李詠梅　周偉納

【摘要】積極的財(cái)政政策是實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控的關(guān)鍵手段， 也是促進(jìn)國家經(jīng)濟(jì)增長的重要推力。增值稅留抵退稅政策通過大規(guī)模全行業(yè)推廣， 引領(lǐng)企業(yè)走向高質(zhì)量發(fā)展之路。本文以2013 ～ 2021年A股上市公司為研究對象， 將2018年作為沖擊時(shí)間點(diǎn)， 利用雙重差分模型研究增值稅留抵退稅對企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)， 留抵退稅政策能夠降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)， 這種負(fù)相關(guān)關(guān)系在國有企業(yè)、西部地區(qū)企業(yè)與成長期企業(yè)中更為明顯。渠道分析進(jìn)一步驗(yàn)證了融資約束與“短貸長投”的調(diào)節(jié)作用?；诖耍?針對增值稅留抵退稅改革提出政策建議， 以期為留抵退稅政策后續(xù)完善提供一定理論基礎(chǔ)。

【關(guān)鍵詞】增值稅留抵退稅；企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)；融資約束；短貸長投

【中圖分類號】F810? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）14-0040-8

一、 引言

2022年7月28日， 中共中央政治局經(jīng)濟(jì)會議如期召開， 會議針對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢， 強(qiáng)調(diào)我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展須繼續(xù)貫徹新發(fā)展理念， 建設(shè)新發(fā)展格局， 著力穩(wěn)就業(yè)、 穩(wěn)物價(jià)， 保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。對此， 會議提出宏觀政策必須將重點(diǎn)放在擴(kuò)大需求方面， 保持合理充裕的流動性， 優(yōu)化基礎(chǔ)設(shè)施， 保障實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。增值稅留抵退稅政策的有序落實(shí)， 正是助力我國實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)的關(guān)鍵一環(huán)。截至2022年8月， 累計(jì)退稅額已經(jīng)超過了2萬億元； 同年8月19日召開的國務(wù)院常務(wù)會議還進(jìn)一步擴(kuò)大了增值稅留抵退稅的政策范圍， 以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

2011年至今， 增值稅留抵退稅制度已初步完成了“從點(diǎn)到面”的戰(zhàn)略部署： 財(cái)稅〔2011〕107號文以集成電路企業(yè)為對象， 初次規(guī)定29家特殊企業(yè)可以一次性退還大型專用設(shè)備的進(jìn)項(xiàng)稅額； 財(cái)稅〔2014〕17號文規(guī)定了特殊工業(yè)企業(yè)的退稅要求， 以乙烯、 芳烴類化工產(chǎn)品為生產(chǎn)對象的企業(yè)可以退還外購“兩油”的增值稅進(jìn)項(xiàng)稅款； 財(cái)稅〔2016〕141號文規(guī)定， 特殊客機(jī)相關(guān)的研發(fā)制造企業(yè)可以一次性退還2015 ～ 2018年的增值稅留抵稅額。2018年是增值稅留抵退稅改革的重要一年， 其范圍迎來了第一次大幅擴(kuò)張。財(cái)稅〔2018〕70號文推出了包括先進(jìn)制造業(yè)、 現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、 電網(wǎng)企業(yè)等“18+1”個(gè)行業(yè)的退稅目錄， 指明以上行業(yè)可以按比例退還留存稅款， 也對退稅企業(yè)作出了納稅信用高于B級等明確限制。這標(biāo)志著我國留抵退稅改革邁出了全行業(yè)拓寬適用范圍的第一步。在8年的實(shí)踐基礎(chǔ)上， 聯(lián)合公告〔2019〕39號、 財(cái)稅〔2019〕84號、 財(cái)稅〔2020〕8號、 財(cái)稅〔2022〕14號等文件相繼出臺， 留抵退稅制度擴(kuò)展到了全行業(yè)， 但對于退還比例與申請條件還有不同程度的限制。目前， 我國的增值稅留抵退稅制度建設(shè)已基本完成， 實(shí)施狀況也趨于穩(wěn)定， 為我國現(xiàn)代化稅收制度的完善與國際化奠定了基礎(chǔ)。

企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)無力如期償還債務(wù)與孳生利息的可能性（Vassalou和Xing，2004）。債務(wù)違約不僅會對企業(yè)經(jīng)營發(fā)展造成嚴(yán)重影響， 還會危及實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展與市場穩(wěn)定， 與新發(fā)展理念對于經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的要求背道而馳。而在全球不穩(wěn)定環(huán)境因素的影響下， 我國企業(yè)債務(wù)違約的數(shù)量正在呈逐年上升趨勢（賈秀彥和吳君鳳，2022）。

