□文/夏 宇

（廣州商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)院 廣東·廣州）

［提要］ 近年來(lái)，我國(guó)A 股市場(chǎng)受系統(tǒng)性宏觀因素綜合影響，指數(shù)波動(dòng)整體較大，機(jī)構(gòu)投資者與普通投資者不僅需要防控風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也要堅(jiān)持科學(xué)正確的投資理念。本文對(duì)經(jīng)典價(jià)值投資理念的發(fā)展，對(duì)格雷厄姆、費(fèi)雪、巴菲特、彼得·林奇的經(jīng)典價(jià)值投資理念進(jìn)行梳理，并對(duì)其進(jìn)行分析比較，從而為我國(guó)A 股投資者帶來(lái)參考與啟示。

近年來(lái)，我國(guó)A 股市場(chǎng)受?chē)?guó)內(nèi)外疫情、國(guó)際俄烏局勢(shì)、美國(guó)加息、經(jīng)濟(jì)周期等系統(tǒng)性宏觀因素綜合影響下，指數(shù)波動(dòng)整體較大，機(jī)構(gòu)投資者與普通投資者持倉(cāng)收益也受其影響，在這種投資環(huán)境下，機(jī)構(gòu)投資者與普通投資者不僅需要防控風(fēng)險(xiǎn)，也需要堅(jiān)持科學(xué)正確的投資理念，這不僅有利于投資者控制風(fēng)險(xiǎn)、把握持倉(cāng)收益，在一定程度上也可以降低市場(chǎng)對(duì)投資者情緒乃至社會(huì)情緒的影響。在眾多投資理念中，價(jià)值投資理念無(wú)疑是典型的已經(jīng)被學(xué)界與實(shí)務(wù)領(lǐng)域均證實(shí)的科學(xué)正確的投資理念之一，然而對(duì)于經(jīng)典價(jià)值投資理念的發(fā)展梳理與分析比較卻較少研究。本文對(duì)經(jīng)典價(jià)值投資理念發(fā)展進(jìn)行梳理以及分析比較，從而為我國(guó)A 股投資者帶來(lái)參考與啟示。

一、經(jīng)典價(jià)值投資理念梳理與分析比較

價(jià)值投資理念自格雷厄姆開(kāi)創(chuàng)以來(lái)至今已有近90 年歷史，從價(jià)值投資理念的提出到后繼者對(duì)其豐富與擴(kuò)展，再到價(jià)值投資理念發(fā)展的多元化、個(gè)性化，其早已被人們所熟知。價(jià)值投資理念典型的代表人物包括本杰明·格雷厄姆、菲利普·費(fèi)雪、沃倫·巴菲特以及彼得·林奇等，這些投資者在運(yùn)用價(jià)值投資理念取得成功的同時(shí)，也在投資過(guò)程中不斷研究與探索，為價(jià)值投資理念的發(fā)展做出了重大貢獻(xiàn)。

（一）本杰明·格雷厄姆的價(jià)值投資理念：價(jià)值投資發(fā)展的基石。本杰明·格雷厄姆的價(jià)值投資理念是歷史最悠久的價(jià)值投資理念，開(kāi)創(chuàng)了價(jià)值投資研究的先河。美國(guó)股票市場(chǎng)在1929年到1933 年由于經(jīng)濟(jì)危機(jī)遭到重創(chuàng)，道瓊斯工業(yè)指數(shù)從最高380.20 點(diǎn)跌到了42.10 點(diǎn)，跌幅高達(dá)89%，屬于前所未有的熊市。在這種背景下，本杰明·格雷厄姆也損失慘重，通過(guò)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)前后實(shí)體經(jīng)濟(jì)與股價(jià)指數(shù)的深入研究，終于在1934 年編著了《證券分析》一書(shū)，并首次將企業(yè)的“內(nèi)在價(jià)值”融入到證券分析的研究中，該研究指出內(nèi)在價(jià)值就是股票這一金融資產(chǎn)未來(lái)能夠產(chǎn)生的一系列預(yù)期現(xiàn)金流貼現(xiàn)之和，價(jià)值投資也正是建立在這種“內(nèi)在價(jià)值”的思想上，即投資者應(yīng)摒棄市場(chǎng)整體的價(jià)格水平，抓住個(gè)股的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行分析，并在低于內(nèi)在價(jià)值物超所值時(shí)買(mǎi)入，在高于內(nèi)在價(jià)值高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)賣(mài)出，價(jià)值投資的關(guān)鍵也就是判斷股票內(nèi)在價(jià)值的高低，從而通過(guò)買(mǎi)入價(jià)、賣(mài)出價(jià)以及內(nèi)在價(jià)值的差異確定是否存在足夠的安全邊際，進(jìn)而確定買(mǎi)賣(mài)決策。

