羅黨論 林傳文 何坤 顏文倩

【摘要】北交所的設(shè)立是中國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的關(guān)鍵一步， 自2021年成立以來(lái)， 北交所取得了不少的成績(jī)， 但是也存在著不少問(wèn)題。本文通過(guò)梳理北交所發(fā)展現(xiàn)狀， 從市場(chǎng)端、 生態(tài)端、 供給端、 制度端和技術(shù)端對(duì)北交所運(yùn)行的問(wèn)題進(jìn)行了分析， 同時(shí)也從市場(chǎng)端、 制度端和服務(wù)端對(duì)北交所問(wèn)題存在的原因進(jìn)行了剖析， 最后為北交所的進(jìn)一步發(fā)展提出了相應(yīng)的政策建議。

【關(guān)鍵詞】北交所；上市；專(zhuān)精特新；流動(dòng)性；關(guān)注度

【中圖分類(lèi)號(hào)】F275? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2023）12-0012-10

一、 引言

黨的二十大報(bào)告明確提出要“健全資本市場(chǎng)功能， 提高直接融資比重”。如何健全資本市場(chǎng)功能， 更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和投資者， 這涉及深化改革、 防控風(fēng)險(xiǎn)、 加強(qiáng)監(jiān)管等諸多方面， 是一項(xiàng)系統(tǒng)性工程。而北京證券交易所（簡(jiǎn)稱(chēng)“北交所”）的設(shè)立也正是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的關(guān)鍵一步。這不僅是我國(guó)資本市場(chǎng)向全球釋放深化改革的積極信號(hào)， 更是在我國(guó)深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下， 積極實(shí)施國(guó)家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略、 持續(xù)培育發(fā)展新動(dòng)能的重要舉措。

實(shí)際上， 作為內(nèi)地最年輕的證券交易所， 北交所自2021年成立一年多便交出了亮眼的成績(jī)單： 截至2022年11月14日， 共有上市公司123家， 其中， 中小企業(yè)占比77%， 民營(yíng)企業(yè)占比86%， 超八成集中在戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、 先進(jìn)制造業(yè)， 49家為國(guó)家級(jí)專(zhuān)精特新“小巨人”企業(yè)， 平均研發(fā)強(qiáng)度達(dá)4.3%， 遠(yuǎn)高于社會(huì)平均水平①……但在這些成績(jī)的背后， 也要看到問(wèn)題所在： 流動(dòng)性依舊是北交所繞不開(kāi)的“痛”， 個(gè)股現(xiàn)地量成交極端情況、 日均換手率嚴(yán)重不足、 新股頻繁破發(fā)， 北交所的紅利沒(méi)想象中那么美好②。更重要的是， 本文前后訪談了10多名券商的保薦人③以及20多家專(zhuān)精特新企業(yè)家， 發(fā)現(xiàn)如下問(wèn)題： 大部分券商的保薦人對(duì)北交所都選擇性給予“忽視”， 很少會(huì)推薦給向他們咨詢(xún)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)， 對(duì)那些暫時(shí)不具備科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板上市資格的公司， 都是建議等兩年再考慮， 而不是先在北交所上市； 而企業(yè)家們寧愿再等等以滿(mǎn)足科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板的條件， 而不是積極利用北交所這一平臺(tái)去融資做大。何建梅等（2023）以2014 ～ 2021年在A股首次公開(kāi)募股的上市公司為研究樣本， 把有新三板掛牌經(jīng)歷的公司作為“預(yù)科班”企業(yè)， 比較研究“預(yù)科班”企業(yè)與非“預(yù)科班”企業(yè)在首次公開(kāi)募股上市后的表現(xiàn)差異， 發(fā)現(xiàn)在新三板掛牌的“預(yù)科班”經(jīng)歷能夠提高上市公司質(zhì)量。連新三板的掛牌經(jīng)歷都對(duì)上市質(zhì)量有幫助， 那么北交所對(duì)提升優(yōu)質(zhì)企業(yè)未來(lái)的上市質(zhì)量顯然應(yīng)該有更好的幫助。羅黨論等（2022）認(rèn)為， 北交所作為能真正打通中國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要舉措， 政府、 企業(yè)、 投資人與各種服務(wù)中介理應(yīng)達(dá)成共識(shí)， 這樣才能真正有效推動(dòng)資本市場(chǎng)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)賦能。因此， 本文試圖通過(guò)分析北交所成立以來(lái)存在的問(wèn)題及可能的原因， 進(jìn)而為北交所的進(jìn)一步發(fā)展提供一些建議。

本文研究發(fā)現(xiàn)， 北交所的發(fā)展存在以下問(wèn)題： 從市場(chǎng)端來(lái)看， 北交所的流動(dòng)性不夠影響了其發(fā)展； 從生態(tài)端來(lái)看， 北交所的市場(chǎng)關(guān)注度不足， 影響了北交所的做大； 從供給端來(lái)看， 北交所當(dāng)前對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)的吸引力還有待提升； 從制度端來(lái)看， 北交所的發(fā)行制度創(chuàng)新還有待加強(qiáng)； 從技術(shù)端來(lái)看， 北交所的其他方面也需要持續(xù)優(yōu)化。北交所當(dāng)前的困境一方面是源于本身的天然條件如市場(chǎng)地位與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)， 以及制度層面因素如轉(zhuǎn)板機(jī)制的落地效果與治理機(jī)制， 另一方面也有主觀的市場(chǎng)服務(wù)效果如對(duì)市場(chǎng)的推廣與對(duì)投資者的呵護(hù)等原因。最后， 本文為北交所的進(jìn)一步發(fā)展提出了相應(yīng)的政策建議。

本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于： （1）這是第一篇系統(tǒng)論述北交所存在問(wèn)題及原因的學(xué)術(shù)文章， 羅黨論等（2022）論證了北交所成立的動(dòng)因及發(fā)展路徑， 而本文是對(duì)北交所運(yùn)行后的理性思考， 對(duì)今后如何更好地發(fā)展多層次資本市場(chǎng)有較好的借鑒意義。（2）盡管本文的觀點(diǎn)可能有些偏頗④， 但出發(fā)點(diǎn)是為了更好地建設(shè)我國(guó)資本市場(chǎng)， 為實(shí)體經(jīng)濟(jì)賦能， 因此理性的分析很有必要， 這也是本文的價(jià)值所在。

二、 北交所發(fā)展現(xiàn)狀

北交所上市以來(lái)的發(fā)展的確取得了不俗的成績(jī)， 但是， 作為一個(gè)被寄予厚望的新交易市場(chǎng)， 其發(fā)展中所展現(xiàn)出的問(wèn)題也是比較明顯的， 下文從五個(gè)方面來(lái)論述。

（一）市場(chǎng)端： 北交所的流動(dòng)性不夠制約了市場(chǎng)發(fā)展

流動(dòng)性被認(rèn)為是資本市場(chǎng)的生命力所在， 沒(méi)有流動(dòng)性就反映不出市場(chǎng)真實(shí)的價(jià)值（吳秀波，2019）， 流動(dòng)性的缺乏會(huì)帶來(lái)額外交易成本或潛在損失的可能（Smith等，2005）。我國(guó)科創(chuàng)板市場(chǎng)與新三板市場(chǎng)均曾面臨過(guò)嚴(yán)重的流動(dòng)性問(wèn)題⑤， 其中新三板市場(chǎng)因投資者準(zhǔn)入門(mén)檻過(guò)高、 分層制度以及轉(zhuǎn)板流程不足、 公司基本面質(zhì)量不佳等因素而陷入“泥潭”之中（曹文婷，2020）。而作為承接自新三板市場(chǎng)， 致力于彌補(bǔ)資本市場(chǎng)斷層的北交所市場(chǎng)， 吸取過(guò)去我國(guó)資本市場(chǎng)曲折探索的教訓(xùn)， 在其發(fā)展歷程中流動(dòng)性問(wèn)題尤為重要。

然而， 自北交所成立以來(lái)， 盡管上市公司數(shù)量持續(xù)增加， 各項(xiàng)創(chuàng)新性制度規(guī)則不斷完善， 但受股市風(fēng)格切換、 流動(dòng)性邊際趨緊與市場(chǎng)認(rèn)知度不足等因素影響， 北交所的流動(dòng)性萎縮問(wèn)題凸顯。數(shù)據(jù)顯示， 排除2022年9月北證50指數(shù)與融資融券政策所帶來(lái)的刺激⑥， 北交所的流動(dòng)性問(wèn)題突出。2022年市場(chǎng)的成交額下降超過(guò)80%， 個(gè)股的日平均換手率也從3.32%下降到0.56%。在2022年最后一個(gè)交易日北交所的162只個(gè)股中， 僅有11.59%的個(gè)股日換手率高于1%。

