曹昱　華斯斯　鄭悅　伍晶

【摘 要】 近年來，上市公司普遍存在股權(quán)質(zhì)押的情況，并引發(fā)了一系列的市場反應(yīng)。文章基于資源有限理論建立多元回歸模型，以2008—2020年滬深A(yù)股上市公司為基礎(chǔ)研究樣本，實(shí)證探析了股權(quán)質(zhì)押對創(chuàng)新投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)：存在股權(quán)質(zhì)押的控股股東會(huì)利用其控制權(quán)地位抑制企業(yè)創(chuàng)新投資，在此基礎(chǔ)上還考慮了股權(quán)制衡和企業(yè)異質(zhì)性在其中的調(diào)節(jié)效應(yīng)。此外，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押會(huì)導(dǎo)致企業(yè)減少創(chuàng)新資金投入，轉(zhuǎn)而持有更多的現(xiàn)金資產(chǎn)。文章的創(chuàng)新點(diǎn)主要在于研究了股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新的影響在不同科技類型之間的差異，進(jìn)一步豐富了股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果和企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)文獻(xiàn)。研究結(jié)論對于上市公司加強(qiáng)控股股東監(jiān)管和專注企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展具有一定的啟示意義。

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)質(zhì)押； 股權(quán)制衡； 企業(yè)異質(zhì)性； 股價(jià)崩盤； 控制權(quán)轉(zhuǎn)移

【中圖分類號(hào)】 F272.9? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2023）20-0104-08

一、引言

黨的二十大報(bào)告強(qiáng)調(diào)，要加快實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略。創(chuàng)新是建立企業(yè)核心競爭力的關(guān)鍵源泉，是促進(jìn)企業(yè)健康持續(xù)發(fā)展的不竭動(dòng)力。創(chuàng)新不僅能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，還能為企業(yè)發(fā)展建立一定優(yōu)勢，但是創(chuàng)新活動(dòng)本身具有高風(fēng)險(xiǎn)性，不僅需要企業(yè)提供優(yōu)秀的技術(shù)人員支撐，還需要投入源源不斷的研發(fā)資金，倘若研發(fā)失敗還會(huì)給企業(yè)帶來巨大危機(jī)。研究創(chuàng)新的影響因素成為近年來的熱門話題，但鮮有學(xué)者將重點(diǎn)放在控股股東股權(quán)質(zhì)押（以下簡稱“股權(quán)質(zhì)押”）對創(chuàng)新投資的影響上。當(dāng)控股股東將其股權(quán)作為質(zhì)押物取得資金并將該資金投放于創(chuàng)新項(xiàng)目后，若創(chuàng)新項(xiàng)目出現(xiàn)失敗的狀況，該企業(yè)的股價(jià)會(huì)因此持續(xù)下跌，由此可能引發(fā)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)公司的股價(jià)處于持續(xù)下跌的情況，其控股股東所擁有的控制權(quán)價(jià)值也會(huì)因此下跌，有可能還會(huì)引發(fā)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。

上市公司普遍且長期存在一股當(dāng)家、一股獨(dú)大的局面，控股股東往往利用其獨(dú)有的控制權(quán)地位操縱控制上市公司的日常經(jīng)營管理活動(dòng)或者實(shí)行“掏空”行為[1]，其中包括對創(chuàng)新投資活動(dòng)的資金和技術(shù)支持。在控股股東將其股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押后，其原本的控制權(quán)并不會(huì)因此發(fā)生改變，控股股東仍可以繼續(xù)利用其控制權(quán)謀求自身利益[3]。以往文獻(xiàn)更多關(guān)注股權(quán)質(zhì)押原因以及其產(chǎn)生的后果[4]，較少關(guān)注股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投資水平之間的關(guān)系。那么，當(dāng)控股股東將其持有的股份質(zhì)押后，控股股東會(huì)不會(huì)利用其控制權(quán)地位來影響企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)發(fā)展？

