□文/ 閆月江 王小娟，2 張 舸

（1.西藏民族大學(xué)財經(jīng)學(xué)院；2.西藏特色產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展研究中心 陜西·咸陽）

［提要］ 現(xiàn)金股利政策是非常受上市企業(yè)股東歡迎的一種股利分配政策，而高派現(xiàn)股利政策是衡量上市企業(yè)財務(wù)狀況非常關(guān)鍵的因素。本文在對企業(yè)高派現(xiàn)股利政策相關(guān)理論分析基礎(chǔ)上，以格力電器為例分析高派現(xiàn)股利政策對企業(yè)績效的影響，從而提出優(yōu)化建議。

引言

股利政策的制定在上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營活動中占有非常重要的地位，是上市企業(yè)財務(wù)方面一個很關(guān)鍵的策略，企業(yè)通過股利政策來決定獲得的利益有多少分配給投資者、有多少來作為留存收益，體現(xiàn)出企業(yè)對各方利益分配的一種平衡狀態(tài)。高派現(xiàn)股利政策是企業(yè)將利潤中較高比例發(fā)放給股東的一種股利政策，與固定股利政策、固定股利支付率等股利政策不同之處在于高派現(xiàn)股利政策雖然沒有固定的股利支付額或者支付率，但是它將較多的利潤發(fā)放給股東。高派現(xiàn)股利政策有利于提升投資者對企業(yè)的發(fā)展信心，由于信息不對稱的情況存在，企業(yè)實行高派現(xiàn)的股利政策，可以向公眾傳遞企業(yè)發(fā)展利好的信號，吸引潛在投資者，同時高派現(xiàn)股利政策還可以減少不合理的投資，降低代理成本，有利于滿足股東的需求。

現(xiàn)金分紅是股利分配的一個非常重要的方法，因此在研究股利分配時它也是一個關(guān)鍵。許多資本市場發(fā)展成熟而且對于投資者保護(hù)相對完善的一些國家，企業(yè)使用現(xiàn)金的方式來進(jìn)行分紅還是一個首當(dāng)其沖的股利分配方法。而對于我國的資本市場來說，與一些西方發(fā)達(dá)國家比較而言還有差距，有許多企業(yè)的股利政策派現(xiàn)較低。對此，本研究選取格力電器為例，分析高派現(xiàn)股利政策對企業(yè)績效的影響，希望對中國證券市場日后相關(guān)股利政策的產(chǎn)生和制定具有一定的參考價值。

一、高派現(xiàn)股利政策相關(guān)理論

（一）一鳥在手理論。一鳥在手理論通過三位經(jīng)濟學(xué)家威廉姆斯、林特納、華特的發(fā)展，之后麥倫·戈登通過對投資人不斷分析得到的，一鳥在手理論是一個被認(rèn)可時間最長并且認(rèn)可人較多的股利理論。它的關(guān)鍵內(nèi)容是通過投資人的內(nèi)心為起點，認(rèn)為投資者對于資本收益的偏好小于對于留存收益的偏好，投資者認(rèn)為留存收益相比較而言更為可靠，因此企業(yè)滿足股東對于利益需求的唯一方式就是定期付給股東較高的股利。把投資人的留存收益看成是握在手里的鳥，既不容易握在手里，同時還很容易飛走，如果投資者希望保存住他的收益，便要通過一切方法來保護(hù)鳥兒不會跑掉。所以，這個理論的本質(zhì)為：與具有較高風(fēng)險的資本收益相比較，投資者更加希望選擇穩(wěn)健的股利。

