嵇雅倩

REITs融資模式是我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)重要的融資模式，這種模式有效地拓寬了融資渠道，盤活了存量資產(chǎn)，對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義。REITs模式在我國應(yīng)用的過程中，產(chǎn)生了具有中國特色的類REITs模式，但由于整體試點時間較短，類REITs模式仍存在較大風(fēng)險。本文通過扎根理論對類REITs融資模式進(jìn)行風(fēng)險識別，并提出相關(guān)建議，以期REITs模式在我國得以更好地發(fā)展。

一、引言

黨的二十大報告提出，高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務(wù)。自我國首批公募REITs產(chǎn)品上市以來，我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進(jìn)程明顯加速，市場規(guī)模逐漸穩(wěn)定，證明了REITs模式對我國高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)發(fā)展及產(chǎn)業(yè)升級轉(zhuǎn)型具有重要意義。同時，隨著對中國不動產(chǎn)金融新發(fā)展模式的不斷探索，類REITs模式也應(yīng)運(yùn)而生，即通過將一些項目公司的股權(quán)和資產(chǎn)證券化（ABS）來實現(xiàn)融資。然而，這種模式由于出現(xiàn)較晚，也面臨一些風(fēng)險，特別是近年來國際形勢動蕩加之公共衛(wèi)生事件的發(fā)生，對我國貿(mào)易沖擊較大，加大了REITs模式的風(fēng)險。

目前，對這種中國本土化的類REITs模式的研究較少，更多學(xué)者的研究集中在標(biāo)準(zhǔn)REITs模式上。例如，霍曉霞等采用了熵權(quán)法，對倉儲物流REITs融資模式風(fēng)險因素進(jìn)行了分析，排列出較大的風(fēng)險因素并提出相應(yīng)的建議對策；潘文富等為了化解地方政府債務(wù)風(fēng)險，針對REITs進(jìn)行了風(fēng)險分析，為推進(jìn)REITs發(fā)展作出貢獻(xiàn)。

針對這種情況，本文總結(jié)了具有我國特色的類REITs融資模式，根據(jù)扎根理論對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目融資風(fēng)險進(jìn)行了歸納總結(jié)，并對其中的關(guān)鍵風(fēng)險提出了相應(yīng)的建議對策。希望為推動基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展作出貢獻(xiàn)。

二、類REITs融資模式概念

（一）傳統(tǒng)REITs融資模式

REITs（房地產(chǎn)投資信托基金）是一種經(jīng)典模式，通常持有相關(guān)的固定資產(chǎn)，并由資金管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)管理資金。REITs通過發(fā)行股票的方式，從投資者手中募集資金，并按照約定的收益率給予投資者回報。邊賽辨析了REITs模式的幾種形式，并認(rèn)為REISs模式是信貸資產(chǎn)被銀行等金融機(jī)構(gòu)托管給受托機(jī)構(gòu)，后者以資產(chǎn)支持證券的形式發(fā)行證券給投資機(jī)構(gòu)，從而獲得該資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金收益。這是一種結(jié)構(gòu)性融資活動。

在REITs模式進(jìn)行過程中，固定資產(chǎn)的所有人不再對資產(chǎn)擁有相應(yīng)的權(quán)利（一般為所有權(quán)），從而平衡各方利益關(guān)系。傳統(tǒng)的REITs融資模式見圖1。

（二）類REITs融資模式

我國已經(jīng)引進(jìn)REITs融資模式，并將其應(yīng)用于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。該模式經(jīng)過試點后開始向全國推廣，且市場越來越成熟。在試點過程中，我國對REITs模式進(jìn)行了本土化改進(jìn)。在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，REITs與傳統(tǒng)金融產(chǎn)品不同，是項目公司的股權(quán)和資產(chǎn)證券產(chǎn)品。類REITs的標(biāo)的通常是長期固定的資產(chǎn)，因此具有長期性。在我國，房地產(chǎn)投資信托基金通常以債券為基礎(chǔ)。投資者并不總是能夠獲得收益，但類REITs產(chǎn)品無論到期日如何，都有一定的時限。如果投資者想繼續(xù)從資產(chǎn)中獲得收入，到期后也依然可以再次購買類REITs產(chǎn)品。

