胡潔 于憲榮

摘要：房地產(chǎn)業(yè)作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)、財(cái)稅收入、居民財(cái)富、金融穩(wěn)定都具有重大影響。近期金融監(jiān)管的加強(qiáng)導(dǎo)致房地產(chǎn)及上下游行業(yè)資金流動(dòng)性下降，出現(xiàn)了企業(yè)違約、預(yù)期下行、供需雙弱等一系列問(wèn)題；疊加新冠疫情影響，居民住房按揭貸款違約風(fēng)險(xiǎn)增加，房地產(chǎn)投資下滑加大了地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，房?jī)r(jià)下跌將造成信貸資產(chǎn)估值損失，極易引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)所面臨的危機(jī)實(shí)質(zhì)是整個(gè)樓市的信心和預(yù)期的危機(jī)，當(dāng)務(wù)之急，以重塑整個(gè)市場(chǎng)的預(yù)期和信心為突破口，從短期看，建議適度放寬對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的金融支持，弱化風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的負(fù)面影響，加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)；從長(zhǎng)期看，要建立房地產(chǎn)健康發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制，推動(dòng)房地產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)向更加穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、可持續(xù)和轉(zhuǎn)型升級(jí)的新發(fā)展模式。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)；風(fēng)險(xiǎn)；流動(dòng)性危機(jī)；債務(wù)違約

中圖分類(lèi)號(hào)：F299.23文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：2095-6916（2023）13-0159-06

Real Estate Risks： Performance， Transmission Mechanism and Countermeasures

Hu Jie1，2Yu Xianrong2

（1. Institute of Quantitative & Technological Economics， Chinese Academy of Social Sciences （CASS）， Beijing 100732；

2. Faculty of Applied Economics， University of Chinese Academy of Social Sciences （UCASS）， Beijing 102488）

Abstract： The real estate industry， as the pillar industry of Chinas economy， has a significant impact on economic growth， employment， fiscal revenue， residents wealth and financial stability. The recent strengthening of financial regulation has resulted in a decline in the liquidity of real estate， its associated upstream and downstream industries， leading to a series of issues such as corporate defaults， dwindling market expectations， and poor supply and demand. Moreover， the impact of the ongoing epidemic has increased the risk of default on residential mortgage loans， the decline in real estate investment has increased the risk of local government debt， and the decline in housing prices can lead to credit asset valuation losses， which could trigger systemic financial risks. The current crisis faced by the real estate industry fundamentally stems from a crisis of confidence and expectations within the entire real estate market. The urgent task at hand is to rebuild market expectations and trust. In the short term， it is crucial to adopt measures such as moderately relaxing financial support for real estate enterprises， mitigating the negative impact of risky ventures， and providing guidance on market expectations. In the long run， it is imperative to establish a sustainable mechanism for the healthy development of the real estate sector， and to encourage real estate enterprises to shift to a new development model that is more stable， sustainable， and transformative.

Keywords： Real estate; risk; liquidity crisis; debt default

房地產(chǎn)業(yè)作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)、地方財(cái)政收入的重要源頭、國(guó)民財(cái)富的主要蓄水池，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)、財(cái)稅收入、居民財(cái)富、金融穩(wěn)定都具有重大影響，在整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)里面有著舉足輕重的地位。房產(chǎn)不只是消費(fèi)品，還是投資品，具有實(shí)物資產(chǎn)和虛擬資產(chǎn)的雙重屬性，容易導(dǎo)致過(guò)度投機(jī)，引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)市場(chǎng)與信用市場(chǎng)深度綁定，房地產(chǎn)泡沫破裂導(dǎo)致的信用危機(jī)和財(cái)富效應(yīng)大幅縮水會(huì)給一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)社會(huì)帶來(lái)沉重打擊。因此，當(dāng)前穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)助力經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)至關(guān)重要。

