沈悅 王寶龍 趙欣悅

摘要：自貿(mào)區(qū)設(shè)立的一個(gè)重要使命是金融創(chuàng)新，對(duì)跨境人民幣結(jié)算具有重要影響。首先分析自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新對(duì)跨境人民幣結(jié)算的影響機(jī)理及路徑，然后對(duì)上海、天津、福建、廣東自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新對(duì)跨境人民幣結(jié)算的影響進(jìn)行實(shí)證分析。研究結(jié)果表明：（1）自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新對(duì)跨境人民幣結(jié)算具有促進(jìn)作用，上海自貿(mào)區(qū)的影響最為顯著且持續(xù)性強(qiáng)，其余自貿(mào)區(qū)影響的持續(xù)性有待提升；（2）資本賬戶開放和離岸金融中心建設(shè)在自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新影響跨境人民幣結(jié)算的機(jī)制中發(fā)揮完全中介作用。因此，自貿(mào)區(qū)應(yīng)因地制宜推進(jìn)金融創(chuàng)新，穩(wěn)步有序開放資本賬戶、建設(shè)健全離岸金融中心以促進(jìn)自貿(mào)區(qū)金融服務(wù)業(yè)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新；跨境人民幣結(jié)算；資本賬戶開放；離岸金融中心

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1002-2848-2023（02）-0028-16

當(dāng)今世界正在經(jīng)歷百年未有之大變局。為了應(yīng)對(duì)國內(nèi)外形勢變化帶來的新挑戰(zhàn)，中國未雨綢繆，通過設(shè)立自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)（以下簡稱“自貿(mào)區(qū)”）進(jìn)一步擴(kuò)大開放，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和高水平對(duì)外開放。初步實(shí)踐表明，自貿(mào)區(qū)建設(shè)對(duì)提升中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮了明顯的帶動(dòng)作用，也為中國實(shí)現(xiàn)更大范圍的開放與更深程度的改革，在應(yīng)對(duì)國內(nèi)外形勢突變中爭取主動(dòng)提供了新的動(dòng)力源。

自貿(mào)區(qū)設(shè)立的一個(gè)重要使命是金融創(chuàng)新，這是自貿(mào)區(qū)建設(shè)的核心內(nèi)容之一。從境內(nèi)新設(shè)立的21個(gè)自貿(mào)區(qū)出臺(tái)的《自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)條例》（以下簡稱“《條例》”）或《自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)總體方案》（以下簡稱“《總體方案》”）①內(nèi)容看，雖然對(duì)金融創(chuàng)新的用詞不盡相同②，但都涉及擴(kuò)大跨境人民幣結(jié)算（或使用、業(yè)務(wù)、收付）③、探索人民幣資本賬戶可兌換、形成人民幣離岸金融中心、開展跨境雙向人民幣資金池業(yè)務(wù)、推動(dòng)人民幣作為自貿(mào)區(qū)跨境貿(mào)易及投資計(jì)價(jià)和結(jié)算的主要貨幣、推動(dòng)人民幣雙向融資、開展人民幣衍生品業(yè)務(wù)、探索人民幣投融資匯兌便利化等④。從中可以看出，自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新與人民幣國際化之間具有緊密聯(lián)系。

跨境人民幣結(jié)算是人民幣國際化的邏輯起點(diǎn)和首要階段。在各自貿(mào)區(qū)已出臺(tái)的《條例》或《總體方案》中，跨境人民幣結(jié)算（或使用、業(yè)務(wù)、收付）共計(jì)出現(xiàn)38次。從各自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新的實(shí)踐看，通過“先行先試”改革創(chuàng)新，自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了一系列新突破，目前正按照“先易后難”的原則持續(xù)推進(jìn)［1］，不僅積累了一系列成功經(jīng)驗(yàn)，促進(jìn)了地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，還大大加快了跨境人民幣結(jié)算的步伐。那么，自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新對(duì)跨境人民幣結(jié)算的影響機(jī)理和路徑是什么？不同自貿(mào)區(qū)之間是否存在異質(zhì)性？以上問題既是實(shí)踐部門高度重視的新問題，也需要學(xué)術(shù)界深入研究。本文試圖從理論和實(shí)證兩個(gè)層面揭示自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新對(duì)跨境人民幣結(jié)算的影響機(jī)理、作用路徑以及不同自貿(mào)區(qū)之間的異質(zhì)性，為新形勢下穩(wěn)妥開展自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新、有序推進(jìn)人民幣國際化提供理論新觀點(diǎn)和實(shí)踐新思路。

一、文獻(xiàn)回顧

國內(nèi)關(guān)于自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新的研究起始于2013年上海自貿(mào)區(qū)設(shè)立。起初的代表性觀點(diǎn)認(rèn)為自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新應(yīng)當(dāng)在區(qū)內(nèi)“摸著石頭過河”，在區(qū)外拆除利益集團(tuán)的藩籬。作為上海國際金融中心建設(shè)的重要契機(jī)，自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新有利于降低資本管制。隨著研究的深入，有學(xué)者總結(jié)了不同自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新的特點(diǎn)，也有學(xué)者提出了上海自貿(mào)區(qū)金融改革開放的規(guī)則，還有學(xué)者研究了自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新對(duì)GDP的貢獻(xiàn)等。隨著自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新不斷深入，關(guān)于自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新對(duì)跨境人民幣結(jié)算影響的文獻(xiàn)也逐漸增多。

（一）基于人民幣跨境流通視角

韓鈺等［1］以“金改40條”

2015年10月30日，中國人民銀行、中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)等多部門聯(lián)合發(fā)布《進(jìn)一步推進(jìn)中國（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)金融開放創(chuàng)新試點(diǎn)，加快上海國際金融中心建設(shè)方案》，簡稱“金改40條”。為標(biāo)尺，評(píng)估了上海自貿(mào)區(qū)金融改革，認(rèn)為自貿(mào)區(qū)對(duì)擴(kuò)大人民幣跨境使用成效顯著。王孝松等［2］研究表明，人民幣作為跨境貿(mào)易結(jié)算貨幣的使用率已經(jīng)達(dá)到30%左右的高峰，貿(mào)易和直接投資同時(shí)提高了人民幣國際使用的深度和廣度，但該文對(duì)跨境人民幣結(jié)算的研究涉及過少。李俊峰等［3］認(rèn)為跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算既是人民幣國際化的基礎(chǔ)也是重要環(huán)節(jié)，有助于防范內(nèi)外部系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，保障中國金融安全與穩(wěn)定，但從自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新視角的研究不夠深入。申嵐等［4］雖然認(rèn)為人民幣跨境循環(huán)體系的升級(jí)與發(fā)展是人民幣國際化的新突破，但對(duì)跨境人民幣結(jié)算所用筆墨過少。鄧富華等［5］研究了自由貿(mào)易協(xié)定、制度環(huán)境與跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算之間的內(nèi)在聯(lián)系，認(rèn)為中國與貿(mào)易對(duì)象國或地區(qū)簽署自由貿(mào)易協(xié)定會(huì)促進(jìn)跨境貨物貿(mào)易，而服務(wù)貿(mào)易協(xié)定更有利于跨境貨物貿(mào)易人民幣結(jié)算，但對(duì)國內(nèi)自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新幾乎未涉及。程翔等［6］基于自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新案例開展了相關(guān)研究，但對(duì)自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新如何影響人民幣國際化未下重墨。

（二）基于資本賬戶開放視角

Bayoumi等［7］擔(dān)心中國加大資本賬戶開放有可能帶來凈資產(chǎn)流出進(jìn)而引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)，引起人們對(duì)自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新作用的信心下降，但對(duì)如何影響人民幣國際化關(guān)注不夠。楊榮海等［8］實(shí)證分析結(jié)果顯示，加快資本賬戶開放有利于提升人民幣隱性“貨幣錨”地位，提升跨境流通速度。周誠君［9］認(rèn)為在自貿(mào)區(qū)發(fā)展境內(nèi)離岸賬戶和服務(wù)有利于更好推進(jìn)跨境人民幣結(jié)算，有益補(bǔ)充國內(nèi)在岸賬戶體系，但不足之處是只進(jìn)行了定性研究，結(jié)論的精確性不高。闕澄宇等［10］考慮了資本賬戶開放如何影響貨幣國際化并進(jìn)行了實(shí)證研究，表明存在門檻效應(yīng)，認(rèn)為應(yīng)通過進(jìn)一步完善資本賬戶開放制度推進(jìn)貨幣國際化，該文雖然提高了研究結(jié)果的科學(xué)性和精確度，但對(duì)自貿(mào)區(qū)資本賬戶開放如何影響跨境人民幣結(jié)算的研究不夠深入。葉亞飛等［11］雖然重點(diǎn)研究了資本賬戶開放與人民幣國際化之間的內(nèi)在聯(lián)系，但沒有聚焦跨境人民幣結(jié)算。