（三）類REITs融資模式優(yōu)勢

REITs是房地產(chǎn)市場的投資基金，具有專業(yè)化投資和專家管理的優(yōu)勢，同時投資者門檻低，交易成本也較低，能夠?qū)崿F(xiàn)風(fēng)險分散。REITs（不動產(chǎn)投資信托基金）的模式具有多種優(yōu)勢，包括投資多樣化、高收益、可流動性、稅收優(yōu)惠和管理簡單。

類REITs融資模式是一種創(chuàng)新型融資方式，通過將政府資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為投資基金，有效地解決了地方政府基礎(chǔ)設(shè)施投資基金緊缺的問題。這種模式可以拓寬融資渠道和來源，加快提高我國地方政府的投資效率，以適應(yīng)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。該模式將政府的不動產(chǎn)資產(chǎn)打包成類似于REITs的基金，發(fā)行債券或股票，吸引投資者投資。這些基金由專業(yè)機(jī)構(gòu)管理，用于投資各種基礎(chǔ)設(shè)施項目。政府可以通過出售這些基金獲得資金，而投資者則可以獲得收益。該模式可以將政府的不動產(chǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動資金，幫助政府降低融資成本并提高資金利用效率，同時為投資者提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流和長期回報。

三、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目類REITs融資模式風(fēng)險識別

（一）數(shù)據(jù)來源

1.基于文獻(xiàn)獲得數(shù)據(jù)

通過中國知網(wǎng)等數(shù)據(jù)庫中相關(guān)文獻(xiàn)獲得范疇數(shù)據(jù)。

2.基于訪談獲得數(shù)據(jù)

訪談數(shù)據(jù)包括建設(shè)企業(yè)5份、政府部門3份、專家學(xué)者5份、公眾4份、信托企業(yè)3份，共計20份。其中，選取15份作為本文初始編碼樣本，另剩余5份用作飽和度檢驗。在取得受訪者同意后，通過記錄筆記、現(xiàn)場錄音的方式對訪談內(nèi)容進(jìn)行記錄。圍繞在建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施項目中遇到的問題、融資制約因素以及類REITs融資模式對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目的影響展開深度訪談。訪談總時間為325分鐘，整理文字材料大約3萬字。

（二）風(fēng)險識別

1.開放性編碼

為了提取概念并命名范疇，本研究采用了開放性編碼的方法。通過50份參考文獻(xiàn)，整理出158條初始語句；通過15份訪談記錄，整理出80條初始語句，并對每條初始語句進(jìn)行編碼。將意思相同或相似的初始語句合并，提取其中的概念，并不斷地精簡、重組和整合，形成一個更廣泛的范疇。最終得到130個概念和35個范疇。當(dāng)前因為篇幅受限，暫不展示開放性編碼結(jié)果。

2.主軸編碼

為了建立不同范疇之間的聯(lián)系，需要進(jìn)行主軸編碼的工作。這通常包括追溯原始語句、討論概念范疇的內(nèi)容和性質(zhì)，以及將副范疇整理成主范疇。最終得到19個副范疇和相應(yīng)的主軸編碼結(jié)果，詳見表1的第2列。在編碼過程中，還征求了20個受訪者的反饋意見，得出最終的范疇結(jié)果。最終整理得出19個副范疇，主軸編碼結(jié)果見表1的第2列。

3.選擇性編碼

利用Nvivo對主要編碼結(jié)果進(jìn)行聚類分析，針對聚類結(jié)果比較分散的情況進(jìn)行討論。最終，將19個主要類別初步歸為5個核心范疇，即基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目經(jīng)營風(fēng)險、類REITs經(jīng)營風(fēng)險、環(huán)境風(fēng)險、資金風(fēng)險和信用風(fēng)險。具體選擇性編碼結(jié)果見表1。