一、當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)狀況

經(jīng)過(guò)多年的改革與實(shí)踐，我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)作用不斷增強(qiáng)，在取得一系列成效的同時(shí)，一些突出矛盾與問(wèn)題也不斷累積。以“高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)”為主要特征的房地產(chǎn)發(fā)展模式，帶來(lái)了房?jī)r(jià)高企、金融風(fēng)險(xiǎn)、土地財(cái)政等一系列問(wèn)題，房地產(chǎn)的虛擬屬性越來(lái)越突出，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)杠桿率不斷攀升。近年來(lái)，為抑制房?jī)r(jià)的過(guò)快上漲和房地產(chǎn)市場(chǎng)中的投資投機(jī)性需求，扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)行業(yè)金融化泡沫化勢(shì)頭，國(guó)家針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的金融監(jiān)管逐步加強(qiáng)。2021年政府出臺(tái)了房地產(chǎn)行業(yè)“三道紅線”（剔除預(yù)收款項(xiàng)后資產(chǎn)負(fù)債率不超過(guò)70%、凈負(fù)債率不超過(guò)100%、現(xiàn)金短債比大于1。編者注）和“房貸兩集中”（指在購(gòu)買(mǎi)房產(chǎn)時(shí)，將舊房出售所得款項(xiàng)和新房購(gòu)買(mǎi)的貸款放在同一個(gè)賬戶(hù)中，不再分開(kāi)，稱(chēng)為“兩集中”。編者注）等融資管理政策，房地產(chǎn)泡沫化金融化勢(shì)頭得到根本扭轉(zhuǎn)，但2021年下半年以來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了一輪急速調(diào)整，市場(chǎng)信心受損，使得行業(yè)從主動(dòng)降杠桿變?yōu)楸粍?dòng)降杠桿，大批房企深陷流動(dòng)性危機(jī)和債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。此后，為緩解房地產(chǎn)行業(yè)的壓力，中央層面明確“三穩(wěn)”目標(biāo)、下調(diào)房貸利率、突出“因城施策”等調(diào)控政策；各地政府紛紛放寬行政限制、強(qiáng)化住房公積金貸款支持、加大人口人才引入力度等寬松性政策，覆蓋企業(yè)供給端和居民需求端，但政策效果收效不大，房地產(chǎn)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈下滑趨勢(shì)沒(méi)有得到根本扭轉(zhuǎn)，給經(jīng)濟(jì)金融帶來(lái)較大風(fēng)險(xiǎn)。

（一）房地產(chǎn)企業(yè)違約數(shù)量猛增

金融監(jiān)管加強(qiáng)，使得房地產(chǎn)行業(yè)資金流動(dòng)性下降，房地產(chǎn)企業(yè)高周轉(zhuǎn)模式難以為繼，一批杠桿率過(guò)高、區(qū)域布局畸形、大量挪用預(yù)售資金的企業(yè)開(kāi)始出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)。2021年9月恒大暴雷后，全國(guó)數(shù)百家房地產(chǎn)企業(yè)陸續(xù)不同程度出現(xiàn)資金鏈斷裂，房地產(chǎn)領(lǐng)域結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)上升。根據(jù)人民法院公告網(wǎng)的數(shù)據(jù)，2021年有369家、2022年有272家房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)布了相關(guān)破產(chǎn)文書(shū)，其中大部分為中小房地產(chǎn)企業(yè)，破產(chǎn)原因基本為負(fù)債過(guò)高，導(dǎo)致資金鏈斷裂等。根據(jù)中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)2022年的年度報(bào)告，113家A股上市公司中有67家披露了業(yè)績(jī)，有38家房企虧損，29家獲利，并且虧損合計(jì)遠(yuǎn)高于獲利合計(jì)，八成以上房企都盈利微薄或陷入虧損，其中民營(yíng)房企普遍深陷債務(wù)危機(jī)。