（三）基于離岸金融中心建設(shè)視角

Cheung［12］剖析了離岸金融中心在人民幣國際化進(jìn)程中扮演的角色，指出一個(gè)組織有序的離岸人民幣市場將是人民幣國際化不可或缺的一環(huán)，遺憾的是該文重點(diǎn)關(guān)注的是香港自貿(mào)區(qū)離岸金融中心，對(duì)境內(nèi)自貿(mào)區(qū)離岸金融中心的關(guān)注不夠細(xì)致，也沒有從跨境人民幣結(jié)算視角開展研究。張華勇［13］重點(diǎn)研究了如何通過自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新將離岸人民幣市場與在岸人民幣市場相連接，形成獨(dú)特的人民幣混合市場，有利于跨境人民幣結(jié)算，提升人民幣的國際地位，將研究推向了新高度。曹遠(yuǎn)征等［14］所持觀點(diǎn)與其基本類似，但缺乏定量研究。徐明棋［15］雖然系統(tǒng)論證了上海自貿(mào)區(qū)在銜接國內(nèi)金融市場與海外人民幣離岸市場的重要作用，提出了跨境人民幣結(jié)算在其中的特殊地位，但只停留于定性分析，沒有進(jìn)行實(shí)證研究。

綜上所述，相關(guān)理論和實(shí)證研究均表明自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新對(duì)跨境人民幣結(jié)算具有影響，但對(duì)影響機(jī)理、作用路徑以及不同自貿(mào)區(qū)之間是否存在異質(zhì)性等理論分析和實(shí)證研究還需要進(jìn)一步擴(kuò)展：一是從自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新與跨境人民幣結(jié)算之間的內(nèi)在聯(lián)系出發(fā)，全面審視自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新如何影響跨境人民幣結(jié)算；二是揭示自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新對(duì)跨境人民幣結(jié)算的影響效應(yīng)及作用機(jī)制，精確刻畫兩者之間的內(nèi)在聯(lián)系。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新對(duì)跨境人民幣結(jié)算的影響機(jī)理

貨幣國際化的一個(gè)重要前提是資本跨境自由流動(dòng)。由于2013年上海自貿(mào)區(qū)設(shè)立之時(shí)國內(nèi)金融市場發(fā)育尚不成熟、金融監(jiān)管體系仍待完善，制約人民幣跨境流通的一個(gè)重要制度障礙是中國資本賬戶沒有實(shí)現(xiàn)自由化，資本不能自由流動(dòng)，降低了外國投資者對(duì)人民幣持有及使用的意愿［16］。如果放松資本管制，允許資本大規(guī)模流進(jìn)流出則有可能引起國際資本對(duì)中國的投機(jī)攻擊，不利于國家金融安全［17］。在當(dāng)時(shí)的制度背景下，有計(jì)劃、有步驟地推進(jìn)人民幣資本賬戶開放就成為必然選擇［18］。通過自貿(mào)區(qū)先行先試打破資本賬戶開放的制度障礙是一種新嘗試和重要突破［8］。由此可見，自貿(mào)區(qū)資本賬戶開放一方面可為外商投資提供更多可能及便利，營造更加便捷的營商環(huán)境，另一方面也可降低人民幣的國際使用成本，在維護(hù)國家金融安全的前提下吸引境外投資者，提升人民幣的金融投資功能。因此，自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新能夠打破既有金融制度設(shè)計(jì)的限制，有利于促進(jìn)人民幣“走出去”和“流回來”，加大跨境人民幣流通的規(guī)模和速度。

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，成為一種全球性貨幣的基本條件是要有活躍的離岸金融市場。中國自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新的一個(gè)重要舉措正是通過離岸金融中心建設(shè)促進(jìn)人民幣跨境流通［19］，如打造跨境金融業(yè)務(wù)中心，加強(qiáng)離岸金融體系構(gòu)建，促進(jìn)跨境人民幣使用便利化，推進(jìn)資本項(xiàng)下外匯收入支付便利化，簡化經(jīng)常項(xiàng)目外匯收支手續(xù)，探索金融產(chǎn)品創(chuàng)新、管理創(chuàng)新、流程創(chuàng)新等，服務(wù)自貿(mào)區(qū)企業(yè)和個(gè)人。通過豐富自貿(mào)區(qū)離岸金融服務(wù)業(yè)務(wù)為境內(nèi)外居民和企業(yè)跨境使用人民幣提供更加便利化的環(huán)境，增強(qiáng)人民幣的國際流動(dòng)性和貨幣競爭力，促進(jìn)人民幣流通的國際循環(huán)，擴(kuò)大人民幣跨境流通規(guī)模，加快跨境人民幣結(jié)算速度。

此外，為了防止金融創(chuàng)新的同時(shí)引發(fā)新的金融風(fēng)險(xiǎn)［20］，在自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新先行先試的過程中，通過建立負(fù)面清單管理制度，實(shí)施監(jiān)管沙盒管理模式等，提高自貿(mào)區(qū)金融監(jiān)管創(chuàng)新水平，構(gòu)建高階位的金融監(jiān)管體系，能夠使得自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新既先進(jìn)可行，又合法合規(guī)，保障跨境人民幣結(jié)算順利進(jìn)行［21］。

根據(jù)以上分析，提出本文假設(shè)1：自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新能夠促進(jìn)跨境人民幣結(jié)算，從而有利于推進(jìn)人民幣國際化。

接下來，本文借助數(shù)理推導(dǎo)揭示自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新對(duì)跨境人民幣結(jié)算影響的機(jī)理。主要通過構(gòu)建外國廠商出口商品時(shí)的交易貨幣選擇模型，研究資本賬戶擴(kuò)大開放以及離岸金融中心建設(shè)對(duì)于外國廠商選擇中國貨幣作為結(jié)算貨幣的影響。鑒于擴(kuò)大資本賬戶開放和離岸金融中心建設(shè)有利于降低貨幣交易成本和匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)以及吸引外國廠商增加在中國的投資規(guī)模，故本文分別將貨幣兌換交易成本（手續(xù)費(fèi)用，信息、制度所導(dǎo)致的搜尋及時(shí)間成本等）、中國境內(nèi)的投資收益率等變量納入模型分析中。

假設(shè)世界上存在兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體E（外國）和I（中國），E國的廠商向I國出口商品，該廠商可以選擇以價(jià)格PE進(jìn)行交易，以E國貨幣結(jié)算；也可選擇價(jià)格PI，以I國（中國）貨幣結(jié)算。市場匯率S（1單位I國貨幣兌換E國貨幣的數(shù)量）是不確定的，其均值為，方差為σ2。E國廠商在設(shè)定價(jià)格時(shí)并不知曉確切的匯率值。模型分為兩期：第一期，E國廠商選擇價(jià)格PE或PI以最大化其出口利潤；第二期，E國廠商利用第一期的出口收入進(jìn)行投資以獲取資本收益，其中分別包含在E國、I國直接投資或購買相關(guān)金融產(chǎn)品。

借鑒Bacchetta等［22-23］的研究，假設(shè)外國廠商的需求函數(shù)（D）和成本函數(shù)（C）分別為

D（P）=P-μ?（1）

C（q）=wqη?（2）

其中，μ為需求的價(jià)格彈性（μ>1），w為名義工資率，η為勞動(dòng)在生產(chǎn)成本中所占比例的倒數(shù)（η>1），q為產(chǎn)出量。以下依次分析E國出口商的價(jià)格和貨幣選擇策略。

1.價(jià)格選擇

當(dāng)E國廠商采用I國貨幣進(jìn)行結(jié)算，其利潤函數(shù)（π）可表達(dá)為

πI=α???1-τ+（1-α）+δαtI???S（1-τ）+（1-α）tE（1-τ）SPIDPI-C［DPI］??（3）

其中，τ為貨幣兌換成本，δ為貼現(xiàn)因子，α為投資I國的資產(chǎn)比例，tI和tE分別為I和E國的投資收益率（tI表示投資I國資產(chǎn)的凈收益，即在投資期滿時(shí)，投資I國的資產(chǎn)已轉(zhuǎn)換為E國貨幣后的收益）。E國廠商第一期的出口收入為PID（PI），最終轉(zhuǎn)換為E國貨幣則為（1-τ）SPID（PI），在第二期，E國廠商會(huì)選擇α比例的收入投資I國資產(chǎn)，其收益為δαPID（PI）tI；將1-α比例的收入投資E國資產(chǎn)，在投資之前需將該部分的收入轉(zhuǎn)換為E國貨幣，其收益為δ（1-α）（1-τ）SPID（PI）tE。由于第二期投資于I國資產(chǎn)的收益率tI表示該部分資產(chǎn)已轉(zhuǎn)換為E國貨幣后的收益比率，即投資于I國的資產(chǎn)αSPID（PI）在投資期滿后兌換為E國資產(chǎn)時(shí)，并不額外再需要耗費(fèi)成本進(jìn)行兌換，其兌換所需成本已包含在tI內(nèi)，所以第一期的總收入PID（PI）可以分為αSPID（PI）和（1-α）（1-τ）SPID（PI）兩部分。