格雷厄姆的價(jià)值投資策略建立在他對(duì)金融市場(chǎng)理解的三個(gè)前提基礎(chǔ)上。首先，他認(rèn)為公司股票的價(jià)格具備一定的隨機(jī)性，且并不受人力因素影響與支配。股票價(jià)格的變化往往讓投資者難以把握，且不以人們的意愿為轉(zhuǎn)移，格雷厄姆把股價(jià)這種非人力因素影響形象描述為市場(chǎng)先生。其次，他認(rèn)為股票價(jià)格會(huì)圍繞股票內(nèi)在價(jià)值而運(yùn)動(dòng)，股票市場(chǎng)價(jià)格雖然波動(dòng)性較強(qiáng)難以把握，但是股票的內(nèi)在價(jià)值會(huì)隨著企業(yè)的收入、盈利能力等量化指標(biāo)的變化而產(chǎn)生影響，因此公司股票的內(nèi)在價(jià)值相對(duì)于股價(jià)是穩(wěn)定的，雖然短期價(jià)格可能會(huì)偏離價(jià)值，但是長(zhǎng)期價(jià)格一定會(huì)回歸價(jià)值。最后是安全邊際理論，即格雷厄姆認(rèn)為當(dāng)股票價(jià)格顯著低于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)最終一定會(huì)獲得超額收益，股票內(nèi)在價(jià)值與股票的價(jià)差就是安全邊際，安全邊際越大，獲利空間也就越大?；诟窭锥蚰飞鲜鰧?duì)于市場(chǎng)理解的前提假設(shè)，他的價(jià)值投資策略是，首先估計(jì)股票這一金融資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值，然后通過(guò)與市場(chǎng)比較得出安全邊際，最后形成買(mǎi)賣(mài)決策。具體實(shí)施流程為：（1）選擇要評(píng)估的股票；（2）評(píng)估股票內(nèi)在價(jià)值；（3）計(jì)算安全邊際；（4）確定購(gòu)買(mǎi)價(jià)格；（5）確定賣(mài)出價(jià)格。

格雷厄姆評(píng)估股票內(nèi)在價(jià)值時(shí)會(huì)特別注重企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中有形資產(chǎn)的重要性，他認(rèn)為變現(xiàn)能力較強(qiáng)的有形資產(chǎn)相對(duì)于無(wú)形資產(chǎn)更加可靠，更能夠反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，并且為保證投資組合整體的安全性，格雷厄姆還特別注重組合分散投資，并嚴(yán)格執(zhí)行股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)才買(mǎi)入的規(guī)則。格雷厄姆還強(qiáng)調(diào)投資股票就是購(gòu)買(mǎi)企業(yè)的一部分，這樣就盡量避免了市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)投資者情緒的干擾。

格雷厄姆的價(jià)值投資理念讓他的基金產(chǎn)品最終實(shí)現(xiàn)了超越市場(chǎng)平均收益的目標(biāo)，但收益率僅僅比市場(chǎng)平均水平高兩個(gè)百分點(diǎn)，這也體現(xiàn)了格雷厄姆價(jià)值投資理念的不足，由于當(dāng)時(shí)分析能力的局限性，股票成長(zhǎng)性被格雷厄姆認(rèn)為是最不確定的價(jià)值因素，即他的價(jià)值投資理念更多基于價(jià)格，圍繞公司價(jià)值上下波動(dòng)而做差價(jià)，忽視了股票這一金融資產(chǎn)的成長(zhǎng)性。雖然格雷厄姆提出的價(jià)值投資思想有這些不足，但仍為價(jià)值投資理念后續(xù)的研究提供了基石。

（二）菲利普·費(fèi)雪的價(jià)值投資理念：價(jià)值投資發(fā)展的重要補(bǔ)充。菲利普·費(fèi)雪畢業(yè)于斯坦福大學(xué)商學(xué)院，畢業(yè)后擁有自己的投資公司并取得了巨大成功，他的代表作《怎樣選擇成長(zhǎng)股》于1959 年出版，被稱(chēng)為成長(zhǎng)股價(jià)值投資的首創(chuàng)者。雖然格雷厄姆的價(jià)值投資理念貢獻(xiàn)是巨大的，但忽視了上市公司的成長(zhǎng)性，而費(fèi)雪在這方面做了很好的補(bǔ)充。首先，費(fèi)雪的價(jià)值投資理念認(rèn)為要投資于有發(fā)展?jié)摿Φ牟⑶易陨砹私獾墓?，符合自身的調(diào)研能力范圍，且投資企業(yè)管理人員要足夠有能力且優(yōu)秀；其次，他認(rèn)為應(yīng)長(zhǎng)期持有股票并集中持有，這種集中投資持有的策略顯然是和格雷厄姆分散化投資降低風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)值投資策略不同，費(fèi)雪認(rèn)為減輕企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的原因在于充分認(rèn)識(shí)與把握企業(yè)成長(zhǎng)進(jìn)而增加確定性，最佳的投資方式就是把有限的資金集中投入于充分了解滿足條件的公司，并長(zhǎng)期持有。