4.理論飽和度檢驗

理論飽和度檢驗的目的是確定采集和編碼工作是否完成。通過再次對記錄進(jìn)行編碼處理，并未發(fā)現(xiàn)新的概念和范疇，此次飽和度檢驗通過。

四、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目類REITs融資模式風(fēng)險控制

（一）基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目經(jīng)營風(fēng)險

此項風(fēng)險是由于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目在建設(shè)和運(yùn)營過程中可能存在的工程質(zhì)量、設(shè)備損壞等問題導(dǎo)致項目經(jīng)營風(fēng)險的風(fēng)險。需要建立完善的監(jiān)管機(jī)制，確保建設(shè)過程中的設(shè)計、施工和驗收環(huán)節(jié)符合相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范。嚴(yán)格執(zhí)行設(shè)備維保計劃，確保設(shè)備運(yùn)行正常。定期進(jìn)行設(shè)備檢查和維護(hù)，及時發(fā)現(xiàn)和解決問題。建立健全應(yīng)急預(yù)案和維修保障體系，確保項目正常運(yùn)行。破產(chǎn)隔離風(fēng)險是指由于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目經(jīng)營不善導(dǎo)致投資人蒙受經(jīng)濟(jì)損失的風(fēng)險。應(yīng)該加強(qiáng)風(fēng)險評估和管理，對項目的財務(wù)狀況、市場前景等進(jìn)行全面分析，降低投資風(fēng)險。設(shè)立專門的風(fēng)險管理團(tuán)隊，負(fù)責(zé)監(jiān)測和分析項目運(yùn)營風(fēng)險，及時制定應(yīng)對措施。建立健全資金監(jiān)管機(jī)制，確保項目資金安全。設(shè)立獨(dú)立的管理機(jī)構(gòu)，實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，避免項目財務(wù)狀況對其他基礎(chǔ)設(shè)施項目產(chǎn)生影響。

（二）類REITs經(jīng)營風(fēng)險

類REITs經(jīng)營風(fēng)險主要包括資產(chǎn)池構(gòu)建風(fēng)險、信用增級風(fēng)險和產(chǎn)品定價風(fēng)險。類REITs經(jīng)營者在構(gòu)建資產(chǎn)池時可能面臨的困難和挑戰(zhàn)，如選擇適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)、評估資產(chǎn)價值、管理和維護(hù)資產(chǎn)等。類REITs經(jīng)營者應(yīng)建立完善的資產(chǎn)管理系統(tǒng)，進(jìn)行充分的盡職調(diào)查和風(fēng)險評估，確保資產(chǎn)質(zhì)量和投資回報率。類REITs經(jīng)營者在進(jìn)行信用增級時可能面臨的風(fēng)險。信用增級是指通過發(fā)行不同等級的債券來融資，其中高等級的債券具有優(yōu)先償還權(quán)，低等級的債券則具有較高的風(fēng)險和較高的收益率。類REITs經(jīng)營者應(yīng)充分評估債券投資者的信用風(fēng)險和市場需求，制定合理的信用增級計劃，并加強(qiáng)風(fēng)險管理和監(jiān)督。類REITs經(jīng)營者在產(chǎn)品定價時可能面臨的風(fēng)險，如市場需求不足、競爭激烈等。類REITs經(jīng)營者應(yīng)根據(jù)市場需求和風(fēng)險承受能力合理定價，并制定靈活的營銷策略，積極應(yīng)對市場變化。