（二）股利信號傳遞理論。林特納（1956）最早提出了股利信號傳遞理論，李大穎、倫墨華（2016）研究表明，現(xiàn)金股利能夠向市場傳遞信號。因為在市場上大多數(shù)企業(yè)的經(jīng)營人和企業(yè)所有者是互不干擾的，所以當(dāng)企業(yè)的所有人如果想了解關(guān)于企業(yè)的信息時，只有看企業(yè)財務(wù)報表來進(jìn)行，可是企業(yè)財報經(jīng)常不夠完整，并且信息不夠及時，因此所有者就會想辦法來尋找其他關(guān)于企業(yè)的信息，而一個企業(yè)的股利政策恰好可以在一定情況下反映出該企業(yè)的狀況。他們覺得，企業(yè)的管理者更加清楚該企業(yè)經(jīng)營情況與將來發(fā)展?fàn)顩r的信息，如果企業(yè)經(jīng)營者覺得企業(yè)在將來具有較好的發(fā)展并且盈利能力較強時，便會進(jìn)行相對較高的派發(fā)股利；相反，如果企業(yè)經(jīng)營者覺得企業(yè)在將來不具有較好的發(fā)展時，企業(yè)便會減少關(guān)于股利的發(fā)放。投資企業(yè)的人也在時刻注意著經(jīng)營者對于企業(yè)發(fā)展情況的態(tài)度，這就導(dǎo)致如果股利支付率上漲，企業(yè)的股票價格就會上漲，反之亦然，這也就解釋了企業(yè)為什么把盈余發(fā)放給股東。

二、高派現(xiàn)股利政策對企業(yè)績效的影響

（一）公司內(nèi)部影響因素分析

1、現(xiàn)金流量?，F(xiàn)金流量包括了企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營時的現(xiàn)金流入以及現(xiàn)金的流出，還有現(xiàn)金的匯總。現(xiàn)金流量是一個測量企業(yè)經(jīng)營狀況、償債能力、辨識項目投資準(zhǔn)確度和資產(chǎn)變現(xiàn)能力的一個至關(guān)重要的標(biāo)準(zhǔn)。因此，企業(yè)在制定實行現(xiàn)金股利政策的時候不得不思考關(guān)于現(xiàn)金的出入?yún)R總，確?，F(xiàn)金流量為正，這才能確保進(jìn)行現(xiàn)金分紅時有足夠的現(xiàn)金。

2、盈利能力。盈利能力是指企業(yè)通過生產(chǎn)經(jīng)營活動而實現(xiàn)的使其公司價值產(chǎn)生上漲從而獲得利潤的能力。股利政策是一種對于利潤進(jìn)行分配的方法，其目的是為了給投資者分配他所對應(yīng)獲得的利潤，對于進(jìn)行股利政策的必要條件是要有足夠的現(xiàn)金數(shù)量或者資金，因此想要實施股利政策首先必須要有足夠好的盈利能力。一般情況來看，具有上升趨勢的公司大多具有相對來說較為穩(wěn)定并且有規(guī)律的盈利水平，而且生產(chǎn)經(jīng)營所獲得的利潤足夠多，能夠滿足股利分配的需求，這樣才能使投資者獲利，使股東以及投資者充滿信任。上市企業(yè)也希望可以用提高股利支付率的方法給市場上傳出關(guān)于公司利好的消息。這樣看來，一個企業(yè)的盈利能力越強，則它的股利支付水平則越高。

3、營運能力。營運能力是指企業(yè)通過各個資產(chǎn)進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營活動從而獲得利潤的能力，對于企業(yè)來說就是研究分析公司的資產(chǎn)效率。如果在一定時間段里，應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)換的次數(shù)越頻繁，這說明企業(yè)對于欠款的收回時間越短，說明該企業(yè)的管理越好。存貨周轉(zhuǎn)率是反映企業(yè)存貨的數(shù)量和其出售能力的指標(biāo)，其越高說明存貨的產(chǎn)出越好，并且公司越能夠快速地賣出商品。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則反映了資產(chǎn)的利用效率。這些比率都反映了企業(yè)的營運能力，他們能夠?qū)ν顿Y者做出關(guān)于企業(yè)情況的判斷產(chǎn)生直接影響。總的來說，營運能力能夠很好地反映出公司經(jīng)營情況的好壞，如果上市企業(yè)的經(jīng)營能力還有提高的空間，那么便會更有可能進(jìn)行派發(fā)現(xiàn)金股利。