在該價(jià)值投資策略具體分析執(zhí)行階段，相比于格雷厄姆，費(fèi)雪更加側(cè)重根據(jù)公司的內(nèi)部管理能力和營(yíng)運(yùn)能力的篩選與把握，并強(qiáng)調(diào)公司的成長(zhǎng)性，以判斷其內(nèi)在價(jià)值，也就是說(shuō)，格雷厄姆喜歡投資于低價(jià)格的股票，而費(fèi)雪則更專(zhuān)注于那些在未來(lái)有增長(zhǎng)潛力的公司股票。費(fèi)雪認(rèn)為在價(jià)值投資過(guò)程中，應(yīng)該對(duì)上市公司進(jìn)行充分的實(shí)地調(diào)研并更多通過(guò)調(diào)查訪談的方式考察公司的成長(zhǎng)性，從而做出投資決策，而調(diào)查訪談要素經(jīng)本研究整理，主要分為以下幾個(gè)方面：（1）公司提供的服務(wù)或者產(chǎn)品是否具有市場(chǎng)潛力、公司是否有可能實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額大幅增長(zhǎng)、公司是否能夠繼續(xù)增加銷(xiāo)售額與產(chǎn)能；（2）公司業(yè)績(jī)、盈利能力是否高于同行業(yè)平均水平，現(xiàn)有排名如何以及是否可以維持或改善；（3）公司內(nèi)部人員配置是否合理、研發(fā)水平是否高效，公司組織構(gòu)建是否成熟、上級(jí)與下屬關(guān)系是否良好、成本控制是否到位、股權(quán)融資是否有保障、管理人員人品是否優(yōu)秀等。

費(fèi)雪價(jià)值投資理念與格雷厄姆注重企業(yè)的有形資產(chǎn)與安全邊際不同，其更加注重上市公司的成長(zhǎng)性以及內(nèi)部管理能力，并通過(guò)實(shí)地調(diào)研判斷企業(yè)在這些方面是否可靠，然而費(fèi)雪價(jià)值投資理念并未完全覆蓋和反映公司成長(zhǎng)的根本原因，實(shí)地調(diào)研運(yùn)用的調(diào)查訪談更多為定性分析，缺乏一定的量化指標(biāo)，不過(guò)費(fèi)雪價(jià)值投資理念對(duì)原有價(jià)值投資進(jìn)行了重要的補(bǔ)充，對(duì)價(jià)值投資理念的發(fā)展具有重大貢獻(xiàn)。

（三）沃倫·巴菲特的價(jià)值投資理念：價(jià)值投資發(fā)展的里程碑。巴菲特是眾所周知的價(jià)值投資大師，也是他使得價(jià)值投資理念被人們所熟知。巴菲特長(zhǎng)期戰(zhàn)勝市場(chǎng)的原因，在于他幾乎完美融合了格雷厄姆以及費(fèi)雪的價(jià)值投資理念，巴菲特本人也說(shuō)過(guò)，他的投資理念是85%源于格雷厄姆、15%源于費(fèi)雪，各取所長(zhǎng)，既注重格雷厄姆的安全邊際，同時(shí)注重費(fèi)雪的成長(zhǎng)性，并加入自身理念，更進(jìn)一步將價(jià)值投資理念上升到新的高度。