現(xiàn)有研究認(rèn)為， 資金期限錯配與融資約束會造成企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)上升（劉垣鈺和郭淑娟，2022；王化成等，2019）， 而增值稅留抵退稅政策能夠以釋放企業(yè)現(xiàn)金流為渠道緩解其“短貸長投”現(xiàn)象與融資約束（謝雁翔等，2022；蔡偉賢等，2022）?；诖?， 本文從融資約束與短貸長投兩個(gè)路徑入手， 研究增值稅留抵退稅對企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響， 并從以下三個(gè)角度進(jìn)行理論分析： 第一， 現(xiàn)金流是考察企業(yè)盈利能力、 償債能力的重要因素， 而企業(yè)留抵稅額占用了現(xiàn)金流， 對日常投資活動產(chǎn)生了擠出效應(yīng)， 因此導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)增加， 所以留抵稅額的退還能夠緩解這種現(xiàn)金流占用現(xiàn)象， 增加企業(yè)流動性， 降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)； 第二， 融資約束與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)關(guān)系， 融資約束越嚴(yán)重， 企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)越高（馬秀斌和張慶君， 2020）， 增值稅留抵退稅改革不僅能向市場傳遞政策支持的利好信號， 還能依靠其對退稅企業(yè)信用等級的限制強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間的信任紐帶， 緩解企業(yè)融資約束， 降低其債務(wù)違約可能性； 第三， 留抵退稅政策能夠通過增強(qiáng)企業(yè)的流動性， 弱化企業(yè)短貸長投基于流動性需求的行為動機(jī)， 這種資金期限錯配現(xiàn)象的緩解有助于降低企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)。

基于以上背景， 本文以2013 ～ 2021年我國A股上市公司為研究對象， 通過雙重差分模型探討增值稅留抵退稅與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系與影響渠道。實(shí)證研究表明， 留抵退稅政策能夠降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)， 在替換被解釋變量與子樣本回歸后結(jié)果依然穩(wěn)健。同時(shí)， 本文通過渠道分析驗(yàn)證了“增值稅留抵退稅→融資約束→企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)”與“增值稅留抵退稅→短貸長投→企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)”兩條路徑的存在。

本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面： 首先， 從企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的視角出發(fā)， 豐富了增值稅留抵退稅微觀作用的現(xiàn)有研究； 其次， 從融資約束和短貸長投兩個(gè)渠道探究了留抵退稅政策與企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響路徑； 最后， 從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、 地區(qū)分布與企業(yè)生命周期三個(gè)維度進(jìn)行了異質(zhì)性分析， 為政策的適用性與改革提供了理論依據(jù)。

二、 文獻(xiàn)綜述與理論分析

（一）文獻(xiàn)綜述

增值稅留抵退稅是一項(xiàng)符合我國國情的政策， 對于完善我國稅收制度與優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營環(huán)境具有重要意義。留抵退稅改革起步較晚， 我國學(xué)者對于其微觀效應(yīng)的研究大多聚焦于企業(yè)價(jià)值、 企業(yè)創(chuàng)新與企業(yè)投資三個(gè)方面。在企業(yè)價(jià)值方面， 俞杰和萬陳夢（2022）以融資約束為切入點(diǎn)， 發(fā)現(xiàn)增值稅留抵退稅能夠通過緩解企業(yè)融資約束來提高企業(yè)的全要素生產(chǎn)率； 吳怡俐等（2021）從稅收中性的角度探討了增值稅改革與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系， 發(fā)現(xiàn)2018年試點(diǎn)企業(yè)的超額回報(bào)率比對照組上升了0.5% ～ 1.1%， 說明留抵退稅促進(jìn)了企業(yè)價(jià)值提升， 而企業(yè)投資可有效調(diào)節(jié)這一效應(yīng)。在企業(yè)投資方面， 劉金科等（2020）則具體研究了增值稅留抵退稅與企業(yè)投資之間的關(guān)系， 指出增值稅留抵退稅政策對于企業(yè)投資的促進(jìn)作用主要體現(xiàn)在固定資產(chǎn)投資方面； 而對于企業(yè)的金融資產(chǎn)投資行為， 留抵退稅改革不僅沒有體現(xiàn)出正向刺激效應(yīng)， 還會通過“主業(yè)投資效應(yīng)”與“現(xiàn)金流效應(yīng)”抑制企業(yè)因過度投資金融資產(chǎn)而產(chǎn)生的金融化（黃賢環(huán)和楊鈺潔，2022）。在企業(yè)創(chuàng)新方面， 崔惠玉等（2022）發(fā)現(xiàn)， 留抵稅款會減少企業(yè)現(xiàn)金流、 增加企業(yè)融資難度， 最終抑制企業(yè)的創(chuàng)新投入， 對企業(yè)的創(chuàng)新行為造成不利影響； 蔡偉賢等（2022）通過實(shí)證研究指出， 增值稅留抵退稅會通過緩解企業(yè)融資約束、 擴(kuò)大企業(yè)投資規(guī)模與增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力三個(gè)渠道對其創(chuàng)新產(chǎn)生激勵效應(yīng)。