為了更好地進(jìn)行對(duì)比， 本文回顧香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)與納斯達(dá)克市場(chǎng)的月成交額情況， 如圖1所示。 納斯達(dá)克市場(chǎng)的月成交額從1993年的300億美元增長(zhǎng)至目前的超30000億美元。香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)自2002年至今， 20年的時(shí)間成交量沒(méi)有任何增長(zhǎng)， 始終維持在40億港元附近， 而納斯達(dá)克市場(chǎng)與2002年初相比其成交額增幅至今已超5倍。現(xiàn)實(shí)情況是， 不僅僅是以上兩個(gè)市場(chǎng)， 對(duì)于絕大部分剛剛成立的注冊(cè)制市場(chǎng)而言， 由于投研關(guān)注度不高疊加股票質(zhì)量良莠不齊等因素， 其初始成交額與交投活躍度往往并不理想， 都需要一定的時(shí)間來(lái)發(fā)展。但持續(xù)的高成交量毫無(wú)疑問(wèn)是支撐市場(chǎng)關(guān)注度與估值， 實(shí)現(xiàn)交易所發(fā)展壯大的最重要因素： 納斯達(dá)克市場(chǎng)經(jīng)過(guò)了數(shù)十年的發(fā)展， 乘信息技術(shù)革命東風(fēng)， 通過(guò)引入合理的分層制度安排， 其成交額不斷增長(zhǎng)， 已經(jīng)發(fā)生了翻天覆地的變化； 與之相對(duì)的是香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)成立20余年以來(lái)， 由于復(fù)雜的內(nèi)外部環(huán)境與不合理的制度安排， 雖然其成交額基數(shù)較低， 但始終停滯不前， 這也是兩個(gè)市場(chǎng)現(xiàn)狀千差萬(wàn)別的重要原因。目前， 北交所流動(dòng)性不足的問(wèn)題已經(jīng)嚴(yán)重制約市場(chǎng)發(fā)展， 如果其在未來(lái)不能實(shí)現(xiàn)持續(xù)改善， 勢(shì)必會(huì)對(duì)該市場(chǎng)長(zhǎng)期的做大做強(qiáng)產(chǎn)生更為重大的負(fù)面影響。

事實(shí)上， 為了應(yīng)對(duì)流動(dòng)性問(wèn)題， 北交所于2023年實(shí)施了融資融券政策與做市商制度。但融資融券政策在存在大量老股流通盤(pán)的情況下進(jìn)一步增加了市場(chǎng)破發(fā)概率； 而做市商制度必須有配套機(jī)制（吳秀波， 2019）， 其更多的是扮演一個(gè)錦上添花的角色， 在市場(chǎng)表現(xiàn)不佳時(shí)做市商會(huì)選擇主動(dòng)退出。這使得北交所如何解決流動(dòng)性問(wèn)題成為一個(gè)更復(fù)雜棘手的問(wèn)題， 是北交所“破局”的關(guān)鍵。

（二）生態(tài)端： 北交所的市場(chǎng)關(guān)注度不足， 影響了北交所的做大

市場(chǎng)關(guān)注度不足是北交所目前面臨的主要困境之一。國(guó)內(nèi)外研究普遍認(rèn)為， 市場(chǎng)關(guān)注度（Visibility）對(duì)資本市場(chǎng)建設(shè)有著重要的影響。Baker和Powell（1999）認(rèn)為， 市場(chǎng)關(guān)注度的提高意味著公司可以向市場(chǎng)傳遞更充分的信息， 有助于降低投資者和公司之間的信息不對(duì)稱(chēng)， 緩釋投資者對(duì)公司前景預(yù)期的不確定性。同時(shí)， Barber和Odean（2000）發(fā)現(xiàn)較高的關(guān)注度會(huì)顯著增強(qiáng)股票的流動(dòng)性。魏麗雅（2013）對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)進(jìn)行研究同樣發(fā)現(xiàn)股票的關(guān)注度與流動(dòng)性之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系。高市場(chǎng)關(guān)注度可以有效地增強(qiáng)市場(chǎng)參與者的信心， 同時(shí)促進(jìn)資源的有效配置。然而相比于同期上市的其他板塊公司， 北交所的市場(chǎng)關(guān)注度顯著偏低。

為了排除存量數(shù)據(jù)的影響， 本文以2022年在各市場(chǎng)首發(fā)上市的企業(yè)作為樣本， 參考Baker和Powell（1999）、 劉林和倪玉娟（2012）、 胡海峰等（2014）、 劉惠好和杜小偉（2016）等的方法， 采用如下四個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量市場(chǎng)關(guān)注度： （1）各市場(chǎng)每家公司被機(jī)構(gòu)投資者持有的家數(shù)； （2）機(jī)構(gòu)投資者持有股票在各市場(chǎng)總流通市值所占比重； （3）企業(yè)被出具研究報(bào)告的機(jī)構(gòu)數(shù)目； （4）每家被分析師研究過(guò)的公司的研究報(bào)告的平均篇數(shù)。其中， 前兩個(gè)指標(biāo)是機(jī)構(gòu)投資者持股角度， 后兩個(gè)指標(biāo)是分析師關(guān)注角度。

表1展示了我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)2022年同期各市場(chǎng)持股情況。結(jié)果顯示， 北證A股的機(jī)構(gòu)投資者持股情況遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于其他市場(chǎng)， 北證A股的平均機(jī)構(gòu)投資者數(shù)僅為0.34家， 機(jī)構(gòu)投資者持股市值占比也僅有1.22%。機(jī)構(gòu)投資者的境內(nèi)股票資產(chǎn)僅有極小部分（0.38%）是配置給北交所公司， 而選擇將絕大部分資產(chǎn)配置在其他市場(chǎng)。

表2展示了分析師對(duì)2022年同期各市場(chǎng)股票關(guān)注情況， 樣本同樣為2022年各市場(chǎng)首發(fā)上市的企業(yè)。結(jié)果顯示， 北證A股所獲得的分析師關(guān)注度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他市場(chǎng)。北證A股中被分析師關(guān)注的公司僅占比28.75%， 平均研究報(bào)告數(shù)也僅為0.65篇； 而創(chuàng)業(yè)板的分析師覆蓋率已達(dá)到50%， 平均研究報(bào)告數(shù)達(dá)3.4篇， 科創(chuàng)板市場(chǎng)的數(shù)據(jù)甚至更高。

從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看， 與其他市場(chǎng)相比， 無(wú)論是從機(jī)構(gòu)投資者持股角度還是分析師關(guān)注角度， 北交所都面臨著顯著的市場(chǎng)關(guān)注度壓力， 這也對(duì)北交所的管理層提出了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

（三）供給端： 北交所當(dāng)前對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)的吸引力還有待提升

吸引力不足是北交所面臨的另一重要問(wèn)題。北交所承載著完善多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的重任（羅黨論等，2022）， 也扮演著京津唐區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展催化劑的角色（王泠一，2021）。承自新三板的管理經(jīng)驗(yàn)也使得北交所可以更好地對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行針對(duì)性服務(wù)。

然而， 北交所自誕生伊始便面臨著激烈的競(jìng)爭(zhēng)， 尤其是定位于“三創(chuàng)四新”的創(chuàng)業(yè)板與“硬科技”的科創(chuàng)板的競(jìng)爭(zhēng)。證券交易所實(shí)際上是在出售“市場(chǎng)平臺(tái)”（徐龍炳等，2007）， 交易所之間的良性競(jìng)爭(zhēng)能夠推動(dòng)整個(gè)資本市場(chǎng)的繁榮發(fā)展。交易所制定的交易規(guī)則、 信息披露要求以及上市標(biāo)準(zhǔn)在一定程度上也反映了上市公司質(zhì)量。

令人遺憾的是， 北交所對(duì)創(chuàng)新型中小企業(yè)的吸引力似乎并不足。作為主要服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)的交易所， 專(zhuān)精特新中小企業(yè)最適合在北交所掛牌， 同時(shí)也是北交所的主要目標(biāo)客群。工信部的信息顯示， 截至2022年末， 全國(guó)已經(jīng)培育了7萬(wàn)多家專(zhuān)精特新中小企業(yè)， 同時(shí)在2023年， 全國(guó)專(zhuān)精特新中小企業(yè)的數(shù)目將繼續(xù)大幅增長(zhǎng)至超過(guò)8萬(wàn)家⑦， 這使得北交所具有較大的發(fā)展?jié)摿?。雖然北交所承自新三板龐大的掛牌市場(chǎng)， 同時(shí)擁有龐大的專(zhuān)精特新中小企業(yè)后備上市群， 但其與科創(chuàng)板和注冊(cè)制創(chuàng)業(yè)板相比， 推出一年時(shí)上市企業(yè)的數(shù)量反而處于劣勢(shì)。從2021年11月15日北交所開(kāi)市至2022年11月14日北交所新上市股票僅為55家， 而同樣是開(kāi)市一周年時(shí)， 科創(chuàng)板與注冊(cè)制創(chuàng)業(yè)板的上市家數(shù)則分別為133家與182家， 各市場(chǎng)開(kāi)市同期上市家數(shù)對(duì)比如圖2所示。