當(dāng)E國廠商采用E國貨幣進(jìn)行結(jié)算，其利潤函數(shù)可表達(dá)為

πE=1+δβ（1-τ）tI/S+（1-β）tEPEDPE/S（1-τ）-CDpE/［S（1-τ）］?（4）

當(dāng)以E國貨幣PE定價(jià)時(shí)，I國消費(fèi)者面臨的實(shí)際價(jià)格為PE/［S（1-τ）］。β為投資I國的資產(chǎn)比例。E國出口商選擇投資于E國或I國的比例主要是受到各國投資收益率（tI和tE）的影響，同時(shí)也會(huì)受到貨幣兌換成本τ的影響，但前者是起決定作用的關(guān)鍵因素。因此，α和β可以分別表示為tI和tE的函數(shù)，即α（tI，tE）和β（tI，tE）。并且，其滿足αtI，tE/tI>0，即隨著I國投資收益率的增加，E國出口商會(huì)增加在I國的投資。由于tI和tE是給定的外生變量，E國出口商選擇投資于E國或I國的資產(chǎn)比例是固定且近似等同的，因此本文假設(shè)α和β外生，且滿足α=β。

將式（1）（2）分別代入式（3）（4）可得

πI=φI（1-τ）S（PI）1-μ-w（PI）-ημ?（5）

πE=φE（1-τ）μSμ（PE）1-μ-w（1-τ）ημSημ（PE）-ημ?（6）

其中，φI=α/（1-τ）+（1-α）+δαtI/［S（1-τ）］+（1-α）tE，φE=1+δ［α（1-τ）tI/S+

（1-α）tE］。

令πI/PI=0和πE/PE=0，求解可得

（PI*）μ（η-1）+1=ημw???φI（1-τ）（μ-1）S，πI*=1???ημφI（1-τ）Sμ（η-1）+1（PI*）1-μ?（7）

（PE*）μ（η-1）+1=ημw（1-τ）（η-1）μ（η-1）μ???φE（μ-1），πE*=1???ημφE（1-τ）μμμ（η-1）+1（PE*）1-μ?（8）

其中，PI*和πI*表示E國廠商向I國出口商品，若選擇以I國（中國）貨幣結(jié)算，E國廠商所設(shè)定的最優(yōu)價(jià)格及其均衡利潤；PE*和πE*表示E國廠商選擇以E國貨幣結(jié)算時(shí)的最優(yōu)價(jià)格和均衡利潤。

與Bacchetta等［22］的研究相比（S=時(shí)，πE*=?πI*），本文模型中引入貨幣兌換成本τ和投資收益tI，對(duì)E國廠商選擇E國貨幣或是I國貨幣結(jié)算的利潤有著不同的影響。具體如下：

一是貨幣兌換成本τ的降低可以增加E國出口商的利潤，并且兌換成本對(duì)以E國貨幣結(jié)算利潤的影響要大于對(duì)以I國貨幣結(jié)算利潤的影響。

二是I國投資收益率tI的提高可以增加E國出口商的利潤，并且其對(duì)以I國貨幣結(jié)算利潤的正向影響要大于以E國貨幣結(jié)算的情形，即πI*/tI>πE*/tI>0。

三是當(dāng)E國出口商考慮在I國進(jìn)行投資的情形下，選擇I國貨幣結(jié)算將是E國出口商的最優(yōu)策略。

從式（7）?（8）中可以發(fā)現(xiàn)，?當(dāng)0<α<1時(shí)，?PI*πE*；?當(dāng)α=0時(shí)，?PE*／［（1-τ）S］=PI*，πI*=πE*。E國出口商在I國的投資決策直接影響其在國際貿(mào)易過程中對(duì)于結(jié)算貨幣的選擇，這正如孫杰［24］所指出的，順暢的人民幣回流機(jī)制必然抑制境外人民幣存量的增長。

2.貨幣選擇

下文分析匯率波動(dòng)對(duì)E國廠商結(jié)算貨幣選擇的影響。對(duì)式EπE*（S）-πI*（S）在S=處依據(jù)泰勒展開式可得

EπE*（S）-πI*（S）=μ（η-1）+1φI（1-τ）φE/φIμη???μ（η-1）+1-φI（1-τ）·

ημw/［φI（1-τ）（μ-1）］1-μ???μ（η-1）+1／ημ+μ-11-τμμ-3（PE*）1-μ·

φE1-μη-1-2δαtI1-τσ2/2（9）

其中，等式右側(cè)第一項(xiàng)表示E國出口商分別以E國和I國貨幣結(jié)算利潤差額，第二項(xiàng)表示匯率波動(dòng)對(duì)利潤差額的影響。

若α=0，即E國出口商的出口收入將全部投資于E國，不在I國進(jìn)行投資。當(dāng)μ（η-1）>1時(shí)，E國出口商選擇I國貨幣結(jié)算；當(dāng)μ（η-1）<1時(shí)，E國出口商選擇E國貨幣結(jié)算。此結(jié)果與Bacchetta等［22］的研究結(jié)論一致。然而，在E國出口商考慮在I國進(jìn)行投資的情形，即0<α≤1，從式（9）可以看出，貨幣兌換成本τ和I國投資收益率tI都將是影響E國出口商選擇I國貨幣結(jié)算的重要因素。這意味著，不同于Bacchetta等［22］的研究結(jié)論，當(dāng)μ（η-1）<1時(shí)，E國出口商也可能會(huì)選擇I國貨幣結(jié)算，其取決于貨幣兌換成本τ和I國投資收益率tI，具體如下：

命題一：提高I國投資收益率，將有利于E國出口商選擇I國貨幣結(jié)算。

一方面，當(dāng)I國投資收益率提高時(shí)，會(huì)增加E國出口商選擇以I國貨幣結(jié)算時(shí)的利潤，即πI*（）/tI>πE*（）/tI>0；另一方面，若I國投資收益率較大，匯率波動(dòng)會(huì)增大出口商以I國和E國貨幣結(jié)算的利潤差額；反之，匯率波動(dòng)可能減小此部分利潤差額，但是，隨著tI的提高，則可以削弱匯率波動(dòng)對(duì)利潤差額的影響，從而有利于E國出口商選擇I國貨幣結(jié)算。

命題二：降低貨幣兌換成本τ，將有利于E國出口商選擇I國貨幣結(jié)算。

綜上所述，貨幣兌換成本的降低不僅可以增加E國出口商選擇以I國貨幣結(jié)算時(shí)的利潤，還可以減小匯率波動(dòng)對(duì)利潤差額的影響，從而增加E國出口商選擇I國貨幣結(jié)算的可能性。

命題三：降低人民幣匯率波動(dòng)，有利于E國出口商選擇I國貨幣結(jié)算。

由于式（9）等式右側(cè)第一項(xiàng)為負(fù)值，所以僅當(dāng)右側(cè)第二項(xiàng)為正值時(shí)，匯率波動(dòng)才會(huì)對(duì)E國出口商的貨幣選擇產(chǎn)生影響。此時(shí)，隨著人民幣匯率波動(dòng)的降低，E國出口商選擇I國和E國貨幣結(jié)算的利潤差額將增大，從而有利于E國出口商選擇I國貨幣結(jié)算。

以上推論表明，提高外商在中國投資的收益率、降低貨幣兌換成本、降低人民幣匯率波動(dòng)等都將有利于外商在國際貿(mào)易中選擇人民幣作為結(jié)算貨幣。首先，提高中國境內(nèi)投資收益率可以增加外商在中國投資的動(dòng)機(jī)，有利于外商在與中國進(jìn)行國際貿(mào)易時(shí)選擇人民幣作為結(jié)算貨幣，原因是可以節(jié)省后期投資所需貨幣的兌換成本以及降低匯率波動(dòng)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。在中國現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)規(guī)模和結(jié)構(gòu)下，各個(gè)投資項(xiàng)目的收益率可視為固定不變，那么，提高外商在中國的投資收益率最為可行的方法就是減少資本賬戶管制，提高兩國之間的貿(mào)易和金融一體化程度，以增加外商在投資項(xiàng)目上的選擇范圍，從而提高其投資收益率。正如王孝松等［2］認(rèn)為的，本國居民與外國企業(yè)之間的匹配會(huì)受到兩國貿(mào)易和金融一體化程度的影響。所以，擴(kuò)大資本賬戶開放（如實(shí)行外商投資負(fù)面清單管理，將負(fù)面清單內(nèi)的限制與禁止條款逐步減少；自貿(mào)區(qū)對(duì)境內(nèi)金融市場擴(kuò)大開放使境外主體更便捷地參與中國證券投融資業(yè)務(wù)等）以增加外商在中國投資項(xiàng)目的選擇范圍，可以極大地提高外商在中國進(jìn)行直接投資的積極性，吸引境外資本流入。一般而言，兩國之間的經(jīng)濟(jì)一體化程度是通過對(duì)外直接投資（overseas?direct?investment，ODI）、間接投資等表現(xiàn)出來的，因此，本文將在計(jì)量模型中納入外商直接投資（foreign?direct?investment，F(xiàn)DI）與對(duì)外直接投資等變量考察擴(kuò)大資本賬戶開放對(duì)跨境人民結(jié)算的影響。