在債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響因素方面， 現(xiàn)有研究一般從外部因素與內(nèi)部因素兩個(gè)方面展開。從外部因素來看， 貨幣政策的不確定性與宏觀經(jīng)濟(jì)狀況惡化都會導(dǎo)致企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)增加（王博等，2019；李亞超和鮑曉靜，2020）。資本市場中的股票流動性對于企業(yè)債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視， 張慶君和馬紅亮（2021）在研究股票流動性、 資本市場開放與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)三者關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)會隨著股票流動性的增加而降低， 資本市場的開放程度在其中發(fā)揮了正向調(diào)節(jié)作用。從內(nèi)部因素來看， 企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、 盈利能力與治理水平等都會影響其債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。首先， Ghaly和Dang（2017）指出， 企業(yè)的高現(xiàn)金持有水平能夠降低債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)； 其次， 企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、 盈利能力、 償債能力都與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系（王寧，2019）； 最后， 金融資產(chǎn)的持有會對企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生雙面效應(yīng)， 合理范圍內(nèi)的金融資產(chǎn)持有水平能夠降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)， 但隨著金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的占比提高， 超過合理范圍的金融資產(chǎn)持有水平反而會為企業(yè)帶來更多的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)， 其中融資約束發(fā)揮了中介作用（扈文秀等，2021）。除此之外， 張馨月和郝濤（2022）、 劉垣鈺和郭淑娟（2022）等學(xué)者都提出短貸長投會增加企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述， 現(xiàn)有研究普遍認(rèn)為宏觀政策穩(wěn)定性、 企業(yè)現(xiàn)金流與融資約束都會顯著影響債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)水平， 而增值稅留抵退稅改革正是以擠占企業(yè)現(xiàn)金流的留抵稅額為發(fā)力點(diǎn)， 助力企業(yè)發(fā)展。此政策的實(shí)施對于企業(yè)價(jià)值與投資活動的有利影響已被證實(shí)， 但留抵退稅是否能夠進(jìn)一步幫助企業(yè)降低債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)？如果可以， 二者之間的作用又是通過什么渠道得以實(shí)現(xiàn)？這些問題尚未有學(xué)者涉獵。因此， 本文將通過實(shí)證研究探索增值稅留抵退稅對于企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響。

