熊正德 魏唯

［摘 要］ 基于投資-現(xiàn)金流敏感模型，利用2012-2018年數(shù)字創(chuàng)意上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，使用GMM動(dòng)態(tài)面板方法，從融資約束視角實(shí)證檢驗(yàn)了金融錯(cuò)配對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)：金融錯(cuò)配顯著抑制了企業(yè)創(chuàng)新投資增長；企業(yè)創(chuàng)新投資活動(dòng)普遍存在外部融資約束，金融錯(cuò)配的提高會(huì)加劇企業(yè)創(chuàng)新投資面臨的融資約束程度。進(jìn)一步區(qū)分企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和地區(qū)市場化程度分析可知，金融錯(cuò)配對創(chuàng)新投資面臨的融資約束加劇作用對于非國有和市場化程度較低地區(qū)的數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)更為顯著。

［關(guān)鍵詞］ 金融錯(cuò)配；融資約束；創(chuàng)新投資；數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)

［中圖分類號(hào)］ F273.1 ［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］ Ａ ［文章編號(hào)］ 1008—1763（2023）01—0050—08

Impact of Financial Misallocation on Enterprise Innovation Investment

——Empirical Evidence from the Listed Digital Creative Firms in China

XIONG Zheng-de，WEI Wei

（Business School，Hunan University，Changsha 410082，China）

Abstract：Based on the investment-cash flow sensitive model， this paper empirically examines the impact of financial misallocation on the innovation investment in digital creative firms from the perspective of financing constraints by using the relevant data of digital creative listed firms from 2012 to 2018 and the systematic generalized method of moments. The study revealed that financial misallocation significantly inhibited the growth of digital creative firm innovation investment; External financing constraints generally exist in innovation investment activities of digital creative firms， and an increase in the degree of financial misallocation will exacerbate the degree of financing constraints on digital creative firm innovation investment; Further analysis of the nature of enterprise property rights and regional marketization shows that the increased effect of financial misallocation on financing constraints for innovative investments is more significant for digital creative firms in non-state-owned and less market-oriented regions.

Key words： financial misallocation; financing constraints; innovation investment; digital creative firms

一 引 言

習(xí)近平總書記在黨的二十大報(bào)告中提出“全面貫徹新發(fā)展理念，著力推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，主動(dòng)構(gòu)建新發(fā)展格局，蹄疾步穩(wěn)推進(jìn)改革”，高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國家的首要任務(wù)。這一工作部署充分考慮了當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)外挑戰(zhàn)并存、形勢

復(fù)雜多變的大環(huán)境。放眼全球，國際單邊主義和貿(mào)易保護(hù)主義加劇，中美貿(mào)易摩擦態(tài)勢反復(fù)，國際營商環(huán)境愈發(fā)疲弱。審視國內(nèi)，經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，新冠肺炎疫情對各行各業(yè)形成強(qiáng)烈沖擊，讓正處于爬坡過坎階段的中國經(jīng)濟(jì)備受考驗(yàn)。在新老矛盾交織，周期性、結(jié)構(gòu)性、突發(fā)性問題疊加的嚴(yán)峻形勢下，中國政府提出要繼續(xù)深入實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，大力優(yōu)化創(chuàng)新生態(tài)，調(diào)動(dòng)各類創(chuàng)新主體的積極性。因此，加大創(chuàng)新投資，促進(jìn)企業(yè)自主創(chuàng)新，以此發(fā)揮科技進(jìn)步對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的引領(lǐng)作用^[1]，已經(jīng)成為共識(shí)。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展正進(jìn)入一個(gè)數(shù)字化顛覆的新時(shí)代，以創(chuàng)意內(nèi)容為核，以數(shù)字技術(shù)為翼的數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)開啟了技術(shù)賦能的新賽道，并憑借極強(qiáng)的創(chuàng)新潛質(zhì)被列為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)之一，受到國家的高度關(guān)注。做大做強(qiáng)數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)，重點(diǎn)要引導(dǎo)企業(yè)主體以“創(chuàng)意”為核心，加大技術(shù)、產(chǎn)品、服務(wù)等領(lǐng)域的創(chuàng)新投資力度。然而，處于初創(chuàng)期的企業(yè)創(chuàng)新投資往往面臨資金短缺的困境。一方面，金融錯(cuò)配作為一種資源配置的非市場化行為，對微觀主體的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)具有顯著影響，特別針對政策導(dǎo)向型的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)而言，是極其關(guān)鍵的融資環(huán)境特征^[2]。金融錯(cuò)配不僅使得企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)難以通過金融市場及時(shí)獲取信貸資源，反而誘導(dǎo)企業(yè)為謀求短期利潤，落入尋租、套利的怪圈，進(jìn)一步加劇了企業(yè)創(chuàng)新投資面臨的融資約束。另一方面，大部分?jǐn)?shù)字創(chuàng)意企業(yè)體量小，發(fā)展起步晚，尚未完成資本原始積累，人力資本及無形資產(chǎn)比重大，缺乏貸款必要的抵押和擔(dān)保，且難以為高風(fēng)險(xiǎn)、長周期的創(chuàng)新投資提供完備的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，故較難獲得金融機(jī)構(gòu)的資金支持。

