動(dòng)增大，跨境資本的涌入也會(huì)破壞人民幣的幣值穩(wěn)定。從跨境資本流動(dòng)對(duì)匯率的脈沖響應(yīng)結(jié)果來(lái)看，人民幣升值沖擊當(dāng)期吸引國(guó)際資本流入，但是對(duì)國(guó)際資本流入的促進(jìn)作用不具有持續(xù)性，甚至可能很快轉(zhuǎn)為抑制國(guó)際資本流入或促進(jìn)國(guó)際資本流出。這可能是因?yàn)閲?guó)際市場(chǎng)投資者十分注重短期匯率變動(dòng)，其投資行為具有短期性和套利性，并且存在過(guò)度反應(yīng)的現(xiàn)象。圖4結(jié)果顯示，跨境資本流入的沖擊對(duì)人民幣幣值的影響在不同時(shí)間有所不同。1999年跨境資本流入沖擊使得人民幣匯率出現(xiàn)波動(dòng)后進(jìn)入貶值區(qū)間，資本流入沖擊的影響整體處于較低水平。2005和2012年跨境資本流動(dòng)沖擊對(duì)匯率的影響短期內(nèi)迅速擴(kuò)大，使得人民幣短期內(nèi)受到?jīng)_擊而呈現(xiàn)貶值趨勢(shì)。

綜上所述，基于TVP-VAR的三個(gè)不同時(shí)間的脈沖響應(yīng)結(jié)果表明，人民幣國(guó)際化推動(dòng)人民幣短期升值，但是人民幣升值對(duì)于人民幣國(guó)際化的促進(jìn)效果可能在近年越來(lái)越弱。人民幣國(guó)際化沖擊給短期跨境資本流入的動(dòng)力，但是反過(guò)來(lái)短期跨境資本流入沖擊不利于人民幣國(guó)際化。人民幣升值沖擊會(huì)導(dǎo)致跨境資本流入的短期波動(dòng)增大，反過(guò)來(lái)跨境資本流入的沖擊短期內(nèi)會(huì)破壞人民幣的幣值穩(wěn)定。研究不同時(shí)點(diǎn)三者之間的互動(dòng)關(guān)系發(fā)現(xiàn)，在不同時(shí)點(diǎn)變量對(duì)沖擊的響應(yīng)有所不同，亦從側(cè)面說(shuō)明了本文采取時(shí)變參數(shù)模型進(jìn)行研究的必要性。為了更細(xì)致地研究在不同時(shí)間脈沖響應(yīng)的變化情況，本文還進(jìn)行了不同提前期的時(shí)變脈沖響應(yīng)分析。

（五）不同提前期的脈沖響應(yīng)函數(shù)

在不同時(shí)點(diǎn)、不同提前期，人民幣國(guó)際化、匯率與跨境資本流動(dòng)之間的脈沖響應(yīng)情況如圖5所示。本文選取的提前期分別為提前1期（3個(gè)月）、4期（1年）、12期（3年），分別代指短期、中期、長(zhǎng)期影響。

具體來(lái)看，脈沖響應(yīng)結(jié)果顯示，人民幣國(guó)際化會(huì)促進(jìn)人民幣升值，而人民幣國(guó)際化對(duì)人民幣幣值的響應(yīng)情況會(huì)隨時(shí)間發(fā)生變化。2000年至今，匯率對(duì)提前3個(gè)月人民幣國(guó)際化沖擊的響應(yīng)值約為0.03，對(duì)提前1年的響應(yīng)值增大至0.07左右。盡管從圖5結(jié)果可知，這一影響值會(huì)在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)緩慢降為0，但是對(duì)提前3年的響應(yīng)值仍為0.05。這反映了2000年以來(lái)，人民幣國(guó)際化推進(jìn)會(huì)影響國(guó)際投資者對(duì)于人民幣匯率的長(zhǎng)期預(yù)期，拉動(dòng)人民幣長(zhǎng)期升值，而且該影響會(huì)在沖擊后的較長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)存在。但是與人民幣國(guó)際化對(duì)匯率影響不同的是，人民幣升值的沖擊對(duì)人民幣國(guó)際化的影響隨時(shí)間發(fā)生了較大的變化。2016年之前，人民幣升值能夠加速人民幣國(guó)際化，但是影響程度也在逐年減弱。甚至2016年后，人民幣升值反而不利于人民幣國(guó)際化，這從側(cè)面反映了人民幣國(guó)際化取得了一定的進(jìn)展之后，僅靠幣種升值無(wú)法達(dá)到貨幣國(guó)際化的目的。