目前，絕大多數(shù)房企面臨債務(wù)危機(jī)。據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)顯示，近幾年來(lái)房地產(chǎn)企業(yè)境內(nèi)債違約規(guī)模呈增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，2021年房地產(chǎn)企業(yè)境內(nèi)信用債違約數(shù)量為52只，約是2020年的3.5倍。2022年債券違約主體較2021年有所下降，但房地產(chǎn)行業(yè)仍是最主要的債券違約事件發(fā)生領(lǐng)域。外債方面，2022年是房地產(chǎn)業(yè)美元債違約的重災(zāi)區(qū)，共有46家美元債發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，較上年增加20家，違約規(guī)模588億美元。其中涉及房地產(chǎn)企業(yè)42家，占比91%，是2021年的3.5倍；房企違約規(guī)模為575億美元，占比高達(dá)98%。2023年美元債仍然面臨償債高峰，全年到期量為1 934億美元，房地產(chǎn)美元債到期規(guī)模604億美元，過(guò)去3年均維持在600億美元以上的水平，部分房地產(chǎn)企業(yè)仍將面臨較大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。雖然政策面已經(jīng)開(kāi)始松動(dòng)，但隨著償債高峰期的到來(lái)，房地產(chǎn)的債務(wù)危機(jī)仍將持續(xù)一段時(shí)間，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入加速出清、優(yōu)勝劣汰的階段。

（二）房地產(chǎn)業(yè)上下游企業(yè)流動(dòng)性危機(jī)凸顯

通過(guò)發(fā)行供應(yīng)商票據(jù)進(jìn)行商業(yè)性融資一直是房地產(chǎn)企業(yè)的重要資金渠道。房企的商票在很長(zhǎng)一段時(shí)間未被納入央行監(jiān)管，且它不會(huì)被計(jì)入有息負(fù)債，因此在“三道紅線”下，商票成為許多房企融通資金、降低負(fù)債的一條“蹊徑”。2021年下半年以來(lái)，隨著房地產(chǎn)業(yè)的流動(dòng)性漸趨緊張，商票違約、對(duì)供應(yīng)商款項(xiàng)的拖欠更加嚴(yán)重，今年以來(lái)房地產(chǎn)業(yè)的信用危機(jī)加速惡化。據(jù)上海票交所公布數(shù)據(jù)顯示，僅2022年下半年出現(xiàn)3次以上付款逾期，且截至2022年12月31日有逾期余額或2022年12月當(dāng)月出現(xiàn)付款逾期的承兌人數(shù)量為4 886家，是2021年年底（484家）的10倍，其中帶有“房地產(chǎn)”和“置業(yè)”的企業(yè)分別有1 590家和1 406家，而2021年年底分別是56家和36家，分別增長(zhǎng)了28.4倍和39.1倍，違約主體不乏知名大型房地產(chǎn)企業(yè)。同時(shí)違約的還有169家名稱(chēng)中帶有“工程”字樣的企業(yè)，此外還包括大量的上下游企業(yè)，分別涉及門(mén)窗、幕墻、瓷磚、石材、混凝土、裝飾裝修等領(lǐng)域中指院發(fā)布的《2022中國(guó)房地產(chǎn)百?gòu)?qiáng)企業(yè)研究報(bào)告》。。由此可見(jiàn)，房企商票的大量違約給上下游供應(yīng)商和工程建設(shè)企業(yè)造成更為嚴(yán)重的損失。

（三）房地產(chǎn)市場(chǎng)供需兩端快速下行

2022年以來(lái)，雖然政策有所調(diào)整，但從量?jī)r(jià)兩個(gè)維度來(lái)看，房地產(chǎn)供給收縮、購(gòu)房需求邊際走弱，進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)預(yù)期下行。

1.房地產(chǎn)需求快速下行，呈現(xiàn)量縮價(jià)跌。從全國(guó)商品房成交量來(lái)看，據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，如圖1所示，從2021年年初開(kāi)始，商品房銷(xiāo)售面積與銷(xiāo)售額均持續(xù)快速下滑，2022年年初開(kāi)始增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，到12月份全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積累計(jì)下降了23.4%，商品房銷(xiāo)售額累計(jì)下降26.7%，其中，住宅銷(xiāo)售面積和銷(xiāo)售額分別下降26.8%和28.3%，表明購(gòu)房需求快速下行。相對(duì)應(yīng)地，2022年12月份，70個(gè)大中城市中商品住宅銷(xiāo)售價(jià)格下降城市個(gè)數(shù)增加，各線城市商品住宅銷(xiāo)售價(jià)格環(huán)比持平或下降，一線城市同比上漲、二三線城市同比下降。房地產(chǎn)需求走弱，一方面是房地產(chǎn)政策收緊抑制了需求釋放，房地產(chǎn)銷(xiāo)量下行進(jìn)一步傳遞負(fù)面市場(chǎng)預(yù)期；另一方面是部分房企“爆雷”事件引發(fā)行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂(yōu)，對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)景氣的預(yù)期下降，進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)了需求的下行。