本文著眼于金融回歸本源的背景下，研究金融市場不合理的資源配置是否對數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)創(chuàng)新投資及融資約束產(chǎn)生影響，并進(jìn)一步厘清該影響效果是否會(huì)因企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、地區(qū)市場化程度不同而有所變化。與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比，本文邊際貢獻(xiàn)在于：一是以金融資源供給-需求為出發(fā)點(diǎn)，從融資約束視角揭示了金融錯(cuò)配對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響機(jī)理，不僅豐富了金融錯(cuò)配對創(chuàng)新發(fā)展影響過程的定量研究，而且有助于將微觀企業(yè)投資行為與其所處的宏觀金融環(huán)境相結(jié)合。二是充分考慮了當(dāng)前國家創(chuàng)新發(fā)展導(dǎo)向和新興產(chǎn)業(yè)投資需求，選取中國數(shù)字創(chuàng)意上市公司為研究樣本，有利于明晰創(chuàng)新投資主體特質(zhì)，并針對性地厘清現(xiàn)階段創(chuàng)新發(fā)展痛點(diǎn)，進(jìn)而從金融支持角度為助推產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級提供一定的政策建議。三是結(jié)合金融錯(cuò)配的具體表現(xiàn)，考察了企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性和地區(qū)市場化程度異質(zhì)性下金融錯(cuò)配對創(chuàng)新投資的融資約束影響差異，有助于開展樣本間的比較研究，進(jìn)一步拓展研究結(jié)論，對完善差異化配套支持政策具有一定參考價(jià)值。

二 理論分析與研究假設(shè)

（一）金融錯(cuò)配與數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)創(chuàng)新投資

金融資源作為一種稀缺要素，存在帕累托最優(yōu)，它應(yīng)當(dāng)流向經(jīng)營效率最好的部門和企業(yè)。金融錯(cuò)配就是違背了這一理想狀態(tài)，使得金融資源在企業(yè)之間非效率、非均衡配置，從而未能以創(chuàng)新項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)、收益作為配置原則，造成外部治理環(huán)境惡化，阻礙了企業(yè)創(chuàng)新投資活動(dòng)的開展^[3]。

一方面，金融錯(cuò)配增加了數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)創(chuàng)新投資的直接成本。數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)創(chuàng)新投資的周期長、失敗率高、風(fēng)險(xiǎn)性強(qiáng)，對資金的需求量大，需要有效的金融資源配置與風(fēng)險(xiǎn)管理功能相匹配。理想狀態(tài)下的金融體系能夠憑借對企業(yè)創(chuàng)新投資回報(bào)率、回收周期、潛在風(fēng)險(xiǎn)等因素的高度敏感性甄選出最具競爭力的創(chuàng)新主體，最大限度地提高創(chuàng)新成功率^[4]。相反，金融錯(cuò)配的存在使得金融市場的創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)防控和資本有效配置功能失靈，直接抬高了數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)創(chuàng)新資金成本。均衡狀態(tài)下，企業(yè)最優(yōu)創(chuàng)新資本投入的邊際收益等于資金使用成本，根據(jù)要素投入邊際報(bào)酬遞減規(guī)律，資金成本增加導(dǎo)致均衡移向資本投入量更低的狀態(tài)，即企業(yè)創(chuàng)新投資成本增加導(dǎo)致創(chuàng)新投入下降。

另一方面，金融錯(cuò)配會(huì)減少數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)創(chuàng)新投資的相對收益。當(dāng)今中國，銀行作為稀缺資本的主要提供商和企業(yè)發(fā)展的重點(diǎn)融資渠道，很大程度上掌握了金融資源配置的話語權(quán)，從而為信貸尋租創(chuàng)造了機(jī)會(huì)^[5]。從短期來看，企業(yè)利用信貸尋租有助于在非正式機(jī)制下縮短金融機(jī)構(gòu)資金發(fā)放的審批流程，大大提升金融資源的可得性，在特定階段內(nèi)充當(dāng)部分企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的“潤滑劑”^[6]。然而，從長期發(fā)展的角度來看，處于初創(chuàng)期的數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)很有可能以“尋租戰(zhàn)略”替代“創(chuàng)新戰(zhàn)略”，選擇投資于與政府建立尋租聯(lián)系來增加企業(yè)的套利收益，放棄從事高風(fēng)險(xiǎn)和高成本的創(chuàng)新投資來獲利，從而間接降低了創(chuàng)新收益，削弱了其創(chuàng)新投資動(dòng)機(jī)。結(jié)合上述分析，本文提出以下假設(shè)：

H1：金融錯(cuò)配抑制了數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)創(chuàng)新投資的增長。

（二）金融錯(cuò)配、融資約束與數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)創(chuàng)新投資

融資約束是指當(dāng)企業(yè)投資活動(dòng)需要外部資本，而市場上資本成本較高，超過了企業(yè)的承擔(dān)能力或者信貸配給難以滿足企業(yè)投資需求時(shí)所受到的約束。近年來，由于受到市場環(huán)境趨緊、財(cái)政金融體系、產(chǎn)業(yè)特質(zhì)和創(chuàng)新特性等因素的影響，數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)創(chuàng)新投資仍面臨融資約束的困境^[7]。