4、股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)，亦稱持股結(jié)構(gòu)，是指股權(quán)設(shè)置的具體形態(tài)，是股份在股東之間份額的分配。一個企業(yè)的實際控制權(quán)與它的股權(quán)結(jié)構(gòu)有著密切聯(lián)系，如果企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散，企業(yè)的控制權(quán)就會落入管理層的手中，對股東權(quán)益產(chǎn)生了抑制作用；反之，如果企業(yè)的股權(quán)大多掌握在少數(shù)幾個股東手中，股東就會有更多的權(quán)利為自己謀求利益。而高派現(xiàn)的股利政策有利于股東獲得更多的現(xiàn)金股利，擴大自己的利益。同時，一個公司股利政策的制定還受公司股東性質(zhì)的影響，如果一個公司的股權(quán)較為集中地掌握在由當(dāng)?shù)卣毓傻拇蠊蓶|手中，為了支持當(dāng)?shù)刎斦杖?，企業(yè)很可能會制定高派現(xiàn)的股利政策來進(jìn)行現(xiàn)金分紅，以保證政府可以獲得較高利益。

（二）公司外部影響因素分析

1、宏觀經(jīng)濟因素。宏觀經(jīng)濟是國家宏觀調(diào)控經(jīng)濟運行，宏觀經(jīng)濟的正常維持了市場的正常，并且能夠?qū)τ谡麄€經(jīng)濟環(huán)境和市場上的各個環(huán)節(jié)進(jìn)行調(diào)節(jié)，所以才能夠確保各個行業(yè)的相對較為長時間的穩(wěn)定發(fā)展。因為宏觀經(jīng)濟對于企業(yè)的發(fā)展經(jīng)營會產(chǎn)生較大影響，公司在制定相關(guān)股利政策時也會相應(yīng)地考慮關(guān)于外部宏觀經(jīng)濟條件因素。如果當(dāng)前的經(jīng)濟環(huán)境積極利好時，企業(yè)將會面臨更多的機遇，因此會獲得相對較多的發(fā)展機會，這時公司的管理者將會按照目前較好的宏觀經(jīng)濟狀況來制定發(fā)展決策，也會選擇支付較高水平的股利，給市場和投資者傳授公司良好狀況的信息。相反，如果外部宏觀經(jīng)濟狀況較為衰弱時，企業(yè)可以進(jìn)行投資的機會大幅下降，管理者為保證企業(yè)可以正常生產(chǎn)經(jīng)營，便會考慮宏觀經(jīng)濟因素。

2、半強制分紅政策。對于股利分配的相關(guān)內(nèi)容，法律上同樣進(jìn)行了強制性的規(guī)定，例如《公司法》就規(guī)定，企業(yè)在進(jìn)行發(fā)放股利時，只可以用稅后的利潤發(fā)放。如果公司有虧損的情況出現(xiàn)后，必須先對于虧損部分進(jìn)行彌補并且計提盈余公積后才可進(jìn)行稅后利潤的發(fā)放，但是不可以使用公司的資本金來分配股利。除此之外，關(guān)于公司強制性分紅的情況也做出了要求，證監(jiān)會于2013 年的發(fā)文《上市公司監(jiān)管指引第3 號——上市公司現(xiàn)金分紅》中規(guī)定了現(xiàn)金分紅在利潤分配中的比重。

經(jīng)上述分析可知，究竟有哪些因素影響著企業(yè)的股利政策，需要經(jīng)過全面思考。本文從格力電器內(nèi)部的現(xiàn)金流量、盈利能力、營運能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)因素，以及外部宏觀經(jīng)濟環(huán)境和半強制的分紅政策因素進(jìn)行分析，討論高派現(xiàn)股利政策對企業(yè)的影響，并提出相關(guān)政策建議。