其次，降低貨幣兌換成本、降低人民幣匯率波動(dòng)都將有利于外國出口商在國際貿(mào)易中選擇人民幣作為結(jié)算貨幣。離岸金融中心建設(shè)可以為跨境人民幣結(jié)算提供便利渠道、降低人民幣跨境使用成本、避免匯率沖擊。張國兵等［25］研究指出，市場化程度較低的國內(nèi)匯率市場與市場化程度較高的香港人民幣離岸市場的隔離增加了人民幣套匯、套利的機(jī)會(huì)，增大了人民幣匯率的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。李俊峰等［3］認(rèn)為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是人民幣跨境結(jié)算的重要支撐，目前中國跨境人民幣結(jié)算高度依賴國際中央證券托管機(jī)構(gòu)（ICSD）

國際中央證券托管機(jī)構(gòu)（International?Central?Securities?Depository，ICSD）為全球各金融機(jī)構(gòu)不同貨幣計(jì)價(jià)的金融產(chǎn)品提供跨境結(jié)算、托管、債券融資、發(fā)行等多種重要服務(wù)，總部在盧森堡。，這將導(dǎo)致中國在信息獲取效率和交易成本控制方面處于劣勢。因此，離岸金融中心建設(shè)為人民幣跨境流通與離岸人民幣參與中國境內(nèi)金融市場投資活動(dòng)提供了場所與渠道，這不僅有利于推進(jìn)人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）不斷完善走向成熟，提升自貿(mào)區(qū)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的服務(wù)水平與質(zhì)量，提高跨境清算效率，降低交易成本，還有利于對(duì)人民幣跨境流動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管，避免人民幣自由兌換下外匯投機(jī)者對(duì)人民幣匯率造成沖擊，從而推進(jìn)跨境人民幣結(jié)算。

（二）自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新影響跨境人民幣結(jié)算的路徑

1.資本賬戶擴(kuò)大開放對(duì)跨境人民幣結(jié)算的影響

伴隨人民幣在跨境貿(mào)易和投資中使用范圍的不斷擴(kuò)大，通過自貿(mào)區(qū)擴(kuò)大資本賬戶開放已成為推進(jìn)跨境人民幣結(jié)算主要渠道。一是提高持幣者對(duì)人民幣自由兌換和投資的意愿，提升自貿(mào)區(qū)及境外人民幣的流動(dòng)性。隨著人民幣在更大范圍內(nèi)作為貿(mào)易與投資結(jié)算貨幣，只有擴(kuò)大資本賬戶開放才能滿足持幣者的投資需求，進(jìn)而提升境外主體持有人民幣的意愿。自貿(mào)區(qū)外匯管理改革，使本外幣在一定范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)自由劃轉(zhuǎn)，可以實(shí)現(xiàn)人民幣跨境投融資的自由化、便利化，提高人民幣作為跨境結(jié)算貨幣的吸引力。同時(shí)，自貿(mào)區(qū)內(nèi)人民幣雙向資金池業(yè)務(wù)與外商投資的負(fù)面清單管理模式也可使跨境資金能夠更高效靈活地使用，增強(qiáng)人民幣的流動(dòng)性，提升境外居民使用和持有人民幣的偏好。

二是提升跨境人民幣直接投資與證券投資結(jié)算規(guī)模。一方面，自貿(mào)區(qū)實(shí)行外商投資負(fù)面清單管理，將負(fù)面清單內(nèi)的限制與禁止條款逐步減少，極大地提高了外商在中國直接投資的積極性。同時(shí)，實(shí)施政府管理制度改革的簡政放權(quán)，簡化跨境直接投資的業(yè)務(wù)流程，對(duì)外直接投資與外商直接投資改為備案制，使得境內(nèi)外資本跨境直接投資更加便利，吸引境外資本流入，提高跨境人民幣直接投資結(jié)算的規(guī)模。另一方面，自貿(mào)區(qū)對(duì)境內(nèi)金融市場擴(kuò)大開放，使境外主體更便捷地參與中國證券投融資業(yè)務(wù)，可以拓寬人民幣流入流出的渠道。

三是健全人民幣的國際貨幣職能，提高人民幣的國際地位與認(rèn)可度。如果人民幣不能實(shí)現(xiàn)資本賬戶下的自由兌換，則參與跨國金融交易與投融資受限，無法滿足國際持有外匯儲(chǔ)備貨幣的流動(dòng)性需求，削弱人民幣作為外匯儲(chǔ)備的意愿。自貿(mào)區(qū)擴(kuò)大資本賬戶開放，先行先試，可以使中國在對(duì)外經(jīng)貿(mào)往來中擁有更大的主動(dòng)權(quán)，提升世界各國對(duì)人民幣的國際認(rèn)可度，跨境人民幣結(jié)算規(guī)模自然會(huì)擴(kuò)大。

根據(jù)以上分析，自貿(mào)區(qū)擴(kuò)大資本賬戶開放對(duì)跨境人民幣結(jié)算的影響機(jī)制如圖1所示。

圖1自貿(mào)區(qū)擴(kuò)大資本賬戶開放推進(jìn)跨境人民幣結(jié)算路徑

綜上，提出本文假設(shè)2：自貿(mào)區(qū)通過實(shí)施一系列有利于推進(jìn)資本賬戶擴(kuò)大開放的金融創(chuàng)新舉措以推進(jìn)跨境人民幣結(jié)算。

2.離岸金融中心建設(shè)對(duì)跨境人民幣結(jié)算的影響

2013年上海自貿(mào)區(qū)設(shè)立以來，在自貿(mào)區(qū)內(nèi)建立了集產(chǎn)品、參與主體、市場與監(jiān)管為一體的離岸金融中心，充分發(fā)揮其境內(nèi)關(guān)外功能與聯(lián)通在岸離岸市場的優(yōu)勢，在戰(zhàn)略上成為跨境人民幣結(jié)算的測試場，也將為人民幣國際化之路探索出更為便捷的渠道。一是吸收境外人民幣，開辟人民幣投融資渠道。在資本賬戶未完全放開的情況下，境外人民幣無法依靠國內(nèi)金融市場滿足其投融資需求。而憑借自貿(mào)區(qū)離岸金融中心的制度優(yōu)勢，通過金融服務(wù)與產(chǎn)品開放創(chuàng)新，就可便捷地滿足境外持幣者的人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算、跨境存貸款、跨境人民幣投融資及人民幣金融產(chǎn)品交易等需求，同時(shí)還可通過跨境直接投資業(yè)務(wù)、人民幣境外合格機(jī)構(gòu)投資者投資業(yè)務(wù)、銀證業(yè)務(wù)、銀保業(yè)務(wù)等將境外資金與境內(nèi)連接輸入境內(nèi)，為國際資本進(jìn)入國內(nèi)提供合法渠道。因此，自貿(mào)區(qū)離岸金融中心是推進(jìn)跨境人民幣結(jié)算進(jìn)而加快人民幣國際化的關(guān)鍵。

二是提高跨境資金利用效率，降低人民幣跨境使用成本。自貿(mào)區(qū)可以借助離岸金融中心的區(qū)位優(yōu)勢聚集貿(mào)易與服務(wù)企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)等參與主體，使居民與非居民間進(jìn)出口貿(mào)易與金融服務(wù)均能在更充分的信息中開展，實(shí)現(xiàn)在促進(jìn)跨境貨物與服務(wù)貿(mào)易的基礎(chǔ)上降低使用人民幣交易的成本，推進(jìn)跨境貿(mào)易與投融資使用人民幣結(jié)算，提高人民幣的使用效率。同時(shí)，由于離岸市場相比在岸市場擁有更多的政策傾斜，制度約束更少，人民幣跨境使用更加自由順暢。此外，由于自貿(mào)區(qū)離岸金融中心能更便利地和全國金融市場連接，縮小不同國別與地域帶來的時(shí)間與空間距離，有利于人民幣的國際流通與使用。

三是推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，提升人民幣的國際認(rèn)可度。在自貿(mào)區(qū)內(nèi)可以全面放開小額外幣存款利率的市場化調(diào)節(jié)、推出跨境跨業(yè)同業(yè)存單等產(chǎn)品，進(jìn)而推進(jìn)自貿(mào)區(qū)內(nèi)利率市場化。在加強(qiáng)監(jiān)管的基礎(chǔ)上，將自貿(mào)區(qū)建設(shè)成在資源配置中發(fā)揮決定性作用的富有活力的離岸人民幣市場，利用靈活的區(qū)內(nèi)市場條件，吸收境外流通人民幣，促進(jìn)人民幣匯率與利率的價(jià)格發(fā)現(xiàn)，形成價(jià)格更加公允的離岸人民幣市場，可以更好地滿足境內(nèi)外人民幣流通，理順人民幣跨境流動(dòng)渠道。同時(shí)，人民幣離岸市場的各項(xiàng)指標(biāo)也將為國內(nèi)外匯市場與金融市場改革提供參考，推進(jìn)人民幣成為功能更加完善，更受國際認(rèn)可的國際貨幣。

