姚斌

馬克· 斯皮茨納格爾/著

馬克·斯皮茨納格爾是環(huán)宇投資 （ Universa Investments ） 公司創(chuàng)始人，是擁有20年實踐經(jīng)驗的投資者，《黑天鵝》和《肥尾效應》的作者納西姆·塔勒布的學生、創(chuàng)業(yè)合伙人。在斯皮茨納格爾的《避風港》序言中，塔勒布自敘他與斯皮茨納格爾相識了二十多年。

斯皮茨納格爾曾經(jīng)是芝加哥交易所最年輕的期權(quán)交易員，從業(yè)至今的多年間，憑借獨特的投資策略在歷次金融危機期間獲得遠超市場平均收益水平的不凡業(yè)績。

知識型企業(yè)的參與者

2020年，受益于新冠疫情帶來的市場沖擊，環(huán)宇投資公司獲得了很高的回報。塔勒布和斯皮茨納格爾都堅信自己并不只是做交易，而是知識型企業(yè)的參與者。他們在商界運用適當?shù)耐评砗透怕收?，并根?jù)市場反饋進行大膽改進。

他們在量化交易之前都是場內(nèi)交易員。他們看到，那些共擔風險的人，也就是那些用自己的錢進行風險投資的成功者，很快獲得優(yōu)勢。相反，那些由人事部門進行年終評估的工商管理碩士卻需要幫助，他們在金融領(lǐng)域兩種優(yōu)勢都不占——既缺乏直覺，又缺乏數(shù)學能力。

在長期的研究中，他們形成了自己的主導思想：有些活動既沒有收益也沒有反饋，這是普通人所忽視的問題。對此，相關(guān)的推論是：永遠不要低估缺乏反饋對人們無意識行為和選擇產(chǎn)生的影響。斯皮茨納格爾喜歡舉一個例子是：某人練習了很長時間的鋼琴，卻毫無長進，但他堅持不懈，突然有一天，他完美地演奏了弗里德里克·肖邦或謝爾蓋·拉赫瑪尼諾夫的鋼琴曲。

這個例子強調(diào)的是，在無法獲得外在滿足的情況下行動的能力或在隨機滿足的情況下行動的能力。要在沒有希望的日子里堅強地生活。由此就產(chǎn)生了第二個推論：塞翁失馬，焉知非福。這一信念讓那些鍥而不舍、胸有成竹的人，在無主見的人群中堅持正確行事。永遠不要低估人們渴望得到他人認可的需求。

投資界有不少分析師使用了明顯錯誤的數(shù)學方法，設(shè)法讓自己的模型看起來有模有樣、精致復雜。但從長遠看，最終卻損害了客戶利益，原因是因為他們押注的是別人的錢，而回報卻是自己的——并未風險共擔。穩(wěn)定的回報伴隨著隱藏的尾部風險。1982年和2008年，銀行的資金損失比有史以來的所有損失都要慘重，但銀行經(jīng)理們?nèi)匀毁嵉门铦M缽滿。當大難臨頭時，它們生成標準模型的風險很低，因此塔勒布和斯皮茨納格爾聲稱要粉碎這些作為欺騙工具的模型。

避險投資就是風險緩釋

斯皮茨納格爾認為他的《避風港》一書是“用與運氣抗爭的鮮血”寫成的，它是基于一名對沖基金經(jīng)理和專業(yè)避險投資者腳踏實地的投資和風險緩釋的實踐。斯皮茨納格爾自敘在超過25年的投資生涯中，他“一直在戰(zhàn)斗”。

斯皮茨納格爾說他的職責是“為人所不知”和“不能為”，而同樣重要的是“知我所不知”。相較于爭論避險投資的定義，進行避險投資實踐并證明其有效性更重要。一直以來，斯皮茨納格爾只專注一件事，那就是他的投資行為與投資信念保持一致。