受世紀(jì)疫情、國際局勢動(dòng)蕩等復(fù)雜因素的影響，我國文化金融發(fā)展的總體環(huán)境趨緊，政策方面防范風(fēng)險(xiǎn)的壓力持續(xù)，文化監(jiān)管進(jìn)一步加強(qiáng)，股權(quán)資本市場普遍低迷。首先，以創(chuàng)意內(nèi)容為核心的數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)歸根結(jié)底是一種新型文化業(yè)態(tài)，在市場收緊的大環(huán)境下，其創(chuàng)新投資的融資需求必然會(huì)受到影響。其次，相關(guān)財(cái)政支持體系建設(shè)滯后，投入的財(cái)政資金基數(shù)低、底子薄，且存在結(jié)構(gòu)失衡問題，內(nèi)容上對創(chuàng)新項(xiàng)目建設(shè)、創(chuàng)新人才培育、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)等領(lǐng)域支撐不足，對象上傾向于已有相當(dāng)市場份額的大企業(yè)，排斥成長中的中小企業(yè)、體制外的民營企業(yè)和兼并重組的企業(yè)。再次，我國數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)尚處于孵化階段，相關(guān)企業(yè)發(fā)展質(zhì)量良莠不齊，眾多成長潛力巨大和創(chuàng)新資質(zhì)優(yōu)良的企業(yè)受限于發(fā)展規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對，投資價(jià)值欠佳，致使部分企業(yè)創(chuàng)新投資難以獲得資本的青睞。最后，創(chuàng)新投資的周期長、失敗率高、變現(xiàn)慢，且相關(guān)成果容易被模仿或抄襲，所形成的資產(chǎn)難以抵押，造成資本進(jìn)入門檻較高。金融機(jī)構(gòu)一般不愿意進(jìn)行主動(dòng)投資，造成創(chuàng)新投資對內(nèi)部資金流動(dòng)更加敏感，對內(nèi)源融資的依賴性顯著增強(qiáng)。結(jié)合上述分析，本文提出以下假設(shè)：

H2：我國數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)創(chuàng)新投資顯著依賴內(nèi)部現(xiàn)金流，面臨嚴(yán)重的外部融資約束。

數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)創(chuàng)新投資是指企業(yè)為了持續(xù)擴(kuò)增知識(shí)總量而不斷進(jìn)行的基礎(chǔ)研究、試驗(yàn)活動(dòng)和應(yīng)用研究。一定時(shí)期內(nèi)，金融市場制度建設(shè)落后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的需要，尤其是當(dāng)非市場競爭機(jī)制在金融資源配置過程中起主導(dǎo)作用時(shí)，會(huì)進(jìn)一步惡化企業(yè)創(chuàng)新投資面臨的融資約束現(xiàn)狀。

一方面，金融錯(cuò)配產(chǎn)生的擠出效應(yīng)加劇了數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)創(chuàng)新投資的融資約束程度。金融錯(cuò)配是指金融資源的非效率配置，占有更多金融資源的企業(yè)，其資本回報(bào)率反而低下。信貸歧視是指相比具有天然政治關(guān)聯(lián)的國有企業(yè)而言，民營企業(yè)在獲取信貸資源方面所遭受的諸如銀行信用評級低下或被迫接受更嚴(yán)苛的接待條件等歧視性待遇^[8]。當(dāng)前不同所有制企業(yè)效率不對等的融資能力是金融錯(cuò)配的集中體現(xiàn)，它導(dǎo)致信貸歧視成為金融錯(cuò)配的重要表現(xiàn)形式。金融錯(cuò)配環(huán)境下的信貸歧視使得更多的資金流向了擁有政治背景的國有部門，而國有企業(yè)的資本收益率低于民營企業(yè)，從而對創(chuàng)新效率較高的民營企業(yè)產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”^[9]。數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)以中小型民營企業(yè)為主，上述“擠出效應(yīng)”造成其被迫承擔(dān)更高的融資成本，嚴(yán)重阻礙了創(chuàng)新投資的資金融通。

另一方面，金融錯(cuò)配誘使的尋租效應(yīng)加深了數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)創(chuàng)新投資的融資約束程度。中國資本市場一直處于非市場化運(yùn)行的狀態(tài)，信貸市場雙軌制帶來的巨額租金成為金融機(jī)構(gòu)大規(guī)模尋租的源泉。創(chuàng)新效率高卻難以獲得銀行信貸青睞的部分?jǐn)?shù)字創(chuàng)意企業(yè)不得不參與尋租以獲得資金支持。表面上看，尋租會(huì)暫時(shí)性地形成較為親密的銀企關(guān)系，為企業(yè)降低代理成本以謀求資本支持提供了可能，但這一短利往往以企業(yè)被迫接受較低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目或背負(fù)高昂利息支出為代價(jià)。此外，信貸尋租能夠給企業(yè)帶來更多的短期貸款，但無法幫助企業(yè)獲得持續(xù)穩(wěn)定的長期貸款^[10]。數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)長周期的創(chuàng)新投資特性往往需要持續(xù)的資金投入相匹配，其貸款訴求更多地傾向于長期貸款，所以金融錯(cuò)配誘導(dǎo)的信貸尋租活動(dòng)會(huì)加劇其融資約束。結(jié)合上述分析，本文提出以下假設(shè)：

H3：金融錯(cuò)配提高了數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)創(chuàng)新投資對內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性，加劇了創(chuàng)新投資面臨的融資約束程度。

（三）企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性下金融錯(cuò)配影響的差異分析

盡管民營企業(yè)的總資產(chǎn)收益率明顯高于國有企業(yè)，但其往往承擔(dān)著更高額的融資成本。長期以來，我國金融資源在不同所有制企業(yè)之間配置不均衡，民營企業(yè)作為現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的重要主體，面臨金融資源獲取成本高且數(shù)量不足的困境，無法充分釋放發(fā)展活力^[11]。