（二）理論分析

首先， 企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)決定于其債務(wù)償還能力與意愿。企業(yè)的生產(chǎn)與投資等經(jīng)營行為都與現(xiàn)金流息息相關(guān)， 因此， 現(xiàn)金流在企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)中扮演著重要角色（劉波等，2017）。當(dāng)企業(yè)內(nèi)部存在著大量的留抵稅款時(shí)， 企業(yè)現(xiàn)金流被占用， 現(xiàn)金流短缺、 周轉(zhuǎn)能力下降等問題隨之顯現(xiàn)， 此時(shí)企業(yè)決策者為繼續(xù)經(jīng)營， 會通過延期償還債務(wù)或繼續(xù)貸款等方式保障企業(yè)的正常生產(chǎn)活動， 這無疑會增加企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。其次， 增值稅留抵退稅主要針對的是企業(yè)在經(jīng)營活動中， 因進(jìn)項(xiàng)稅與銷項(xiàng)稅不匹配而造成的留抵稅額堆積問題。何楊等（2019）在研究增值稅留抵退稅與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)， 現(xiàn)金流是留抵退稅政策發(fā)揮積極作用的重要渠道， 即增值稅留抵退稅能夠增加企業(yè)當(dāng)期現(xiàn)金流進(jìn)而提高企業(yè)價(jià)值。所以， 增值稅留抵退稅政策的實(shí)施， 不僅為企業(yè)大幅度解決了增值稅留抵稅問題， 也為企業(yè)帶來了新的現(xiàn)金流， 使企業(yè)的債務(wù)償還能力與意愿都有所增強(qiáng)。由此可以推測， 留抵退稅政策能夠增加企業(yè)現(xiàn)金流， 為企業(yè)經(jīng)營活動提供保障， 降低債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)融資約束也是決定債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的重要影響因素。融資約束不僅會對企業(yè)經(jīng)營造成不利影響， 還會使企業(yè)在面臨債務(wù)危機(jī)時(shí)難以平安渡過， 為企業(yè)帶來較大的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)（王化成等，2019）。根據(jù)優(yōu)序融資理論， 企業(yè)的融資渠道可以分為外源融資與內(nèi)源融資， 企業(yè)會依靠適合自身情況的最優(yōu)選擇獲得資金支持， 通常他們更偏好于低風(fēng)險(xiǎn)的融資渠道。外源融資的主要來源是金融機(jī)構(gòu)與外部投資者等， 出于風(fēng)險(xiǎn)與信息不對稱等因素考慮， 金融機(jī)構(gòu)對于申請貸款的企業(yè)資質(zhì)與經(jīng)營狀況有較為嚴(yán)格的限制， 使得企業(yè)從金融機(jī)構(gòu)貸款的難度較大， 而外部投資者的資金有限， 同樣不能有效滿足企業(yè)的融資需求， 在此情況下， 對于大多數(shù)企業(yè)來說， 內(nèi)源融資是它們的理想融資渠道。但是， 當(dāng)企業(yè)內(nèi)部存在流動資金短缺的情況時(shí)， 其內(nèi)源融資行為也會受到阻礙， 在內(nèi)外部融資困難的雙重阻礙下， 融資約束成為我國企業(yè)生存普遍面臨的一大難題。而增值稅留抵退稅政策的推行， 能讓企業(yè)的留抵稅額得以釋放， 被占用的現(xiàn)金流重新進(jìn)入企業(yè)經(jīng)營循環(huán)， 從而使其更大程度上獲得生產(chǎn)經(jīng)營活動等內(nèi)源融資渠道帶來的資金支持。在外源融資方面， 留抵退稅也能夠向市場傳遞良好信號， 強(qiáng)化外部投資者的信心、 增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)間的信任感， 從而緩解外源融資約束（楊莎莉等，2019）。由此可以推測， 增值稅留抵退稅政策的實(shí)施， 能夠通過返還企業(yè)留抵稅額， 為企業(yè)破解內(nèi)源融資有限、 外部融資困難等問題， 緩解企業(yè)融資約束， 降低其債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

除此之外， 企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)還與其內(nèi)部資產(chǎn)和債務(wù)的期限匹配相關(guān)。受我國經(jīng)營環(huán)境與決策者個(gè)人偏好影響， 短貸長投現(xiàn)象近年來在我國企業(yè)中屢見不鮮（鐘凱等，2016）。短貸長投是一種典型的資金期限錯配問題， 是指企業(yè)利用短期資金開展長期投資活動。短貸長投現(xiàn)象產(chǎn)生的原因可以大致分為外部因素與內(nèi)部因素： 從外部因素來說， 金融機(jī)構(gòu)越來越傾向于以短期貸款的方式向企業(yè)提供資源， 這是因?yàn)榕c長期貸款相比， 短期貸款期限較短， 周轉(zhuǎn)速度較快， 同時(shí)對于企業(yè)的審查頻率也更高， 這能在很大程度上保證金融機(jī)構(gòu)的回款效率； 從內(nèi)部因素來說， 企業(yè)決策者會出于企業(yè)的流動性需求做出短貸長投的選擇。根據(jù)期限匹配理論， 當(dāng)企業(yè)的資產(chǎn)期限與債務(wù)期限相匹配時(shí)， 企業(yè)的流動性風(fēng)險(xiǎn)才會趨于穩(wěn)定， 違約風(fēng)險(xiǎn)隨之降低。因此， 資金期限錯配的短貸長投行為雖然會暫時(shí)緩解企業(yè)的流動風(fēng)險(xiǎn)， 但從長遠(yuǎn)來說， 這種不合理行為終會導(dǎo)致企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)增加。

劉垣鈺和郭淑娟（2022）研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)的短貸長投現(xiàn)象會從提高債務(wù)融資成本、 加劇過度投資行為與抑制盈利水平三個(gè)方面增加其債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。然而增值稅留抵退稅政策的推出， 能夠降低企業(yè)因短貸長投行為而造成的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。一方面， 當(dāng)企業(yè)響應(yīng)這項(xiàng)政策時(shí)， 留抵稅額的退還能夠?yàn)槠髽I(yè)解決現(xiàn)金流占用問題， 一定程度上滿足企業(yè)流動性需求， 使企業(yè)決策者的“短貸長投”動機(jī)減弱， 從而避免因資金期限錯配導(dǎo)致的企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)增加。另一方面， 增值稅留抵退稅政策對企業(yè)的納稅信用評級做出了限制， 金融機(jī)構(gòu)可用以稅增信的方式放松對企業(yè)貸款的限制， 使企業(yè)更易申請到符合其經(jīng)營需求的長期貸款， 從外部抑制企業(yè)短貸長投行為， 降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)（謝雁翔等， 2022）。