（三）環(huán)境風(fēng)險

環(huán)境風(fēng)險主要來源于自然環(huán)境、政策、經(jīng)濟(jì)、法律、社會和公共衛(wèi)生方面。其中，自然環(huán)境風(fēng)險包括天災(zāi)地害、氣候變化、環(huán)境污染等；政策風(fēng)險包括政策法規(guī)變化、政府干預(yù)等；經(jīng)濟(jì)風(fēng)險包括市場變化、利率波動等；法律風(fēng)險包括合同糾紛、知識產(chǎn)權(quán)侵犯等；社會投資變化風(fēng)險包括社會輿論、政治穩(wěn)定等；公共衛(wèi)生風(fēng)險包括傳染病、健康風(fēng)險等。對自然環(huán)境風(fēng)險，可以加強(qiáng)環(huán)保和安全管理，控制污染和安全風(fēng)險；對政策風(fēng)險，可以加強(qiáng)對政策法規(guī)的研究和了解，做好政策變化的應(yīng)對措施；對經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，可以加強(qiáng)風(fēng)險管理，降低風(fēng)險敞口，提高抗風(fēng)險能力；對法律風(fēng)險，可以加強(qiáng)法律風(fēng)險管理，遵守法律法規(guī)，規(guī)避法律風(fēng)險；對社會投資變化風(fēng)險，可以加強(qiáng)社會關(guān)系管理，維護(hù)企業(yè)形象，增強(qiáng)社會責(zé)任意識；對公共衛(wèi)生風(fēng)險，可以加強(qiáng)衛(wèi)生和安全管理，防范疫情和其他健康風(fēng)險。

（四）資金風(fēng)險

資金風(fēng)險主要包括債務(wù)風(fēng)險、現(xiàn)金流風(fēng)險和稅收風(fēng)險。在資產(chǎn)池構(gòu)建階段，選擇優(yōu)質(zhì)的債務(wù)資產(chǎn)，并對債務(wù)人進(jìn)行嚴(yán)格的評估和監(jiān)控，確保債務(wù)人有足夠的償債能力和穩(wěn)定的現(xiàn)金流；在產(chǎn)品定價階段，合理確定產(chǎn)品收益和風(fēng)險，并確保產(chǎn)品收益能夠覆蓋債務(wù)利息和本金，以保證類REITs的償債能力。選擇具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施項目，確保其收益穩(wěn)定可靠；在產(chǎn)品設(shè)計階段，合理確定產(chǎn)品分配方式和分配周期，確保類REITs有穩(wěn)定的現(xiàn)金流來源。充分考慮稅收政策和稅務(wù)風(fēng)險，選擇合適的投資結(jié)構(gòu)和分配方式，以最小化稅務(wù)風(fēng)險，并確保REITs能夠獲得稅收優(yōu)惠政策。同時，在運(yùn)營階段，嚴(yán)格遵守稅務(wù)法規(guī)，做好稅務(wù)申報和繳納工作，降低稅務(wù)風(fēng)險。

（五）信用風(fēng)險

信用風(fēng)險包含了發(fā)起人信用風(fēng)險、基金管理人信用風(fēng)險、債務(wù)人信用風(fēng)險和運(yùn)營機(jī)構(gòu)信用風(fēng)險。選擇合適的發(fā)起人、基金管理人和運(yùn)營機(jī)構(gòu)，進(jìn)行盡職調(diào)查和信用評級，評估其信用風(fēng)險，避免選擇信用風(fēng)險較高的機(jī)構(gòu)或個人。建立完善的風(fēng)險管理制度，對各方的信用風(fēng)險進(jìn)行監(jiān)控和管理，定期評估和更新信用評級，及時調(diào)整投資組合和配置，避免損失擴(kuò)大化。分散化投資，降低集中度和單一債務(wù)人風(fēng)險，控制各債務(wù)人的投資比例，避免因單一債務(wù)人違約而導(dǎo)致整個投資組合的風(fēng)險暴露。強(qiáng)化法律合規(guī)，建立有效的合同、擔(dān)保和違約責(zé)任制度，遵守相關(guān)法律法規(guī)和行業(yè)規(guī)范，保障投資者的合法權(quán)益，降低信用風(fēng)險。

結(jié)語：

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目類REITs融資模式在推動基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面具有積極作用，同時也存在一定的風(fēng)險和挑戰(zhàn)。在這種融資模式下，資金提供者可以通過購買基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目的股份，獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流和較高的回報率。這種模式可以有效地解決傳統(tǒng)融資模式中存在的信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險，同時也能夠為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供更多的資金支持，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。與此同時，也應(yīng)該注重風(fēng)險控制，保證項目的安全和穩(wěn)定，同時加強(qiáng)監(jiān)管，保障市場秩序和資金提供者的權(quán)益。