李夢一

6月以來，中概股一轉(zhuǎn)今年以來跌跌不休的態(tài)勢，走出了大漲行情。數(shù)據(jù)顯示，小鵬汽車6月以來漲超100%；愛奇藝等熱門中概股，6 月以來均漲超45%。從基金季報來看，不少知名基金經(jīng)理也早已布局中概股，并在此階段收獲上漲，張坤、李曉星等偏愛騰訊，胡昕煒、趙詣南下狂買美團(tuán)，丘棟榮掃貨快手。

與此同時，美股中概股同樣漲勢喜人。Wind 資訊顯示，下半年以來，納斯達(dá)克中國金龍指數(shù)上漲約為11.49%，尤其7 月28 日，該指數(shù)曾一度大漲6.97%，創(chuàng)下7個月來最大漲幅。

互聯(lián)網(wǎng)龍頭供給側(cè)優(yōu)勢 是價值派關(guān)注重點

根據(jù)二季報，公募基金整體降低了港股的倉位，主動權(quán)益基金港股倉位中位數(shù)9.12%，較上季末減少1.39%；而騰訊、美團(tuán)減持幅度居前，遭減持規(guī)模均超7億元。

但是相比于大幅減少的重倉市值，將騰訊移出重倉股名單的基金僅有26只，還有503只基金將騰訊作為重倉股持有。張坤、胡昕煒等長期對于消費行業(yè)有深入研究的基金經(jīng)理，在可投港股的產(chǎn)品中仍然將騰訊幾乎頂格配置。

盡管互聯(lián)網(wǎng)黃金時代已過，但相比傳統(tǒng)行業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)成長速度超越市場整體水平的概率仍然較大，部分企業(yè)商業(yè)模式優(yōu)秀，仍然構(gòu)成優(yōu)質(zhì)的長期投資標(biāo)的。同時，互聯(lián)網(wǎng)賽道大多具備極強的馬太效應(yīng)，容易建立壟斷地位，從而構(gòu)建價值投資者特別看重的競爭壁壘。商業(yè)總是伴隨著競爭，一旦某個行業(yè)的利潤率較高，便容易吸引產(chǎn)業(yè)資本加入，使得行業(yè)利潤回歸相對均衡的水平，而具備競爭壁壘的企業(yè)可以維持較高利潤水平，為投資者帶來更高回報。

回顧張坤、胡昕煒等基金經(jīng)理的投資思路，可以說是比較相似的，也就是尋找在供給側(cè)具有絕對優(yōu)勢的企業(yè)。例如這些基金經(jīng)理同時高配的貴州茅臺，在高端白酒甚至是白酒行業(yè)都是無法取代的，塑化劑事件、限制三公消費等都是在需求端的周期波動。同理在供給端，幾乎也沒有公司可以挑戰(zhàn)騰訊在社交軟件領(lǐng)域的霸主地位；而在需求端，建立在社交軟件基礎(chǔ)上的游戲業(yè)務(wù)，以及不斷擴(kuò)張的金融科技、云和企業(yè)服務(wù)已經(jīng)具備優(yōu)勢，包括美團(tuán)、快手等互聯(lián)網(wǎng)公司，實際上在各自領(lǐng)域均構(gòu)建了不同程度在供給端的護(hù)城河。

“護(hù)城河”是以上關(guān)注企業(yè)價值的基金經(jīng)理重點關(guān)注的因素，如果受到一些政策或者市場影響導(dǎo)致這些公司估值便宜，就會是比較好的布局時機(jī)；所以能夠看到不管是老牌的抑或是中生代的基金經(jīng)理，還是大量將這些核心互聯(lián)網(wǎng)公司納入重倉，甚至跟隨下跌不斷加大投資。