四是規(guī)避匯率沖擊，監(jiān)測金融風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)跨境人民幣結(jié)算平穩(wěn)進(jìn)行。自貿(mào)區(qū)作為境內(nèi)的跨境人民幣金融中心，相對(duì)更容易對(duì)其資金流進(jìn)行管控。自貿(mào)區(qū)內(nèi)居民與非居民使用人民幣結(jié)算能夠一定程度上將境外流通的人民幣納入中國銀行體系，有利于對(duì)人民幣跨境流動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管，避免人民幣自由兌換下外匯投機(jī)者對(duì)人民幣匯率造成沖擊，有利于維護(hù)人民幣信譽(yù)及自貿(mào)區(qū)離岸金融中心平穩(wěn)運(yùn)行。同時(shí)，對(duì)自貿(mào)區(qū)離岸金融中心實(shí)行“內(nèi)外分離型”監(jiān)管，在放開區(qū)內(nèi)之間、區(qū)內(nèi)同境外人民幣兌換的同時(shí)對(duì)區(qū)內(nèi)同境內(nèi)一般賬戶間的資金劃轉(zhuǎn)進(jìn)行監(jiān)管，可避免對(duì)中國境內(nèi)的金融監(jiān)管與貨幣政策實(shí)施造成不利影響。此外，在自貿(mào)區(qū)離岸金融中心進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)可控的金融創(chuàng)新，如采取“標(biāo)識(shí)分設(shè)、分賬核算、獨(dú)立出表、專項(xiàng)報(bào)告、自求平衡”的管理方式，能夠與境內(nèi)一般賬戶實(shí)現(xiàn)有效隔離，對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效監(jiān)管，保障人民幣國際化穩(wěn)慎推進(jìn)。通過以上分析，離岸金融中心建設(shè)對(duì)跨境人民幣結(jié)算的影響機(jī)制如圖2所示。

圖2離岸金融中心建設(shè)推進(jìn)跨境人民幣結(jié)算路徑

綜上，本文提出假設(shè)3：自貿(mào)區(qū)離岸金融中心建設(shè)有利于增強(qiáng)人民幣跨境使用意愿，推進(jìn)跨境人民幣結(jié)算。

三、實(shí)證過程及結(jié)果分析

（一）模型選擇與設(shè)定

本文基于準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)思想研究自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新的處理效應(yīng)

即通過假設(shè)自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新試點(diǎn)地區(qū)未設(shè)立自貿(mào)區(qū)，然后將其與自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新的真實(shí)情況進(jìn)行對(duì)比分析，考察自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新的影響效應(yīng)。。通過準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)進(jìn)行因果研究的常見方法主要有：合成控制法（SCM）、雙重差分法（DID）、傾向得分匹配法（PSM）方法等。其中合成控制法已成為傳統(tǒng)雙重差分法的拓展。

將合成控制法應(yīng)用于研究自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新對(duì)跨境人民幣結(jié)算的影響具有以下優(yōu)勢：一是中國第一個(gè)自貿(mào)區(qū)成立至今時(shí)間較短，同時(shí)，衡量人民幣國際使用水平的各省跨境人民幣結(jié)算額指標(biāo)起始于2011年的年度數(shù)據(jù)，且自貿(mào)區(qū)試點(diǎn)是由單一地區(qū)開始逐步推進(jìn)，使用合成控制法更適用于此類試點(diǎn)地區(qū)較少的情形與短面板數(shù)據(jù)的研究；二是考慮到中國各省份發(fā)展水平的異質(zhì)性，各個(gè)地區(qū)雖共同受國家宏觀政策調(diào)控的影響，但因其不同的歷史、地理、政治、經(jīng)濟(jì)、文化因素的差異，很難找出發(fā)展水平與速度完全相似的地區(qū)，用某地區(qū)作為另一地區(qū)的反事實(shí)對(duì)象以進(jìn)行政策效應(yīng)的分析不夠準(zhǔn)確，而合成控制法通過擬合控制組，能夠解決無法直接獲得與處理組完全匹配的天然控制組的問題；三是合成控制法基于數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)確定控制組個(gè)體權(quán)重，避免了主觀選擇控制組的隨意性與內(nèi)生性問題，也提高了對(duì)控制組擬合結(jié)果的準(zhǔn)確度、客觀性與可靠性；四是使用合成控制法能實(shí)現(xiàn)對(duì)每一個(gè)處理組個(gè)體的處理效應(yīng)分析，考慮到自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新在地區(qū)間作用的差異性，避免了對(duì)自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新影響的平均化評(píng)價(jià)。故本文使用合成控制法研究中國成立的第一批（上海）和第二批（廣東、天津、福建）自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新對(duì)跨境人民幣結(jié)算額的影響效應(yīng)，探究自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新對(duì)跨境人民幣結(jié)算的推進(jìn)作用。

以上海自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新對(duì)跨境人民幣結(jié)算額（RCTS）影響為切入點(diǎn)進(jìn)行分析，記上海為地區(qū)i=1，2013年為第t0期，記其余始終未受政策干擾的J個(gè)控制組地區(qū)分別為i=2，3，…，J+1，樣本觀測期為t∈［1，T］。定義RCTSit為地區(qū)i在t時(shí)期的跨境人民幣結(jié)算額，RCTSNit為地區(qū)i在t時(shí)期未設(shè)立自貿(mào)區(qū)的跨境人民幣結(jié)算額，RCTSIit為地區(qū)i在t時(shí)期設(shè)立自貿(mào)區(qū)的跨境人民幣結(jié)算額。下面基于Abadie［26］提出的因子模型估計(jì)RCTSNit：

RCTSNit=δt+θtZi+γtμi+εit?（10）

其中，Zi為控制變量向量，通過對(duì)控制組各地區(qū)賦予權(quán)重，構(gòu)造J維權(quán)重向量W=（ω2，ω3，…，ωJ+1）′，ωi≥0（i=2，3，…，J+1）且∑J+1i=2ωi=1，則在t時(shí)期合成的結(jié)果變量可表示為

∑J+1i=2ωiRCTSit=δt+θt∑J+1i=2ωiZi+γt∑J+1i=2ωiμi+∑J+1i=2ωiεit?（11）

則上海自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新實(shí)施的處理效應(yīng)估計(jì)值為

α︿1t=RCTSI1t-∑J+1i=2ω*iRCTSit，t∈［t0，T］?（12）

（二）變量選取與描述性統(tǒng)計(jì)

首先，選取跨境人民幣結(jié)算規(guī)模指標(biāo)

本文將跨境人民幣結(jié)算的指標(biāo)界定為“商業(yè)銀行在中央銀行政策范圍內(nèi)為企業(yè)提供的以人民幣作為結(jié)算貨幣的金融服務(wù)”。。由于除2017年外2011—2019年廣東跨境人民幣結(jié)算規(guī)模均居于全國31個(gè)省份（不包括中國香港、澳門和臺(tái)灣）之首，而合成控制法要求最優(yōu)控制組權(quán)重W*所有元素均為正，故在研究自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新對(duì)地區(qū)跨境人民幣結(jié)算的影響時(shí)使用跨境人民幣結(jié)算與GDP的比值以消除量綱問題。

其次，中國資本賬戶流動(dòng)主要集中于由外商直接投資和對(duì)外直接投資構(gòu)成的直接投資項(xiàng)目與其他投資項(xiàng)目，且自貿(mào)區(qū)政策實(shí)施更聚焦提高對(duì)外開放水平，對(duì)長期性的跨境資本流動(dòng)影響更為深遠(yuǎn)，意味著對(duì)資本賬戶項(xiàng)下直接投資項(xiàng)目作用更直接，故本文選取外商直接投資與對(duì)外直接投資規(guī)模之和作為資本賬戶開放水平（OPE）的代理變量。同時(shí)綜合張春寶等［27］使用（外幣資產(chǎn)+外幣負(fù)債）/當(dāng)年GDP作為衡量香港離岸金融中心發(fā)展程度的指標(biāo)，郭云釗等［28］使用外幣存款衡量香港離岸金融業(yè)務(wù)發(fā)展程度，選取外匯存貸款余額作為境內(nèi)人民幣離岸金融中心（OFS）發(fā)展水平的代理變量。

最后，選擇人均GDP（PG）、GDP增速（PGR）、金融業(yè)GDP占比（FG）、金融業(yè)GDP增速（FGR）、進(jìn)出口總額/GDP（TRA）、固定資產(chǎn)投資總額/GDP（INV）、地方公共財(cái)政支出/GDP（FIS）作為控制變量。

由于上海自貿(mào)區(qū)成立于2013年，廣東、天津、福建自貿(mào)區(qū)成立于2015年，而可獲取的地區(qū)跨境人民幣結(jié)算額數(shù)據(jù)始于2011年、終于2019年，故本文選取中國2011—2019年度省級(jí)面板數(shù)據(jù)，從準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)角度出發(fā)，分別以上海、廣東、天津與福建為處理組，其余地區(qū)為控制組，研究樣本期內(nèi)自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新對(duì)各地區(qū)跨境人民幣結(jié)算的影響效應(yīng)。