綜合以上分析， 本文認(rèn)為增值稅留抵退稅能夠從緩解企業(yè)融資約束、 減少短貸長投行為兩個(gè)渠道降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)?；诖?， 本文提出以下假設(shè)：

H1： 其他條件一定時(shí)， 享受增值稅留抵退稅的企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)更低。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2013 ～ 2021年A股上市公司為初始研究樣本， 借鑒已有研究對初始樣本進(jìn)行了以下篩選： 剔除金融類上市公司樣本； 剔除ST、 ?ST與PT類上市公司樣本； 剔除2013 ～ 2021年間退市及掛牌樣本； 剔除盈利增長率、 資產(chǎn)報(bào)酬率等企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)數(shù)據(jù)異常及缺失樣本； 剔除資產(chǎn)負(fù)債率等財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)異常及缺失的樣本； 為避免樣本異常數(shù)據(jù)干擾， 對變量進(jìn)行1%和99%縮尾處理。篩選后共獲得10981個(gè)“公司—年度”觀測值， 有關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、 違約風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)主要來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫， 部分缺失數(shù)據(jù)來自于WIND數(shù)據(jù)庫與CEIC中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量定義

本文以2018年財(cái)稅〔2018〕70號文的推出作為政策沖擊點(diǎn)， 利用廣義雙重差分模型進(jìn)行實(shí)證研究， 具體模型如下：

其中， 被解釋變量risk是企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)， risk值越大， 表明企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越大。計(jì)算方法參考吳世農(nóng)和盧學(xué)義（2001）等的研究， 利用logit回歸模型進(jìn)行計(jì)算， 如模型（2）所示， 變量定義及說明如表1所示。

模型（1）中， treat×post為解釋變量。本文將樣本分為實(shí)驗(yàn)組與對照組， 實(shí)驗(yàn)組包括財(cái)稅〔2018〕70號文中的18個(gè)行業(yè)及電網(wǎng)企業(yè)樣本， 其treat值取1， 其余為0。post代表時(shí)間虛擬變量， 本文將2018年及2018年之后的年份賦值為1， 其余取0。如果treat×post的系數(shù)β1為負(fù)數(shù)， 說明增值稅留抵退稅降低了企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)； β1為正， 則表示增值稅留抵退稅會增加企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。controls為控制變量， 本文以呂靖燁和史家榮（2022）、 孟慶斌等（2019）的研究為基礎(chǔ)， 將以下變量作為控制變量： 企業(yè)成長性（growth））、 資產(chǎn)負(fù)債率（lev） 、 盈利能力（roe）、 規(guī)模（size）、 流動資產(chǎn)性（liqui-dity）、 現(xiàn)金流量（fcf） 、 債務(wù)擔(dān)保能力（tangibility）、 股權(quán)集中度（top10）， 同時(shí)引入了行業(yè)虛擬變量（industry）與年份虛擬變量（year）。各變量含義與具體計(jì)算方法如表2所示。

四、 實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表3為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表3數(shù)值可以看出， treat均值為0.552， 表示享受2018年留抵退稅政策的樣本數(shù)量與對照組樣本數(shù)量基本持平。risk均值為0.207， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.343， 說明樣本明顯存在債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)， 但總體水平較低， 尚在合理范圍內(nèi)。在公司財(cái)務(wù)指標(biāo)方面， 盈利能力、 現(xiàn)金流量及債務(wù)擔(dān)保能力的均值皆小于標(biāo)準(zhǔn)差， 說明樣本間差異較大。

（二）主回歸結(jié)果

本文的主回歸結(jié)果如表4所示。表4列（1）展示了在不考慮行業(yè)、 年份固定效應(yīng)與控制變量情況下的回歸結(jié)果， 解釋變量treat×post的回歸系數(shù)為-0.082， 在1%的水平上顯著； 列（2）展示了僅控制行業(yè)與年份固定效應(yīng)的回歸結(jié)果， 解釋變量treat×post的回歸系數(shù)為