從巴菲特的過(guò)往材料中總結(jié)出他的價(jià)值投資理念有如下幾個(gè)部分：首先，巴菲特只投資那些可以理解且業(yè)務(wù)清晰、長(zhǎng)期業(yè)績(jī)穩(wěn)定優(yōu)秀的企業(yè)，因?yàn)檫@些企業(yè)往往具備優(yōu)秀的管理能力，并為股東著想。其次，企業(yè)要具備優(yōu)秀的發(fā)展前景，關(guān)于這一部分，巴菲特認(rèn)為企業(yè)要想獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)即護(hù)城河優(yōu)勢(shì)，需要具備競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手所不具備的例如產(chǎn)品特許權(quán)、價(jià)格特許權(quán)、消費(fèi)特許權(quán)以及政府特許權(quán)等經(jīng)濟(jì)特許權(quán)，這樣企業(yè)才能形成有壟斷地位的議價(jià)能力，從而經(jīng)營(yíng)具備長(zhǎng)期良好前景的重要條件。再次，企業(yè)還需要有德才兼?zhèn)涞墓芾碚?，并且認(rèn)為誠(chéng)實(shí)與理性是管理層必備的品質(zhì)，管理者的理性會(huì)為公司產(chǎn)生正確的發(fā)展決策且不會(huì)盲目模仿其他公司的決策管理行為，管理者的誠(chéng)實(shí)則會(huì)對(duì)投資者全面真實(shí)地披露企業(yè)財(cái)務(wù)狀況信息，而不會(huì)進(jìn)行財(cái)務(wù)盈余管理，從而保證股東利益的最大化。最后，是吸引人的價(jià)格，這方面巴菲特與格雷厄姆的理念類(lèi)似，當(dāng)?shù)陀诠善弊陨韮r(jià)值時(shí)會(huì)產(chǎn)生安全邊際，安全邊際越大，未來(lái)獲得的利潤(rùn)空間也就更大，價(jià)格就更加具有吸引力。除上述原則外，巴菲特還特別重視投資的集中性原則以及投資保密原則，并且巴菲特研究出通過(guò)研讀財(cái)報(bào)而選擇股票的系統(tǒng)性量化選股方法，比如凈資產(chǎn)收益率不僅要較高同時(shí)要注意其數(shù)值在近幾年的連續(xù)性，資產(chǎn)負(fù)債率要在近年保持在合理數(shù)值，毛利率、現(xiàn)金流也要在數(shù)值上有最低閾值，等等。

巴菲特精練并完善了價(jià)值投資理念，特別是融入了自身經(jīng)濟(jì)特許權(quán)這一嶄新的觀點(diǎn)，使得將價(jià)值投資的發(fā)展推升到一個(gè)新的高度，且正是因?yàn)榘头铺厥箛?guó)內(nèi)外投資者對(duì)價(jià)值投資理念熟知，這對(duì)價(jià)值投資理念的發(fā)展具有里程碑的意義。然而，巴菲特的價(jià)值投資理念專(zhuān)注于企業(yè)，較少關(guān)于對(duì)政策、經(jīng)濟(jì)周期等宏觀因素的判定，且核心競(jìng)爭(zhēng)力的研判是否適合我國(guó)也有待于進(jìn)一步深挖，其深度與廣度對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)有待進(jìn)一步地驗(yàn)證與修補(bǔ)。

（四）彼得·林奇的價(jià)值投資理念：價(jià)值投資發(fā)展多元化、個(gè)性化的體現(xiàn)。彼得·林奇畢業(yè)于波士頓學(xué)院，畢業(yè)后在麥哲倫基金工作的13 年里，基金資產(chǎn)規(guī)模從2，000 萬(wàn)美元增長(zhǎng)到了140 億美元，基金持有人超過(guò)100 萬(wàn)，成為了當(dāng)時(shí)全球資產(chǎn)管理金額最大的基金，他獨(dú)特的價(jià)值投資理念體現(xiàn)了傳統(tǒng)價(jià)值投資理念發(fā)展的多元化與個(gè)性化，在投資界中也享負(fù)盛名。

彼得·林奇的價(jià)值投資理念具有很強(qiáng)的獨(dú)特性。首先，彼得林奇認(rèn)為普通投資者無(wú)論在對(duì)投資領(lǐng)域的了解還是操作靈活機(jī)動(dòng)性上都可能強(qiáng)于專(zhuān)業(yè)投資者，專(zhuān)業(yè)投資者并不具備絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，因此普通投資者根本無(wú)需過(guò)分相信專(zhuān)家的言論，因?yàn)閷?zhuān)家的預(yù)測(cè)通常是不一定準(zhǔn)確的。其次，不同于其他大部分人的觀點(diǎn)，彼得·林奇的價(jià)值投資策略更偏重于投資機(jī)構(gòu)持有水平不高的公司，他認(rèn)為如果一只股票被投資機(jī)構(gòu)持有水平較高，反而會(huì)存在著較高的下跌風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樵摴善备菀妆粰C(jī)構(gòu)所拋售，彼得·林奇所持有過(guò)的股票機(jī)構(gòu)持有水平往往低于平均水平。另外，在持有股票市值規(guī)模上，更愿意持有市值小的投資標(biāo)的。