脈沖響應(yīng)結(jié)果還表明，樣本期內(nèi)人民幣國(guó)際化對(duì)跨境資本的吸引作用持續(xù)存在，且影響程度隨時(shí)間變化不大。由此可見，人民幣國(guó)際化意味著人民幣資產(chǎn)的市場(chǎng)預(yù)期良好，國(guó)際上對(duì)人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的需求增加，吸引國(guó)際資本流入。但是，跨境資本突然涌入會(huì)對(duì)人民幣國(guó)際化的推行產(chǎn)生不利影響。樣本期內(nèi)，人民幣國(guó)際化對(duì)跨境資本流入沖擊的響應(yīng)始終為負(fù)值。

人民幣升值沖擊增大了短期資本流動(dòng)的波動(dòng)性，吸引當(dāng)期資本流入，但是促進(jìn)短期跨境資本的流出。結(jié)合圖6可以推測(cè)，人民幣升值促進(jìn)當(dāng)期跨境資本流入，但是提前1期的人民幣升值沖擊轉(zhuǎn)而促進(jìn)跨境資本流出。由此可見，人民幣升值促進(jìn)本季度跨境資本流入，這與短期資本的逐利性相一致。但是一個(gè)季度之后，人民幣升值對(duì)于短期資本的吸引力不再顯著，而人民幣升值導(dǎo)致外國(guó)資本更具吸引力會(huì)引起資本流出。2004年之前，人民幣升值對(duì)跨境資本流入的短期負(fù)向響應(yīng)不斷擴(kuò)大。2005年中國(guó)開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度之后，跨境資本流入沖擊對(duì)人民幣匯率的影響不再擴(kuò)大。在此時(shí)期，跨境資本突然涌入會(huì)引起人民幣貶值。

（六）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文從人民幣的“記賬單位”職能角度，選擇以人民幣計(jì)價(jià)的國(guó)際債券占國(guó)際債券發(fā)行總額的比重度量人民幣國(guó)際化程度。近年來(lái)，除了“記賬單位”職能以外，人民幣在國(guó)際上的“貿(mào)易結(jié)算”“外匯儲(chǔ)備”等職能也得到了一定程度的發(fā)展。因此，穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文用人民幣國(guó)際化指數(shù)RIIt表示人民幣國(guó)際化程度

感謝審稿人針對(duì)人民幣國(guó)際化指標(biāo)選擇給出的建議，本文將中國(guó)人民大學(xué)構(gòu)建的人民幣國(guó)際化指數(shù)RIIt作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)中的人民幣國(guó)際化指標(biāo)，證明了結(jié)論的穩(wěn)健性。，該指數(shù)由中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所編制，是一個(gè)同時(shí)考慮了人民幣在跨境貿(mào)易、金融交易、外匯儲(chǔ)備等各方面國(guó)際使用程度的綜合量化指標(biāo)。對(duì)RIIt的處理與RSt等指標(biāo)一致：求原始數(shù)據(jù)的環(huán)比增長(zhǎng)率，并進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。由于該指標(biāo)的時(shí)間跨度相對(duì)較短，僅包含2010—2020年，變量之間相互影響的情況隨時(shí)間變化不明顯，因此本文僅展示不同時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)函數(shù)，如圖5所示。穩(wěn)健性檢驗(yàn)比較的時(shí)間是2012年第二季度（2012Q2）、2014年第四季度（2014Q4）和2017年第四季度（2017Q4）。