金融錯(cuò)配對數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)創(chuàng)新投資的融資約束影響程度存在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異。一是從金融機(jī)構(gòu)來看，在國有商業(yè)銀行為主體的金融體系中，大量信貸資源存在非效率流動(dòng)，資本回報(bào)率低的國有企業(yè)能夠以優(yōu)惠利率獲取銀行支持，而創(chuàng)新效率較高的非國有企業(yè)卻面臨嚴(yán)重的融資約束 ^[12]。二是從“預(yù)算軟約束”來看，政府和銀行等預(yù)算支持體系基于“父愛主義”、政治目的等動(dòng)機(jī)，通過稅收、財(cái)政補(bǔ)貼、貸款等方式向國有企業(yè)等預(yù)算約束提供救助。這一過度容忍和支持的狀態(tài)，進(jìn)一步加劇了金融資源的稀缺性，抬高了資金的成本，使大量非國有企業(yè)創(chuàng)新投資面臨融資約束。三是從企業(yè)特征來看，我國數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)以非國有企業(yè)為主，發(fā)展基礎(chǔ)薄弱，成熟的大型企業(yè)占比較少。受金融服務(wù)監(jiān)管考核機(jī)制的影響，安全性強(qiáng)的國有資產(chǎn)和低風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的融資項(xiàng)目更符合國資商業(yè)銀行的貸款評價(jià)尺度和項(xiàng)目選擇導(dǎo)向。對于非國有的中小型數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)創(chuàng)新投資而言，由于在財(cái)務(wù)信息完整度、抵押品、抗風(fēng)險(xiǎn)能力上處于劣勢，難以獲得資本的青睞，進(jìn)而阻礙了其創(chuàng)新投資。結(jié)合上述分析，本文提出以下假設(shè)：

H4：金融錯(cuò)配對非國有數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)創(chuàng)新投資所面臨的融資約束的加劇作用更強(qiáng)。

（四）地區(qū)市場化程度異質(zhì)性下金融錯(cuò)配影響的差異分析

市場化程度是指市場在資源配置中所起的作用。目前，企業(yè)間資本配置受到金融機(jī)構(gòu)貸款制度偏向的影響，使得市場選擇機(jī)制難以充分發(fā)揮對競爭項(xiàng)目優(yōu)勝劣汰的功能^[13]。對于轉(zhuǎn)型期的中國而言，各地區(qū)市場化進(jìn)程不一致，政府對銀行和企業(yè)的干預(yù)力度存在顯著的不同，致使各地金融資源的配比情況不盡相同。

金融錯(cuò)配對數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)創(chuàng)新投資的融資約束影響程度也會(huì)表現(xiàn)出地區(qū)差異。已有研究表明在金融市場化程度較高的地區(qū)，中小企業(yè)更易獲得金融機(jī)構(gòu)貸款，且因?yàn)橹贫拳h(huán)境較好，長期的銀企關(guān)系對企業(yè)信貸可得性具有促進(jìn)作用^[14]。相反，市場化程度越低，意味著較強(qiáng)的政府干預(yù)使得市場在信貸資源配置方面難以發(fā)揮決定性作用，造成部分具有良好投資潛質(zhì)的創(chuàng)新項(xiàng)目難以獲得銀行信貸投資的機(jī)會(huì)，進(jìn)而抑制了創(chuàng)新投資的增長。此外，市場化程度越低，意味著市場中介組織發(fā)育不完全，從而無法發(fā)揮市場調(diào)節(jié)功能及在政府與企業(yè)間的紐帶作用，降低了社會(huì)資源配置和管理決策的效率，不僅無法對交易進(jìn)行經(jīng)濟(jì)或信譽(yù)上的有效擔(dān)保，而且一些風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的缺失，會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致一些投資回報(bào)高、風(fēng)險(xiǎn)高的創(chuàng)新型項(xiàng)目和科技創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目難以獲得除銀行之外的其他融資渠道的支持，陷入資金短缺的窘境^[15]。結(jié)合上述分析，本文提出以下假設(shè)：

H5：金融錯(cuò)配對市場化程度較低地區(qū)數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)創(chuàng)新投資的融資約束加劇作用更強(qiáng)。

三 研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

參照國家統(tǒng)計(jì)局制定并發(fā)布的《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)分類（2018）》文件中對數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)分類的界定，作為本文研究對象的數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)涉及數(shù)字創(chuàng)意技術(shù)設(shè)備制造、數(shù)字文化創(chuàng)意活動(dòng)、設(shè)計(jì)服務(wù)、數(shù)字創(chuàng)意與融合服務(wù)等四大行業(yè)的上市公司。由于該文件建立了與《國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類》（GB/T 4754-2017）的對應(yīng)關(guān)系，故四大行業(yè)中具體細(xì)分行業(yè)的代碼與《國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類》（GB/T4754-2017）相同?？紤]到2008年的金融海嘯引發(fā)了全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的巨大波動(dòng)，后續(xù)影響直至2011年才基本恢復(fù)，且本文模型中一些指標(biāo)是滯后一期的，因此樣本區(qū)間從2012年開始選取。為保證所選樣本的有效性，剔除如下不合理數(shù)據(jù)：（1）樣本期內(nèi)被ST、*ST的企業(yè)；（2）樣本期內(nèi)披露信息和財(cái)務(wù)指標(biāo)嚴(yán)重缺失的企業(yè)；（3）樣本期內(nèi)部分重要指標(biāo)嚴(yán)重異常的企業(yè)。經(jīng)處理，最終得到2012-2018年272家數(shù)字創(chuàng)意上市公司作為本文的研究樣本，數(shù)據(jù)來源于萬德數(shù)據(jù)庫及國泰安數(shù)據(jù)庫，并采用Stata計(jì)量軟件處理上述數(shù)據(jù)。