彼得·林奇獨(dú)特的價(jià)值投資理念具體策略主要是基于自下而上的基本面分析法。彼得·林奇會(huì)選擇一系列自身所熟悉領(lǐng)域的企業(yè)，接著通過(guò)對(duì)各企業(yè)基本面從公司經(jīng)營(yíng)、未來(lái)發(fā)展前景、市場(chǎng)占有率、相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手優(yōu)勢(shì)等方面進(jìn)行深入分析，判斷當(dāng)前的股價(jià)是否處于合理價(jià)位。值得一提的是，彼得·林奇非常重視一家公司盈利的持續(xù)性，他認(rèn)為業(yè)績(jī)最終會(huì)體現(xiàn)在股價(jià)上，股價(jià)的表現(xiàn)最終不會(huì)脫離公司的盈利水平，一只股票大幅增長(zhǎng)前往往背后業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，而業(yè)績(jī)平平的股票，股價(jià)穩(wěn)定性極差，往往時(shí)好時(shí)壞。此外，彼得林奇拒絕投資熱門(mén)行業(yè)中的熱門(mén)股票，認(rèn)為非常高的盈利增長(zhǎng)率是沒(méi)有可持續(xù)性的。

在彼得·林奇價(jià)值投資具體研判中，彼得·林奇非常注重市盈率指標(biāo)，他認(rèn)為市盈率可以有效地判斷所投標(biāo)的是否存在嚴(yán)重的泡沫，一只股票的市盈率除了和自身過(guò)去多年平均水平相比，還應(yīng)當(dāng)與該股票所處行業(yè)的平均水平進(jìn)行比較，從而判斷是否被高估或是低估。除此之外，彼得·林奇還基于市盈率獨(dú)創(chuàng)了peg 指標(biāo)，即運(yùn)用股票的市盈率和每股成長(zhǎng)率進(jìn)行比較，彼得·林奇更傾向購(gòu)買(mǎi)peg 為1 的股票，說(shuō)明股價(jià)正在與公司的業(yè)績(jī)同步增長(zhǎng)，而如果peg 遠(yuǎn)小于1，說(shuō)明股票被低估，具備安全邊際。

彼得·林奇作為享負(fù)盛名的投資人，其價(jià)值投資理念與過(guò)往價(jià)值投資者不同，獨(dú)創(chuàng)了以peg 研判為代表的新的價(jià)值投資研判方法以及新的價(jià)值投資理念，可以說(shuō)提出了獨(dú)到的價(jià)值投資策略，這是價(jià)值投資理念發(fā)展到一定階段后多元化、個(gè)性化的有效體現(xiàn)。然而，彼得·林奇的方法例如peg 指標(biāo)的研判隨著時(shí)代的發(fā)展，不一定適用于所有行業(yè)，在不同宏觀背景下，特別是我國(guó)A 股市場(chǎng)，彼得·林奇一系列獨(dú)到的價(jià)值投資理念是否適用，至今仍有待于進(jìn)一步驗(yàn)證與探索。

二、結(jié)論

本文分別梳理了本杰明·格雷厄姆、菲利普·費(fèi)雪、沃倫·巴菲特、彼得·林奇這些被投資者熟知的經(jīng)典價(jià)值投資理念，并對(duì)各個(gè)價(jià)值投資理念進(jìn)行了比較分析，并指出了各自?xún)?yōu)勢(shì)以及相對(duì)不足之處。可以發(fā)現(xiàn)，過(guò)去這些經(jīng)典的價(jià)值投資理念使用成功者雖然所用的具體方法不盡相同，且每種方法在現(xiàn)在看來(lái)仍有改進(jìn)空間，但是仍存在共同點(diǎn)，即在投資過(guò)程中均重點(diǎn)關(guān)注了存在于股價(jià)背后的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，包括上市公司目前的經(jīng)營(yíng)情形、未來(lái)的發(fā)展前景以及安全邊際的把握等，并且在實(shí)際投資過(guò)程中，他們均堅(jiān)持長(zhǎng)期持有、不盲目短期追漲殺跌，且均擁有自身對(duì)于市場(chǎng)獨(dú)特的理解以及理性、冷靜的思考。本研究相信，這能夠?yàn)樵诮晔車(chē)?guó)內(nèi)外疫情、國(guó)際俄烏局勢(shì)、美國(guó)加息、經(jīng)濟(jì)周期等外界不可控系統(tǒng)性因素影響我國(guó)A 股市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)較大情形下的投資者正確理性看待市場(chǎng)波動(dòng)、防控風(fēng)險(xiǎn)并進(jìn)一步樹(shù)立科學(xué)正確投資觀提供參考與啟示。