在樣本選取方面，由于合成控制法要求嚴(yán)格的平衡面板數(shù)據(jù)，需要剔除存在數(shù)據(jù)缺失的地區(qū)樣本，又為了排除第三期自貿(mào)區(qū)及海南自貿(mào)區(qū)設(shè)立的影響，再剔除2017—2018年成立自貿(mào)區(qū)的8個(gè)地區(qū)樣本。故本文在以跨境人民幣結(jié)算額作為結(jié)果變量進(jìn)行分析時(shí)，在31個(gè)省份中剔除2017—2018年成立自貿(mào)區(qū)的省份與跨境人民幣結(jié)算額存在缺失值的省份。鑒于2019年成立的自貿(mào)區(qū)影響尚且不大，本文未剔除2019年成立自貿(mào)區(qū)的地區(qū)樣本。本文數(shù)據(jù)主要來自Wind數(shù)據(jù)庫、中國人民銀行各省分行數(shù)據(jù)及各省份統(tǒng)計(jì)年鑒，變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。

（三）實(shí)證結(jié)果分析

本文使用Stata軟件，利用合成控制法考察上海、福建、天津、廣東設(shè)立自貿(mào)區(qū)后實(shí)施金融創(chuàng)新政策對(duì)跨境人民幣結(jié)算的影響。將上海、福建、天津、廣東作為處理組個(gè)體，以其余18個(gè)省份作為控制組，分別計(jì)算各政策干預(yù)對(duì)象的控制組最優(yōu)權(quán)重向量，即控制組加權(quán)后的合成值與干預(yù)組對(duì)象自貿(mào)區(qū)創(chuàng)新政策實(shí)施前的真實(shí)跨境人民幣結(jié)算值均方誤差最小，通過Stata計(jì)算得到的“合成上?！薄昂铣筛＝ā薄昂铣商旖颉钡母鞯貐^(qū)權(quán)重組合如表2所示。

上海、福建、天津及廣東在自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新實(shí)施前后跨境人民幣結(jié)算的真實(shí)規(guī)模值與合成規(guī)模值走勢曲線如圖3所示?？梢钥闯?，真實(shí)上海與“合成上?！钡目缇橙嗣駧沤Y(jié)算額在2011—2012年間高度重合，真實(shí)福建與“合成福建”、真實(shí)天津與“合成天津”、真實(shí)廣東與“合成廣東”的跨境人民幣結(jié)算規(guī)模在2011—2014年高度重合，均證明前文的四個(gè)最優(yōu)權(quán)重分別實(shí)現(xiàn)了對(duì)上海、福建、天津及廣東相對(duì)完美的擬合。合成的加權(quán)跨境人民幣結(jié)算規(guī)模適合作為四個(gè)自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新實(shí)施后的反事實(shí)結(jié)果，通過分析自貿(mào)區(qū)設(shè)立后的合成值與實(shí)際值的差異對(duì)比，即可得到四個(gè)自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新的處理效應(yīng)。

從圖3可以看出，上海自貿(mào)區(qū)從2013年起各年跨境人民幣結(jié)算額均顯著超過了所擬合的假設(shè)上海未受自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新影響的反事實(shí)表現(xiàn)，2013—2015年上?？缇橙嗣駧沤Y(jié)算額快速拉升，雖然2016—2019年跨境人民幣結(jié)算額形成箱體震蕩態(tài)勢，但仍均顯著高于“合成上海”的跨境人民幣結(jié)算水平，可以認(rèn)為上海自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新對(duì)上?？缇橙嗣駧沤Y(jié)算帶來了持續(xù)顯著的正向影響。福建跨境人民幣結(jié)算于自貿(mào)區(qū)成立當(dāng)年迅速攀升，漲幅高于歷史上升幅度，盡管隨后兩年連續(xù)下跌，但仍高于“合成福建”的水平。天津跨境人民幣結(jié)算在這幾期結(jié)果中總體優(yōu)于“合成天津”的跨境人民幣結(jié)算額表現(xiàn)，自貿(mào)區(qū)成立在前兩年對(duì)跨境人民幣結(jié)算的增長具有促進(jìn)作用，但2017年起其優(yōu)勢逐漸縮小并在2019年出現(xiàn)事實(shí)結(jié)算額與反事實(shí)結(jié)算額的重合。廣東跨境人民幣結(jié)算也出現(xiàn)自貿(mào)區(qū)成立前兩年位于“合成廣東”跨境人民幣結(jié)算上方。由于廣東原先的跨境人民幣結(jié)算屢居全國第一，基礎(chǔ)較高，故“合成廣東”的擬合值延續(xù)了2015年前的高水平，其他自貿(mào)區(qū)建立之后，起到一定的分流作用，廣東的真實(shí)結(jié)算額反而低于合成結(jié)算額。

由此可見，與上海不同，福建、天津及廣東自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新對(duì)跨境人民幣結(jié)算的顯著正向作用僅持續(xù)約2年時(shí)間，之后便逐漸縮小。由此驗(yàn)證了本文假設(shè)1，即自貿(mào)區(qū)成立初期金融創(chuàng)新均發(fā)揮了推進(jìn)跨境人民幣結(jié)算的作用，但之后卻出現(xiàn)了異質(zhì)性，上海自貿(mào)區(qū)的金融創(chuàng)新對(duì)跨境人民幣結(jié)算影響顯著且持續(xù)性強(qiáng)，而其他三個(gè)自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新對(duì)跨境人民幣結(jié)算的推進(jìn)作用不及上海，呈現(xiàn)前高后低態(tài)勢。

上海和其他三個(gè)自貿(mào)區(qū)真實(shí)與合成跨境人民幣結(jié)算及處理效應(yīng)比較結(jié)果分別見表3和表4?？梢钥?/p>

出，上海自貿(mào)區(qū)成立7年來金融創(chuàng)新對(duì)跨境人民幣結(jié)算的平均處理效應(yīng)規(guī)模和處理效應(yīng)規(guī)模占“合成上?！币?guī)模百分比為3769和9183%，相比之下，福建、天津僅分別為862和18072%、497和5050%，而廣東則是-360和-609%。由此可見，不同自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新對(duì)跨境人民幣結(jié)算的影響存在異質(zhì)性，上海自貿(mào)區(qū)的影響最為顯著且持續(xù)性強(qiáng)，福建的處理效應(yīng)盡管也十分明顯但較大程度上集中于自貿(mào)區(qū)成立的前兩年，天津、廣東自貿(mào)區(qū)的影響主要表現(xiàn)為在設(shè)立自貿(mào)區(qū)的前兩年較好而隨后下跌，持續(xù)性有待提升。

四個(gè)自貿(mào)區(qū)真實(shí)與合成跨境人民幣結(jié)算及處理效應(yīng)如圖4所示?？梢钥闯觯谧再Q(mào)區(qū)設(shè)立前，上海、

福建、天津及廣東的真實(shí)值與合成值之差均接近0，在0上下小幅波動(dòng)，說明合成的控制組在自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新前對(duì)處理組進(jìn)行了較好擬合，但在自貿(mào)區(qū)成立后走勢出現(xiàn)嚴(yán)重分化。上海自貿(mào)區(qū)設(shè)立后，真實(shí)的跨境人民幣結(jié)算額與合成值的差值顯著增大，表明上海自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新對(duì)上海的跨境人民幣結(jié)算處理效應(yīng)顯著為正，與不施行自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新的情況相比，設(shè)立了自貿(mào)區(qū)的上海獲得了跨境人民幣結(jié)算規(guī)模平均每年91.83%的提升，比未實(shí)施自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新的反事實(shí)上海獲得平均每年近一倍的跨境人民幣結(jié)算額增加。相比之下，福建自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新平均每年的處理效應(yīng)為180.72%，可見相比起成立前，自貿(mào)區(qū)的成立對(duì)福建省跨境人民幣結(jié)算起到了巨大促進(jìn)作用，但表現(xiàn)出了先升后降的走勢。天津和廣東則持續(xù)性較差，甚至呈現(xiàn)出先正后負(fù)的走勢，金融創(chuàng)新對(duì)跨境人民幣結(jié)算推進(jìn)效果在2016和2017年最佳，說明自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新實(shí)施初期對(duì)福建、天津及廣東的跨境人民幣結(jié)算推進(jìn)作用強(qiáng)烈且顯著，但隨后政策優(yōu)勢逐漸減弱，天津和廣東的減弱則更為明顯。

圖4上海、福建、天津、廣東跨境人民幣結(jié)算處理效應(yīng)

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.安慰劑檢驗(yàn)

假設(shè)18個(gè)原控制組地區(qū)于t0年設(shè)立自貿(mào)區(qū)進(jìn)行金融創(chuàng)新改革，將其從原控制組中抽出作為新的處理組，而把原先作為處理組的上海與福建、天津、廣東作為控制組進(jìn)行合成控制法分析。由于原控制組18個(gè)地區(qū)實(shí)際并未受到本地自貿(mào)區(qū)設(shè)立的金融創(chuàng)新效應(yīng)影響，故在實(shí)現(xiàn)t0期之前合成跨境人民幣結(jié)算值與真實(shí)值良好擬合的情況下，t0期之后若無特殊原因，該18個(gè)地區(qū)合成跨境人民幣結(jié)算值與真實(shí)值的差異不應(yīng)大于真實(shí)受政策沖擊的上海、福建、天津、廣東。