2.房地產(chǎn)供給收縮，土地市場(chǎng)低迷。房地產(chǎn)市場(chǎng)銷(xiāo)售額減少導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)資金周轉(zhuǎn)惡化，土地市場(chǎng)景氣度土地市場(chǎng)景氣度=土地成交宗數(shù)/掛牌宗數(shù)。大幅下降，成交率下跌至50%以下合富研究院對(duì)全國(guó)32城監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)。。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)（如圖2）顯示，2021年年初開(kāi)始，房地產(chǎn)投資同比增速持續(xù)下滑，2022年二季度開(kāi)始出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，2022年全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資132 895億元，比上年下降10.0%，其中住宅投資100 646億元，下降9.5%。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)新增固定資產(chǎn)投資自2022年年初開(kāi)始快速下滑，增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，截至2022年12月份同比下降13.6%。房屋銷(xiāo)售下滑加大房地產(chǎn)企業(yè)資金周轉(zhuǎn)壓力，使得購(gòu)置土地面積在2021年5月開(kāi)始出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，同比增速保持在-7.5%到-15.5%之間，2022年初開(kāi)始大幅下跌，一季度下滑至-41.8%，二三季度繼續(xù)下滑，2022年12月份同比更是下滑至-53.4%；土地成交價(jià)款自2022年年初開(kāi)始大幅下跌，增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，6月同比增速下降46.3%，12月同比下降48.4%。根據(jù)中指研究院的數(shù)據(jù)，2022年地方國(guó)企城投與央企拿地金額之和占比達(dá)到新高79.4%，前100房企拿地總額12 975億元，拿地規(guī)模同比下降48.9%。

與此同時(shí)，現(xiàn)房和期房供給也大幅下滑。據(jù)統(tǒng)計(jì)，如圖3顯示，房屋施工、新開(kāi)工、竣工面積累計(jì)同比增速均有所下滑，尤其是2021年下半年以來(lái)，新開(kāi)工施工面積開(kāi)始出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)；房屋竣工面積在2022年初開(kāi)始出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)；房屋施工面積在2022年二季度也開(kāi)始出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。2022年12月份數(shù)據(jù)顯示，房屋施工面積累計(jì)下降7.2%，房屋新開(kāi)工施工面積累計(jì)下降39.4%，房屋竣工面積累計(jì)下降15.0%。房地產(chǎn)供給端的持續(xù)收縮使得土地市場(chǎng)交易規(guī)模下降，土地出讓收入下降，地方財(cái)政收入隨之大幅下降，導(dǎo)致地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)升高。

二、房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制及影響

住房不僅是消費(fèi)品，還呈現(xiàn)金融資產(chǎn)屬性，房地產(chǎn)與金融相互滲入較深，與金融信用深度綁定，呈現(xiàn)地產(chǎn)金融化、金融地產(chǎn)化［1］。

（一）房地產(chǎn)業(yè)流動(dòng)性危機(jī)向金融部門(mén)傳導(dǎo)，加大金融體系風(fēng)險(xiǎn)

