葉文輝

繼國(guó)常會(huì)審議通過(guò)《關(guān)于在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造的指導(dǎo)意見(jiàn)》后，本周高層會(huì)議對(duì)房地產(chǎn)表述也出現(xiàn)重大變化，再度點(diǎn)燃市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)和地產(chǎn)鏈的希望之火。相較于高杠桿高彈性的地產(chǎn)股，盡管建材等地產(chǎn)鏈細(xì)分看似遜色一籌，但在地產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)遲遲不見(jiàn)好轉(zhuǎn)的當(dāng)下，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的建材板塊或有更高勝率。

竣工數(shù)據(jù)短暫回升 中報(bào)傳遞改善信號(hào)

近兩年地產(chǎn)需求疲軟，現(xiàn)金流日益緊張，導(dǎo)致竣工數(shù)據(jù)急劇下滑：2022 年房屋竣工面積同比下降15%，產(chǎn)業(yè)鏈壞賬風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)釋放；加上原材料成本上行，建材板塊普遍出現(xiàn)凈利潤(rùn)大幅下滑的情形，即便行業(yè)龍頭東方雨虹，去年歸母凈利潤(rùn)也出現(xiàn)約50% 回落。

不過(guò)今年在保交樓的全力推進(jìn)下，截至6 月，上半年房屋竣工面積已出現(xiàn)19% 的回升，相應(yīng)帶動(dòng)建材公司業(yè)績(jī)回暖。另外不少原材料價(jià)格也在今年上半年出現(xiàn)回落，進(jìn)一步增加業(yè)績(jī)回升的力度。比如像五金龍頭堅(jiān)朗五金，上半年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約1011-1423 萬(wàn)元，同比扭虧；再如涂料龍頭三棵樹(shù)，中報(bào)預(yù)告預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)為3-3.3 億元，同比增長(zhǎng)213-244%；另外防水的東方雨虹和瓷磚的東鵬控股，也披露了中報(bào)預(yù)增預(yù)告。

雖然從中長(zhǎng)期（2024-2025 年）看，過(guò)去兩年地產(chǎn)新開(kāi)工面積呈斷崖式下滑，仍將在未來(lái)兩三年傳導(dǎo)壓力給竣工端，但短期市場(chǎng)關(guān)注更多的是地產(chǎn)改善預(yù)期。而用高杠桿地產(chǎn)股去博弈這一預(yù)期改善，雖然彈性更大，但存在高位站崗可能。

而對(duì)于消費(fèi)建材這類地產(chǎn)“影子股”的投資邏輯，一方面存在經(jīng)營(yíng)杠桿低，另一方面翻新/升級(jí)需求疊加集中度提升，本身存在較強(qiáng)超額收益可能，因此在博弈預(yù)期改善的行情里能獲得更大勝率。至于近期焦點(diǎn)的城中村改造等等，市場(chǎng)并不關(guān)注中期能兌現(xiàn)多少業(yè)績(jī)，當(dāng)然現(xiàn)在也無(wú)法具體測(cè)算。

目前該領(lǐng)域投資邏輯兩條線：一是中長(zhǎng)期仍有增長(zhǎng)空間的領(lǐng)域，如防水；二是行業(yè)已經(jīng)飽和，但龍頭還能享受超額增長(zhǎng)的瓷磚、涂料等領(lǐng)域。

防水新規(guī)促擴(kuò)容 細(xì)分亞軍、季軍存急起直追機(jī)會(huì)

今年4 月《建筑與市政工程防水通用規(guī)范》正式實(shí)施，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)新標(biāo)準(zhǔn)不但能抵御建設(shè)需求下滑帶來(lái)的市場(chǎng)容量收縮，而且從中長(zhǎng)期看，總用量在不同的測(cè)算標(biāo)準(zhǔn)下有50%-80% 的增量。

此前，與國(guó)外防水行業(yè)對(duì)比，國(guó)內(nèi)對(duì)防水質(zhì)量的要求不如美日歐，造價(jià)比例也比較低，像日本防水造價(jià)通常占項(xiàng)目總造價(jià)的10%，而我國(guó)往往僅占1%-2%；另外從材料來(lái)看，我國(guó)還是以瀝青防水為主，高分子材料的占比遠(yuǎn)低于美日歐，側(cè)面反映出產(chǎn)品還有很大升級(jí)空間。

目前國(guó)內(nèi)防水行業(yè)呈現(xiàn)“一超多強(qiáng)”競(jìng)爭(zhēng)格局，東方雨虹一家獨(dú)大，大概占16% 的市場(chǎng)份額，而像科順股份、北新建材、凱倫股份的占比分別僅有5%、2%、2%。參考北美的防水格局，頭部企業(yè)Carlisle 和GAF 分別占據(jù)27%、25% 的市占率，呈現(xiàn)“雙寡頭”競(jìng)爭(zhēng)局面。