斯皮茨納格爾師從埃弗里特·克里普。克里普教導他，“小損失就是良性損失”，風險緩釋和生存是交易和投資的全部。斯皮茨納格爾認為克里普的話至今仍然正確：妥善處理損失，盈利隨之而來，盈利只與損失有關(guān)；保護你的資本基礎(chǔ)，確保正確的游戲方式，留在游戲中；不做預測。道理顯而易見，只是人們不關(guān)注發(fā)生重大損失的可能性，因為大多數(shù)投資者不能正確思考下跌的影響。

交易或投資總是伴隨著風險。多數(shù)負面突發(fā)事件可能永遠不會發(fā)生，但它們是有可能發(fā)生的。在投資中，負面突發(fā)影響會給投資組合造成經(jīng)濟損失。投資風險不僅僅是些理論的、虛假的數(shù)值，比如波動率或相關(guān)性等等。投資風險是潛在損失，以及損失的范圍。僅此而已。前方總有許多岔路，這些路百轉(zhuǎn)千回，無法預測。其中一些通暢平坦，另一些則坎坷不平。在所有可能的道路中，我們不知道哪一條是自己要走的唯一的路。這就是風險。

斯皮茨納格爾所謂的“避風港”是一種可以降低風險的投資，或者是一種降低投資組合中潛在的負面經(jīng)濟意外的投資。這是避風港存在的必要條件。它可以防止重大損失，這種損失與宏觀經(jīng)濟增長和緊縮周期有關(guān)，可以同時降臨到任何人身上或任何地方。由于它的普遍性和系統(tǒng)性，我們不能假設(shè)某些資產(chǎn)不會遭受這些損失，從而寄希望于通過組合來分散風險。

避風港并非某種事物或資產(chǎn)，而是一種收益，可以有多種形式。它可以是金屬、選股標準、加密貨幣，甚至是衍生品投資組合。無論以何種形式出現(xiàn)，其功能都是保全和保護資本，正是這一功能使其成為避風港。避風港是抵御金融風暴的庇護所。

斯皮茨納格爾所說的避險投資就是風險緩釋，這兩個術(shù)語是同義詞。

堅實的防守成就有力的進攻

投資者面臨一個大問題，即巨大的風險困境。如果承擔的風險太大，隨著時間的推移，很可能會失去財富；如果承擔的風險太小，隨著時間的推移，也可能失去財富。但一個投資者總要作出選擇。他可以嘗試在這兩個糟糕的選項之間進行調(diào)整，以期找到折中的方法，但這仍是一種糟糕的選擇，它不會讓原本糟糕的選項變好?，F(xiàn)代金融就是在追求這種理論上的折中方法，即所謂的“投資的終極目標”。然而，結(jié)果卻表明“投資的終極目標”也只是一個神話。意識到這一點，他可能只剩下一個真正的選擇：大膽預測，然后孤獨一擲。斯皮茨納格爾認為，這一巨大困境是所有投資中最重要的問題，也是他迫切需要解決的問題。

“市場是有風險的”，這種預言屬于一種意識形態(tài)。為了找到解決方案，我們需要降低風險的代價，特別是降低損失的代價。風險緩釋必須具有成本效益。并非所有風險都是均等的，原因在于，它們無法全部清晰地體現(xiàn)在會計分類賬上。因此，我們需要不同的視角和框架，以不同的方式思考損失和投資收益。在斯皮茨納格爾之前的一本《資本的秩序》中，具有成本效益的避險投資是該書主題的另一種說法，那就是“迂回投資”，即以退為進的間接方法：短期行為的下策，卻成為長期行為的上策。

大多數(shù)人認為投資就是預測收益，他們需要通過一個神奇的水晶球看到遙遠的未來，因此明察秋毫是必要的。事實上，這不僅不可能，而且是對投資的誤解。投資甚至與正確的概率無關(guān)。即使將概率算得一清二楚，結(jié)果仍然可能很糟糕。投資只關(guān)乎獲得正確的收益。堅實的防守成就有力的進攻。這樣一來，我們有更多的犯錯空間和糾錯空間，有更多吃一塹長一智的機會。這就是具有成本效益的風險緩釋。