1.房地產(chǎn)市場(chǎng)主體違約風(fēng)險(xiǎn)直接加大金融部門(mén)風(fēng)險(xiǎn)敞口。房地產(chǎn)行業(yè)是高杠桿行業(yè)，吸收了全社會(huì)大量金融資源。據(jù)統(tǒng)計(jì)，銀行存款39%貸給房地產(chǎn)，信托的51%的資金都給了房地產(chǎn)。近十年來(lái)商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額占各項(xiàng)貸款余額的比重呈現(xiàn)持續(xù)上升的趨勢(shì)，2019年商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額為44.4億元，占各項(xiàng)貸款余額的比重為29%，是近十年來(lái)的最高，近兩年有所下降數(shù)據(jù)來(lái)源：wind數(shù)據(jù)庫(kù)。。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的大幅收縮和快速下行，不僅直接導(dǎo)致金融信貸規(guī)模的大幅收縮，經(jīng)濟(jì)效益的下降，而且資產(chǎn)信貸違約大幅上升。一是大量房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資金周轉(zhuǎn)惡化，直接給銀行等金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)大量不良貸款；二是房企違約風(fēng)險(xiǎn)向上下游傳導(dǎo)，將對(duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上供應(yīng)商、投資人、購(gòu)房者造成直接損失，導(dǎo)致銀行壞賬增加；三是居民部門(mén)的住房按揭貸款的收縮和違約率提高，進(jìn)一步增加銀行風(fēng)險(xiǎn)敞口。近兩年，工農(nóng)中建四大銀行的房地產(chǎn)行業(yè)不良貸款合計(jì)1 102億元，比2020年增加了4.3%，2022年為1 801億元，比2021年增加了6.3%；不良貸款率明顯上升，2022年中國(guó)銀行同比上漲7.23%，居行業(yè)首位，上漲最少的建設(shè)銀行也達(dá)到了4.36%，而且近兩年出現(xiàn)問(wèn)題的信托公司均與房地產(chǎn)融資直接相關(guān)。

2.房?jī)r(jià)下跌導(dǎo)致信貸資產(chǎn)估值損失。房產(chǎn)是中國(guó)人當(dāng)前最重要的財(cái)富。根據(jù)央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司《2019年中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查》，我國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭住房資產(chǎn)約占家庭總資產(chǎn)的六成，明顯高于其他國(guó)家，是美國(guó)人的兩倍以上、日本和英國(guó)人的三倍以上，市值約為GDP的4倍。房產(chǎn)+地產(chǎn)也是中國(guó)大部分企業(yè)部門(mén)最重要的資產(chǎn)，更是居民和企業(yè)部門(mén)承擔(dān)債務(wù)最重要的抵押物，如果房?jī)r(jià)大幅度下跌，就意味著中國(guó)所有持有房地產(chǎn)的人，財(cái)富都會(huì)大幅度縮水，也意味著中國(guó)居民和企業(yè)整體信用和承擔(dān)債務(wù)的能力都會(huì)大幅度下降。在我國(guó)債務(wù)主導(dǎo)型的金融體系中，以銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)普遍使用土地和房產(chǎn)作為抵押品。房產(chǎn)成為主要的信貸資產(chǎn)，房?jī)r(jià)下跌必然導(dǎo)致信貸資產(chǎn)估值損失。對(duì)于以房產(chǎn)作為貸款抵押資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，抵押資產(chǎn)的價(jià)值損失必然導(dǎo)致壞賬增加，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)敞口加大。歷史經(jīng)驗(yàn)也說(shuō)明了房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟(jì)周期高度吻合，10次經(jīng)濟(jì)危機(jī)9次都是房地產(chǎn)，房地產(chǎn)泡沫是所有資產(chǎn)的終極泡沫。

