王濤，閆建濤

（1.中國(guó)海洋石油（新加坡）貿(mào)易有限公司；2.捷誠(chéng)能源控股有限公司）

上海原油期貨（SC期貨）2018年3月26日在上海國(guó)際能源交易中心上市，經(jīng)過(guò)5年來(lái)的市場(chǎng)培育和發(fā)展，已經(jīng)成為在國(guó)內(nèi)外均具有較高認(rèn)可度和較大影響力的原油期貨品種，這為產(chǎn)業(yè)用戶(hù)更好地利用上海原油期貨服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)奠定了基礎(chǔ)。同時(shí)，與洲際交易所（ICE）布倫特、芝加哥商品交易所（CME）WTI等已成熟的國(guó)際原油期貨品種相比，上海原油期貨還需要在優(yōu)化交易機(jī)制以便于產(chǎn)業(yè)用戶(hù)實(shí)貨套利、引入外資做市商以推進(jìn)提升交易國(guó)際化水平、豐富衍生品及石油期貨產(chǎn)品體系方面做進(jìn)一步的工作。筆者在新加坡從事市場(chǎng)分析及衍生品相關(guān)工作，從國(guó)際視角看國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，對(duì)上海原油期貨的發(fā)展有更深入和更客觀(guān)的體會(huì)。

1 上海原油期貨已成為相對(duì)成熟的上市期貨品種

1.1 交易量逐步擴(kuò)大，流動(dòng)性不斷提升

自上市以來(lái)，上海原油期貨成交量穩(wěn)步上漲，目前已經(jīng)成為僅次于洲際交易所布倫特原油和芝加哥商品交易所WTI原油的全球第三大原油期貨品種。尤其是在2020年初新冠病毒疫情爆發(fā)、國(guó)際原油市場(chǎng)劇烈波動(dòng)的情況下，上海原油期貨交易量更是大幅增長(zhǎng)。相對(duì)充足的交易量和流動(dòng)性成為上海原油期貨發(fā)揮其各項(xiàng)功能的基礎(chǔ)。

2022年，上海原油期貨總成交量為5358.08萬(wàn)手（標(biāo)準(zhǔn)合約的交易單位為1000桶/手），成交金額34.91萬(wàn)億元。日均成交量22.14萬(wàn)手，較2021年增長(zhǎng)25.60%；日均持倉(cāng)量6.93萬(wàn)手，相當(dāng)于中國(guó)5天的消費(fèi)量（見(jiàn)圖1）。機(jī)構(gòu)投資者持倉(cāng)和套保比例位居境內(nèi)已上市期貨品種前列。

圖1 上海原油期貨上市以來(lái)月均成交量及持倉(cāng)量變化

1.2 交易主體類(lèi)型多元化，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度高

在流動(dòng)性穩(wěn)步提高的同時(shí)，市場(chǎng)參與主體也日漸多元化。一是法人和非法人投資者結(jié)構(gòu)均衡。2022年，一般法人和特殊法人等機(jī)構(gòu)參與者占日均成交量的50%左右，占日均持倉(cāng)量的50%。二是大量的境外交易者參與交易，境外交易者覆蓋了六大洲近30個(gè)國(guó)家和地區(qū)，日均成交量占比約為25%，日均持倉(cāng)量占比超過(guò)30%；2022年9月份，上海期貨交易所明確合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）與人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）可以參與原油期貨交易。三是交易者類(lèi)型多樣，跨國(guó)石油公司、貿(mào)易商、投資銀行、基金和資產(chǎn)管理公司等機(jī)構(gòu)均參與了上海原油期貨交易，不僅有大量產(chǎn)業(yè)用戶(hù)，還有相應(yīng)數(shù)量的金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性。

1.3 價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮良好，體現(xiàn)了中國(guó)市場(chǎng)的獨(dú)特性

期貨市場(chǎng)的最重要功能就是價(jià)格發(fā)現(xiàn)，通過(guò)完全市場(chǎng)化的交易過(guò)程，買(mǎi)賣(mài)雙方在自由、自主的條件下達(dá)成交易，形成公允的市場(chǎng)化價(jià)格，這是所有期貨價(jià)格指數(shù)應(yīng)具備的基本特點(diǎn)。通過(guò)對(duì)2019年1月至2023年5月上海原油期貨與洲際交易所布倫特原油期貨的相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)上海原油期貨與布倫特原油期貨價(jià)格的相關(guān)性為0.9598，與芝加哥商品交易所WTI原油期貨價(jià)格的相關(guān)性為0.9334。按照統(tǒng)計(jì)學(xué)原理，兩組數(shù)據(jù)相關(guān)性達(dá)到90%以上，可以認(rèn)為存在較為顯著的正相關(guān)關(guān)系（見(jiàn)圖2）。洲際交易所布倫特原油和芝加哥商品交易所 WTI原油為全球主流的原油期貨價(jià)格基準(zhǔn)，其價(jià)格走勢(shì)較好地反映了全球原油市場(chǎng)供需基本面，尤其是洲際交易所的布倫特原油是全球原油定價(jià)體系中最廣泛使用的合約，目前全球約70%的原油現(xiàn)貨交易定價(jià)參照布倫特原油基準(zhǔn)。由于上海原油期貨交易規(guī)則開(kāi)放，交易流動(dòng)性良好，與主要基準(zhǔn)原油期貨形成了較好的套利關(guān)系，上海原油期貨與二者顯著正相關(guān)，說(shuō)明上海原油期貨較好地反映了全球原油供需基本面的情況，已成為全球原油定價(jià)體系的一個(gè)合格組成部分。