假設(shè)原控制組18個(gè)地區(qū)也分別于2013與2015年設(shè)立自貿(mào)區(qū)，樣本期內(nèi)各地區(qū)各年的跨境人民幣結(jié)算額真實(shí)值與合成值差額的曲線如圖5和圖6所示。

上海自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新的處理效應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他地區(qū)，控制組地區(qū)的處理效應(yīng)在2013年之后依舊位于0值附近或呈現(xiàn)負(fù)值，說明2013年后上?？缇橙嗣駧沤Y(jié)算相較其他地區(qū)增速擴(kuò)大并非巧合，其他任何控制組地區(qū)跨境人民幣結(jié)算在2013年后均未能呈現(xiàn)顯著的正效應(yīng)。這表明，假如上海自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新對(duì)上?？缇橙嗣駧沤Y(jié)算無任何效應(yīng)，則在此19個(gè)地區(qū)中恰巧出現(xiàn)上海處理效應(yīng)最大的概率僅為1/19（5.26%），故而可以推斷上海自貿(mào)區(qū)對(duì)地區(qū)跨境人民幣結(jié)算的推進(jìn)作用在5.26%的水平上顯著。

其余自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新對(duì)其跨境人民幣結(jié)算正向處理效應(yīng)主要集中于自貿(mào)區(qū)設(shè)立的前兩年，在這兩年間跨境人民幣結(jié)算規(guī)模迅速增長，跨境人民幣結(jié)算的正效應(yīng)顯著高于其他地區(qū)，但隨后逐漸下降，說明第二批自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新對(duì)跨境人民幣結(jié)算的推進(jìn)作用持續(xù)性明顯不佳，與前文結(jié)論一致。

圖5上海及其他控制組地區(qū)處理效應(yīng)

圖6福建、天津、廣東及其他控制組地區(qū)處理效應(yīng)

2.改變控制組與樣本期進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于2017年中國第三批自貿(mào)區(qū)于遼寧、浙江、河南、湖北、重慶、四川和陜西七省設(shè)立，又于2018年成立海南自貿(mào)區(qū)，為了避免以上8個(gè)省份受自貿(mào)區(qū)政策沖擊因素影響而干擾合成控制結(jié)果的準(zhǔn)確性，將遼寧、浙江、河南、湖北、重慶、四川、陜西和海南8個(gè)省份重新納入控制組中，增加8個(gè)控制組省份數(shù)量以檢驗(yàn)上文分析結(jié)果是否具有巧合性，同時(shí)將第三批自貿(mào)區(qū)成立后的兩年時(shí)間從樣本期中剔除，再次使用合成控制法對(duì)自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新對(duì)跨境人民幣結(jié)算的提升效應(yīng)進(jìn)行重新評(píng)估，結(jié)果如圖7所示。

圖7上海、福建、天津、廣東更換控制組真實(shí)與合成跨境人民幣結(jié)算走勢

從圖7可以看出，上海、福建、天津、廣東自貿(mào)區(qū)設(shè)立前，四地跨境人民幣結(jié)算均得到較好擬合，垂直虛線左側(cè)區(qū)域真實(shí)跨境人民幣結(jié)算實(shí)線與擬合虛線幾乎實(shí)現(xiàn)重合。上海自貿(mào)區(qū)設(shè)立后，在相關(guān)金融創(chuàng)新政策的影響下，跨境人民幣結(jié)算大幅上升，政策沖擊后跨境人民幣結(jié)算真實(shí)值依舊遠(yuǎn)高于合成值，2013—2017年真實(shí)上海跨境人民幣結(jié)算額比合成值平均高出119.45%。此次“合成上?！钡目刂平M由66.2%的北京與33.8%的浙江組成，符合上海、北京、浙江的經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)

“合成福建、天津、廣東”的最優(yōu)控制組在重新納入8個(gè)省份后也得到了更符合地區(qū)經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)的全面綜合。

。與前文類似，福建、天津、廣東跨境人民幣結(jié)算真實(shí)值也于進(jìn)行自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新后的前兩年遠(yuǎn)高于合成值，其后福建自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新的正處理效應(yīng)逐漸減弱，天津自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新的正處理效應(yīng)于政策實(shí)施第三年開始下降，廣東自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新效應(yīng)最終降為負(fù)值，均與上文控制組未加入第三、四批自貿(mào)區(qū)時(shí)的走勢一致。進(jìn)一步計(jì)算得出，福建、天津及廣東真實(shí)跨境人民幣結(jié)算額比各自合成值在進(jìn)行自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新的前兩年分別高出了14996%、9221%與2803%，在進(jìn)行自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新的前三年分別高出12293%、7239%與1059%。在控制組省份范圍擴(kuò)大后，福建的最優(yōu)合成組也由更多地區(qū)組成，福建的最優(yōu)權(quán)重控制組包括319%的貴州、278%的浙江、187%的湖南、115%的重慶、95%的吉林以及06%的山東，天津的最優(yōu)權(quán)重控制組由403%的北京和597%的浙江構(gòu)成，廣東的最優(yōu)權(quán)重控制組由425%的北京與575%的浙江組成，最優(yōu)控制組對(duì)各地區(qū)特點(diǎn)進(jìn)行了更加全面的綜合。

為了進(jìn)一步進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，計(jì)算上海、福建、天津、廣東自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新凈效應(yīng)。在控制組地區(qū)更完備的條件下，自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新對(duì)地區(qū)跨境人民幣結(jié)算的推進(jìn)作用再一次得到了驗(yàn)證，結(jié)果如圖8所示。

圖8上海、福建、天津、廣東更換控制組跨境人民幣結(jié)算處理效應(yīng)

3.使用雙重差分法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)

基于合成控制法的最優(yōu)控制組結(jié)果，使用雙重差分法再一次進(jìn)行自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新的跨境人民幣結(jié)算效應(yīng)分析。通過合成控制法合成的控制組與真實(shí)處理組的跨境人民幣結(jié)算滿足雙重差分法的共同趨勢假定，解決了原本雙重差分法應(yīng)用中難以找到具有相似特征與開放水平的地區(qū)作為研究對(duì)象控制組的難題，避免了主觀選擇控制組帶來較大估計(jì)誤差的不足。故使用合成控制法的合成結(jié)果作為上海、福建、天津、廣東的控制組進(jìn)行雙重差分法下的自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新對(duì)跨境人民幣結(jié)算影響效應(yīng)分析。構(gòu)建如下雙重差分模型：

RCTSit=β0+β1treati×periodt+β2treati+β3periodt+δZ+εit（13）

其中，treati為虛擬變量，對(duì)處理組賦值1，對(duì)合成的控制組賦值0；periodt為虛擬變量，對(duì)自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新前的年份賦值0，對(duì)自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新后的年份賦值1；β2表示處理組與控制組在t0前的跨境人民幣結(jié)算平均差異，β2+β1表示處理組與控制組在t0后的跨境人民幣結(jié)算平均差異；β3表示控制組在t0后與t0前的平均跨境人民幣結(jié)算差異，β3+β1表示處理組在t0后與t0前的平均跨境人民幣結(jié)算差異。故自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新對(duì)地區(qū)跨境人民幣結(jié)算的凈效應(yīng)通過系數(shù)β1衡量。

雙重差分法估計(jì)下，四個(gè)地區(qū)的凈效應(yīng)結(jié)果見表5?？梢园l(fā)現(xiàn)，無論是否加入控制變量，上海地區(qū)的treat×period項(xiàng)在10%的水平下均顯著為正，福建、天津的treat×period項(xiàng)系數(shù)在加入控制變量后也可通過顯著性檢驗(yàn)，而廣東的treat×period項(xiàng)系數(shù)始終不能拒絕顯著為0的原假設(shè)?？梢娚虾Ｗ再Q(mào)區(qū)金融創(chuàng)新對(duì)上海跨境人民幣結(jié)算的促進(jìn)作用巨大且持久，與利用合成控制法所得結(jié)果一致。福建、天津的凈效應(yīng)系數(shù)也表明這兩個(gè)地區(qū)的自貿(mào)區(qū)建設(shè)對(duì)跨境人民幣結(jié)算的推進(jìn)作用顯著，而廣東由于兩年后自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新對(duì)地區(qū)跨境人民幣結(jié)算的推進(jìn)作用消失，故未能得出顯著為正的凈效應(yīng)結(jié)果，也反映了自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新效應(yīng)在第二批自貿(mào)區(qū)試點(diǎn)地區(qū)對(duì)跨境人民幣結(jié)算的作用持續(xù)性不足，與前文結(jié)論一致。

四、結(jié)論與政策啟示

隨著全球政治經(jīng)濟(jì)格局的不斷演變，美元獨(dú)霸國際貨幣體系的格局已進(jìn)入戰(zhàn)略拐點(diǎn)，人民幣成為全球主要貨幣的競爭者。跨境人民幣結(jié)算作為人民幣國際化的邏輯起點(diǎn)和首要階段，在自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新推動(dòng)下正在加快推進(jìn)。本文首先分析了自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新影響跨境人民幣結(jié)算的機(jī)理和路徑，然后以上海、福建、天津、廣東自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新為樣本，實(shí)證研究了自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新對(duì)跨境人民幣結(jié)算的影響效應(yīng)，最后檢驗(yàn)了不同自貿(mào)區(qū)之間存在的異質(zhì)性。通過以上研究本文得出以下結(jié)論：