3.住房按揭貸款違約風(fēng)險(xiǎn)加大。近年來(lái)，我國(guó)居民部門(mén)杠桿率持續(xù)上升，據(jù)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心測(cè)算，2010年年底居民部門(mén)杠桿率為27.3%，而2022年底達(dá)到61.9%，年均增長(zhǎng)8.35%。與此同時(shí)，個(gè)人住房貸款余額持續(xù)上升，2022年達(dá)到38.8萬(wàn)億元。相較于居民部門(mén)杠桿率和按揭貸款的高速增長(zhǎng)，城鎮(zhèn)居民可支配收入的增長(zhǎng)可謂相形見(jiàn)絀。如圖4所示，近年來(lái)，城鎮(zhèn)居民可支配收入同比增速均在10%以下，受疫情影響，2020年僅為1.2%。截至2022年年底，中國(guó)居民部門(mén)的債務(wù)/可支配收入，超過(guò)了140%。對(duì)比其他國(guó)家情況，1990年日本的居民債務(wù)/可支配收入接近120%的時(shí)候房地產(chǎn)價(jià)格開(kāi)始逆轉(zhuǎn)；美國(guó)是在2006年這一比例超過(guò)125%的時(shí)候房地產(chǎn)價(jià)格開(kāi)始逆轉(zhuǎn)。然而，近兩年，受疫情影響，疊加俄烏沖突、美國(guó)對(duì)我國(guó)的封鎖，導(dǎo)致供應(yīng)鏈?zhǔn)艿胶艽笥绊?，?duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)產(chǎn)生了較大沖擊，失業(yè)率攀升，居民收入降低。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2022年12月份，全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.5%，31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為6.1%，均高于上年同期。16—24歲、25—59歲人口調(diào)查失業(yè)率分別為16.7%、4.8%，處于歷史較高水平。居民可支配收入的降低嚴(yán)重影響居民還貸能力，將帶來(lái)按揭貸款違約風(fēng)險(xiǎn)［2］。

（二）房地產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)，成為拖累經(jīng)濟(jì)的主要因素

房地產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造的就業(yè)和收入對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生直接影響，房?jī)r(jià)下跌通過(guò)財(cái)富效應(yīng)進(jìn)一步抑制居民消費(fèi)。一是房地產(chǎn)全產(chǎn)業(yè)鏈的不景氣直接導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)收縮。房地產(chǎn)業(yè)超長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)鏈條涉及建筑、建材、家具、家電、裝修裝飾等幾十個(gè)行業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)的流動(dòng)性危機(jī)導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)以及工人的失業(yè)，進(jìn)而給我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)影響。二是房地產(chǎn)行業(yè)大規(guī)模的失業(yè)和收入大幅下滑，導(dǎo)致居民消費(fèi)下降，進(jìn)而拖累實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。根據(jù)第四次經(jīng)濟(jì)普查數(shù)據(jù)，2018年我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)與建筑業(yè)的就業(yè)合計(jì)占當(dāng)年非農(nóng)就業(yè)人數(shù)約15%。另?yè)?jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)平均從業(yè)人數(shù)為280萬(wàn)人，建筑業(yè)為8 180萬(wàn)人。如此大規(guī)模從業(yè)人員的收入和生活質(zhì)量下降將加劇當(dāng)前需求收縮。三是房?jī)r(jià)下跌通過(guò)財(cái)富效應(yīng)抑制居民消費(fèi)，由此拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。房地產(chǎn)占我國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)的六成，加之我國(guó)的養(yǎng)老和保險(xiǎn)金融服務(wù)相對(duì)滯后，房地產(chǎn)成為家庭養(yǎng)老和保險(xiǎn)的替代金融投資工具中國(guó)金融四十人論壇：《2022·CF40中國(guó)金融改革報(bào)告：金融促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展之路》分報(bào)告《構(gòu)建房地產(chǎn)新模式》，2022年4月24日發(fā)布。。房?jī)r(jià)下跌導(dǎo)致居民財(cái)富大幅縮水，巨大的負(fù)財(cái)富效應(yīng)必然抑制居民消費(fèi)，必將對(duì)內(nèi)需造成巨大影響，進(jìn)而使經(jīng)濟(jì)陷入衰退。

（三）房地產(chǎn)危機(jī)加大地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

伴隨著2000年前后商品住房改革、城鄉(xiāng)土地二元制度以及招拍掛制度等的建立，我國(guó)地方政府形成了“以地融資”的財(cái)政模式，土地出讓收入在地方政府財(cái)政收入中的占比持續(xù)上升。如圖5所示，近10年來(lái)，土地出讓收入由2010年的2.82萬(wàn)億元上升到2021年的8.71萬(wàn)億元，2022有所下降，為6.69萬(wàn)億元，土地出讓收入占地方財(cái)政收入的比重基本保持在50%以上。由于土地資源及土地出讓收入完全歸于地方政府，部分地方政府為了盡可能擴(kuò)充自身財(cái)力，不惜盲目抬高地價(jià)，導(dǎo)致房?jī)r(jià)的飛速上漲和金融資源向房地產(chǎn)行業(yè)的傾斜，由此在房地產(chǎn)領(lǐng)域積累了巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。多年以來(lái)，地方政府依賴(lài)土地出讓收入完善基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，償還政府債務(wù)，房地產(chǎn)供給端的持續(xù)收縮使得土地市場(chǎng)交易規(guī)模下降，打破了地方政府“以土融資”的財(cái)政模式，土地出讓收入下降，地方財(cái)政收入隨之下降，地方政府債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)增加［3］。