本文的研究貢獻(xiàn)如下：第一，豐富了企業(yè)創(chuàng)新投資影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)。已有文獻(xiàn)主要研究高管薪酬粘性、高管個(gè)人特質(zhì)、企業(yè)關(guān)聯(lián)關(guān)系、員工持股計(jì)劃等對企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響，本文主要分析了股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新投資水平的影響。第二，豐富了股權(quán)質(zhì)押所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)。與以往文獻(xiàn)[6-7]一致，本文同樣發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新投資活動(dòng)。此外，本文還進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押后，企業(yè)會(huì)減少創(chuàng)新投入轉(zhuǎn)而持有更多的現(xiàn)金資產(chǎn)。第三，本文能夠激發(fā)上市公司高管關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的警戒心。本文的研究結(jié)論能夠在一定層面上激發(fā)上市公司高管對股權(quán)質(zhì)押所產(chǎn)生的負(fù)面影響的思考。

二、理論背景與研究假設(shè)

（一）股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新

以往關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的文獻(xiàn)主要是從產(chǎn)生動(dòng)機(jī)和所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)后果兩方面進(jìn)行研究分析。首先，關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)，部分學(xué)者認(rèn)為控股股東采取股權(quán)質(zhì)押的方式來獲取資金的原因一部分在于股東或企業(yè)自身的融資需要，另一部分在于股東出于自身私利損害上市公司價(jià)值[8]。另外，鄭國堅(jiān)等[5]研究發(fā)現(xiàn)大股東可采取股權(quán)質(zhì)押的方式轉(zhuǎn)移上市公司資金以及對上市公司進(jìn)行占款來緩解自身的財(cái)務(wù)約束進(jìn)而損害公司價(jià)值。與一般的財(cái)產(chǎn)質(zhì)押不同的是，股權(quán)質(zhì)押并不會(huì)改變控股股東在企業(yè)的控制權(quán)地位，控股股東依舊享有其控制權(quán)所帶來的利益[3]。但是，當(dāng)公司股價(jià)跌至平倉線或警戒線時(shí)，債權(quán)人會(huì)進(jìn)一步要求出質(zhì)人提供擔(dān)保或者提前償還資金、甚至直接強(qiáng)制平倉，由此可能導(dǎo)致股價(jià)崩盤和控制權(quán)轉(zhuǎn)移[10]。因此，控股股東為避免喪失其控制權(quán)會(huì)采取一定措施來穩(wěn)定公司股價(jià)。例如，控股股東通過持有短期變現(xiàn)能力強(qiáng)的金融資產(chǎn)[9]、向上操縱的盈余管理[12]、披露更多關(guān)于未來前景的信息[13]等方式來穩(wěn)定股價(jià)進(jìn)而穩(wěn)固自身控制權(quán)?？傮w來看，控股股東出于自身融資需求或者“掏空”動(dòng)機(jī)而將其持有的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物來獲取所需資金，而后為避免股價(jià)崩盤和控制權(quán)轉(zhuǎn)移進(jìn)行一系列的操縱，從而嚴(yán)重?fù)p害上市公司價(jià)值并侵占中小股東利益[10]。

以往有關(guān)企業(yè)創(chuàng)新的文獻(xiàn)更多聚焦于創(chuàng)新的影響因素，鮮有文獻(xiàn)關(guān)注股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系。與本文相關(guān)的文獻(xiàn)是文獻(xiàn)[6-7]關(guān)于大股東或控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新影響的研究，他們的研究均發(fā)現(xiàn)當(dāng)控股股東將其持有的部分或全部股權(quán)質(zhì)押后，企業(yè)創(chuàng)新投入會(huì)減少。與上述文章不同的是，本文的股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)采用最新的數(shù)據(jù)，并且在穩(wěn)健性分析上進(jìn)一步考慮了變量衡量問題和樣本篩選問題。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)存在融資約束時(shí)會(huì)制約企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展[14]。根據(jù)資源有限理論，控股股東將其持有的股權(quán)質(zhì)押后，企業(yè)融資約束會(huì)因此加劇[15]。為避免股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，控股股東會(huì)利用其控制權(quán)將更多資金投資于短期盈利項(xiàng)目來提升短期業(yè)績從而穩(wěn)定股價(jià)[9]，例如短期金融資產(chǎn)，而較少地投放于長期經(jīng)營項(xiàng)目，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)正是一種需要企業(yè)長期資金支持且風(fēng)險(xiǎn)高的項(xiàng)目。因此，筆者推測：當(dāng)股權(quán)質(zhì)押后，控股股東會(huì)利用其控制權(quán)地位來抑制企業(yè)的創(chuàng)新投資。由此，提出假設(shè)1。