結(jié)果表明， 北交所市場(chǎng)的流動(dòng)性與市場(chǎng)估值較低， 使得其在最本質(zhì)的資源競(jìng)爭(zhēng)中處于下風(fēng)。同時(shí)， 創(chuàng)業(yè)板的注冊(cè)制改革使得北交所面臨著前所未有的激烈競(jìng)爭(zhēng)。企業(yè)如果預(yù)期自身能夠滿(mǎn)足創(chuàng)業(yè)板直接IPO的條件， 往往不會(huì)選擇先通過(guò)北交所掛牌。這使得北交所對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)的吸引力還有待提升。

（四）制度端： 北交所的發(fā)行制度創(chuàng)新還有待加強(qiáng)

北交所的發(fā)行制度并沒(méi)有得到市場(chǎng)認(rèn)可也是一個(gè)重要問(wèn)題。發(fā)行方式和發(fā)行定價(jià)的選擇共同構(gòu)成發(fā)行制度的基礎(chǔ)。發(fā)行制度將直接影響證券市場(chǎng)資源配置功能的充分發(fā)揮和市場(chǎng)運(yùn)行效率的高低（林涌和王力，2003）。

作為新生力量的北交所， 在保留常見(jiàn)的直接定價(jià)與詢(xún)價(jià)發(fā)行制度的基礎(chǔ)上， 率先在境內(nèi)資本市場(chǎng)引入了競(jìng)價(jià)發(fā)行方式， 以希望通過(guò)制度創(chuàng)新凸顯市場(chǎng)特色， 更好地滿(mǎn)足專(zhuān)精特新等企業(yè)多元化需求。競(jìng)價(jià)發(fā)行制度適用注冊(cè)制市場(chǎng)化的特點(diǎn)， 發(fā)行效率高， 價(jià)格發(fā)現(xiàn)充分； 詢(xún)價(jià)發(fā)行能夠相對(duì)滿(mǎn)足投資者、 發(fā)行人、 承銷(xiāo)商的各方利益（陸宇建和李美玲，2015）， 市場(chǎng)化程度次之； 直接定價(jià)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能較弱但發(fā)行效率高， 市場(chǎng)化程度較低。然而截至2022年12月末， 北交所僅有三只股票采用了詢(xún)價(jià)發(fā)行方式， 沒(méi)有一只個(gè)股采用直接競(jìng)價(jià)方式。與此相對(duì)的是其他市場(chǎng)上的股票絕大多數(shù)采用了詢(xún)價(jià)發(fā)行方式。與其他市場(chǎng)相比， 北交所在發(fā)行方式上遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有充分實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制的預(yù)期目標(biāo)。表3為各市場(chǎng)2022年新股發(fā)行情況， 其中不含轉(zhuǎn)板上市、換股上市等不涉及募集資金的上市方式。

發(fā)行底價(jià)制度同樣是北交所特有的發(fā)行制度， 該制度要求企業(yè)在輔導(dǎo)期就需要披露發(fā)行底價(jià)， 且最終發(fā)行價(jià)格不能夠低于發(fā)行底價(jià)。該制度設(shè)立初衷在于避免發(fā)行價(jià)格過(guò)低， 損害新三板流通老股東利益。然而發(fā)行底價(jià)多以北交所上市前企業(yè)的成交價(jià)為基礎(chǔ)， 大大提高了企業(yè)轉(zhuǎn)板前的炒作空間⑧。同時(shí)北交所的無(wú)禁售期規(guī)定使得大量低成本的籌碼會(huì)在上市后進(jìn)行拋售， 帶來(lái)了嚴(yán)重的破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。僅2022年第四季度， 北交所便有超過(guò)30家企業(yè)不止一次地下調(diào)發(fā)行底價(jià)。

圖3展示了2022年各市場(chǎng)新股的破發(fā)情況。結(jié)果顯示， 北交所上市首日的破發(fā)率為50.60%， 45日的破發(fā)率達(dá)到了71.08%， 12月上市的北交所32家新股更是有28家首日即破發(fā)， 首日破發(fā)率高達(dá)87.5%， 同時(shí)北交所新股的上市45日平均漲跌幅僅為1.96%； 與之相對(duì)應(yīng)的是創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板市場(chǎng)在破發(fā)率不足北交所市場(chǎng)三分之二的情況下上市45日的平均收益率已超過(guò)17%。

事實(shí)上， 北交所采用現(xiàn)金申購(gòu)而非信用申購(gòu)的政策本就使得新股發(fā)行市場(chǎng)面臨一定挑戰(zhàn)。與此同時(shí)， 北交所很多企業(yè)因?yàn)樵谛氯鍜炫频木壒剩?往往都已經(jīng)是有數(shù)百人股東的公眾企業(yè)。為保證新三板投資者的利益并吸引其參與投資， 北交所沿襲了精選層“10%以下老股東不限售”的規(guī)則⑨， 極大地增加了上市首日可交易的股票數(shù)量。這使得企業(yè)在上市時(shí)面臨著比在其他市場(chǎng)要大得多的破發(fā)壓力， 最終使得北交所的發(fā)行制度并沒(méi)有得到市場(chǎng)的認(rèn)可。

（五）技術(shù)端： 北交所的其他方面也需要持續(xù)優(yōu)化

除了上面四個(gè)主要問(wèn)題， 北交所還面臨著許多其他困境， 這使得目前北交所的生態(tài)環(huán)境亟需持續(xù)優(yōu)化。譬如在交易軟件中， 北交所的操作界面有不少改進(jìn)， 但相比滬深A(yù)股仍有不少差距， 導(dǎo)致面向投資者的北交所交易軟件缺少了必需的便捷性。界面設(shè)計(jì)存在的具體問(wèn)題如下：（1）北交所的股票買(mǎi)賣(mài)功能模塊并未與滬深交易所統(tǒng)一， 必須進(jìn)入北交所專(zhuān)用交易模塊交易； （2）北交所并未啟用新的證券代碼，同時(shí)沿用了原有的K線圖； （3）北交所尚未啟用投資者互動(dòng)平臺(tái)，缺少投資者與上市公司的交流渠道； （4）部分券商尚未開(kāi)通北交所的夜間委托或條件單功能； （5）北交所的交易經(jīng)手費(fèi)為萬(wàn)分之2.5， 遠(yuǎn)高于滬深主板的萬(wàn)分之0.487， 使得北交所的交易總費(fèi)率遠(yuǎn)高于滬深主板交易費(fèi)率。

其中， 最主要的問(wèn)題有二： 一是在多數(shù)主流交易平臺(tái)， 例如同花順與通達(dá)信系統(tǒng)上， 北交所與滬深交易所的股票買(mǎi)賣(mài)功能并未互通。投資人必須進(jìn)入單獨(dú)的北交所專(zhuān)用交易模塊才能夠進(jìn)行交易。二是北交所并未啟用新的代碼模塊并且沿用了原有K線圖， 這使得北交所代碼設(shè)置極度混亂、 投資者操作不便， 沿襲新三板的K線圖往往流動(dòng)性不佳且累積了巨大漲幅， 給短線投資者留下了極為負(fù)面的印象， 打擊其市場(chǎng)參與熱情。

此外， 北交所還需完善相關(guān)法律法規(guī)。由于相關(guān)法律條文的沖突， 使得北交所目前的上市地位在法律上比較模糊。譬如在解釋老股東限售問(wèn)題上， 《公司法》第141條明確規(guī)定公司公開(kāi)發(fā)行股票在證券交易所上市必須限售一年⑩， 而北交所考慮到新三板時(shí)期大量老股的存在， 為了吸引原新三板市場(chǎng)投資者， 并沒(méi)有設(shè)置對(duì)持股10%以下老股東的限售規(guī)定?。因此為了避開(kāi)與《公司法》的沖突， 在解釋該法律條文上北交所并未被嚴(yán)格定義為證券交易所， 而被視為新三板市場(chǎng)的延續(xù)， 成為法律法規(guī)中的模糊地帶?。

三、 可能的原因分析

（一）影響北交所市場(chǎng)流動(dòng)性的原因

1. 北交所的流動(dòng)性問(wèn)題需要多方共同努力予以解決。流動(dòng)性是衡量市場(chǎng)運(yùn)行質(zhì)量最重要的指標(biāo)之一（屈波，2007）。本文認(rèn)為流動(dòng)性枯竭是其中最為本質(zhì)的， 因此下文對(duì)流動(dòng)性問(wèn)題層層拆解以追本溯源。