由此可見(jiàn)，房地產(chǎn)快速下滑會(huì)引發(fā)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的連鎖反應(yīng)，威脅整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的安全，有可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的全面衰退。

三、促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的政策建議

為消除“三高”房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展模式弊端，2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“探索房地產(chǎn)行業(yè)新的發(fā)展模式”，2022年再次提出“推動(dòng)房地產(chǎn)行業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過(guò)渡”?？傊?，房地產(chǎn)業(yè)要從規(guī)模擴(kuò)張向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變，從重買(mǎi)賣(mài)輕租賃向租購(gòu)并舉轉(zhuǎn)變，從“大拆大建”向城市更新的轉(zhuǎn)變［4］。從短期看，要發(fā)揮政策性開(kāi)發(fā)性金融適度放寬對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的金融支持，弱化風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的負(fù)面影響，加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)；從長(zhǎng)期看，要建立房地產(chǎn)健康發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制，推動(dòng)房地產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)向更加穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、可持續(xù)發(fā)展和轉(zhuǎn)型升級(jí)的新發(fā)展模式。

（一）弱化負(fù)面影響、加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)，促進(jìn)良性循環(huán)

當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)所面臨的危機(jī)實(shí)質(zhì)是整個(gè)樓市的信心和預(yù)期的危機(jī)，當(dāng)務(wù)之急，應(yīng)以重塑整個(gè)市場(chǎng)的預(yù)期和信心為突破口。針對(duì)居民購(gòu)房意愿的下降和市場(chǎng)觀望情緒，壓實(shí)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)、地方政府和金融機(jī)構(gòu)的責(zé)任，在堅(jiān)持市場(chǎng)化、法制化的原則前提下，進(jìn)一步完善相關(guān)房地產(chǎn)政策措施，確保購(gòu)房人的權(quán)益。一是多措并舉，盡快處理風(fēng)險(xiǎn)事件。風(fēng)險(xiǎn)房地產(chǎn)企業(yè)以自救為核心，避免銀行抽貸，用時(shí)間換空間穩(wěn)步化解風(fēng)險(xiǎn)。二是支持房地產(chǎn)企業(yè)間的兼并重組，防止“爆雷”影響。鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)穩(wěn)妥有序開(kāi)展并購(gòu)貸款，引導(dǎo)金融資源更多向“穩(wěn)健企業(yè)”及“保障體系”建設(shè)釋放，重點(diǎn)支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)兼并收購(gòu)困難房地產(chǎn)企業(yè)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，逐步盤(pán)活爛尾項(xiàng)目。

（二）適度加大政策性開(kāi)發(fā)性金融的支持力度

一是要擴(kuò)大政策性開(kāi)發(fā)性金融的資金投放，成立紓困基金，主要集中在“保項(xiàng)目”，確保工程款到位，嚴(yán)格執(zhí)行保交樓，優(yōu)先保障民生相關(guān)主體兌付，確保購(gòu)房人的利益，樹(shù)立市場(chǎng)信心。二是運(yùn)用市場(chǎng)化的方式，最大限度地提升使用效率。通過(guò)紓困基金有選擇地注入爛尾項(xiàng)目，項(xiàng)目開(kāi)始出現(xiàn)資金回流，同時(shí)發(fā)揮政策性金融的撬動(dòng)效應(yīng)，引導(dǎo)商業(yè)機(jī)構(gòu)提供配套金融支持，促進(jìn)更多的社會(huì)資金和商業(yè)資金進(jìn)行跟進(jìn)，最終共同盤(pán)活整個(gè)項(xiàng)目。只要信心恢復(fù)了，加之價(jià)格、利率、政策等空前優(yōu)惠，就能重新啟動(dòng)市場(chǎng)需求，逐步解開(kāi)當(dāng)前的死循環(huán)。

