李健

本周，本刊對話了銳聯(lián)財智創(chuàng)辦人暨公司首席投資官許仲翔，他看好A 股市場當(dāng)前估值水平以及之后走牛的可能，“A 股現(xiàn)在已經(jīng)很便宜了，不能再便宜了。”如果在貨幣政策或財政政策方面有一些政策出臺，確保企業(yè)持續(xù)盈利，A 股會很快進入牛市。

對于市場關(guān)心的外資動向，他認為不必太擔(dān)心。許仲翔指出，“亞洲發(fā)達國家和地區(qū)走過的路徑，為中國提供了最為重要的參照。我們有工程師紅利、年輕人熱愛學(xué)習(xí)、人民有儲蓄，所以我們的人均GDP 一定會從1.3 萬美元增長至3 萬～4 萬美元。除此之外，其他很多事情都是噪音，要學(xué)會把長期因素簡單化?！?h3>A 股市場周期性均值回歸 在波動面前保持好的心理素質(zhì)

本刊編輯部：二季度以來，無論是經(jīng)濟復(fù)蘇的力度還是股市的機會，都表現(xiàn)得相對弱勢，這讓市場感到一些沮喪和焦慮。周期和均值回歸是市場的重要驅(qū)動力，但國內(nèi)投資者煎熬了很長時間，仍未看到均值回歸的大范圍出現(xiàn)。我們應(yīng)該如何看待A 股市場的這個特征？

許仲翔：我想先從國外機構(gòu)投資人的角度出發(fā)，然后說到中國的周期性均值回歸。

從中國市場和全球市場的差異性來看，海外大型機構(gòu)投資人和一些高凈值客戶，他們做投資是先從長期配置角度出發(fā)，再進行動態(tài)調(diào)整，這里的動態(tài)調(diào)整包括在周期底部時多配置一點，以及在周期高點時獲利了結(jié)，利用市場波動和均值回歸做擇時。

很多海外投資人在配置上足夠分散，配置了很多不同風(fēng)格的市場，達到的效果是，基金凈值穩(wěn)定上行，波段和周期沒有那么明顯。

中國市場的特點是周期波動劇烈，快牛來時漲得多，熊市來時跌得多。因此，只投資中國對他們來說風(fēng)險太大了。但他可以在基金里配置三到五個百分點，震蕩對他的影響就不太大了。

將中國股市與其他資產(chǎn)和市場分散配置后，他們就是在穩(wěn)穩(wěn)地在參與中國的向上趨勢，這是海外投資人所做的，也就是配置的價值。尤其，中國市場的周期性與其他市場之間關(guān)聯(lián)度較低，對外資來說，這都是一個好事。

不過，國內(nèi)的投資人參與A 股所面臨的問題就不一樣了，因為國內(nèi)投資人通常很少持有海外資產(chǎn)。國內(nèi)如年金等大資金，大部分只配置了A 股和國內(nèi)債券，海外資產(chǎn)占比非常少，所以相對來說，無法通過分散化的方法弱化一個大周期的影響。

因此，中國投資人反而需要更加積極地考慮擇時，把周期想清楚，抓住均值回歸帶來的收益。從這個角度看，研究周期、抓準(zhǔn)周期，也是一柄雙刃劍。

應(yīng)對中國市場的波動，我覺得有兩點很重要：一是，關(guān)注好公司。好公司一定也有產(chǎn)業(yè)低谷，這時企業(yè)家和投資人會辛苦一點，等到產(chǎn)業(yè)頂峰時期，企業(yè)的利潤會有很好的表現(xiàn)。這樣的公司不會大虧大賺，可能會偶爾賠錢，但不會很快死掉。這個邏輯在全球如此，在中國也如此。

二是，波動主要來自于什么？股價。身為一個價值投資人，心理上的壓力主要來自于擔(dān)憂市場是不是對公司基本面沒信心了？過去的好機會不在了？

中國公司的市盈率有時從四五倍漲到七八十倍，基本面變動不大，推動因素更多來自于市場的情緒。當(dāng)覺得未來成長很美好時，什么市盈率都肯給。若覺得沒信心的時候，估值就壓得很低。