（二）變量定義

1.金融錯(cuò)配

作為本文的核心變量，利用資本偏離程度來測度金融錯(cuò)配的方法由于科學(xué)性和可操作性最強(qiáng)而得到了廣泛應(yīng)用。因此，參考邵挺^[16]、Song等^[17]對金融錯(cuò)配的衡量方法，利用每個(gè)企業(yè)的資金使用成本對所在行業(yè)的平均資金使用成本的偏離程度來衡量金融錯(cuò)配程度。這里我們采用利息支出與扣除應(yīng)付賬款后的負(fù)債數(shù)額之比表示企業(yè)的資金使用成本。

2.融資約束

目前融資約束的度量主要有模型量化、單一指標(biāo)量化、綜合指標(biāo)量化三種方法。其中，單一指標(biāo)量化較為片面，而綜合指標(biāo)量化在進(jìn)行分組和選取指標(biāo)過程中具有較強(qiáng)的主觀性^[18]。眾多國內(nèi)外研究證明了利用投資-現(xiàn)金流量敏感模型衡量企業(yè)融資約束的合理性^[19-21]。因此，本文也選擇投資-現(xiàn)金流敏感模型，借鑒鐘凱等^[22]的做法，選用上市公司現(xiàn)金流量表中的“經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額”對企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流進(jìn)行測度。

3.創(chuàng)新投資

已有文獻(xiàn)對于創(chuàng)新投資的衡量主要基于R&D投入及無形資產(chǎn)增量兩大指標(biāo)。自2007年起實(shí)行的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中無形資產(chǎn)主要包括專利權(quán)和非專利技術(shù)，可見無形資產(chǎn)增加主要是創(chuàng)新投入的成果，且與R&D投入相比，無形資產(chǎn)增量更能反映企業(yè)的創(chuàng)新投資總量，其數(shù)據(jù)可獲性較強(qiáng)，一定程度上彌補(bǔ)了研發(fā)數(shù)據(jù)缺失的不足。因此，本文借鑒王玉澤等^[23]的相關(guān)研究，使用數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)無形資產(chǎn)增量占期初總資產(chǎn)的比值予以賦值。

4.市場化程度

本文采用王小魯、樊綱和胡李鵬2019年編制的《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告（2018）》中的市場化總指數(shù)作為各地區(qū)市場化程度衡量依據(jù)^[24]。該指標(biāo)體系分別從政府與市場關(guān)系、非國有經(jīng)濟(jì)發(fā)展、產(chǎn)品市場發(fā)育程度、要素市場發(fā)育程度、市場中介組織發(fā)育和法治環(huán)境等五個(gè)方面綜合測算地區(qū)市場化水平，是現(xiàn)有研究中較為全面的指標(biāo)體系，數(shù)據(jù)具有較強(qiáng)的科學(xué)性。

5.控制變量

除上述核心變量外，本文還控制了以下企業(yè)特征變量：（1）企業(yè)規(guī)模，采用企業(yè)年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)來進(jìn)行度量；（2）企業(yè)成長性，利用企業(yè)營業(yè)收入增長率來進(jìn)行刻畫，其計(jì)算公式為“（當(dāng)期營業(yè)收入-年初營業(yè)收入）/年初營業(yè)收入”；（3）投資機(jī)會(huì)，利用企業(yè)托賓Q值予以測度；（4）資本結(jié)構(gòu)，選取企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)的代理變量，其計(jì)算公式為“期末負(fù)債總額/資產(chǎn)總額”；（5）股權(quán)集中度，選用企業(yè)前五大股東持股比例之和進(jìn)行測度。

各變量具體定義如表1所示：

（三）模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)金融錯(cuò)配對數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)創(chuàng)新投資的直接影響，本文參考Jefferson等^[25]和李曉龍等（^[26]的研究，設(shè)定如下動(dòng)態(tài)面板模型：

INNOit=a0+a1INNOi，t－1+a2FMit+a3SIZEit+a4GROWTHit+a5LEVit+a6HHIit+λi+εit（1）

模型（1）中，INNOit是數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)當(dāng)期創(chuàng)新投資變量，鑒于企業(yè)創(chuàng)新投資是一個(gè)連續(xù)動(dòng)態(tài)的過程，上期的創(chuàng)新投資會(huì)對當(dāng)期和未來的創(chuàng)新投資產(chǎn)生影響，因此加入上一期企業(yè)創(chuàng)新投資INNOi，t-1作為解釋變量。FMit表示金融錯(cuò)配，SIZEit、GROWTHit、LEVit和HHIit表示其他控制變量，λi表示不可觀測的個(gè)體效應(yīng)，εit表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。若a2顯著為負(fù)數(shù)，則說明金融錯(cuò)配抑制了數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)創(chuàng)新投資的增長，即H1得到了驗(yàn)證。