政策面和基本面改善預(yù)期 使中概股具備布局價值

過去，對于中概股壓制最大的還是政策監(jiān)管因素，中概股自2021年初開始進(jìn)入深度調(diào)整期，其中引發(fā)市場擔(dān)憂的主要問題在于反壟斷等措施影響平臺未來發(fā)展模式，干擾市場化運行。其中業(yè)務(wù)直接受到影響的企業(yè)以阿里、美團(tuán)等平臺巨頭為主，龍頭公司估值下調(diào)，進(jìn)而影響整個板塊的投資情緒和估值體系。從業(yè)績表現(xiàn)看，幾大直接受到影響的大型平臺公司依舊處于發(fā)力上升期，龍頭平臺近三年平均營收增長率仍然在40%以上。

表1 公募QDII 基金重倉股持有中概股數(shù)量一覽

數(shù)據(jù)來源：Wind，截至2023-6-30，基金份額合并統(tǒng)計，中概股各地上市情況合并統(tǒng)計

2022年開始，政策監(jiān)管對平臺經(jīng)濟(jì)的主題從“嚴(yán)監(jiān)管”切換到了“促發(fā)展”，其中“促進(jìn)平臺經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展”成為了核心字眼，表明政策端經(jīng)過前期重錘后迎來了穩(wěn)定期。行業(yè)內(nèi)部各公司在規(guī)范合規(guī)性方面已經(jīng)達(dá)到監(jiān)管要求，并在當(dāng)前環(huán)境中擔(dān)任更多與其行業(yè)地位相匹配甚至超越其行業(yè)地位的社會責(zé)任。隨著監(jiān)管環(huán)境更加積極，且外部政治環(huán)境有較為明確的預(yù)期之下，市場會逐漸給予互聯(lián)網(wǎng)公司與其所擔(dān)當(dāng)?shù)睦瓌咏?jīng)濟(jì)、保證就業(yè)等社會責(zé)任相匹配的估值水平。

在整體經(jīng)濟(jì)展望平穩(wěn)的預(yù)期之下，互聯(lián)網(wǎng)公司的業(yè)績成長也較為穩(wěn)健。騰訊一季度的營業(yè)收入、營業(yè)利潤和凈利潤同比數(shù)據(jù)均回正，營業(yè)利潤也回到2021年的同期水平?？焓钟?月31日盤后發(fā)布上半年盈利預(yù)告，今年上半年公司將實現(xiàn)不低于5.6 億元凈利潤，對比去年同期凈虧損為94.3億元，實現(xiàn)扭虧為盈?？紤]到平臺公司仍然掌握較大的流量，部分短視頻平臺流量仍在增長中，各項業(yè)務(wù)或?qū)⒈３州^快增速，同時優(yōu)秀企業(yè)會持續(xù)改善經(jīng)營效率而改進(jìn)利潤率及ROE水平，帶來較為長期的穩(wěn)健回報周期。

不過，因為股東結(jié)構(gòu)和海外風(fēng)險，中概股仍然有較多因素需要考慮，例如騰訊就面臨著海外股東減持的影響，南非Naspers集團(tuán)荷蘭子公司Prosus預(yù)計其所持該股的比例將每年減少2至3個百分點，Naspers也曾發(fā)布公告表示，考慮在收到派發(fā)的美團(tuán)股份后進(jìn)行出售。這些大象級市值拋售，可能會對兩大互聯(lián)網(wǎng)龍頭公司形成比較大的拋壓。

當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)公司在經(jīng)歷長達(dá)兩年多的行業(yè)整改之后，估值水平仍舊較低，無論從長期競爭力還有短期業(yè)績角度看，中概股的利好因素也明顯多于利空因素；也許其間避免不了股東減持、拋壓以及別的利空，但未來大方向是蜿蜒向上的，投資者也可以參考基金經(jīng)理的中概股投資思路進(jìn)行布局。

（文中所提股票僅為舉例，不作為買入推薦。）

表2 公募港股基金全部重倉股持有基金數(shù)量TOP10

數(shù)據(jù)來源：Wind，截至2023-6-30