H1：在其他條件相同的情況下，股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投資水平負(fù)相關(guān)。

（二）股權(quán)制衡的調(diào)節(jié)效應(yīng)

股權(quán)制衡在一定層面上能體現(xiàn)出企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制?；谏鲜龇治?，控股股東將其股權(quán)質(zhì)押后往往會(huì)利用其控制權(quán)將投放在企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目上的資金和技術(shù)資源減少。郝項(xiàng)超等[8]認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押可以作為控股股東轉(zhuǎn)移公司資金、侵占公司利益的渠道，但是洪劍峭等[17]發(fā)現(xiàn)能夠制衡控股股東的其他股東在限制控股股東的關(guān)聯(lián)交易方面發(fā)揮了重要作用。因此，在制約控股股東損害公司價(jià)值方面，股權(quán)制衡能夠發(fā)揮顯著的效用。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)比較平衡即股權(quán)制衡較高的情況下，其他股東出于對自身利益的保護(hù)會(huì)更有意愿和能力來監(jiān)督控股股東損害公司價(jià)值的行為，即股權(quán)制衡度越高，越能促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新投資活動(dòng)發(fā)展[18]。因此，股權(quán)制衡能夠在股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投資水平之間起調(diào)節(jié)效應(yīng)。由此，提出假設(shè)2。

H2：在其他條件相同的情況下，股權(quán)制衡會(huì)抑制股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（三）企業(yè)異質(zhì)性的調(diào)節(jié)效應(yīng)

處于不同科技類型行業(yè)的企業(yè)對創(chuàng)新活動(dòng)的需求不同，其股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新的影響也不盡相同。首先，相對于其他科技類型企業(yè)，處于高科技行業(yè)的企業(yè)技術(shù)競爭和市場競爭更為激烈，因此，為進(jìn)一步提高企業(yè)的市場競爭力，高科技類型企業(yè)高管的創(chuàng)新動(dòng)機(jī)和創(chuàng)新能力會(huì)更強(qiáng)。相對于非高科技行業(yè)企業(yè)，這些動(dòng)機(jī)往往表現(xiàn)為高科技行業(yè)企業(yè)所特有的創(chuàng)新影響因素。例如，徐悅等[19]發(fā)現(xiàn)，相對于非高科技行業(yè)，高科技行業(yè)企業(yè)中高管薪酬粘性與企業(yè)創(chuàng)新之間的相關(guān)系數(shù)更為顯著。除此之外，許多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響因素多在高科技類型企業(yè)中更為顯著，如高管個(gè)人特征、政府補(bǔ)助、企業(yè)杠桿率、校友關(guān)系等[23]。同樣，股權(quán)質(zhì)押作為企業(yè)創(chuàng)新的影響因素之一，兩者的相關(guān)性在企業(yè)異質(zhì)性方面也可能存在明顯差異。高科技行業(yè)企業(yè)的控股股東將其持有的股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押后，為預(yù)防出現(xiàn)股價(jià)崩盤進(jìn)而導(dǎo)致控制權(quán)變更的情形，對于創(chuàng)新活動(dòng)的投入會(huì)顯著減少，即相對于其他科技類型企業(yè)，高科技行業(yè)企業(yè)中的股權(quán)質(zhì)押對創(chuàng)新的影響程度更為明顯。其次，對于非高科技行業(yè)企業(yè)而言，創(chuàng)新并不是企業(yè)維持或提高市場競爭力的唯一途徑，非高科技行業(yè)企業(yè)對創(chuàng)新的需求和動(dòng)機(jī)相對較弱。因此，當(dāng)控股股東將其持有的股權(quán)質(zhì)押后，非高科技行業(yè)企業(yè)對于創(chuàng)新的資金和技術(shù)投入可能并不會(huì)發(fā)生明顯的變化。由此，本文提出假設(shè)3。