許多投資者感覺自己可以明察秋毫，實際上做不到。試圖預測會導致目標恐慌，是徒勞無益的事情。離弦之箭已不在人的控制范圍之內(nèi)，它容易受到連續(xù)的干擾。具有成本效益的避險投資不僅僅是降低風險，它實際上是同時承擔了更多的風險。

由第一性原理導出三個原理

對此，斯皮茨納格爾引入“第一性原理”解決風險的問題。公元前四世紀，偉大的希臘哲學家亞里士多德寫道，“正確的行動方向始于我們較為熟悉與了解之事”，即始于他所說的“第一性原理”或“產(chǎn)生已知事物的首要基礎(chǔ)”。它們是最先存在的，即先驗命題或普遍前提。

斯皮茨納格爾從第一性原理出發(fā)，將其作為概念的構(gòu)成要素，最終形成演繹的、可檢驗的假設(shè)?，F(xiàn)代金融核心領(lǐng)域普遍存在著錯誤的啟發(fā)法，而第一性原理能讓“我們”改變甚至利用這些啟發(fā)法。第一性原理甚至會提供某種存在主義真實性，使“我們”的投資與信念保持一致，在面對各種外部壓力時，“押注于我們的信仰”。斯皮茨納格爾告訴我們，由第一性原理又導出三個基本原理。

第一個原理：投資是隨時間發(fā)生的連續(xù)過程。投資不是靜止不變的。它不會只發(fā)生在一個時段，也不會發(fā)生在多個時段累加的時間內(nèi)。生命的發(fā)展需要時間，投資亦然。我們在時間之河中不斷延展。投資和風險是多重周期問題，而收益是一個迭代、倍增的過程。它們是以復利計算的：在一個周期內(nèi)，我們通常投資的是上一周期留下的資本。就像經(jīng)過幾代繁衍，后代的人數(shù)呈幾何級增長一樣，我們會連本帶息讓資本增值。這一原理從根本上決定了投資的性質(zhì)，也決定了我們思考和解釋收益的方式。

第二個原理：投資只有一個明確的目的或目標，那就是隨時間的推移最大化我們的財富。這意味著隨著時間的推移，最大化我們的財富增長速度——復合年均增長率 （ CAGB ）。所有投資者都是獲得明確收益的復利投資者。任何有思想的人都會認同這一原理。這是常識。既然知道風險緩釋就是投資，那么我們可以推斷，風險緩釋的確切目標與投資的確切目標完全一致：隨著時間的推移，最大化財富的復合增長率——也就是，以具有成本效益的方式降低風險。

這就引出了第三個原理：如果通過降低投資組合風險的低成本方式實現(xiàn)風險緩釋策略，那么隨著時間的推移，執(zhí)行該策略將提高投資組合的復合年均增長率。風險緩釋如果做得好，相對于成本而言，應該會產(chǎn)生切實的正面經(jīng)濟效益。也就是說，它應該具有成本效益，因而是一個明智的價值主張。所以，風險緩釋策略的評估應基于其降低風險的成本效益程度，而不僅僅是基于其降低風險的有效性。當具有成本效益的風險緩釋會隨著時間的推移提高投資組合的復合年均增長時，也意味著它建立在足夠?qū)挿旱目捎^測結(jié)果之上，這在很大程度上解決了認識論問題。

然而，第三個原理中的具有成本效益的風險緩釋，仍然只能是理論上的，而非真正存在。它需要卡爾·波普式的證偽。如果隨著時間的推移，一種避險策略沒有提高投資組合的復合年均增長率，它就是無效假設(shè)——有效降低投資組合風險的策略就不成立。如果被檢驗證偽，它就不是一個具有成本效益的避險策略。我們不能做的是，證明什么是具有成本效益的避險策略。這就是科學方法。