（三）創(chuàng)新金融產(chǎn)品、加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的金融支持

信貸要加大資金支持力度，實(shí)施按揭額度、開(kāi)發(fā)貸額度的彈性化管理，保障對(duì)合規(guī)交易（合規(guī)房地產(chǎn)企業(yè)的購(gòu)地需求、剛性和改善型購(gòu)房需求）的支持，支持房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求，同時(shí)規(guī)范融資用途，制約“高周轉(zhuǎn)”與“投機(jī)交易”。要不斷創(chuàng)新和豐富房地產(chǎn)金融的相關(guān)工具，鼓勵(lì)通過(guò)直接融資的其他金融工具來(lái)支持房地產(chǎn)企業(yè)，適度為房地產(chǎn)企業(yè)IPO和發(fā)債開(kāi)門(mén)；加快推進(jìn)按揭資產(chǎn)證券化、并購(gòu)融資、綠色債券、房地產(chǎn)REITs等創(chuàng)新金融工具，適時(shí)擴(kuò)大民營(yíng)房企信用保護(hù)工具發(fā)行范圍，協(xié)調(diào)券商等金融機(jī)構(gòu)通過(guò)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRMW）等信用保護(hù)工具擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)房企的直接融資規(guī)模；加大住房租賃金融支持力度，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展和良性循環(huán)。

（四）建立房地產(chǎn)健康發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制

完善土地供應(yīng)制度，采取更科學(xué)的土地供應(yīng)方式，防止房?jī)r(jià)大起大落。完善住房供給體系，有效調(diào)整供給結(jié)構(gòu)，在有條件的大城市以多種方式努力增加租賃住房供應(yīng)。財(cái)政要加快構(gòu)建保障體系，加快推進(jìn)租賃房、保障房的供給。通過(guò)持續(xù)完善保障體系，提高對(duì)資金不足人群（包括城市新青年及無(wú)房家庭）的基本居住保障，緩減市場(chǎng)過(guò)度商品化對(duì)居住需求的擠壓。堅(jiān)持中性的房地產(chǎn)金融政策，實(shí)施房地產(chǎn)金融審慎管理制度，在土地稀缺的條件下，降低高房?jī)r(jià)與城市發(fā)展需求民生問(wèn)題之間的矛盾。

（五）推動(dòng)房地產(chǎn)企業(yè)逐步轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)模式

我國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)正處于新舊模式轉(zhuǎn)換重要階段，要積極探索房地產(chǎn)健康發(fā)展新的發(fā)展模式。對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，需要調(diào)整經(jīng)營(yíng)方式，改變傳統(tǒng)的高存貨、高周轉(zhuǎn)、高杠桿經(jīng)營(yíng)模式，轉(zhuǎn)向更加強(qiáng)調(diào)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、可持續(xù)發(fā)展和轉(zhuǎn)型升級(jí)的新發(fā)展模式，在沒(méi)有完全成型前要給足過(guò)渡措施。當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)要適應(yīng)行業(yè)調(diào)整周期，在加大營(yíng)銷(xiāo)回款力度的同時(shí)，緊抓政策窗口期，積極拓展新的融資渠道，以適度杠桿、適量存貨、高效運(yùn)營(yíng)維持業(yè)務(wù)高彈性，來(lái)適應(yīng)市場(chǎng)分化、調(diào)整、洗牌的格局。

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作者簡(jiǎn)介：胡潔（1970—），女，漢族，陜西咸陽(yáng)人，博士，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院數(shù)量經(jīng)濟(jì)與技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究所、中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展與智能治理實(shí)驗(yàn)室研究員，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、博士研究生導(dǎo)師，研究方向?yàn)楣窘鹑凇?/p>

于憲榮（1996—），女，漢族，山東濟(jì)寧人，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生，研究方向?yàn)楣窘鹑凇?/p>

（責(zé)任編輯：葉子）