H3：相對于非高科技行業(yè)，股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投資水平之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系在高科技行業(yè)企業(yè)中更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本處理

我國從2007年開始實(shí)施新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則并且要求企業(yè)進(jìn)一步披露研發(fā)數(shù)據(jù)。因此，本文基礎(chǔ)樣本包含2008—2020年滬深兩市A股所有上市公司，相關(guān)變量數(shù)據(jù)主要來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，其中股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)是根據(jù)國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫中年報(bào)披露并手工整理后得到；研發(fā)數(shù)據(jù)來自萬得（WIND）數(shù)據(jù)庫。本文對初始樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：（1）剔除金融、保險(xiǎn)類上市公司樣本；（2）剔除研究期間內(nèi)被ST上市公司樣本；（3）剔除關(guān)鍵變量缺失的上市公司樣本。經(jīng)過處理得到11 492個(gè)公司—年度樣本數(shù)據(jù)。另外，為了緩解極端異常數(shù)據(jù)的影響，本文還對主要連續(xù)變量采用了縮尾（Winsorize）處理。

（二）變量定義與說明

1.被解釋變量為創(chuàng)新投資水平（RD）。本文借鑒張瑞君等[6]、徐悅等[19]的做法，采用企業(yè)當(dāng)年研發(fā)支出占總資產(chǎn)的比重（RD1）和當(dāng)年研發(fā)支出占營業(yè)收入的比重（RD2）來衡量企業(yè)創(chuàng)新投資水平。

2.解釋變量為股權(quán)質(zhì)押（PLD）。本文參考鄭國堅(jiān)等[5]、徐悅等[19]的做法，采用股權(quán)質(zhì)押股數(shù)占其持有股數(shù)百分比（PLD1）和股權(quán)質(zhì)押股數(shù)占公司總股數(shù)百分比（PLD2）來衡量股權(quán)質(zhì)押。

3.參考文獻(xiàn)[5-7]，本文主要包括以下控制變量：企業(yè)規(guī)模、成長能力、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)收益率、第一大股東持股比例、股權(quán)制衡、機(jī)構(gòu)持股、兩職合一、經(jīng)營能力、監(jiān)事人數(shù)、托賓Q值、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。除此之外，還控制了行業(yè)和年度的影響。

具體的變量定義參見表1。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示：在本文的樣本中，企業(yè)創(chuàng)新投資水平（以RD1為例）均值為0.017，標(biāo)準(zhǔn)差為0.018，最小值為0.000，最大值為0.090，說明不同企業(yè)之間的創(chuàng)新投資水平明顯存在較大差異；股權(quán)質(zhì)押（以PLD1為例）均值為0.529，標(biāo)準(zhǔn)差為0.318，最小值為0.000，最大值為1.000，說明現(xiàn)實(shí)情況中上市公司控股股東將其持有的股權(quán)質(zhì)押以取得融通資金的行為較為普遍，并且質(zhì)押程度高，部分企業(yè)控股股東將其持有的股權(quán)全部質(zhì)押。另外，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）均值為0.200，說明相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)的控股股東較少進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，原因在于國家對國有企業(yè)的監(jiān)管更為嚴(yán)格。關(guān)于其他控制變量不做具體描述。