流動(dòng)性實(shí)際上是由上市公司、 保薦機(jī)構(gòu)、 投資者三個(gè)主要參與方在彼此互動(dòng)中產(chǎn)生的。其中， 交易所的市場(chǎng)規(guī)模、 市場(chǎng)服務(wù)體系與參與市場(chǎng)的主要收益是他們參與市場(chǎng)的核心訴求， 也即前文所述的市場(chǎng)關(guān)注度或市場(chǎng)吸引力問(wèn)題， 而服務(wù)完備、 收益實(shí)現(xiàn)將會(huì)對(duì)市場(chǎng)規(guī)模起到正向促進(jìn)作用。更進(jìn)一步地， 對(duì)外宣傳和政府合作是市場(chǎng)服務(wù)體系建設(shè)的重要組成部分， 受交易所治理機(jī)制影響的基礎(chǔ)制度創(chuàng)新水平對(duì)于市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)增至關(guān)重要， 募集資金、 交易手續(xù)費(fèi)和承銷(xiāo)保薦費(fèi)直接影響各方的參與收益， 具體如圖4所示。

2. 市場(chǎng)定位決定了北交所的應(yīng)然股票流動(dòng)性。依據(jù)不同的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究范式， 股票流動(dòng)性可以劃分為應(yīng)然的股票流動(dòng)性和實(shí)然的股票流動(dòng)性?， 前者取決于市場(chǎng)定位， 與企業(yè)規(guī)模、 企業(yè)質(zhì)量密切相關(guān)， 后者取決于股票流動(dòng)性供給面和需求面的均衡結(jié)果（陳輝，2017）。由于北交所聚焦服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)， 上承服務(wù)于成長(zhǎng)性高、 科技水平高企業(yè)的創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板， 下接孵化中小微企業(yè)的新三板， 這就決定了北交所市場(chǎng)應(yīng)然股票流動(dòng)性低于創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板市場(chǎng)。

本文認(rèn)為， 證券交易所的競(jìng)爭(zhēng)分為兩個(gè)層次， 一方面是基于過(guò)往積累的存量?jī)?yōu)勢(shì)的競(jìng)爭(zhēng)， 另一方面是基于當(dāng)下作出的差異化安排的競(jìng)爭(zhēng)， 兩者共同影響奪取上市資源的成敗， 這將直接影響市場(chǎng)規(guī)模的積累。市場(chǎng)規(guī)模又將以復(fù)雜的形式對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性產(chǎn)生廣泛、 持久而深遠(yuǎn)的影響， 最終傳導(dǎo)至個(gè)股流動(dòng)性（屈波，2007）。

北交所在存量競(jìng)爭(zhēng)上的劣勢(shì)使得其在奪取上市資源之路上困難重重。首先， 就市場(chǎng)本身而言， 科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制、 開(kāi)板運(yùn)營(yíng)時(shí)間早于北交所， 使得它們?cè)诜e攢聲譽(yù)、 培育投資者和企業(yè)黏性方面具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。其次， 根據(jù)改革規(guī)劃， 全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)和北交所一體管理， 分別由全國(guó)股轉(zhuǎn)公司和北京證券交易所有限責(zé)任公司負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)， 兩者的領(lǐng)導(dǎo)班子一致， 他們深耕場(chǎng)外市場(chǎng)多年， 但較缺乏獨(dú)立運(yùn)營(yíng)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)和資源網(wǎng)絡(luò)。相比之下， 科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板分別背靠上交所和深交所， 多年的場(chǎng)內(nèi)運(yùn)營(yíng)使得它們?cè)诮灰准夹g(shù)、 市場(chǎng)流動(dòng)性、 網(wǎng)絡(luò)正外部性?、 基礎(chǔ)設(shè)施方面積累了存量?jī)?yōu)勢(shì)。

此外， 北交所在實(shí)際運(yùn)行的過(guò)程中， 并未突顯自身差異化的定位。就頂層布局角度而言， 科創(chuàng)板、 創(chuàng)業(yè)板、 新三板分別服務(wù)于硬科技企業(yè)、 成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)、 優(yōu)秀中小微企業(yè)， 理論上它們的服務(wù)對(duì)象應(yīng)該處于更細(xì)分的不同成長(zhǎng)階段、 側(cè)重于不同的產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向。但在實(shí)踐過(guò)程中缺乏明晰而具體的描述， 導(dǎo)致擬上市成長(zhǎng)企業(yè)難以區(qū)分它們的差異。進(jìn)而， 北交所和科創(chuàng)板、 創(chuàng)業(yè)板之間也難以在交易制度、 治理機(jī)制等方面作出符合上市公司、 投資者核心關(guān)切的差異化安排。

（二）北交所的多層次資本市場(chǎng)“承上啟下”機(jī)制未建立， 導(dǎo)致轉(zhuǎn)板通道不暢通

轉(zhuǎn)板是多層次資本市場(chǎng)發(fā)展成熟的重要標(biāo)志之一， 其本質(zhì)就是企業(yè)從一種交易制度轉(zhuǎn)到另一種交易制度（何牧原和張昀，2017）。企業(yè)在不同發(fā)展階段在各個(gè)市場(chǎng)之間實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板， 促進(jìn)企業(yè)與吻合的市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制相匹配， 進(jìn)而降低投資者的交易成本、 提高上市公司的融資效率、 優(yōu)化資本市場(chǎng)配置效率。依據(jù)現(xiàn)行轉(zhuǎn)板機(jī)制和業(yè)務(wù)規(guī)則?， 北交所向科創(chuàng)板、 創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板的流程與條件基本無(wú)異于首發(fā)上市科創(chuàng)板、 創(chuàng)業(yè)板。從受理到同意上市審核時(shí)間不超過(guò)2個(gè)月、 回復(fù)問(wèn)詢(xún)時(shí)間不超過(guò)3個(gè)月（詳見(jiàn)圖5）， 相比于首發(fā)， 僅在審核時(shí)長(zhǎng)上縮短了1個(gè)月， 多層次資本市場(chǎng)之間尚未建立通暢、 直聯(lián)的綠色通道。

自北交所開(kāi)市以來(lái)， 北交所僅有三家公司遞交轉(zhuǎn)板申請(qǐng)， 市值及財(cái)務(wù)指標(biāo)分別適用科創(chuàng)板標(biāo)準(zhǔn)一?和創(chuàng)業(yè)板標(biāo)準(zhǔn)一?（詳見(jiàn)表4）。首先， 這三家公司是從新三板精選層平移至北交所上市， 而非申報(bào)北交所上市后實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板， 從掛牌精選層披露的財(cái)務(wù)指標(biāo)和掛牌首日市值表現(xiàn)來(lái)看， 其均已經(jīng)符合申報(bào)科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的條件。其次， 與同期?首發(fā)申報(bào)的“受理—上會(huì)”審批時(shí)長(zhǎng)對(duì)比， 科創(chuàng)板轉(zhuǎn)板節(jié)約了24.58天， 縮短了約14.84%； 創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板平均審批時(shí)長(zhǎng)為7.62個(gè)月， 超過(guò)業(yè)務(wù)規(guī)則規(guī)定的5個(gè)月， 僅節(jié)約了19.47天， 縮短了約7.85%。最后， 除了時(shí)間成本， 北交所轉(zhuǎn)板的中介費(fèi)用、 適應(yīng)監(jiān)管成本也是擬上市企業(yè)的考量因素之一， 以三家轉(zhuǎn)板公司為例， 平均轉(zhuǎn)板上市費(fèi)用約為500萬(wàn)元， 占近1年歸母凈利潤(rùn)的3% ～ 8%。

比照三家實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板上市公司適用的上市標(biāo)準(zhǔn)， 截止到2022年12月31日， 符合科創(chuàng)板、 創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板條件的北交所上市公司數(shù)量分別為22家、 68家， 在平均上市時(shí)長(zhǎng)、 市值及財(cái)務(wù)指標(biāo)都遠(yuǎn)超轉(zhuǎn)板標(biāo)準(zhǔn)的情況下， 對(duì)應(yīng)的轉(zhuǎn)板率僅有4.35%、 2.86%（詳見(jiàn)表5）。這一定程度上反映了目前北交所轉(zhuǎn)板通道不夠暢通， 進(jìn)而降低了北交所對(duì)于潛在上市標(biāo)的的吸引力。

（三）北交所治理機(jī)制可能制約了制度創(chuàng)新

交易所的內(nèi)外部治理機(jī)制共同影響金融創(chuàng)新效率（李佳嵐等， 2022）。作為一家公司制證券交易所， 北交所的內(nèi)外部治理均存在問(wèn)題。北交所由政府牽頭成立， 其股東背景均是由國(guó)家發(fā)起設(shè)立、 受證監(jiān)會(huì)監(jiān)督管理的會(huì)員制法人， 進(jìn)而其決策層和管理層任命基本上為股轉(zhuǎn)系統(tǒng)和監(jiān)管系統(tǒng)的政府背景?。盡管這便于新三板和北交所協(xié)同監(jiān)管、 保護(hù)投資者利益， 但也可能會(huì)限制北交所作出最優(yōu)的公司經(jīng)營(yíng)決策。