-0.051， 在1%的水平上顯著； 列（3）展示了在考慮到行業(yè)與年份的雙向固定效應(yīng)下加入控制變量的回歸結(jié)果， 解釋變量的回歸系數(shù)為-0.049， 在1%的水平上顯著。綜上所述， 2018年增值稅留抵退稅政策的實(shí)行減少了實(shí)驗(yàn)組企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)， 其違約風(fēng)險(xiǎn)與對照組相比下降了約24.2%， 說明增值稅留抵退稅對于企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)有著較大程度的改善。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 平行趨勢檢驗(yàn)。本文采用雙重差分法對增值稅留抵退稅與企業(yè)違約行為之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。然而， 雙重差分法必須在實(shí)驗(yàn)組與對照組滿足平行趨勢假設(shè)的前提下才能適用。為確保研究結(jié)果的準(zhǔn)確性， 本文對樣本進(jìn)行了平行趨勢檢驗(yàn)， 結(jié)果如圖1所示。本文以2018年為第0期， 橫軸為相對年份， 豎軸為增值稅留抵退稅政策的動態(tài)效應(yīng)。從圖1中可以看出， 與2018年相比， 2014年與2017年treat×post的系數(shù)均不顯著， 實(shí)驗(yàn)組與對照組無明顯差異。從2018年政策實(shí)行當(dāng)年開始， 實(shí)驗(yàn)組與對照組有較大的負(fù)向差異， 這種負(fù)向差異在2020年有所緩解， 但在2021年又有了較大幅度的加深。

2. 安慰劑檢驗(yàn)。企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)外部政策背景息息相關(guān)， 為減少外部遺漏變量與隨機(jī)因素的干擾， 本文采用了安慰劑檢驗(yàn)進(jìn)一步探討增值稅留抵退稅對于企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的直接作用。本文參考陸菁等（2021）的研究， 在重復(fù)500次后觀察其回歸交乘項(xiàng)系數(shù)分布， 結(jié)果如圖2所示。可以發(fā)現(xiàn)， t值集中在0的區(qū)域， 與基準(zhǔn)回歸交乘項(xiàng)系數(shù)-0.049相差較大， 這表明其他隨機(jī)因素對于政策實(shí)施與企業(yè)債務(wù)違約之間關(guān)系的影響可以忽略， 不會對本文結(jié)論造成干擾。

3. 替換被解釋變量。為進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)論的穩(wěn)健性， 本文利用Z值法作為衡量企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)， 在模型（1）的基礎(chǔ)上進(jìn)行回歸， 其中： Z score=0.012×營運(yùn)資金/總資產(chǎn)+0.014×留存收益/總資產(chǎn)+0.033×息稅前利潤/總資產(chǎn)+0.006×股票總市值/負(fù)債賬面價(jià)值+0.999×銷售收入/總資產(chǎn)。Z值越大， 表明企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越小， 回歸結(jié)果如表4所示， 交乘項(xiàng)系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 表明本文結(jié)論在替換被解釋變量的前提下依舊成立。

4.子樣本回歸?？紤]到增值稅留抵退稅政策實(shí)施時(shí)點(diǎn)與同期固定資產(chǎn)加速折舊等優(yōu)惠政策的影響， 本文參考謝雁翔等（2022）的研究， 分別對以下子樣本進(jìn)行了回歸： 第一， 刪除2018年樣本， 以2019年為政策沖擊點(diǎn)進(jìn)行回歸； 第二， 以制造業(yè)企業(yè)為研究對象進(jìn)行回歸； 第三， 考慮到2016年“營改增”政策的影響， 選取2016 ～ 2021年的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果如表4所示， 可見回歸結(jié)果均在不同程度上顯著為負(fù)， 驗(yàn)證了結(jié)論的穩(wěn)健性。

五、 渠道分析

在渠道分析方面， 本文參考方紅生和張軍（2013）的研究構(gòu)建模型（3）與模型（4）， 其中channel為渠道代理變量， 當(dāng)模型（3）中β1顯著， 且模型（4）中β1與β2同樣顯著時(shí)， 該渠道效應(yīng)成立。進(jìn)一步分析， 如果模型（4）中交乘項(xiàng)系數(shù)與主回歸交乘項(xiàng)系數(shù)有顯著差別， 則該變量是一條主要渠道， 反之則為次要渠道。

（一）融資約束的渠道效應(yīng)檢驗(yàn)

在研究增值稅留抵退稅政策是否能夠通過緩解企業(yè)融資約束來降低債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)方面， 本文參考鞠曉生等（2013）的做法， 采用SA指數(shù)衡量企業(yè)融資約束程度， 即： SA=-0.737×size+0.043×size2-0.04×age。size是縮小100萬倍的企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)， age是企業(yè)成立年齡， SA越大， 企業(yè)受到的融資約束越強(qiáng)。將SA指數(shù)代入模型（3）與（4）后結(jié)果如表5所示， 列（1）是主回歸結(jié)果， 列（2）是模型（3）回歸結(jié)果， 列（3）為模型（4）回歸結(jié)果。結(jié)果顯示， 增值稅留抵退稅政策的實(shí)施能夠緩解企業(yè)融資約束， 進(jìn)而降低債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