表3主要表明了關(guān)鍵變量組間差異檢驗(yàn)的結(jié)果，本文按照是否存在股權(quán)質(zhì)押的情況將全部樣本劃分為非股權(quán)質(zhì)押組和股權(quán)質(zhì)押組，檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)大部分變量組間差異顯著。在非股權(quán)質(zhì)押組中，企業(yè)創(chuàng)新投資水平RD1均值為0.010、RD2均值為1.861，在股權(quán)質(zhì)押組中，企業(yè)創(chuàng)新投資水平RD1均值為0.018、RD2均值為3.561，兩者的差異為-0.008和-1.699，且均在1%的水平顯著。組間差異檢驗(yàn)結(jié)果表明在兩組中，企業(yè)創(chuàng)新投資水平存在顯著的差異，初步證明H1成立。除此之外，與杜勇等[9]所研究組間差異檢驗(yàn)的樣本數(shù)量存在較大差異的原因可能在于本文樣本時(shí)間截點(diǎn)為2020年，且股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)更多分布于2016—2020年，也有可能因?yàn)楸疚牡墓蓹?quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)主要基于CSMAR數(shù)據(jù)庫年報(bào)中披露得來，并且為進(jìn)一步完善樣本，其數(shù)據(jù)缺失部分是通過股權(quán)關(guān)系鏈計(jì)算填充。

（二）實(shí)證結(jié)果分析

對H1檢驗(yàn)的多元回歸結(jié)果如表4所示。表4的列（1）—列（4）分別列示了股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投資水平之間的相關(guān)關(guān)系。回歸結(jié)果顯示，股權(quán)質(zhì)押（PLD1、PLD2）與企業(yè)創(chuàng)新投資水平（RD1、RD2）的相關(guān)系數(shù)均在1%的水平顯著為負(fù)，說明股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)創(chuàng)新投資水平顯著更低。由此證明H1成立，即股權(quán)質(zhì)押會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新投資水平。

對H2檢驗(yàn)的回歸結(jié)果如表5所示，股權(quán)質(zhì)押（PLD1、PLD2）的系數(shù)均為負(fù)，說明股權(quán)質(zhì)押會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新投資水平；股權(quán)質(zhì)押與股權(quán)制衡的交互項(xiàng)（PLD1×TOP10、PLD2×TOP10）均至少在5%的水平顯著為負(fù)，且引入交互項(xiàng)之后，股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投資水平的相關(guān)系數(shù)都減小，說明股權(quán)制衡能夠顯著減弱股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投資水平之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。由此證明H2成立。

為減少內(nèi)生性的影響，本文采用高維固定效應(yīng)模型對H3進(jìn)行檢驗(yàn)（以PLD1、RD1為例），結(jié)果如表6所示。表6的列（1）—列（4）分別列示了不同科技類型②企業(yè)的回歸結(jié)果，股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投資水平的相關(guān)系數(shù)僅在高科技行業(yè)樣本中為負(fù)且在1%的水平上顯著。該結(jié)果表明，相對于其他科技類型企業(yè)，股權(quán)質(zhì)押對創(chuàng)新投資水平的影響在高科技行業(yè)企業(yè)中更為顯著，其他替代變量的回歸結(jié)果與表6基本一致，H3成立。除此之外，為進(jìn)一步加強(qiáng)H3成立的穩(wěn)健性，本文還采用了考慮公司個(gè)體效應(yīng)的固定效應(yīng)模型，回歸結(jié)果與表6基本一致。篇幅所限，不顯示H3的其他回歸結(jié)果。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換被解釋變量，本文采用研發(fā)費(fèi)用率（RD3）衡量企業(yè)創(chuàng)新投資水平，表7報(bào)告了以研發(fā)費(fèi)用率作為被解釋變量的回歸結(jié)果，股權(quán)質(zhì)押（PLD1、PLD2）的系數(shù)在1%顯著性水平為負(fù)，結(jié)果與前文基本一致，進(jìn)一步增強(qiáng)了本文H1成立的可靠性。