首先， 北交所經(jīng)理人的專(zhuān)業(yè)化、 職業(yè)化和市場(chǎng)化程度不夠高。隨著生產(chǎn)力的發(fā)展、 企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張， 管理趨于復(fù)雜化、 技術(shù)化、 專(zhuān)業(yè)化（劉傳勇，2002）。一方面， 職業(yè)經(jīng)理人憑借其掌握的企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理知識(shí)、 綜合領(lǐng)導(dǎo)能力和豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)， 在日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用（劉傳勇，2002）； 另一方面， 職業(yè)經(jīng)理人可以對(duì)企業(yè)各類(lèi)權(quán)力和利益進(jìn)行有效制衡和分配， 有利于優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)和發(fā)揮人力資本效能（任永強(qiáng)，2016）。

其次， 現(xiàn)任北交所決策層和管理層中， 證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)背景占比為18.2%、 股轉(zhuǎn)公司背景占比為90.9%， 缺乏其他市場(chǎng)參與者背景。依據(jù)信息決策理論， 在有效溝通和整合的前提下， 高管團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性有利于不同觀點(diǎn)的產(chǎn)生， 能夠提高團(tuán)隊(duì)的決策質(zhì)量和解決復(fù)雜問(wèn)題的能力， 進(jìn)而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新與績(jī)效產(chǎn)生正向影響（張金清和尚嘉琦，2018）。由于股轉(zhuǎn)系統(tǒng)和監(jiān)管系統(tǒng)長(zhǎng)期以監(jiān)管思維看待市場(chǎng)發(fā)展問(wèn)題， 相關(guān)人員可能對(duì)市場(chǎng)、 對(duì)不同市場(chǎng)參與者核心訴求的認(rèn)識(shí)不夠深刻， 在建設(shè)市場(chǎng)生態(tài)、 創(chuàng)新交易所基礎(chǔ)制度等方面的“管”與“放”之間難以保持平衡。

此外， 北交所自成立以來(lái)， 公司董事會(huì)成員頻繁發(fā)生變動(dòng)。許多研究提供了決策層和管理層頻繁變動(dòng)會(huì)抑制公司發(fā)展的證據(jù)。外部選聘的高管更替對(duì)企業(yè)績(jī)效有負(fù)向影響， 并通過(guò)促進(jìn)高管團(tuán)隊(duì)重組和抑制戰(zhàn)略連續(xù)性的中介效應(yīng)實(shí)現(xiàn)?（劉新民和王壘，2012；柯江林等，2007）。高管團(tuán)隊(duì)重組對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)向影響可能與其對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用有關(guān)（張兆國(guó)等， 2018）。

（四）北交所市場(chǎng)化服務(wù)不夠“市場(chǎng)”

服務(wù)是交易所的基本職能之一， 是交易所立所之本。建設(shè)規(guī)范有序、 公開(kāi)透明、 市場(chǎng)導(dǎo)向、 特色鮮明的服務(wù)體系， 是順應(yīng)形勢(shì)變化， 把握市場(chǎng)需求， 實(shí)現(xiàn)交易所與市場(chǎng)參與各方良性互動(dòng)， 構(gòu)建交易所核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要舉措。目前， 滬深交易所服務(wù)體系較為健全， 相比之下， 北交所服務(wù)體系亟待完善。

在投資者服務(wù)方面， 首先， 北交所缺乏國(guó)家級(jí)的互聯(lián)網(wǎng)投教基地以及獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的實(shí)體投教基地? ?， 存在發(fā)布主體不統(tǒng)一、 發(fā)布內(nèi)容不同步的問(wèn)題， 而滬深交易所均擁有獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的國(guó)家級(jí)實(shí)體及互聯(lián)網(wǎng)投教基地； 其次， 從北交所官方網(wǎng)站的“投教活動(dòng)”子欄目（服務(wù)—投資者教育—投教活動(dòng)）來(lái)看， 截至2023年3月27日， 該欄僅發(fā)布了3篇報(bào)道； 最后， 滬深交易所已與香港股票市場(chǎng)建立互聯(lián)互通的交易機(jī)制， 而北交所投資者尚無(wú)法享受這種便利。

在上市公司服務(wù)方面， 打造進(jìn)入資本市場(chǎng)、 后續(xù)資本運(yùn)作的政策法規(guī)咨詢(xún)和業(yè)務(wù)辦理“一條龍”服務(wù)， 是提升交易所吸引力的重要因素之一。在會(huì)員服務(wù)方面， 加強(qiáng)交易網(wǎng)絡(luò)及通信系統(tǒng)、 數(shù)據(jù)安全等方面的業(yè)務(wù)咨詢(xún)和技術(shù)指導(dǎo)服務(wù)， 通過(guò)培訓(xùn)提高證券業(yè)從業(yè)人員素質(zhì)， 對(duì)于提升交易所會(huì)員競(jìng)爭(zhēng)力至關(guān)重要。遺憾的是， 北交所在這兩方面做得都不夠（詳見(jiàn)表6）。

除了優(yōu)質(zhì)服務(wù)內(nèi)容產(chǎn)出不足， 北交所還存在服務(wù)獲取渠道不通暢、 宣傳工作不到位、 政府合作不足等缺陷， 難以矯正“北交所無(wú)用論”的認(rèn)知偏差。本文通過(guò)北交所在13個(gè)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)市、 強(qiáng)省? ?的政策宣傳和政府合作情況

來(lái)考察其服務(wù)傳播效率。

對(duì)于服務(wù)獲取渠道， 一方面， 相對(duì)于滬深交易所， 北交所官網(wǎng)的“服務(wù)”欄目建設(shè)不足， 部分服務(wù)專(zhuān)欄缺失； 另一方面， 北交所服務(wù)活動(dòng)的開(kāi)展大多依托其派出機(jī)構(gòu)， 然而其設(shè)立的6個(gè)一級(jí)服務(wù)基地? ?互聯(lián)網(wǎng)建設(shè)較為匱乏， 如官方網(wǎng)址、 聯(lián)系方式、 常駐地址缺失等。

對(duì)于政策特色， 北交所的宣傳還不夠充分、 全面。在13個(gè)省市中， 北京市、 江蘇省市的宣傳活動(dòng)開(kāi)展頻次較高， 上海市的宣傳活動(dòng)較少， 其余省市平均僅有3 ～ 4條宣傳資訊。相比之下， 科創(chuàng)板在開(kāi)市14個(gè)月內(nèi)舉辦了三十五場(chǎng)“科創(chuàng)板投教行”主題巡講活動(dòng)， 覆蓋全國(guó)省級(jí)地區(qū)、 重點(diǎn)城市。此外， 北交所對(duì)外宣傳主要輸出業(yè)務(wù)流程、 業(yè)務(wù)規(guī)則等傳統(tǒng)內(nèi)容， 而關(guān)于自身服務(wù)特色、 業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)等上市公司重點(diǎn)關(guān)切的領(lǐng)域宣傳力度還不夠。

北交所市場(chǎng)生態(tài)建設(shè)離不開(kāi)各方積極共建， 尤其是需要地方政府的政策引導(dǎo)與協(xié)調(diào)。2022年、 2022年第一季度、 2023年以前北交所分別與7個(gè)、 10個(gè)、 11個(gè)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)市、 強(qiáng)省建立合作關(guān)系? ?。目前北交所尚未與上海市和天津市建立合作關(guān)系， 未實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)市、 強(qiáng)省全覆蓋， 其中北交所深圳服務(wù)基地直至2022年底才正式揭牌。

（五）北交所的各種服務(wù)費(fèi)用不占優(yōu)勢(shì)

交易所對(duì)上市資源的爭(zhēng)奪體現(xiàn)在上市費(fèi)用和交易成本的制定上， 交易費(fèi)用最低的交易所將會(huì)取得最有利的地位（Coffee，2002；Thierry和Christine，2004）。表7顯示， 無(wú)論是針對(duì)上市公司還是針對(duì)投資者， 北交所的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)均遠(yuǎn)高于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板， 這將直接抑制企業(yè)和投資者的進(jìn)入； 對(duì)于會(huì)員交易單元使用費(fèi)， 科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板僅對(duì)超出交費(fèi)席位（指已交席位初費(fèi)的席位）數(shù)量以外的交易單元收費(fèi)， 而北交所并未在交費(fèi)席位數(shù)量?jī)?nèi)抵免。

理論上而言， 北交所作為新興的證券交易市場(chǎng)， 為了更好地吸引各方面參與者， 在服務(wù)費(fèi)用方面與其他交易所相比應(yīng)有顯著優(yōu)勢(shì)， 以使參與各方“有利可圖”， 用政策紅利來(lái)吸引更多的參與者， 形成良好的生態(tài)圈。

四、 北交所發(fā)展的對(duì)策建議

基于上文的分析， 本文認(rèn)為， 要發(fā)展北交所， 也許可以從差異化定位、 體制機(jī)制創(chuàng)新、 下沉服務(wù)等方面著手， 以有效擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模， 提升服務(wù)成長(zhǎng)型、 創(chuàng)新型中小企業(yè)的水平， 實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量擴(kuò)容， 打造我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的“專(zhuān)精特新”舞臺(tái)， 并促進(jìn)形成創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)熱情高漲、 合格投資者踴躍參與、 中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)的良性市場(chǎng)生態(tài)。