（二）短貸長投的渠道效應(yīng)檢驗(yàn)

因增值稅留抵退稅對于企業(yè)經(jīng)營的作用主要體現(xiàn)在留存稅款退還方面， 因此本文參照劉曉光和劉春元（2019）的研究， 利用存量指標(biāo)slfi作為企業(yè)短貸長投程度的代理指標(biāo)。具體來說， sfli=短期負(fù)債/總負(fù)債-短期資產(chǎn)/總資產(chǎn)， sfli數(shù)值越大， 表明企業(yè)短貸長投程度越高?；貧w結(jié)果如表6所示， 列（1）為主回歸結(jié)果， 列（2）為模型（3）的回歸結(jié)果， 列（3）為模型（4）的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示， 增值稅留抵退稅能夠通過緩解企業(yè)短貸長投現(xiàn)象降低債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)， 但模型（4）交乘項(xiàng)系數(shù)與主回歸交乘項(xiàng)系數(shù)無明顯差別， 說明短貸長投是一條次要渠道。

六、 異質(zhì)性分析

（一）企業(yè)生命周期

除外部經(jīng)營環(huán)境外， 企業(yè)生命周期也會對其債務(wù)違約有一定的影響。根據(jù)企業(yè)生命周期決策理論， 企業(yè)決策風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避偏好會隨著生命周期的演變而有所增強(qiáng)， 其違約風(fēng)險(xiǎn)也會因此有所不同。本文參照劉詩源等（2020）的研究， 按照表7的標(biāo)準(zhǔn)將樣本分為成長期企業(yè)與成熟、 衰退期企業(yè)兩組進(jìn)行分組回歸， 結(jié)果如表8所示， 成長期企業(yè)交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.067， 在1%的水平上顯著， 且絕對值大于成熟期、 衰退期企業(yè)的交乘項(xiàng)系數(shù)， 說明增值稅留抵退稅政策對于企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的緩解作用在成長期企業(yè)發(fā)展中發(fā)揮了更大作用。

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

民營企業(yè)與國有企業(yè)在經(jīng)營方法與政策響應(yīng)程度上有著較大的差別， 在政府支持的背景下， 國有企業(yè)往往具有更高的政策執(zhí)行度與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避偏好， 這也就使得國有企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)與民營企業(yè)有較大差異。本文將樣本以產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為標(biāo)準(zhǔn)劃分為兩組進(jìn)行回歸， 結(jié)果如表8所示， 可以發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)交乘項(xiàng)系數(shù)的絕對值大于民營企業(yè)， 表明留抵退稅政策對國有企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)降低作用更為明顯。

（三）地區(qū)分布

受地區(qū)政策與開放水平影響， 目前我國各地區(qū)之間的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平仍有較大差異： 以京津冀及沿海發(fā)達(dá)城市為主的東部地區(qū)政策較為靈活， 企業(yè)有較大的成長空間， 其戰(zhàn)略決策也往往更傾向于高回報(bào)、 高風(fēng)險(xiǎn)的選擇； 而西部地區(qū)地形復(fù)雜， 開放程度有限， 經(jīng)濟(jì)政策較為單一， 企業(yè)經(jīng)營環(huán)境與東部地區(qū)相比處于劣勢， 這些因素會在不同程度上影響企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。本文以地區(qū)為標(biāo)準(zhǔn)， 將樣本分為東部、 中部與西部三個(gè)地區(qū)后分組回歸， 結(jié)果如表8所示， 西部地區(qū)的留抵退稅政策效應(yīng)最為明顯， 東部最小。原因可能在于： 東部地區(qū)對于企業(yè)發(fā)展的政策優(yōu)惠力度比西部地區(qū)大， 使得東部地區(qū)企業(yè)由于現(xiàn)金流短缺造成的經(jīng)營困境有更多渠道解決， 而西部地區(qū)受政策單一的影響， 企業(yè)現(xiàn)金流困境不能及時(shí)緩解。這就使得留抵退稅為企業(yè)帶來的現(xiàn)金流釋放效應(yīng)在西部地區(qū)更為明顯， 從而更大限度地降低西部地區(qū)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

七、 結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

本文以2013 ～ 2021年A股上市公司為研究對象， 剔除金融業(yè)等因素干擾， 以2018 年為政策沖擊點(diǎn)， 利用雙重差分模型研究了增值稅留抵退稅對企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響。實(shí)證結(jié)果表明： 增值稅留抵退稅政策能夠降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)， 在經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后結(jié)論依舊成立。渠道分析進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)融資約束與短貸長投的緩解是留抵退稅改革減少企業(yè)債務(wù)違約可能的兩種渠道， 其中融資約束的渠道作用較為明顯， 短貸長投則扮演了次要渠道的角色。異質(zhì)性分析則發(fā)現(xiàn)， 增值稅留抵退稅對企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的抑制效果會因企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、 所處地區(qū)、 生命周期不同而有所不同， 國有企業(yè)、 西部地區(qū)企業(yè)、 成長期企業(yè)受留抵退稅改革的影響更大。