2.傾向得分匹配方法（PSM）。若股權(quán)質(zhì)押存在樣本自選擇情況也會(huì)導(dǎo)致模型數(shù)據(jù)的內(nèi)生性問題，因此本文參考以往文獻(xiàn)[9，13]的做法，以SIZE、GROWTH、LEV、ROA等控制變量為協(xié)變量，與是否存在股權(quán)質(zhì)押按照1：1的比例進(jìn)行最鄰近匹配，企業(yè)創(chuàng)新投資水平為結(jié)果變量，經(jīng)匹配后得到1 205個(gè)公司—年度樣本。經(jīng)匹配后，對照組與控制組的大部分協(xié)變量不存在明顯差別，說明配對效果相對較好。表8報(bào)告了傾向得分匹配方法（PSM）配對后的回歸結(jié)果，股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投資水平至少在5%的水平顯著，結(jié)果與前文基本一致，本文的基本結(jié)論依然成立。

3.固定效應(yīng)模型。股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投資水平可能受到遺漏變量帶來的內(nèi)生性問題，因此，本文將采用固定效應(yīng)模型對初始樣本重新進(jìn)行回歸，結(jié)果如表9所示。股權(quán)質(zhì)押（PLD1、PLD2）與企業(yè)創(chuàng)新投資水平（RD1、RD2）的相關(guān)系數(shù)至少在5%的水平顯著為負(fù)，結(jié)果與前文基本一致。由此進(jìn)一步證明H1成立。

4.重新篩選樣本。首先，將控制變量存在缺失值的樣本全刪除或全部以零填充，回歸結(jié)果如表10列（1）和列（2）所示；其次，僅刪除股權(quán)質(zhì)押（PLD1）或企業(yè)創(chuàng)新投資水平（RD1）數(shù)據(jù)為零的樣本，回歸結(jié)果如表10列（3）和列（4）所示；再次，刪除股權(quán)質(zhì)押（PLD1）和企業(yè)創(chuàng)新投資水平（RD1）數(shù)據(jù)均為零的樣本，回歸結(jié)果如表10列（5）所示；最后，在WIND數(shù)據(jù)庫中獲取股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)來替代原股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表10列（6）所示。在表10的回歸結(jié)果中，股權(quán)質(zhì)押（PLD1）與企業(yè)創(chuàng)新投資水平（RD1）的回歸系數(shù)均在1%的水平顯著為負(fù)，結(jié)果與前文基本一致。

五、進(jìn)一步研究

現(xiàn)金是企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，控股股東也最容易利用其控制權(quán)操縱企業(yè)現(xiàn)金。李常青等[7]研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)存在股權(quán)質(zhì)押的情況時(shí)，控股股東會(huì)加強(qiáng)企業(yè)現(xiàn)金資產(chǎn)的持有量以避免股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而維護(hù)自身的控制權(quán)地位。結(jié)合本文的研究主題，可以推斷：當(dāng)控股股東將其持有的上市公司股權(quán)質(zhì)押后，控股股東會(huì)操縱上市公司減少企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入，轉(zhuǎn)而增加企業(yè)現(xiàn)金持有量。為了檢驗(yàn)該推測，本文設(shè)置以下中介效應(yīng)模型：