在中國的股票市場中，絕大部分周期是信心和資金面的周期，很少是來自于底層經(jīng)濟的大周期。我們的GDP 一直都在增長，公司營收也一直以不錯的速度增長，且普遍以跑贏美國的公司的速度增長。只是市盈率的上下洗刷沖散了股市的收益。

但這種周期性是扛得過去的，只要在情緒因素面前保持足夠好的心理素質(zhì)即可。為什么海外的市盈率波動比較??？因為海外機構(gòu)的心理素質(zhì)很高，他們會在做決策之前，召集一大堆人開會，找很多專家來做分析，因此最終的決策不會受某一個人的心理情緒影響。

中國市場的參與者百分之八十是散戶，很多甚至有時候連基本面都搞不清楚，所以他完全在心理層面上影響交易。這種情況下，波段就被拉長了，振幅也增加了。

A股離牛市只差一件事情：營造企業(yè)持續(xù)盈利的環(huán)境

本刊編輯部：據(jù)媒體報道，7 月中下旬，中國金融監(jiān)管機構(gòu)邀請了中外大型基金公司、主權(quán)財富基金和養(yǎng)老金等機構(gòu)召開了研討會，主題是以美元計價的投資機構(gòu)在中國的現(xiàn)狀、面臨的主要問題和挑戰(zhàn)。言外之意是鼓勵外資機構(gòu)繼續(xù)投資中國。您怎么看待外資機構(gòu)在中國的現(xiàn)狀、面臨的主要問題和挑戰(zhàn)？

許仲翔：外資有兩種，一種是在中國國內(nèi)找資金，然后投資中國；另一種是將海外客戶的錢投到中國市場，銳聯(lián)兩種都做，不過，這次監(jiān)管層開會主要召集的是第一種外資機構(gòu)，討論一下關(guān)注他們的牌照申請等的問題，希望大家不要因為A 股現(xiàn)在不好發(fā)產(chǎn)品，就放棄牌照或撤出中國。

另外，我覺得第二種資金也值得多討論，這些資金愿不愿意把客戶的錢配置到中國，這是另外一個考量。其實，到中國拿到牌照的大外資其實都經(jīng)歷過很多大的波段，他們經(jīng)歷過美國、歐洲、日本等很多市場數(shù)十年的浮沉，他們清楚地知道市場是有周期的，不用在熊市的谷底太過悲觀。所以我覺得不用擔(dān)心這些外資會對中國的資本市場喪失信心。

本刊編輯部：短期可以如何做一點調(diào)整？

許仲翔：還是要與海外投資人對話，聊一聊暫時不愿意再多配置一些資金到A 股的原因，A 股現(xiàn)在已經(jīng)很便宜，不能再便宜了。聊一聊機構(gòu)處于觀望，甚至有一些進行贖回的原因是什么，他們到底在想什么事情？他們看到的風(fēng)險是什么？是不是可以給大家更多的信心？這可能是一個更加重要的對話。

我認為，A 股離牛市可能就差一件事情了，就是大家想清楚的知道，我們是否會營造一個讓企業(yè)持續(xù)獲利的環(huán)境，無論是通過財政政策還是貨幣政策，這絕對是市場目前第一關(guān)注的問題。這一項確定了，我覺得馬上會把A 股帶到下一個牛市當(dāng)中。

本刊編輯部：價值投資者常常提到長期思維，但是如果事情過于復(fù)雜，比如宏觀經(jīng)濟、大國博弈、黑天鵝等，長期是看不明白的，思考長期往往帶來悲觀和困擾。您是如何做長期觀察的？

許仲翔：其實很多時候，人們習(xí)慣于把長期的東西看的太過復(fù)雜。我認為，無論微觀還是宏觀，最重要的是first principle thinking—— 第一性原理思維，也就是回歸事物最基本的條件，將其拆分成各要素進行解構(gòu)分析，從而找到實現(xiàn)目標(biāo)的最優(yōu)路徑方法。