1. 北交所的差異化定位可以更加清晰， 形成與滬深交易所的錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。優(yōu)質(zhì)的企業(yè)源是證券交易所發(fā)展的根本， 讓優(yōu)質(zhì)的企業(yè)通過(guò)在交易所融資做強(qiáng)做大也是交易所的目標(biāo)之一。

盡管北交所與滬深交易所的地位是一樣， 但從吸引企業(yè)這一角度來(lái)說(shuō)， 它們之間應(yīng)該不是“競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系”。有數(shù)據(jù)表明， 截止到2022年底， 我國(guó)已培育8997家專(zhuān)精特新“小巨人”企業(yè)， 848家制造業(yè)單項(xiàng)冠軍企業(yè)， 5萬(wàn)多家省級(jí)專(zhuān)精特新中小企業(yè)， 中小企業(yè)創(chuàng)新力、 競(jìng)爭(zhēng)力、 專(zhuān)業(yè)化水平大幅提升， 這其中絕大部分還沒(méi)有經(jīng)歷資本市場(chǎng)的“洗禮”， 空間巨大? ?。何建梅等（2023）發(fā)現(xiàn)， 在新三板掛牌后到滬深交易所上市的企業(yè)比直接上市的企業(yè)質(zhì)量要高， 那么， 北交所作為一個(gè)孵化優(yōu)質(zhì)企業(yè)的資本舞臺(tái)， 讓更多還不具備滬深交易所上市資格的企業(yè)提前2 ～ 3年在北交所做強(qiáng)做大， 可能效果會(huì)更佳。這樣新三板為北交所提供源源不斷的“原料供應(yīng)”， 北交所為滬深交易所提供“優(yōu)質(zhì)供應(yīng)”， 多層次資本市場(chǎng)的鏈條才能真正建立。

要做到北交所與滬深交易所、 區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)堅(jiān)持錯(cuò)位發(fā)展與互聯(lián)互通， 交易所之間轉(zhuǎn)板制度的靈活、 高效就顯得特別重要。實(shí)際上， 在2022年3月， 滬深交易所已經(jīng)發(fā)布了北交所上市公司向上交所科創(chuàng)板轉(zhuǎn)板辦法、 向深交所創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板辦法? ?。但是需要更多的實(shí)際案例， 尤其是成功案例。如果能做到符合一家， 批準(zhǔn)一家， 各方對(duì)政策的期待及準(zhǔn)備就可以部署了。

本文認(rèn)為， 讓更多的專(zhuān)精特新中小企業(yè)通過(guò)北交所的“資本孵化”， 有機(jī)會(huì)上升到更好的交易所； 同時(shí)， 要堅(jiān)持北交所與新三板現(xiàn)有創(chuàng)新層、 基礎(chǔ)層的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)和制度聯(lián)動(dòng)， 強(qiáng)化其對(duì)新三板市場(chǎng)的“蓄水池”功能， 輸送更多的投資標(biāo)的， 充分發(fā)揮對(duì)新三板的“龍頭撬動(dòng)”和“反哺”效應(yīng)， 激發(fā)新三板整體市場(chǎng)活力， 維護(hù)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)平衡。這樣把握好北交所的市場(chǎng)定位關(guān)， 將更有利于各板塊錯(cuò)位發(fā)展， 并形成各有側(cè)重、 相互補(bǔ)充、 適度競(jìng)爭(zhēng)的格局。

2. 北交所可以充分發(fā)揮公司制交易所的優(yōu)勢(shì)， 積極探索具有中國(guó)特色的現(xiàn)代公司制交易所治理模式。作為我國(guó)內(nèi)地第一家公司制證券交易所， 北交所的股權(quán)結(jié)構(gòu)其實(shí)是不同于滬深交易所的。一個(gè)可以借鑒的例子是港交所? ?， 它是全球一大主要交易所集團(tuán)， 也是一家在我國(guó)香港上市的控股公司， 由于是公開(kāi)上市的公司， 治理相當(dāng)規(guī)范， 其董事會(huì)成員包括不多于6名由財(cái)政司司長(zhǎng)委任的董事， 不多于6名由股東選出的董事及行政總裁。

目前北交所的公司治理更多地與滬深交易所相似， 其治理層的任命都是通過(guò)行政體系。但從公司制的運(yùn)行來(lái)看， 北交所或許可以與滬深交易所不一樣， 完善黨委會(huì)、 股東會(huì)、 董事會(huì)、 監(jiān)事會(huì)與經(jīng)營(yíng)層“四會(huì)一層”的治理機(jī)制。如： 在黨委會(huì)層面， 全面加強(qiáng)黨的領(lǐng)導(dǎo)， 突出政治引領(lǐng)； 在董事會(huì)層面， 引入獨(dú)立董事制度， 保證公司董事會(huì)決策的獨(dú)立性、 科學(xué)性和合理性； 在經(jīng)營(yíng)層面， 加大市場(chǎng)化招聘， 引入高水平專(zhuān)業(yè)人才， 通過(guò)薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)等措施激發(fā)管理團(tuán)隊(duì)的創(chuàng)新性、 服務(wù)性和能動(dòng)性， 提高北交所的創(chuàng)新能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。這有助于培養(yǎng)良好治理文化， 積極探索具有中國(guó)特色的現(xiàn)代公司制交易所治理模式， 從而不斷推進(jìn)治理體系和治理能力現(xiàn)代化? ?。

3. 北交所可以提供特色化的服務(wù)， 精準(zhǔn)服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)。提供卓越的服務(wù)， 是交易所形成持續(xù)吸引力的關(guān)鍵所在， 也是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的重要體現(xiàn)。北交所可以樹(shù)立服務(wù)為本的理念， 著眼于提供全鏈條、 全方位、 個(gè)性化服務(wù)， 重構(gòu)市場(chǎng)服務(wù)體系， 打造特色投融資生態(tài)圈。比如， 北交所董事長(zhǎng)周貴華（2022）提到， 北交所可以重點(diǎn)啟動(dòng)溝通投融兩端的“舟橋行動(dòng)”， 逐步推出市場(chǎng)投研、 投融信息、 企投互動(dòng)等服務(wù)品牌， 分步建成創(chuàng)新型中小企業(yè)一站式服務(wù)平臺(tái)， 努力使北交所成為中小企業(yè)投融資對(duì)接中心、 信息匯集中心、 服務(wù)聚合中心、 投資者互動(dòng)中心， 增強(qiáng)各類(lèi)市場(chǎng)主體的獲得感、 滿(mǎn)意度? ?。

同時(shí)， 北交所應(yīng)深化與地方政府的溝通對(duì)接， 依托服務(wù)基地開(kāi)展在地化服務(wù)， 完善“總部+基地”網(wǎng)格化布局， 選派業(yè)務(wù)骨干充實(shí)市場(chǎng)服務(wù)一線， 加快形成輻射全國(guó)的服務(wù)空間布局， 切實(shí)提升在地化服務(wù)能力， 打通服務(wù)“最后一公里”。北交所服務(wù)基地需要依靠多方共同建設(shè)， 以打造資本市場(chǎng)服務(wù)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的重要平臺(tái)。

此外， 北交所應(yīng)考慮進(jìn)一步加深與工信部、 金融服務(wù)機(jī)構(gòu)等的聯(lián)動(dòng)與合作， 結(jié)合國(guó)家級(jí)專(zhuān)精特新“小巨人”企業(yè)的評(píng)選工作以及定期的培訓(xùn)輔導(dǎo)和走訪， 在全國(guó)范圍內(nèi)深入挖掘高質(zhì)量專(zhuān)精特新“小巨人”企業(yè)， 及時(shí)了解企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r， 做好這些企業(yè)的前期規(guī)范化運(yùn)營(yíng)等資本市場(chǎng)培育工作（陶匡淳，2023）。北交所可以通過(guò)定期會(huì)議、 聯(lián)合走訪調(diào)研、 座談交流、 培訓(xùn)沙龍等方式培育優(yōu)質(zhì)擬上市企業(yè)， 并為優(yōu)質(zhì)企業(yè)對(duì)接資本市場(chǎng)提供全方位、 個(gè)性化、 高效率的服務(wù)， 推動(dòng)專(zhuān)精特新企業(yè)利用多層次資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展， 提高企業(yè)的獲得感。

4. 北交所可以以促進(jìn)投融資平衡為目標(biāo)， 不斷加強(qiáng)投資端建設(shè)， 為中小企業(yè)鋪就普惠金融之路。要尊重投資者、 敬畏投資者、 服務(wù)投資者， 以投資者需求為導(dǎo)向， 大力推進(jìn)各類(lèi)資金入市， 暢通投資、 退出渠道， 優(yōu)化信披、 交易等制度安排， 推動(dòng)各類(lèi)投資者更廣泛、 更深入地參與北交所市場(chǎng)。