CASH=α0+α1PLD1+CV+∑Year+∑In-dustry+ε （1）

RD1=β0+β1PLD1+CV+∑Year+∑In-dustry+ε（2）

CASH=γ0+γ1PLD1+γ2RD1+CV+∑Year+∑Industry+ε? ? （3）

其中，現(xiàn)金持有水平（CASH）為貨幣資金占總資產(chǎn)的比重，CV為所有控制變量，檢驗(yàn)證明“股權(quán)質(zhì)押-創(chuàng)新投資水平-現(xiàn)金持有水平”這一路徑，結(jié)果如表11所示。以PLD1和RD1為例，股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投資水平、現(xiàn)金持有水平之間的回歸系數(shù)均為負(fù)且顯著，加入中介變量后，企業(yè)創(chuàng)新投資水平的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，且股權(quán)質(zhì)押的系數(shù)顯著性降低，但仍在10%的水平上顯著，說明控股股東將其持有的股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押后，企業(yè)確實(shí)減少了創(chuàng)新投資活動(dòng)的資金投入，轉(zhuǎn)而持有更多的現(xiàn)金資產(chǎn)。其中，企業(yè)創(chuàng)新投資水平在該路徑中發(fā)揮部分中介效應(yīng)。除此之外，本文還進(jìn)行了Sobel檢驗(yàn)，其Z統(tǒng)計(jì)量在5%的水平上顯著，即中介效應(yīng)顯著。

六、結(jié)論與啟示

近年來，股權(quán)質(zhì)押已經(jīng)成為上市公司控制人融通資金的一種普遍方式，但現(xiàn)有文獻(xiàn)較少把股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投資水平相聯(lián)系起來。本文以企業(yè)創(chuàng)新投資水平的視角為切入點(diǎn)，基于2008—2020年滬深兩市A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，探析股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新投資水平的影響。本文研究發(fā)現(xiàn)：股權(quán)質(zhì)押會(huì)抑制企業(yè)的創(chuàng)新投資水平，該結(jié)論在一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。股權(quán)制衡能夠弱化兩者之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且該負(fù)相關(guān)關(guān)系僅在高科技行業(yè)企業(yè)中成立。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，控股股東將其持有的部分或全部股權(quán)質(zhì)押后，企業(yè)會(huì)減少創(chuàng)新資金投入轉(zhuǎn)而持有更多的現(xiàn)金資產(chǎn)以預(yù)防不利情況。

本文研究結(jié)論具有一定的啟示意義：第一，本文基本結(jié)論得出股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投資水平負(fù)相關(guān)，且股權(quán)制衡能夠弱化兩者之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，如果其他大股東能在監(jiān)督控制控股股東損害企業(yè)價(jià)值方面發(fā)揮積極作用，這將會(huì)促進(jìn)企業(yè)健康有序的發(fā)展。第二，從經(jīng)濟(jì)后果看，控股股東將其持有的部分或全部股權(quán)質(zhì)押后，企業(yè)會(huì)減少創(chuàng)新資金投入，轉(zhuǎn)而持有更多的現(xiàn)金資產(chǎn)。因此，從公司的長遠(yuǎn)發(fā)展來看，控股股東應(yīng)當(dāng)將其質(zhì)押所取得的資金合理使用在公司的核心業(yè)務(wù)上以提升企業(yè)價(jià)值。第三，控股股東股權(quán)質(zhì)押損害了企業(yè)價(jià)值。因此，為確保中小股東的利益，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化對股權(quán)質(zhì)押的監(jiān)督管理。

【參考文獻(xiàn)】

［1］ JIANG G H，CHARLES M C L，HENG Y.Tunneling through and intercorporate loans：the China experience［J］.Journal of Financial Economics，2010，98（1）：1-20.

［2］ JIAN M，WONG T? J.Propping through related party transactions［J］.Review of Accounting Studies，2010，15（1）：70-105.

［3］ GROSSMAN，SANFORD J，HART OLIVER D.One share-one vote and the market for corporate control［J］.Journal of Financial Economics，1988，20（1）：175-202．

［4］ JOHNSON SIMON BOONE P，BREACH A，F(xiàn)RIEDMAN E. Corporate governance in the Asian financial crisis［J］.Journal of financial Economics，2000，58（1）：141-186．

［5］ 鄭國堅(jiān)，林東杰，林斌.大股東股權(quán)質(zhì)押，占款與企業(yè)價(jià)值［J］.管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2014，17（9）：16.

［6］ 張瑞君，徐鑫，王超恩.大股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新［J］.審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2017（4）：63-73.