三、案例分析

（一）格力電器簡介。格力電器于1991 年成立，1996 年在深圳證券交易所掛牌上市。企業(yè)剛剛成立時，主要業(yè)務(wù)為生產(chǎn)、組裝空調(diào)，經(jīng)過多年的發(fā)展，現(xiàn)在格力電器已經(jīng)發(fā)展成為科技型、多元化的全球型公司，它的產(chǎn)品包括了家用消費品和工業(yè)裝備兩大領(lǐng)域，在180 多個國家地區(qū)進(jìn)行銷售。在2020 年時，格力集團(tuán)的銷售收入達(dá)到1，681.99 億元，利潤總額達(dá)263.09億元。2021 年時，格力集團(tuán)的營業(yè)收入達(dá)到了1，878.69 億元，其中凈利潤更是高達(dá)228.32 億元。2022 年第三季度報顯示，格力電器營業(yè)收入達(dá)到1，474.89 億元，利潤總額達(dá)到203.95 億元。格力電器作為行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)，其股利支付率處于較高水平，故選取格力電器為例。

（二）格力電器股利政策。在1996 年格力電器上市以后的26 年以來，格力電器在2009 年進(jìn)行了送紅股，分別在1997年、2000 年、2005 年、2007 年、2008 年、2014 年轉(zhuǎn)增股，進(jìn)行了26 次派現(xiàn)，其中2018 年、2020 年、2021 年更是分別派息兩次，分紅總額達(dá)843.18 億元。具體股利分派情況如表1 所示。（表1）

通過表1 發(fā)現(xiàn)，格力電器從1996 年以后的26 年里有23年都進(jìn)行了現(xiàn)金股利分紅，其中僅有3 年沒有進(jìn)行。同時，分別在2014 年、2008 年、2007 年、2005 年、2000 年、1997 年通過現(xiàn)金分派外，還把凈利潤通過發(fā)放股票的方式進(jìn)行轉(zhuǎn)增股來分配給股東，它的根本目的就是把凈利潤轉(zhuǎn)換成為了股本。在表1中同樣能夠看出，在剩下的年份中，格力電器仍然具有一個相對較高的股利支付率，相對較高的現(xiàn)金股利分紅決策的制定不僅僅傳遞出了關(guān)于企業(yè)較好的信息給市場，同時還提高了企業(yè)的價值，而且還使投資者滿足了對于利益的要求。

從1999 年到2005 年這段時間，格力電器股利支付率保持在60%～40%的區(qū)間，在這7 年間每十股的派現(xiàn)額同樣基本保持不變，穩(wěn)定在3～4 元間，并且出現(xiàn)穩(wěn)穩(wěn)的上漲事態(tài)。格力電器在2007 年和2008 年都進(jìn)行了派現(xiàn)轉(zhuǎn)增股的股利政策，這表示在這兩年內(nèi)格力電器有著非常充足的資金并且能夠靈活地運用，它能夠使投資人的利益得到滿足，并且同時能夠保證公司投資發(fā)展的需求。

同時，由表1 可知，格力電器從2011 年的26.88%的股利支付上升到2015 年72.12%的股利支付只用了不到5 年的時間，而在這段時間里現(xiàn)金股利分紅的數(shù)額也是在快速上升的。盡管因為公司發(fā)展和投資戰(zhàn)略原因在2017 年并未進(jìn)行現(xiàn)金分紅，等到了2018 年后繼續(xù)進(jìn)行了高額現(xiàn)金分紅，這說明格力電器的股利分配政策相對來說比較連續(xù)，并且有著很強的穩(wěn)定性。

（三）高派現(xiàn)股利政策對格力電器的影響因素分析

1、公司內(nèi)部影響因素分析

（1）現(xiàn)金流量。首先，一個上市企業(yè)如果想分配現(xiàn)金股利必須獲利，本年度凈利潤結(jié)余時企業(yè)才能進(jìn)行股利的分配，并且在進(jìn)行股利分配時企業(yè)可以隨時支配的現(xiàn)金有多少也是需要考慮的一個重要因素，企業(yè)的分紅能力大小與可以自主支配的現(xiàn)金數(shù)量的多少也是存在正相關(guān)關(guān)系的。所以，可供企業(yè)自主分配的現(xiàn)金數(shù)量的充足與否也會直接導(dǎo)致公司現(xiàn)金股利的分紅水平的多少，如果可供企業(yè)自主支配的現(xiàn)金數(shù)量足夠時，企業(yè)便會選擇相對較高水平的現(xiàn)金股利進(jìn)行支付，反之亦然。表2 為格力電器2012～2021 年現(xiàn)金的流量狀況。（表2）