沒(méi)有投資者， 就沒(méi)有市場(chǎng)。如何進(jìn)一步引導(dǎo)券商投行、 公募基金、 陽(yáng)光私募等加大投資力度， 調(diào)動(dòng)個(gè)人投資者的參與積極性， 是北交所改革的關(guān)鍵之舉。券商投行在滬深交易所的收入主要來(lái)自保薦和承銷(xiāo)費(fèi)用， 但在北交所項(xiàng)目整體規(guī)模偏小、 融資規(guī)模偏低、 客單價(jià)較低、 保薦業(yè)務(wù)收費(fèi)較低的情況下， 其應(yīng)堅(jiān)持并完善“保薦+直投”模式， 提高券商參與北交所保薦項(xiàng)目的積極性。從時(shí)間上來(lái)看， “保薦+直投”模式下券商投資周期更接近企業(yè)上市期， 投資回報(bào)的確定性更強(qiáng)。這也是通過(guò)鼓勵(lì)券商“保薦+直投”， 進(jìn)一步支持中小企業(yè)融資。

另外， 北交所應(yīng)完善“戰(zhàn)略配售+綠鞋機(jī)制+儲(chǔ)架式發(fā)行”等具有特色優(yōu)勢(shì)的發(fā)行制度和稅收優(yōu)惠制度? ? ， 引導(dǎo)公募基金、 私募機(jī)構(gòu)、 券商投行、 QFII等加大投資力度， 拓展社?；?、 保險(xiǎn)資金等投資渠道， 并優(yōu)化國(guó)有金融資本戰(zhàn)略布局， 讓更多投資者分享中小企業(yè)成長(zhǎng)紅利。

要努力辦好北交所， 將其打造為資本市場(chǎng)服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)的主陣地， 走好具有中國(guó)特色的資本市場(chǎng)普惠金融發(fā)展之路。北交所可探索契合中小市值股票特征與投資者多元需求的交易安排， 持續(xù)推進(jìn)交易機(jī)制創(chuàng)新， 提升定價(jià)效率， 進(jìn)一步支持掛牌上市企業(yè)利用再融資、 優(yōu)先股、 可轉(zhuǎn)債、 并購(gòu)重組、 股權(quán)激勵(lì)等資本市場(chǎng)工具擴(kuò)充資金來(lái)源， 不斷強(qiáng)化對(duì)市場(chǎng)投融資功能的支撐作用。

未來(lái)可以常態(tài)化發(fā)行北證50指數(shù)基金產(chǎn)品， 落地融資融券制度， 推出混合做市交易， 持續(xù)優(yōu)化證券交易收費(fèi)安排， 調(diào)降股票交易經(jīng)手費(fèi)用， 降低交易成本。要加快提升證券市場(chǎng)功能， 推動(dòng)北交所高質(zhì)量擴(kuò)容， 著力培育標(biāo)桿上市公司， 支持其開(kāi)展政府債券交易， 豐富REITs等交易品種， 推動(dòng)與境外資本市場(chǎng)互聯(lián)互通， 提升投資者的活躍度和交易熱情， 不斷擴(kuò)大投資者的賺錢(qián)效應(yīng)。

同時(shí)， 還可以完善投資者服務(wù)體系， 加大投教產(chǎn)品供給， 強(qiáng)化投資者溝通， 讓投資者更好地了解、 更加熟悉北交所市場(chǎng)。加強(qiáng)投資者保護(hù)， “零容忍”打擊證券違法違規(guī)行為， 維護(hù)公開(kāi)、 公平、 公正的市場(chǎng)秩序， 持續(xù)凈化市場(chǎng)環(huán)境， 切實(shí)保護(hù)投資者合法權(quán)益， 增強(qiáng)投資者獲得感? ?。

在投研方面， 由于目前研究機(jī)構(gòu)對(duì)北交所關(guān)注度不夠， 北交所或許可以通過(guò)激勵(lì)各種投研機(jī)構(gòu)的投入， 比如支持民間投研機(jī)構(gòu)的發(fā)展， 帶動(dòng)對(duì)這個(gè)市場(chǎng)企業(yè)的信息分析， 為廣大投資者提供更好的專(zhuān)業(yè)建議。

5. 北交所應(yīng)不斷提升市場(chǎng)形象， 多維度拓展市場(chǎng)功能， 推動(dòng)形成北交所品牌效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)。北交所可以通過(guò)差異化、 精準(zhǔn)化、 包容性和普惠性的特色制度安排， 以及與新三板市場(chǎng)一體化的發(fā)展， 使得中小企業(yè)融資更靈活、 更高效， 上市審核效率更高、 預(yù)期更明確， 從而樹(shù)立良好的市場(chǎng)形象。未來(lái)一是進(jìn)一步大力打造市場(chǎng)服務(wù)品牌， 制訂實(shí)施提高上市公司質(zhì)量有關(guān)計(jì)劃， 加快推進(jìn)市場(chǎng)服務(wù)平臺(tái)建設(shè)， 推動(dòng)落地相關(guān)服務(wù)品牌項(xiàng)目， 加強(qiáng)與媒體溝通合作， 進(jìn)一步提升市場(chǎng)影響力， 增強(qiáng)市場(chǎng)主體獲得感、 滿(mǎn)意度。二是加大下沉到各地政府相關(guān)部門(mén)的力度， 尤其是在民營(yíng)企業(yè)發(fā)達(dá)的地區(qū)， 提升各方面對(duì)北交所的認(rèn)同感， 為其源源不斷地提供優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。北交所可以對(duì)在該所成長(zhǎng)受益的企業(yè)給予更多的宣傳， 形成“典范”， 尤其是讓更多有機(jī)會(huì)得到北交所孵化的企業(yè)進(jìn)入更大的舞臺(tái)。

此外， 北京市政協(xié)委員、 畢馬威中國(guó)及亞太區(qū)主席陶匡淳（2023）提出， 多維度拓展北交所的市場(chǎng)功能， 積極尋求國(guó)際化發(fā)展的道路： 一方面建議加深北交所與港交所的合作， 加速兩地市場(chǎng)的互聯(lián)互通， 以提升市場(chǎng)流動(dòng)性； 另一方面建議針對(duì)優(yōu)質(zhì)的北交所企業(yè)以及存在出海業(yè)務(wù)發(fā)展訴求的專(zhuān)精特新企業(yè)， 與港交所溝通探索更為靈活和創(chuàng)新的兩地上市或二次上市制度， 從而更好地支持創(chuàng)新型中小企業(yè)利用好兩地市場(chǎng)發(fā)展壯大。

五、 結(jié)論與討論

證監(jiān)會(huì)副主席王建軍在2022年服貿(mào)會(huì)“資本市場(chǎng)助力國(guó)際科創(chuàng)中心建設(shè)”論壇上表示， 經(jīng)過(guò)近一年的建設(shè)， 北京證券交易所取得良好開(kāi)局， 作為多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分， 北交所在建設(shè)過(guò)程中堅(jiān)持錯(cuò)位發(fā)展， 遵循交易所發(fā)展的基本規(guī)律， 不斷提升服務(wù)中小企業(yè)和科技創(chuàng)新的能力。2023年北京市政府工作報(bào)告專(zhuān)門(mén)提到了支持北交所建設(shè)的相關(guān)工作要求， 這體現(xiàn)了北京市對(duì)金融要素市場(chǎng)建設(shè)的高度重視。值得關(guān)注的是， 北京市關(guān)于北交所建設(shè)的戰(zhàn)略安排， 亦體現(xiàn)出在國(guó)家金融管理中心建設(shè)過(guò)程中， 其發(fā)展理念已從傳統(tǒng)的金融要素聚集， 向金融市場(chǎng)建設(shè)、 金融要素交易逐步側(cè)重。

本文通過(guò)對(duì)北交所成立以來(lái)現(xiàn)狀的分析， 發(fā)現(xiàn)了北交所運(yùn)行的一些問(wèn)題及可能的原因， 并提出了相應(yīng)的政策建議。正如北交所副總經(jīng)理李永春近期表示， 下一步北交所將堅(jiān)守市場(chǎng)定位， 尊重市場(chǎng)規(guī)律， 持續(xù)提升市場(chǎng)功能， 努力打造有品牌影響力的一流交易所， 更好助力科技、 資本、 實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高水平循環(huán)。

【 注 釋 】

①《北交所開(kāi)市滿(mǎn)一年，這份成績(jī)單如何？》，https：//new.qq.com/rain/a/20230104A02DX700。

②數(shù)據(jù)顯示，2022年11月以來(lái)，北交所開(kāi)始有個(gè)股出現(xiàn)一天成交額都不足1萬(wàn)元的極端情況。北交所新股也成了破發(fā)重災(zāi)區(qū)，2022年12月份有32只新股在北交所上市，其中28只上市首日遭遇破發(fā)，單月破發(fā)比例高達(dá)87.5%。