［7］ 李常青，李宇坤，李茂良.控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投入［J］.金融研究，2018（7）：143-157.

［8］ 郝項(xiàng)超，梁琪.最終控制人股權(quán)質(zhì)押損害公司價(jià)值么？ ［J］.會(huì)計(jì)研究，2009（7）：57-63，96.

［9］ 杜勇，眭鑫.控股股東股權(quán)質(zhì)押與實(shí)體企業(yè)金融化——基于“掏空”與控制權(quán)轉(zhuǎn)移的視角［J］.會(huì)計(jì)研究，2021（2）：102-119.

［10］ 夏常源，賈凡勝.控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤：“實(shí)際傷害”還是“情緒宣泄”［J］.南開管理評論，2019（5）：165-177.

［11］ 謝德仁，鄭登津，崔宸瑜.控股股東股權(quán)質(zhì)押是潛在的“地雷”嗎？——基于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)視角的研究［J］.管理世界，2016（5）：128-140，188.

［12］ 謝德仁，廖珂.控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司真實(shí)盈余管理［J］.會(huì)計(jì)研究，2018（8）：21-27.

［13］ 王秀麗，齊荻，呂文棟.控股股東股權(quán)質(zhì)押與年報(bào)前瞻性信息披露［J］.會(huì)計(jì)研究，2020（12）：43-58.

［14］ 張璇，劉貝貝，汪婷，等.信貸尋租、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2017（5）：161-174.

［15］ 唐瑋，夏曉雪，姜付秀.控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司融資約束［J］.會(huì)計(jì)研究，2019（6）：51-57.

［16］ 張軍華.控股股東財(cái)務(wù)行為與企業(yè)融資約束——基于股權(quán)質(zhì)押的視角［J］.金融與經(jīng)濟(jì)，2020（11）：82-90.

［17］ 洪劍峭，薛皓.股權(quán)制衡對關(guān)聯(lián)交易和關(guān)聯(lián)銷售的持續(xù)性影響［J］.南開管理評論，2008（1）：24-30.

［18］ 畢曉方，翟淑萍，何瓊枝.財(cái)務(wù)冗余降低了企業(yè)的創(chuàng)新效率嗎？——兼議股權(quán)制衡的治理作用［J］.研究與發(fā)展管理，2017（2）：82-92.

［19］ 徐悅，劉運(yùn)國，蔡貴龍.高管薪酬粘性與企業(yè)創(chuàng)新［J］.會(huì)計(jì)研究，2018（7）：43-49.

［20］ 易靖韜，張修平，王化成.企業(yè)異質(zhì)性、高管過度自信與企業(yè)創(chuàng)新績效［J］.南開管理評論，2015（6）：101-112.

［21］ 岳怡廷，張西征.異質(zhì)性企業(yè)創(chuàng)新投入資金來源差異及其變遷研究［J］.科學(xué)學(xué)研究，2017（1）：125-138，160.

［22］ 王玉澤，羅能生，劉文彬.什么樣的杠桿率有利于企業(yè)創(chuàng)新［J］.中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2019（3）：138-155.

［23］ 王會(huì)娟，余夢霞，張路，等.校友關(guān)系與企業(yè)創(chuàng)新——基于PE管理人和高管的關(guān)系視角［J］.會(huì)計(jì)研究，2020（3）：78-94.

【作者簡介】 曹昱（1969— ），女，遼寧丹東人，博士，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院教授、碩士生導(dǎo)師，研究方向：資本會(huì)計(jì)、企業(yè)合并；華斯斯（1998— ），女，四川廣安人，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院碩士研究生，研究方向：企業(yè)創(chuàng)新；鄭悅（1998— ），女，四川廣安人，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院碩士研究生，研究方向：企業(yè)社會(huì)責(zé)任與信息披露；伍晶（1979— ），女，陜西西安人，博士，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)管理科學(xué)與工程學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向：數(shù)字經(jīng)濟(jì)學(xué)

① 伍晶為通訊作者。