（二）政策建議

1. 完善增值稅留抵退稅建設(shè)體系， 加大退稅力度。習(xí)近平總書記在黨的二十大報(bào)告中指出： “目前我國需堅(jiān)持以推動高質(zhì)量發(fā)展為主題， 增強(qiáng)國內(nèi)大循環(huán)內(nèi)生動力和可靠性， 加快建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系， 推動經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的提升和量的合理增長。”企業(yè)作為我國經(jīng)濟(jì)市場主體， 其發(fā)展?fàn)顩r與宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)息息相關(guān)， 而企業(yè)成長不僅需要有良好的專業(yè)本領(lǐng)， 還需要健全的營商環(huán)境。增值稅留抵退稅改革通過釋放企業(yè)現(xiàn)金流， 能夠幫助企業(yè)減少經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)， 同時(shí)使我國稅收體系與國際逐步接軌， 推動高質(zhì)量對外開放。截至目前， 留抵退稅政策雖已初步實(shí)現(xiàn)全行業(yè)推廣， 但是在退款額度上仍有限制， 僅針對“18+1”行業(yè)、 小微企業(yè)等特殊納稅人實(shí)現(xiàn)了全額退還優(yōu)惠。因此， 增值稅留抵退稅的后續(xù)改革方向可以適當(dāng)拓展退稅范圍， 加大退稅力度， 兼顧存量與增量留抵稅的退還， 助力廣大企業(yè)健康成長。

2. 縮短退稅期限， 增加退稅頻率。根據(jù)《2020年世界納稅報(bào)告》， 國家的稅收—營商環(huán)境效果受納稅時(shí)間、 次數(shù)、 費(fèi)率以及后續(xù)報(bào)告流程四個(gè)因素影響。對于大部分企業(yè)來說， 當(dāng)前留抵退稅政策規(guī)定納稅人需連續(xù)6個(gè)月或連續(xù)兩個(gè)季度存在留抵稅額才能申請退稅， 這表明一家企業(yè)一年內(nèi)最多只能獲得兩次退稅機(jī)會。企業(yè)對于現(xiàn)金的需求頻率較高， 持續(xù)時(shí)間不穩(wěn)定， 當(dāng)退稅期限與企業(yè)需求不匹配時(shí)， 留抵退稅對企業(yè)釋放現(xiàn)金流的促進(jìn)作用就會有所減弱， 與其相對應(yīng)的企業(yè)成長激勵性也會下降， 從而無法實(shí)現(xiàn)留抵退稅改革優(yōu)化營商環(huán)境的目標(biāo)?；谝陨峡紤]， 增值稅留抵退稅可以綜合考慮財(cái)政情況與企業(yè)信用， 有針對性地縮短退稅期限， 讓退稅現(xiàn)金流更充分地滿足企業(yè)發(fā)展需求。

3. 加大監(jiān)管力度， 合理規(guī)劃實(shí)操流程。增值稅留抵退稅推行時(shí)間短， 規(guī)定更新快， 對申請人的限制根據(jù)行業(yè)特征與企業(yè)性質(zhì)也有所差別。一方面， 如果申報(bào)人不能透徹理解規(guī)定內(nèi)容， 或沒有及時(shí)了解行業(yè)動態(tài)， 那么其在很大程度上就不能及時(shí)充分享受到政策優(yōu)惠； 另一方面， 如果稅務(wù)機(jī)關(guān)工作人員對政策理解存在偏差或信息更新不及時(shí)， 同樣也會造成增值稅留抵退稅的作用效果大打折扣。因此， 有關(guān)部門應(yīng)加大監(jiān)管力度， 對相關(guān)人員及時(shí)進(jìn)行培訓(xùn)與檢查， 減少因個(gè)人或機(jī)構(gòu)主觀原因而造成的不利影響， 同時(shí)適當(dāng)規(guī)劃實(shí)際退稅申請操作流程， 讓納稅人能更快捷便利地享受到政策福利， 減少經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)， 為宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展貢獻(xiàn)力量。

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（責(zé)任編輯·校對： 李小艷? 黃艷晶）

【基金項(xiàng)目】國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“上市公司連鎖董事網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)與投資效率研究”（項(xiàng)目編號：72062029）