亞洲的first principle thinking 是亞洲發(fā)達國家和地區(qū)走過的路徑，為中國提供了最為重要的參照。例如日本、韓國和中國臺灣地區(qū)，人均GDP 大概都在3 萬～4 萬美元時，增速才開始放緩。中國大陸目前人均GDP 是1.3 萬美元，表明我們上行的空間還很大。

我們有工程師紅利、年輕人熱愛學(xué)習(xí)、人民有儲蓄，所以在資本積累和經(jīng)驗積累上，我們存在很好的優(yōu)勢，我們的人均GDP 達不到日本和韓國的人均4 萬美元的水平，完全沒有道理。

所以不要把事情看得太過復(fù)雜化，抓緊幾個核心關(guān)鍵，當(dāng)你理解了這種first principle，其他東西就是噪音。

本刊編輯部：全球主要經(jīng)濟體更廣泛的衰退可能即將到來，這會是影響投資決策的風(fēng)險因素嗎？

許仲翔：歐洲的衰退已經(jīng)發(fā)生很久了，美國必然也會縮量，只是過程相對較慢，因為它有龐大的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，可以對沖結(jié)構(gòu)性的問題。另外，美國有龐大的新移民，所以它的人口還在凈增長，使其衰退遠遠比歐洲來得慢很多。

我覺得，歐洲的衰退影響并沒有那么大，因為它的體量遠小于美國，主要還是要擔(dān)心美國的衰退。但美國的成長放緩，同時也會被新興市場的崛起對沖掉。目前，全球50% 的GDP增長是新興市場貢獻的，有大量新興市場的消費和貿(mào)易正在取代其他國家和地區(qū)增長放緩。

在這方面，中國確實做的比其他亞洲國家更好，因為其他亞洲競爭對手如日本、韓國等，主要還是依賴對美國的出口。從中國的政策導(dǎo)向上看，我們在往中東、非洲和南美發(fā)展。這些方向很重要，因為這些國家越來越富裕，會對沖掉一些發(fā)達國家的增長放緩。

如果茅臺股價隨市場波動會加倉 阿里巴巴的拆分提供了顯著機會

本刊編輯部：去年以來，新興市場遭遇了很多沖擊，例如強勢美元，但整體表現(xiàn)具有韌性。您怎么看新興市場未來1 年和未來10 年的前景？

許仲翔：未來一年，新興市場處于一個高風(fēng)險、高收益環(huán)境中，因為新興市場最怕的就是強勢美元，因為很多新興市場的拆借款是以美元計價的，強勢美元會帶來負債壓力，進而造成運營成本的壓力。對于南美洲來說，這個影響尤其大，因為它們大部分的政府負債大多是以美元計價。

但從長期來看，很多新興市場經(jīng)濟體，尤其是東南亞國家，已經(jīng)從比較高的負債率，漸漸因為對美國的出口，而開始獲得美元儲備，他們的資產(chǎn)負債表已經(jīng)調(diào)整為了正值。所以，這些東南亞國家是未來增長的一個很大亮點。

中國公司如果配置并享受到這些市場的成長性，我覺得可以替代很大一部分中美貿(mào)易摩擦帶來的出口影響。

至于未來10 年，我認為，會有兩個比較大的發(fā)展趨勢。一是，資源稟賦優(yōu)越的國家，如能源和工業(yè)所需的礦產(chǎn)資源，以前都是以美元計價，而且過度依賴美元體系，未來可能會形成美元和人民幣兩種貨幣計價的體系，出口國家可以出口到以美國為導(dǎo)向的經(jīng)濟體中，也可以出口到以中國為導(dǎo)向的經(jīng)濟體中。對于這些有資源稟賦的國家，他們有一些新的賣家，也會帶來一個新的繁榮。

二是，隨著中國開始向供應(yīng)鏈上端移動，開始做利潤更高的產(chǎn)品，一些低端的產(chǎn)品轉(zhuǎn)移到了其他東南亞國家，這樣人均GDP 會有提升，消費會提升，這也是未來10年最鮮明的一個趨勢。