③這些保薦人有中金、中信等大券商，也有粵開(kāi)、萬(wàn)聯(lián)等中小券商。

④本文的本意不是批評(píng)北交所及其管理者，而是客觀地提出建議，以期對(duì)發(fā)展北交所有幫助。

⑤關(guān)于科創(chuàng)板的流動(dòng)性問(wèn)題，可以參考這篇文章《科創(chuàng)板現(xiàn)流動(dòng)性分化？九成企業(yè)日均成交額不足500萬(wàn)手》，https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1699579118893373765&wfr=spider&for=pc。

⑥具體政策可以參考新聞《北交所一周年大事件！“北證50”成分指數(shù)發(fā)布，融資融券細(xì)則》，https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1742951400342227615&wfr=spider&for=pc。

⑦以上數(shù)據(jù)來(lái)源于工信部新聞發(fā)布會(huì)，具體可參考《工信部：力爭(zhēng)今年全國(guó)專(zhuān)精特新中小企業(yè)數(shù)量超過(guò)8萬(wàn)家》，https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1759154789726248042&wfr=spider&for=pc。

⑧關(guān)于底價(jià)制度，可以參考《北交所IPO發(fā)行底價(jià)制度正在發(fā)生改變》，https：//www.xinsanbanbao.com/20230105/news/n70238.html。底價(jià)制度事實(shí)上為北交所轉(zhuǎn)板前提供了炒作空間與保障，也助推了破發(fā)問(wèn)題的出現(xiàn)。

⑨根據(jù)《北京證券交易所股票上市規(guī)則（試行）》2.4.2、2.4.6的規(guī)定，北交所僅對(duì)上市公司控股股東、實(shí)際控制人及其親屬，以及上市前直接持有10%以上股份的股東或雖未直接持有但可實(shí)際支配10%以上股份表決權(quán)的相關(guān)主體實(shí)施限售，并沒(méi)有對(duì)持股10%以下的老股東提出任何限售要求。

⑩《公司法》第141條明確規(guī)定，“公司公開(kāi)發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”。

11《公司法》為在我國(guó)法律體系中法律位階較高的基本法律，其優(yōu)先級(jí)比《北交所上市規(guī)則》要高，如有沖突，以《公司法》為準(zhǔn)。

12北交所關(guān)于持股10%以下的老股東不限售的安排系延續(xù)《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票向不特定合格投資者公開(kāi)發(fā)行并在精選層掛牌規(guī)則（試行）》第十七條的規(guī)定，且精選層實(shí)施過(guò)程中的確對(duì)于持股低于10%的股東無(wú)鎖定要求。精選層屬于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司，不算嚴(yán)格意義上的證券交易所，如此安排并不與《公司法》公然沖突。因此，在相關(guān)法律法規(guī)修正以前，北交所參考精選層的設(shè)計(jì)，事實(shí)上北交所在法律上不算嚴(yán)格意義上的證券交易所。

13應(yīng)然的股票流動(dòng)性是指從福利最大化角度來(lái)看，合理的股票流動(dòng)性水平應(yīng)當(dāng)是多高；實(shí)然的股票流動(dòng)性是指實(shí)際觀察到的股票流動(dòng)性水平是多高。

14網(wǎng)絡(luò)正外部性是指一種產(chǎn)品的使用者越多，用戶(hù)獲得的效用就越大，網(wǎng)絡(luò)中各組成部分之間是互補(bǔ)、兼容和合作的關(guān)系。證券交易所恰好就具備網(wǎng)絡(luò)外部性特征，即市場(chǎng)上的交易者越多，以?xún)r(jià)格方差所衡量的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)就越小（Ecomomides，1993）。

15轉(zhuǎn)板屬于股票上市地的變更，不涉及股票公開(kāi)發(fā)行，依法無(wú)需經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)或注冊(cè)，由上交所、深交所依據(jù)上市規(guī)則進(jìn)行審核并作出決定。業(yè)務(wù)規(guī)則涉及《北京證券交易所上市公司持續(xù)監(jiān)管指引第7號(hào)——轉(zhuǎn)板》《北京證券交易所上市公司向上海證券交易所科創(chuàng)板轉(zhuǎn)板辦法（試行）》《深圳證券交易所關(guān)于北京證券交易所上市公司向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板辦法（試行）》。

16科創(chuàng)板標(biāo)準(zhǔn)一：預(yù)計(jì)市值不低于人民幣10億元，最近兩年凈利潤(rùn)均為正且累計(jì)凈利潤(rùn)不低于人民幣5000萬(wàn)元，或者預(yù)計(jì)市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤(rùn)為正且營(yíng)業(yè)收入不低于人民幣1億元。

17創(chuàng)業(yè)板標(biāo)準(zhǔn)一：最近兩年凈利潤(rùn)均為正且累計(jì)凈利潤(rùn)不低于 5000萬(wàn)元。

18觀典防務(wù)、翰博高新、泰祥股份遞交轉(zhuǎn)板申請(qǐng)的受理日分別為2021年11月10日、2021年11月9日、2021年11月10日，與北交所2021年11月15日至2022年12月31日首發(fā)受理的統(tǒng)計(jì)樣本對(duì)比。

19依據(jù)北交所決策層和管理層的公開(kāi)履歷整理得到。

20高管變更后的高管團(tuán)隊(duì)重組是指高管更替會(huì)帶來(lái)高管團(tuán)隊(duì)中其他人員的變更；高管變更的戰(zhàn)略連續(xù)性是指高管變更前后能否保持戰(zhàn)略的連續(xù)實(shí)施。

21按照北交所和新三板一體發(fā)展總體思路，原全國(guó)股轉(zhuǎn)公司投資者教育基地在北交所開(kāi)市后同時(shí)承擔(dān)其投教工作，并于2022年10月12日更名為“全國(guó)股轉(zhuǎn)公司 北京證券交易所投資者教育基地”。

22依據(jù)2019 ～ 2021年GDP均值排名選取上海、北京、深圳、廣州、重慶、蘇州、成都、杭州、武漢、南京、天津11市，廣東、江蘇2省。

23由于交易所官網(wǎng)相關(guān)資訊有限，北交所政策宣傳和政府合作情況主要通過(guò)百度和各級(jí)政府官網(wǎng)等公開(kāi)渠道獲得，依據(jù)“北交所”“服務(wù)基地”“合作”“宣講”等關(guān)鍵詞的搜索結(jié)果整理，本部分論述基于上述整理資料。

24包括華東、華南、西南、西北、北京和北方6個(gè)一級(jí)基地。

25合作關(guān)系是指簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議或在當(dāng)?shù)卦O(shè)立服務(wù)基地。

26睿獸分析收錄的9023家國(guó)家級(jí)專(zhuān)精特新“小巨人”企業(yè)中，2180家獲得過(guò)VC/PE投資，占比24.2%；新三板掛牌企業(yè)683家，占比7.6%；上市企業(yè)649家，占比7.2%，其中A股主板153家、創(chuàng)業(yè)板238家、科創(chuàng)板204家、北交所48家、港交所8家、美股1家。https：//business.sohu.com/a/657253304_121340099。

27其中，上交所對(duì)《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司向上海證券交易所科創(chuàng)板轉(zhuǎn)板上市辦法（試行）》進(jìn)行了修訂，并更名為《北京證券交易所上市公司向上海證券交易所科創(chuàng)板轉(zhuǎn)板辦法（試行）》。深交所發(fā)布《深圳證券交易所關(guān)于北京證券交易所上市公司向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板辦法（試行）》。

281999年，香港特區(qū)財(cái)政司提出對(duì)香港證券及期貨市場(chǎng)進(jìn)行全面改革。根據(jù)改革方案，香港聯(lián)合交易所有限公司（聯(lián)交所）與香港期貨交易所有限公司（期交所）實(shí)行股份化并與香港中央結(jié)算有限公司（香港結(jié)算）合并，由單一控股公司香港交易所擁有。三家公司于2000年3月6日完成合并，2000年6月27日，香港交易所以介紹形式在聯(lián)交所上市。

292022年11月23日，北交所董事長(zhǎng)周貴華在2022年金融街論壇年會(huì)上表示：北交所將切實(shí)承擔(dān)起打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地的使命和責(zé)任，按照建設(shè)中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)的總體要求，制定實(shí)施北交所創(chuàng)新發(fā)展六大戰(zhàn)略，努力把北交所打造成為特色鮮明、功能完備、生態(tài)優(yōu)良，更好服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略、有效支持創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展的一流交易所。此處為實(shí)施治理提升戰(zhàn)略。

30此處為實(shí)施服務(wù)興市戰(zhàn)略。

31人民網(wǎng)：《北交所具備五大特色制度增強(qiáng)吸引力，基金、券商、PEVC 跑步入場(chǎng)》，https：//cj.sina.com.cn/articles/view/7517400647/1c0126e47059020jn0。

32此處為實(shí)施投融平衡戰(zhàn)略。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

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