客觀分析，對(duì)賽道龍頭而言，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存：一方面，如果對(duì)標(biāo)Carlisle，其市值139 億美元約折合人民幣992 億元，而目前東方雨虹市值已經(jīng)達(dá)到約740 億元；另一方面，按照公司近期披露的2023 年股權(quán)激勵(lì)方案，其中約定了2023 年-2027 年的扣非凈利潤(rùn)考核，按照中金公司的測(cè)算分別為27、32.4、38.9、46.7、50.6 億元，對(duì)應(yīng)2023/2024/2025 年P(guān)E 分別為27x/23x/19x，整體不能算是低估狀態(tài)了。

但對(duì)于科順股份、北新建材等“龍二龍三”公司來(lái)說(shuō)，如果能對(duì)標(biāo)GAF 可能還有不小的增長(zhǎng)空間。前幾年或許科順股份也意識(shí)到了這一問(wèn)題，整體經(jīng)營(yíng)采取了更為激進(jìn)的策略，比如東方雨虹2022 年?duì)I收相較于2013 年大概增長(zhǎng)7 倍，同期科順股份增長(zhǎng)超過(guò)8 倍。但是這種激進(jìn)策略在近年承壓的大環(huán)境下也反映出一定問(wèn)題，近幾年，公司每年的資產(chǎn)減值損失占營(yíng)收比例，均高于東方雨虹。

防水領(lǐng)域的后起之秀是中建材旗下的北新建材，該公司已經(jīng)是全球最大的石膏板企業(yè)和最大的輕鋼龍骨企業(yè)，2019 年通過(guò)收購(gòu)切入防水領(lǐng)域，整體經(jīng)營(yíng)不僅穩(wěn)扎穩(wěn)打，去年防水規(guī)模也達(dá)到了科順股份的一半，后續(xù)無(wú)論是輕鋼龍骨業(yè)務(wù)還是防水業(yè)務(wù)，頗為值得業(yè)界和投資者期待。

各大領(lǐng)域漸近飽和 部分龍頭尚存成長(zhǎng)空間

中長(zhǎng)期竣工面積的回落，決定了絕大部分建材行業(yè)不會(huì)再有系統(tǒng)性的擴(kuò)容機(jī)會(huì)。但對(duì)于不少細(xì)分領(lǐng)域龍頭來(lái)說(shuō)，仍有不小的成長(zhǎng)空間。投資者要重點(diǎn)尋找的是當(dāng)前市場(chǎng)份額較低，尤其對(duì)比其他建材環(huán)節(jié)或者海外仍有較大提升空間的子領(lǐng)域。

像管材領(lǐng)域，龍頭中國(guó)聯(lián)塑已經(jīng)是全球最大的管材企業(yè)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額達(dá)到16%，對(duì)于這類公司來(lái)說(shuō)就很難再去憧憬市占率提升，后續(xù)發(fā)展要么看產(chǎn)品升級(jí)，要么看品類擴(kuò)張。對(duì)于產(chǎn)品升級(jí)，確實(shí)行業(yè)目前存在著PE、PPR 部分替代PVC 的邏輯，但整體力度很弱；而在品類擴(kuò)張上，目前放眼整體建材領(lǐng)域，雖然做的企業(yè)很多，但真正意義上第二主業(yè)毛利占比能超過(guò)20% 的也就北新建材一家，因此該公司并不太受資本市場(chǎng)追捧，當(dāng)前估值已經(jīng)低至5.4xPE、0.63xPB。

若論龍頭還能有超額成長(zhǎng)空間的領(lǐng)域，典型的可參考瓷磚跟涂料兩條賽道。

以瓷磚為例，建筑陶瓷作為消費(fèi)建材最大的單品，規(guī)模達(dá)3500 億元，但目前行業(yè)集中度非常低，前五大廠商馬可波羅、新明珠、東鵬控股、蒙娜麗莎、帝歐家居去年的營(yíng)收分別為86.61 億元、74.24 億元、69.30 億元、62.29 億元、41.12 億元，CR5 合計(jì)僅10%，且頭部企業(yè)內(nèi)部并沒(méi)有拉開(kāi)明顯差距。

對(duì)于建陶龍頭的成長(zhǎng)空間，不妨按如下思路測(cè)算：一方面，國(guó)內(nèi)不少建材領(lǐng)域的龍頭份額普遍能超過(guò)10%，像防水東方雨虹的份額為16%、管材中國(guó)聯(lián)塑的份額為16%、涂料立邦中國(guó)的份額為14% 等。另一方面，參考北美建陶龍頭莫霍克工業(yè)，該公司在北美建陶市場(chǎng)市占率高達(dá)52%，獨(dú)占半壁江山。因此，如果國(guó)內(nèi)建陶龍頭也能達(dá)到10% 的市場(chǎng)份額，即350 億元營(yíng)收，即便對(duì)于龍頭馬可波羅來(lái)講也有3 倍的空間。（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）

附表 相關(guān)公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一覽

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind。取值時(shí)間為：2023年7月27日