觀察到隨時間的推移提高投資組合的復合年均增長率，并不能證明這就是具有成本效益的風險緩釋。因為該策略可以通過其他方式提高投資組合的復合年均增長率，根本不需要降低風險，甚至可能會增加風險。我們需要更深入地探究這種超常表現(xiàn)的根源。所有知識都是一種假設(shè)，是猜測的和暫時的，只能被證偽，永遠不能被證實。科學方法的關(guān)鍵在于，我們?nèi)绾芜x擇要加以檢驗的假設(shè)。尤其要避免那些僅僅與我們的觀察相符的特定性假設(shè)。我們所需的邏輯解釋應該獨立于這些觀察，并在這些觀察之前形成。

技巧盡可能降低運氣的作用

風險緩釋是提高復合增長率的原因和方式，但需要從演繹的角度找出產(chǎn)生假設(shè)的機制。我們所能掌握的最好的演繹工具，正是古往今來人們所使用的演繹工具，我們利用它來發(fā)現(xiàn)并理解概率論和風險的形式化概念。

對風險和風險緩釋的理解一直都存在我們的基因里，畢竟人類就是這樣一路走到今天的。但隨著我們對概率認識不斷深入，風險緩釋的形式不斷正規(guī)化也復雜化。斯皮茨納格爾認為，“與運氣抗爭”——“技巧盡可能降低運氣的作用”——確實適用于風險緩釋。以演繹法剝絲抽繭，通過探究本質(zhì)來理解風險方式是正確的做法。正如納西姆·塔勒布所指出的，操作和思考簡化的蒙特卡羅模擬或“替代歷史”是解決問題的最佳方式。這是斯皮茨納格爾從他那里學到的最有價值的思想。畢竟，卡爾·波普已經(jīng)將科學視為“系統(tǒng)被過度簡化的藝術(shù)”。

使用骰子游戲，以演繹法逐步構(gòu)建斯皮茨納格爾避險投資假設(shè)，最大的優(yōu)勢除了認識論上的嚴謹性，還有就是透明度。由此，我們將看到一些貌似違反常識的避險投資。在投資行業(yè)中，那些復雜的、不可證偽的 （ 因此也是偽科學的 ） 理論和精心挑選的市場數(shù)據(jù)以五花八門的方式出現(xiàn)，常常讓人一敗涂地。巨大的風險困境——高收益和低風險表面上的折中——實際上是一個錯誤的選擇。因為它是一個理想化的、難以理解的目標。合理的懷疑論是“信任，但要核實”。當事情看起來不對勁時要回到起點，自己親自投擲和試驗，那么一切都將水落石出。

由此，斯皮茨納格爾就建立起自己的一套投資分析框架：第一步，從基本原理（先驗）開始，借助演繹骰子，直觀地構(gòu)建和檢驗基本的避險機制。“首先，進行猜測”。第二步，在“驗證假設(shè)”（ 后驗 ）中，基于這些機制，提出可檢驗的避險投資假設(shè)，即我們所期望的運作方式的假設(shè)。針對不同的理想化避險投資進行試驗或?qū)嶒灒杂嬎悴聹y的結(jié)果。第三步，將這些結(jié)果“直接與觀察結(jié)果進行比較，檢驗它是否有效”，比較方法是對現(xiàn)實世界中各種避險投資進行同樣的試驗。

斯皮茨納格爾的目標是嘗試以一種有意義且嚴謹?shù)姆绞剑C偽假設(shè)，即避險投資 （ 特別是多元化的避險投資 ） 作為一種組合，可以通過降低風險來增加財富。通過這種方法，就可以了解到，在風險緩釋中什么有效什么無效，以及原因何在。具有成本效益的風險緩釋——通過降低風險來提高復合增長率，從而增加財富——其實是投資者的整體目標，是投資管理的真正本質(zhì)。它正是我們在配置資本時所追求的元目標或意義，是我們不懈追求的深埋的寶藏。

斯皮茨納格爾將他的避險投資稱為“遠離‘伯努利瀑布的邊緣”。而“伯努利瀑布”既包含了“黑天鵝”，也包含了“肥尾效應”。因此，我們可以將其做為對《黑天鵝》的實踐應用，對《肥尾效應》的深度解讀。