為了檢測當(dāng)前我國數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)是否存在融資約束，本文參考Fazzari等^[27]建立的基于托賓Q的投資-現(xiàn)金流敏感模型（FHP）。他們認(rèn)為，在信息充分、沒有融資約束的情況下，企業(yè)投資完全取決于投資機(jī)會(huì)——托賓Q。然而一旦企業(yè)存在融資約束，即外部融資成本高于內(nèi)部現(xiàn)金流的使用成本，現(xiàn)金流成為了一種稀缺品，企業(yè)投資將受到現(xiàn)金流多少的影響。盧馨等^[20]、唐清泉和巫岑^[28]在FHP模型上開展進(jìn)一步調(diào)整，從而對企業(yè)創(chuàng)新投資行為進(jìn)行描述。本文通過借鑒上述學(xué)者的相關(guān)研究，設(shè)定如下基礎(chǔ)模型：

INNOit=b0+b1INNOi，t－1+b2CFit+b3Qi，t－1+b4SIZEit+b5GROWTHit+b6LEVit+b7HHIit+λi+εit（2）

模型（2）中，CFit為企業(yè)當(dāng)期經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額，根據(jù)FHP模型構(gòu)建的基本思想，如果CFit的系數(shù)b2顯著為正，則代表數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)創(chuàng)新投資對內(nèi)部現(xiàn)金流敏感，反映出數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)創(chuàng)新投資面臨外部融資約束，即H2得到驗(yàn)證。

本文將進(jìn)一步對金融錯(cuò)配、融資約束與我國數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)創(chuàng)新投資之間的關(guān)系進(jìn)行探討。為檢驗(yàn)金融錯(cuò)配是否加劇了數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)創(chuàng)新投資的融資約束程度，以及該影響效果是否會(huì)因企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和地區(qū)市場化程度存在差異，在模型（2）的基礎(chǔ)上加入金融錯(cuò)配變量FMit以及金融錯(cuò)配與企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的交互項(xiàng)CFit×FMit，構(gòu)造出模型（3）。

INNOit=b0+b1INNOi，t－1+b2FMit+b3CFit+b4CFit×FMit+b5Qi，t－1+b6SIZEit+b7GROWTHit+b8LEVit+b9HHIit+λi+εit（3）

模型（3）中，如果交互項(xiàng)的系數(shù)b4顯著為正，則證實(shí)了H3，即金融錯(cuò)配加劇了數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)創(chuàng)新投資面臨的融資約束程度。在驗(yàn)證H4和H5時(shí)，本文借鑒以往學(xué)者按照相關(guān)變量進(jìn)行分組檢驗(yàn)的方式，在模型（3）的基礎(chǔ)上按照不同企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和地區(qū)市場化程度高低對樣本進(jìn)行區(qū)分并展開研究。

（四）研究方法

由于模型（1）、（2）和（3）中包含被解釋變量INNOit的滯后項(xiàng)INNOi，t-1，且模型（3）中包含金融錯(cuò)配與融資約束的交互項(xiàng)CFit×FMit，從而導(dǎo)致模型可能存在內(nèi)生性問題。Arellano和Bond^[29]提出的差分GMM方法能夠解決此類問題，該方法的優(yōu)勢在于能夠不借助外部工具變量來處理內(nèi)生性問題，但易受弱工具變量的作用而產(chǎn)生估計(jì)偏誤。鑒于此，Blundell和Bond^[30]通過引進(jìn)水平方程提出了系統(tǒng)GMM，該方法通過增加差分變量滯后項(xiàng)提升了工具變量有效性，進(jìn)而降低了模型估計(jì)誤差。因此，為了有效降低異方差對模型估計(jì)的干擾，確保估計(jì)結(jié)果的有效性與準(zhǔn)確度，本文采用兩步系統(tǒng)GMM對模型進(jìn)行后續(xù)實(shí)證分析。

四 實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）變量描述性統(tǒng)計(jì)

本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。其中，創(chuàng)新投資的平均值為0.0098，可見當(dāng)前階段我國數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)仍處于孵化期，創(chuàng)新投資水平總體較低。金融錯(cuò)配程度的最小值為-30.0477，最大值為27.8629，且標(biāo)準(zhǔn)差較大，表明數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)內(nèi)部金融錯(cuò)配的波動(dòng)程度較大，反映出我國數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)存在較大的正向金融錯(cuò)配和負(fù)向金融錯(cuò)配。企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額的最大值和最小值振幅較大，說明企業(yè)財(cái)務(wù)狀況存在多樣性。托賓Q值的均值為2.6911，最小值為0.1128，而最大值為24.9405，說明各公司面臨的投資機(jī)會(huì)狀況差異較大。

（二）金融錯(cuò)配對數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)創(chuàng)新投資影響的估計(jì)結(jié)果

本文利用前文構(gòu)建的模型（1）檢驗(yàn)金融錯(cuò)配對數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)創(chuàng)新投資的直接影響，相關(guān)結(jié)果如表3模型（1）所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，二階自相關(guān)檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量AR（2）所對應(yīng)的P值大于0.1，表明擾動(dòng)項(xiàng)不存在二階自相關(guān)，且用于表征工具變量有效性的Hansen統(tǒng)計(jì)量所對應(yīng)的P值也大于0.1，即工具變量是有效的。其中INNOi，t-1的系數(shù)顯著為負(fù)，表明數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)創(chuàng)新投資具有一定的延續(xù)性，前期投資對當(dāng)期影響明顯。本文采用無形資產(chǎn)增量度量創(chuàng)新投資，而無形資產(chǎn)增量主要包含專利和非專利技術(shù)，著重反映的是企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的成果，其開發(fā)到最終獲得成功所耗費(fèi)的成本高昂，當(dāng)上期創(chuàng)新投資過大時(shí)，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)縮減下年度的創(chuàng)新投入，進(jìn)而導(dǎo)致創(chuàng)新成果減少。FMit的系數(shù)為-0.0024，且在1%的顯著性水平上為負(fù)，表明金融錯(cuò)配抑制了數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)創(chuàng)新投資的增長，即H1得到驗(yàn)證。