本刊編輯部：在銳聯(lián)量化中國股票ETF 中，貴州茅臺是第一大持倉，它目前的性價比如何？

許仲翔：量化選出來通常是高端消費品，有點像luxury goods，基本上不會隨著市場周期巨幅波動，如歐美的高端奢侈品，如Louis Vuitton 和保時捷。這些奢侈消費品的利潤比其他品牌高，成長的穩(wěn)定性也比其他品牌更好。

一般消費品在經(jīng)濟不好的時候，利潤下降的很嚴重，甚至還可能出現(xiàn)財務(wù)危機。真正有品牌溢價的公司，越是在消費衰退低迷時期，在前景看不清楚的時期，有防御屬性的消費品在投資組合里面的價值就越大。

在中國這樣的公司可能就是貴州茅臺，所以它是因為這個原因被選進我們的投資組合的。

本刊編輯部：在前一陣茅臺股價下跌至1500 元以下的過程中，基金有加倉嗎？

許仲翔：有的。目前，我覺得茅臺還在漲回半山腰的過程中。在最近的波動中，我們不會有減倉的動作，甚至如果股價隨著股市波動，我們還會加倉。

很多時候我們評估賣出一只股票的時點，不能單純關(guān)注股票自身，而要看整個市場是否一起上漲。如果其他股票沒漲，只是茅臺自己上漲，相對的茅臺就會越來越貴，我們就比較可能進行獲利了結(jié)。如果是市場進入了牛市初期，其他股票也跟著上漲，它沒有相對變得更貴，這個情況下面我們會繼續(xù)持有。

本刊編輯部：另一只基金持有阿里巴巴，倉位占比非?？壳埃⒗锇桶褪侨绾伪贿x出來的？

許仲翔：有兩件事對于阿里巴巴來說是利多，一是業(yè)務(wù)的分拆，之前一家獨大，大家擔(dān)心會產(chǎn)生不公平競爭，形成壟斷地位，當(dāng)分拆之后，這個擔(dān)憂就不存在了。表示從監(jiān)管的角度看，大部分的問題都已經(jīng)過去了，流程也已經(jīng)走完，我覺得這個很重要。

下一步我覺得，高層應(yīng)該告訴市場，未來會如何支持民營企業(yè)，讓其繼續(xù)在國際上競爭，而且可以吸引外資，那么鐘擺就會向另一邊擺動。

二是，從傳統(tǒng)管理學(xué)角度看，1+6的總值一定大于一個整體的價值，因為分拆之后效率會提升。例如，之前在公司中不怎么受重視的部門出去單獨作戰(zhàn)后，可能展現(xiàn)出了一些厲害的潛力。而這是我們認為阿里巴巴區(qū)別于其他互聯(lián)網(wǎng)科技公司價值的重要因素，我們認為阿里巴巴的機會更大。

本刊編輯部：對比來看，為什么臺積電在倉位中的占比有所下降？

許仲翔：因為我們認為，中美博弈使得卡在中間的公司遇到了一些壓力，其中存在一些額外的風(fēng)險。例如美國要求臺積電到美國設(shè)廠，德國要求到德國設(shè)廠，大家都擔(dān)心臺積電在大國博弈中無法正常供貨。臺積電作為一家民營企業(yè)，因為大國博弈的影響，導(dǎo)致他去做一些明知道賺不到錢的布局，其實是浪費了資源稟賦。

不過，臺積電的技術(shù)水平在全球領(lǐng)先，國際企業(yè)對它仍然高度依賴，所以短期來看，它的營收增長、市場地位和議價權(quán)仍在，所以無須過多擔(dān)憂。最好的方式是等這件事情有一些初步結(jié)果了，再去關(guān)注或投資，這可能是一個更好的選項。

本刊編輯部：最后對國內(nèi)投資人有什么建議？

許仲翔：我覺得，在基本面還看不到太多好消息的時候去買，絕對是贏面大于輸面。這個不難，因為不敢說你一定抄在谷底，但你一定不會抄在谷頂。在大家都不想談?wù)摴善钡臅r候買入，絕對是一個好事情。我們現(xiàn)在看到，只要中國高層有一些正面的說法出來，股市就會開始上漲了。

逢低買進一定是正確的，有人存錢，你去存股票，我認為這也是一個很好的長期參與中國發(fā)展的方法。

（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦。）