表2 2012～2021 年格力電器現(xiàn)金流量狀況一覽表（單位：萬元）

通過表2 可以看出，格力電器從2012 年到2021 年十年間期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物和經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額都是正數(shù)，2014 年格力電器的期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額達(dá)到了400多億，2015 年和2016 年期末余額更是高達(dá)700 多億元，同時2015 年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額達(dá)到了440 多億，格力電器充足的現(xiàn)金流量為它高派現(xiàn)的股利政策提供了強有力的保證。投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流由2016 年的-192 億元迅速變到2017 年的-622 億元，投資活動數(shù)額的迅速增加說明2017 年有重要投資活動，需要留有大量資金備用，因此2017 年沒有股利分配。2018 及2019 年格力電器雖然重新進(jìn)行了股利分配，但是其投資額依然大于2016 年前投資額的數(shù)據(jù)，所以這兩年股利支付率相較于2016 年明顯更低，說明對外投資增加減少了企業(yè)現(xiàn)金，從而降低企業(yè)的現(xiàn)金股利。2021 年雖然受購買商品、客戶貸款及墊款額增加等因素影響，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流大幅度下降，但是投資產(chǎn)生的現(xiàn)金額卻有明顯流入，且其流入原因主要是收回投資收到的現(xiàn)金大幅增加導(dǎo)致的，同時現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物基本保持穩(wěn)定，為現(xiàn)金分配提供了足夠的現(xiàn)金流，所以股利支付額較之前有明顯上升。由此可以看出，充足的現(xiàn)金流是企業(yè)高派現(xiàn)的基礎(chǔ)。

（2）盈利能力。盈利能力是指企業(yè)通過生產(chǎn)經(jīng)營活動而實現(xiàn)的使其公司價值產(chǎn)生上漲從而獲得利潤的能力。格力電器近十年的盈利能力始終處于行業(yè)頭部水平，凈資產(chǎn)收益率、凈利率、毛利率、營業(yè)利潤率均遠(yuǎn)高于行業(yè)均值。格力電器優(yōu)良的效益、穩(wěn)定的利潤收入為格力電器的高派現(xiàn)股利政策打下了基礎(chǔ)。

（3）營運能力。營運能力是指企業(yè)通過各個資產(chǎn)進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營活動，從而獲得利潤的能力。格力電器近十年來營運能力始終位于行業(yè)中上部，更是在2018 年遠(yuǎn)超97.06%的同行，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率近十年來也始終遠(yuǎn)大于行業(yè)均值，存貨周轉(zhuǎn)率雖然在2020 年因渠道改變略低于行業(yè)均值，但之前的年份也遠(yuǎn)高于行業(yè)均值。良好的運營能力是格力電器獲得利潤的基礎(chǔ)。穩(wěn)定的利潤為高派現(xiàn)的股利政策提供了保證。

（4）股權(quán)結(jié)構(gòu)。格力集團(tuán)隸屬于珠海市國資委，到2019 年為止，格力集團(tuán)直接持有格力電器18.22%的股權(quán)，格力集團(tuán)自從格力電器1996 年上市以來到2019 年底一直都是作為格力電器的第一大股東，對格力電器實施相對控制，因此格力集團(tuán)對于格力電器制定股利政策產(chǎn)生重要影響。格力集團(tuán)作為格力電器的第一大股東，格力電器實施高派現(xiàn)的股利政策使其會有較高現(xiàn)金分紅，珠海市國資委是格力集團(tuán)的實際控制人，現(xiàn)金分紅會使得當(dāng)?shù)刎斦黾?，可以改善?dāng)年政府財政收入不足的情況。