（三）金融錯(cuò)配對數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)創(chuàng)新投資的融資約束影響估計(jì)結(jié)果

1.我國數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)創(chuàng)新投資是否面臨融資約束

通過對模型（2）進(jìn)行回歸分析，由表3中模型（2）的估計(jì)結(jié)果可知，AR（2）和Hansen統(tǒng)計(jì)量所對應(yīng)的P值都大于0.1，通過擾動(dòng)項(xiàng)二階自相關(guān)和工具變量有效性檢驗(yàn)，表明研究結(jié)論是可靠的。其中，企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額CFit的系數(shù)為0.0833，且在1%的顯著性水平上為正，表明數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)創(chuàng)新投資與企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流量有明顯的正相關(guān)關(guān)系，符號(hào)與預(yù)期一致。根據(jù)FHP模型的檢驗(yàn)原理，說明企業(yè)創(chuàng)新投資對內(nèi)部現(xiàn)金流有顯著的依賴性，反映出當(dāng)前階段，我國數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)創(chuàng)新投資確實(shí)面臨外部融資約束，即H2得到驗(yàn)證。

2.金融錯(cuò)配是否加劇了數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)創(chuàng)新投資的融資約束

模型（3）在模型（2）的基礎(chǔ)上加入了金融錯(cuò)配變量FMit以及企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與金融錯(cuò)配的交互項(xiàng)CFit×FMit?；貧w結(jié)果顯示，F(xiàn)Mit的系數(shù)依然顯著為負(fù)。值得注意的是交互項(xiàng)系數(shù)為0.0085，在5%顯著性水平下為正，表明金融錯(cuò)配會(huì)提高投資-現(xiàn)金流敏感性，增強(qiáng)創(chuàng)新投資對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴性，進(jìn)一步加劇了數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)創(chuàng)新投資面臨的融資約束，即H3得到驗(yàn)證。

（四） 進(jìn)一步討論

1.金融錯(cuò)配影響效果：企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性檢驗(yàn)

為考察金融錯(cuò)配對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)創(chuàng)新投資的融資約束影響是否存在差異，本文將全樣本按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩個(gè)子樣本，其中國有企業(yè)為70家，非國有企業(yè)為202家，在模型（3）的基礎(chǔ)上分別就兩個(gè)子樣本進(jìn)行動(dòng)態(tài)面板分析，回歸結(jié)果如表4所示。結(jié)果顯示，無論是國有企業(yè)組還是非國有企業(yè)組，金融錯(cuò)配變量系數(shù)均顯著為負(fù)，表明在金融錯(cuò)配的大環(huán)境下，國有企業(yè)和非國有企業(yè)的創(chuàng)新投資均受到其負(fù)面影響。國有企業(yè)組的CFit的系數(shù)不顯著，而非國有企業(yè)組CFit的系數(shù)為0.0899，在1%的顯著性水平下為正，表明相比國有企業(yè)，非國有數(shù)字創(chuàng)意上市公司面臨嚴(yán)重的融資約束困境。國有企業(yè)組金融錯(cuò)配與企業(yè)現(xiàn)金流的交互項(xiàng)系數(shù)不顯著，而非國有企業(yè)組該交互項(xiàng)系數(shù)為0.0394，并在1%的顯著性水平下為正，證實(shí)了金融錯(cuò)配對非國有數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)創(chuàng)新投資所面臨的融資約束的加劇作用更顯著，即H4得到驗(yàn)證。

2.金融錯(cuò)配影響效果：地區(qū)市場化程度異質(zhì)性檢驗(yàn)

為了比較不同市場化程度地區(qū)，金融錯(cuò)配對創(chuàng)新投資的融資約束影響是否存在差異，本文采用王小魯、樊綱和胡李鵬2019年編制的《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告（2018）》中的市場化總指數(shù)作為各個(gè)地區(qū)市場化程度的衡量依據(jù)^[24]，將連續(xù)7年市場化指數(shù)高于中位數(shù)的省份定義為市場化程度高的樣本，反之為市場化程度低的樣本，并對兩個(gè)子樣本開展分組檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表4所示。結(jié)果顯示，兩個(gè)子樣本的金融錯(cuò)配變量系數(shù)均顯著為負(fù)，表明金融錯(cuò)配對數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)創(chuàng)新投資普遍存在抑制作用。市場化程度高組的CFit系數(shù)為0.0393，在10%的顯著性水平上為正，而市場化程度低組的CFit系數(shù)為0.0770，其數(shù)值遠(yuǎn)大于前者，且在5%的顯著性水平上為正，說明市場化程度較低地區(qū)的數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)創(chuàng)新投資面臨更加嚴(yán)重的融資約束。在5%的顯著性水平上，市場化程度低組的金融錯(cuò)配與企業(yè)現(xiàn)金流的交互項(xiàng)系數(shù)值為0.0177，顯著大于市場化程度高組的0.0075，證實(shí)了金融錯(cuò)配對市場化程度較低地區(qū)的數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)創(chuàng)新投資的融資約束的加劇作用更強(qiáng)，即H5得到驗(yàn)證。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在樣本容量有限的情況下，兩步系統(tǒng)GMM估計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)誤可能會(huì)產(chǎn)生向下偏倚。為解決這一問題，確保結(jié)論的有效性，本文采用一步系統(tǒng)GMM估計(jì)方法開展穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)模型中各主要解釋變量的估計(jì)系數(shù)符號(hào)和顯著性并無較大的變化，實(shí)證結(jié)論與前文保持一致，說明上述結(jié)論是具有可靠性和穩(wěn)健性的，相關(guān)結(jié)果因篇幅所限未列出。