圖6脈沖響應(yīng)函數(shù)結(jié)果顯示，人民幣國(guó)際化推動(dòng)人民幣短期升值，人民幣升值對(duì)于短期人民幣國(guó)際化也具有一定的促進(jìn)效果，但是由于樣本期較短，無(wú)法判斷人民幣升值對(duì)于人民幣國(guó)際化的影響是否在樣本期內(nèi)有明顯的下降趨勢(shì)。除此之外，跨境資本流入的沖擊會(huì)破壞短期內(nèi)人民幣幣值穩(wěn)定、人民幣升值沖擊會(huì)導(dǎo)致跨境資本流動(dòng)的短期波動(dòng)增大等結(jié)論與正文部分高度一致。以上分析證明了本文的研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

五、結(jié)論和啟示

本文選取1998—2021年的季度數(shù)據(jù)建立了時(shí)變參數(shù)向量自回歸（TVP-VAR）模型，從理論和實(shí)證角度分析人民幣國(guó)際化、匯率和跨境資本流入三者之間的動(dòng)態(tài)時(shí)變關(guān)系，得到如下主要結(jié)論和啟示：

第一，短期內(nèi)人民幣國(guó)際化、匯率、跨境資本流入之間存在著一定程度的相互影響關(guān)系。人民幣國(guó)際化進(jìn)程突然加快會(huì)促進(jìn)人民幣短期升值。而對(duì)于高速發(fā)展的新興市場(chǎng)國(guó)家而言，過(guò)快的貨幣升值往往給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)更大的壓力，國(guó)內(nèi)對(duì)外出口企業(yè)將會(huì)承受巨大打擊，實(shí)體經(jīng)濟(jì)受挫。因此，在當(dāng)下中國(guó)致力于推動(dòng)人民幣國(guó)際化的背景下，應(yīng)當(dāng)關(guān)注人民幣匯率穩(wěn)定。這需要央行適當(dāng)縮小人民幣匯率浮動(dòng)空間，以有效維持人民幣匯率穩(wěn)定。

第二，實(shí)證表明人民幣升值對(duì)于人民幣國(guó)際化的短期促進(jìn)效果越來(lái)越不明顯，只靠人民幣升值來(lái)推動(dòng)人民幣國(guó)際化是不夠的。因此，在人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略上，應(yīng)當(dāng)繼續(xù)培養(yǎng)人民幣的真實(shí)需求，穩(wěn)慎推進(jìn)人民幣國(guó)際化。增強(qiáng)人民幣的儲(chǔ)備貨幣功能，培育人民幣在貿(mào)易、投資和結(jié)算等諸多領(lǐng)域的使用是實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化高質(zhì)量發(fā)展的必經(jīng)之路。為了在國(guó)際市場(chǎng)上培養(yǎng)人民幣的真實(shí)需求，除了進(jìn)一步完善中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)之外，應(yīng)該創(chuàng)建具有全國(guó)統(tǒng)一性、高流動(dòng)性的離岸人民幣交易體系，擴(kuò)大黃金儲(chǔ)備規(guī)模以提高人民幣的國(guó)際信用，利用“一帶一路”倡議拓寬人民幣的使用范圍。

第三，人民幣國(guó)際化沖擊給短期跨境資本流入的動(dòng)力，但是短期跨境資本涌入沖擊不利于人民幣國(guó)際化，同時(shí)還會(huì)造成人民幣匯率波動(dòng)。這表明加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的監(jiān)控和管理至關(guān)重要。因此，為了平滑人民幣匯率，更為了穩(wěn)慎推動(dòng)人民幣國(guó)際化，仍需要加強(qiáng)對(duì)短期資本流動(dòng)規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控，適度管控和疏通跨境資本流動(dòng)的規(guī)模，調(diào)控國(guó)際短期資本套利問(wèn)題。同時(shí)，應(yīng)當(dāng)注重金融市場(chǎng)健康良性發(fā)展，創(chuàng)新對(duì)沖工具，降低人民幣套利投機(jī)交易，增強(qiáng)市場(chǎng)應(yīng)對(duì)跨境資本風(fēng)險(xiǎn)沖擊的能力。

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編輯：鄭雅妮，高原