2、外部影響因素分析。我國國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展良好，宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定，隨著家電行業(yè)的發(fā)展成熟，實行高派現(xiàn)的股利政策可以給投資者傳遞出企業(yè)經(jīng)營狀況良好的信息，更有利于吸引到投資者。

在證券監(jiān)督管理委員會發(fā)布了半強制分紅的政策以后，給我們國家的上市企業(yè)造成了重要的影響。有關(guān)于現(xiàn)金分紅的情況，半強制分紅的政策對于下面兩點做出了要求：第一，如果上市企業(yè)想要申請再融資，首先必須進(jìn)行現(xiàn)金分紅才能夠得到批準(zhǔn)，這個規(guī)定使得企業(yè)為了獲得再融資而必須進(jìn)行分紅；第二，為了防止有的公司不進(jìn)行現(xiàn)金分紅，所以要求企業(yè)在不同的生命時期要有不同的現(xiàn)金股利支付水平，而且規(guī)定了最少的股利支付率。

格力電器的年報雖然顯示它正處于成熟期，但因下階段有著重要的資金使用要求，所以按照2013 年證監(jiān)會的規(guī)定，其現(xiàn)金分紅應(yīng)該占到總分配的40%以上。從以上看來，毫無疑問，證券監(jiān)督管理委員會對于上市企業(yè)現(xiàn)金分紅所作出的要求和對其的監(jiān)管，同樣是影響格力電器進(jìn)行較高派現(xiàn)股利政策的原因之一。

通過以上分析得出，格力電器在本質(zhì)上保持了相對來說比較高的派現(xiàn)股利政策，出現(xiàn)該結(jié)果是由于格力電器通過研究分析自己的財務(wù)情況以及國家政策等多方面的情況所得出，有利于企業(yè)自身的發(fā)展。但其還有部分不足，比如2017 年因為需要在2018 年進(jìn)行投資，所以雖然有較高凈利潤，卻未分紅，導(dǎo)致市場反應(yīng)消極，降低了公司價值。

四、政策建議

根據(jù)以上對于高派現(xiàn)股利政策對格力電器績效的影響，提出以下政策建議：

（一）持續(xù)完善企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)分置改革對于股票在市場上的流通有所幫助，更加有利于資源配置的發(fā)揮。格力電器對于股權(quán)結(jié)構(gòu)已經(jīng)進(jìn)行了改變。經(jīng)過不斷的對股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，不僅能夠改善公司的經(jīng)營狀況和財務(wù)情況，還可以提高中小股東的利益，提高對于中小股東的保護(hù)。

（二）完善企業(yè)內(nèi)部制度。首先，內(nèi)部監(jiān)督對于公司非常關(guān)鍵。在公司里需要建立專門的審查監(jiān)督部門來對企業(yè)活動進(jìn)行監(jiān)督，可以減少企業(yè)經(jīng)濟方面的損失，同時還能夠用內(nèi)部監(jiān)督管理來檢查發(fā)現(xiàn)企業(yè)所存在的問題，使影響公司發(fā)展的因素降到最少。其次，監(jiān)事會和獨立董事相對于公司的管理人員來說對于發(fā)現(xiàn)和評價企業(yè)中所存在的問題更加具有客觀性。最后，積極地提升企業(yè)信息披露的時效性和透明度，通過及時地向市場發(fā)布關(guān)于公司的信息來減少信息的不對稱性，提高公眾對于公司的信任，也有利于保護(hù)投資者。

（三）豐富股利支付方式。格力電器所派發(fā)的股利數(shù)量在家電行業(yè)內(nèi)始終位居前列，但是在支付股利的方式和股利支付率上還是有一些不夠好的地方?？梢酝ㄟ^及時召開股東大會聽取各個股東的意見、集思廣益的方法來提高股利支付，還要聘請證券財務(wù)方面的專家學(xué)者，這樣不但能夠在專業(yè)的方面進(jìn)行股利政策的分析，還可以加強與股東的關(guān)系，提高股東對于公司的滿意度和忠誠度。