五 結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

金融改革的核心在于金融資源，金融市場如何配置資源，對于盤活資本存量，提高微觀主體投資質(zhì)量具有重要意義。本文將宏觀金融環(huán)境和微觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、企業(yè)投資和融資相結(jié)合，利用數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)上市公司2012-2018年面板數(shù)據(jù)，從金融市場改革滯后性的現(xiàn)實(shí)出發(fā)，基于融資約束的視角系統(tǒng)考察了金融錯(cuò)配對數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)創(chuàng)新投資的影響，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)：（1）從樣本整體來看，金融錯(cuò)配顯著抑制了我國數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)創(chuàng)新投資的增長。（2）我國數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)具有顯著的創(chuàng)新投資-現(xiàn)金流敏感性，創(chuàng)新投資活動(dòng)高度依賴于企業(yè)內(nèi)源融資，面臨較強(qiáng)的外部融資約束。（3）金融錯(cuò)配加劇了數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)創(chuàng)新投資面臨的融資約束程度。（4）進(jìn)一步開展分樣本檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，非國有和市場化程度較低地區(qū)的數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)創(chuàng)新投資面臨更加嚴(yán)重的外部融資約束，且金融錯(cuò)配對這兩類企業(yè)創(chuàng)新投資所面臨的融資約束的加劇作用更強(qiáng)。

（二）管理啟示

本文研究結(jié)論對于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期推進(jìn)中國金融體制改革，改善新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新投資治理環(huán)境，以及完善金融支持領(lǐng)域相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策的制定具有一定的啟示意義：（1）政府應(yīng)全面、深層次地推進(jìn)金融體制改革，重點(diǎn)推進(jìn)利率市場化，緩解制度性金融錯(cuò)配。不僅要完善前沿產(chǎn)業(yè)財(cái)政金融領(lǐng)域相關(guān)政策制定，充分發(fā)揮財(cái)政稅收的杠桿作用，有效解決初創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新投資的融資壁壘，而且要實(shí)施差異化的金融發(fā)展戰(zhàn)略，著力整治信貸所有制歧視，加強(qiáng)落后地區(qū)的市場化進(jìn)程，引導(dǎo)不同所有制、不同地區(qū)企業(yè)均衡發(fā)展。（2）金融機(jī)構(gòu)應(yīng)加快改革步伐，著力打造多層次、廣覆蓋、有差異的融資體系，努力提升信貸資源配置的商業(yè)化水平，提高金融服務(wù)質(zhì)量。一方面，銀行應(yīng)堅(jiān)持回歸本源和市場導(dǎo)向，引導(dǎo)更多金融資源配置到經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)金融良性循環(huán)。另一方面，廣大金融機(jī)構(gòu)應(yīng)積極開發(fā)支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和科技創(chuàng)新的金融產(chǎn)品，重點(diǎn)拓展欠發(fā)達(dá)地區(qū)優(yōu)質(zhì)中小型、非國有企業(yè)的直接融資渠道，形成分工明確、職能互補(bǔ)、競爭有序的金融服務(wù)格局。（3）企業(yè)應(yīng)合理配置內(nèi)部金融資源，減少盲目投資和擴(kuò)張，對于市場化程度較低的地區(qū)，更應(yīng)該將有限資金用于人才的引進(jìn)和培養(yǎng)上，提高創(chuàng)新人才的福利待遇，完善人才培訓(xùn)機(jī)制和建立創(chuàng)新激勵(lì)制度。國有企業(yè)應(yīng)積極配合國有資本授權(quán)經(jīng)營體制改革，形成靈活高效的市場化經(jīng)營機(jī)制，非國有企業(yè)應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)變慣性思維，多渠道地獲取資金支持，避免過度依賴單一融資模式，共同塑造不同所有制企業(yè)血脈相連、命運(yùn)相依的生態(tài)發(fā)展格局。

（三）研究局限與未來展望

由于研究條件的限制，本文仍存在以下不足之處：一是盡管國家統(tǒng)計(jì)局已經(jīng)就數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)進(jìn)行了明確的界定和分類，但相關(guān)數(shù)據(jù)庫還沒有專門針對數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的統(tǒng)計(jì)板塊。因此，在手工收集樣本的過程中可能有所遺漏，導(dǎo)致樣本不夠全面，后續(xù)研究可以隨著數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的不斷完善進(jìn)一步豐富樣本量；二是對于金融錯(cuò)配的度量，選取的是利息支出指標(biāo)，由于利息支出的相關(guān)數(shù)據(jù)披露不完善，導(dǎo)致存在一定程度的數(shù)據(jù)缺失，后續(xù)研究可以嘗試選取其他與資金成本相關(guān)的指標(biāo)進(jìn)行度量并展開研究。

［參 考 文 獻(xiàn)］

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