（1）自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新對(duì)跨境人民幣結(jié)算具有促進(jìn)作用，但不同自貿(mào)區(qū)的影響效應(yīng)存在異質(zhì)性。自貿(mào)區(qū)通過建立自由貿(mào)易賬戶、對(duì)外商投資準(zhǔn)入實(shí)施負(fù)面清單制度并進(jìn)行備案制改革、擴(kuò)大跨境人民幣業(yè)務(wù)范圍與種類、促進(jìn)金融業(yè)對(duì)外開放等金融創(chuàng)新舉措，有效降低了人民幣跨境使用的成本，拓寬了人民幣跨境使用的渠道并為人民幣跨境使用提供了更加市場化的環(huán)境。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，上海自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新對(duì)跨境人民幣結(jié)算具有顯著且持續(xù)的推動(dòng)效應(yīng)，而福建、天津及廣東自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新對(duì)跨境人民幣結(jié)算的正效應(yīng)則主要表現(xiàn)在自貿(mào)區(qū)設(shè)立的前兩年，自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新對(duì)跨境人民幣結(jié)算推進(jìn)的呈現(xiàn)異質(zhì)性且持續(xù)性不足。

（2）自貿(mào)區(qū)通過擴(kuò)大資本賬戶開放對(duì)跨境人民幣結(jié)算的影響顯著。自貿(mào)區(qū)諸多金融創(chuàng)新舉措皆為針對(duì)突破資本賬戶開放程度不足的阻礙，有利于更好地滿足境外主體進(jìn)行人民幣自由匯兌需求、促進(jìn)跨境人民幣直接投資與證券交易結(jié)算、健全人民幣的貨幣職能，理論與實(shí)證研究均驗(yàn)證了本文提出的“自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新→擴(kuò)大資本賬戶開放→推進(jìn)跨境人民幣結(jié)算”傳導(dǎo)路徑，但各自貿(mào)區(qū)之間存在異質(zhì)性。

（3）自貿(mào)區(qū)通過離岸金融中心建設(shè)對(duì)跨境人民幣結(jié)算的影響顯著。在自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新推動(dòng)下，眾多金融服務(wù)業(yè)在此聚集，成為境內(nèi)具有獨(dú)特地位的離岸金融中心，為人民幣跨境投資結(jié)算提供了便利渠道，提升了自貿(mào)區(qū)金融環(huán)境的市場化程度，為推進(jìn)跨境人民幣結(jié)算進(jìn)行金融改革提供了安全的試驗(yàn)場。雖然各自貿(mào)區(qū)之間存在異質(zhì)性，但本文提出的“自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新→加大離岸金融中心建設(shè)→推進(jìn)跨境人民幣結(jié)算”傳導(dǎo)路徑也得到了驗(yàn)證。

根據(jù)上述研究結(jié)論，本文提出以下政策啟示與建議：

（1）針對(duì)不同自貿(mào)區(qū)之間的差異性因地制宜推進(jìn)金融創(chuàng)新。由于上海自貿(mào)區(qū)成立時(shí)間最早，又處于全國金融中心位置，積累了不少金融創(chuàng)新經(jīng)驗(yàn)，目前各自貿(mào)區(qū)都在部分復(fù)制上海自貿(mào)區(qū)的金融改革經(jīng)驗(yàn)，建議各自貿(mào)區(qū)在現(xiàn)有創(chuàng)新基礎(chǔ)上進(jìn)一步加快金融創(chuàng)新步伐，成為自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新的先鋒隊(duì)，在創(chuàng)新案例的積累上獨(dú)樹一幟。與此同時(shí)，由于各自貿(mào)區(qū)所處地理位置不同，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平各異，金融創(chuàng)新模式和路徑也應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)差異化，沒有必要“一刀切”開展統(tǒng)一的金融創(chuàng)新。為此，其他三個(gè)自貿(mào)區(qū)應(yīng)當(dāng)結(jié)合自身特點(diǎn)，因地制宜地開展金融創(chuàng)新，推進(jìn)金融改革和擴(kuò)大開放。因廣東處于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，自貿(mào)區(qū)設(shè)立時(shí)間相對(duì)較長，深圳前海自貿(mào)區(qū)的金融創(chuàng)新經(jīng)驗(yàn)較為豐富，可突破上海自貿(mào)區(qū)已有的改革經(jīng)驗(yàn)大膽創(chuàng)新，勇立潮頭，積累更適合自身發(fā)展的金融創(chuàng)新經(jīng)驗(yàn)；對(duì)于天津自貿(mào)區(qū)，近年來金融創(chuàng)新也已經(jīng)積累了不少經(jīng)驗(yàn)和案例，特別是金融租賃方面的改革經(jīng)驗(yàn)具有自身特色，建議進(jìn)一步揚(yáng)優(yōu)避劣，持續(xù)走自身金融創(chuàng)新之路；對(duì)于福建自貿(mào)區(qū)，雖然地處沿海，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，但是與其他自貿(mào)區(qū)相比較金融發(fā)展相對(duì)不足，為此需要在既有經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展水平上進(jìn)一步厘清適合自身發(fā)展的、能夠突出自身特點(diǎn)的金融創(chuàng)新案例和經(jīng)驗(yàn)?？偠灾?，各自貿(mào)區(qū)都應(yīng)當(dāng)加快金融政策配套細(xì)則的出臺(tái)和實(shí)施，使得金融創(chuàng)新能夠切實(shí)落地實(shí)施。

（2）穩(wěn)步推進(jìn)自貿(mào)區(qū)資本賬戶有序開放。一是堅(jiān)持貨物貿(mào)易關(guān)稅優(yōu)惠，放寬服務(wù)貿(mào)易準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，建立健全跨境服務(wù)貿(mào)易負(fù)面清單制度，推進(jìn)跨境貿(mào)易自由化便利化，將跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)在更大范圍內(nèi)推廣，擴(kuò)大跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算份額。同時(shí)，可在自貿(mào)區(qū)全面開展貨幣互換，增加中國周邊地區(qū)的人民幣供給，為跨境人民幣結(jié)算提供便利條件。二是進(jìn)一步提升人民幣匯兌與跨境人民幣投融資自由化，在分賬核算的基礎(chǔ)上拓展自由貿(mào)易賬戶的功能，進(jìn)一步減少區(qū)內(nèi)資金匯兌限制，縮減外商準(zhǔn)入負(fù)面清單，健全外商投資準(zhǔn)入的前國民待遇加負(fù)面清單管理制度，堅(jiān)持簡政放權(quán)，減少跨境人民幣投融資成本，提升經(jīng)常項(xiàng)與資本項(xiàng)下的人民幣使用效率。三是自貿(mào)區(qū)資本賬戶逐步放開應(yīng)遵循“先長期后短期，先直接投融資后間接投融資，先債權(quán)類工具后股權(quán)和衍生品工具，先對(duì)機(jī)構(gòu)后對(duì)個(gè)人”的順序漸進(jìn)開放、逐步放松管制，適時(shí)調(diào)整，最終在條件成熟之時(shí)完全實(shí)現(xiàn)資本賬戶開放。

（3）促進(jìn)自貿(mào)區(qū)金融服務(wù)業(yè)發(fā)展，加快建設(shè)更加健全的離岸金融中心。為人民幣跨境流通與離岸人民幣參與中國境內(nèi)金融市場投資活動(dòng)提供場所與渠道，提升自貿(mào)區(qū)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的服務(wù)水平與質(zhì)量，提高跨境清算效率，保證跨境資金審核真實(shí)高效，推進(jìn)人民幣跨境支付系統(tǒng)不斷完善走向成熟，滿足跨境人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展的需要，保證安全性的同時(shí)提高效率。

（4）創(chuàng)新自貿(mào)區(qū)金融監(jiān)管模式，加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管。通過建立現(xiàn)代化監(jiān)管體系，將自貿(mào)區(qū)建設(shè)成跨境貿(mào)易投資便利、營商環(huán)境安全、法治環(huán)境規(guī)范、監(jiān)管體系高效的對(duì)接國際水準(zhǔn)的自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)。加強(qiáng)對(duì)自貿(mào)區(qū)準(zhǔn)入企業(yè)的業(yè)務(wù)監(jiān)督管理，防止部分企業(yè)利用自貿(mào)區(qū)優(yōu)惠政策進(jìn)行資本轉(zhuǎn)移和套利。進(jìn)行自貿(mào)區(qū)政策制定時(shí)尤其注意風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測和防范，使監(jiān)管部門實(shí)時(shí)掌握自貿(mào)區(qū)離岸業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)模處于安全可控范圍。同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)海外分支機(jī)構(gòu)監(jiān)管，保障監(jiān)管機(jī)構(gòu)信息溝通與聯(lián)系，構(gòu)建全面的監(jiān)管體系。

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編輯：鄭雅妮，高原