圖2 2019年迄今主要基準(zhǔn)原油期貨價(jià)格走勢(shì)

與此同時(shí)，上海原油期貨體現(xiàn)了中國(guó)原油供需狀況的獨(dú)特性。對(duì)2019年1月至2023年5月洲際交易所布倫特原油期貨與芝加哥商品交易所WTI原油期貨進(jìn)行相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)二者相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.9907，說(shuō)明二者走勢(shì)基本一致，并且該相關(guān)系數(shù)明顯高于上海原油期貨分別與布倫特原油期貨和WTI原油期貨的相關(guān)系數(shù)。與布倫特和WTI原油期貨相比，上海原油期貨包含了更多因素。第一，上海原油期貨以人民幣計(jì)價(jià)，受到人民幣兌美元匯率走勢(shì)的影響；第二，上海原油期貨交割油種為主要中東現(xiàn)貨油種及巴西圖皮（Tupi）原油，中東現(xiàn)貨原油種類(lèi)例如阿曼（Oman）、上扎庫(kù)姆（Upper Zakum）原油為中質(zhì)含硫原油，巴西圖皮原油為中質(zhì)低硫原油，而布倫特和WTI原油期貨交易價(jià)格基于輕質(zhì)低硫原油，上海原油期貨與其存在品質(zhì)差異，中質(zhì)油種與輕質(zhì)油種價(jià)格走勢(shì)往往并不完全一致；第三，上海原油期貨價(jià)格實(shí)際主要是中東現(xiàn)貨原油及巴西圖皮原油的中國(guó)到岸價(jià)格，一定程度上受到油輪運(yùn)費(fèi)走勢(shì)的影響；第四，上海原油期貨反映了中國(guó)市場(chǎng)作為全球原油市場(chǎng)的一個(gè)主要組成部分的獨(dú)特供需狀況，這是最重要的一點(diǎn)。例如，2020年上半年中國(guó)有效控制疫情，經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇，原油需求強(qiáng)勁，上海原油期貨對(duì)外盤(pán)價(jià)格出現(xiàn)溢價(jià)，大量資源到貨，交割量迅速提高。2022年烏克蘭危機(jī)導(dǎo)致原油貿(mào)易格局發(fā)生變化，ESPO、烏拉爾（Urals）等原油一定程度上對(duì)中東原油起到替代作用，也使得上海原油期貨對(duì)中東原油理論到岸價(jià)出現(xiàn)貼水。上海原油期貨作為全球原油價(jià)格體系的組成部分，更好地反映了中國(guó)原油市場(chǎng)的供需變化，這就是所謂“定價(jià)權(quán)”的要義所在。

除交割油種外，上海原油期貨對(duì)阿拉伯中質(zhì)原油、科威特原油、伊朗富魯贊原油也有價(jià)格發(fā)現(xiàn)關(guān)系。在亞洲原油定價(jià)中，上海原油期貨已成為有效和重要的信息源。上海原油期貨已經(jīng)主導(dǎo)了亞洲交易時(shí)段的交易。而且，在亞洲交易時(shí)段，當(dāng)發(fā)生一些地緣政治事件的時(shí)候，上海原油期貨能更快速、更靈敏、更準(zhǔn)確地反映出來(lái)。

此外，由于上海原油期貨良好的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，自然資源部、財(cái)政部在2023年8月25日發(fā)布的《關(guān)于制定礦業(yè)權(quán)出讓收益起始價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（自然資發(fā)〔2023〕166號(hào)）文件中，明確將油氣礦業(yè)權(quán)出讓公告中上一月上海原油期貨活躍月份合約月均結(jié)算價(jià)作為油氣礦產(chǎn)礦業(yè)權(quán)出讓收益起始價(jià)計(jì)算基準(zhǔn)。

1.4 產(chǎn)業(yè)用戶(hù)積極參與交割及期轉(zhuǎn)現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)了較好的期現(xiàn)互動(dòng)

期貨市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，需要與現(xiàn)貨市場(chǎng)形成聯(lián)動(dòng)，成為產(chǎn)業(yè)用戶(hù)管理市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化資源配置的重要途徑。交割量和期轉(zhuǎn)現(xiàn)量是衡量產(chǎn)業(yè)用戶(hù)在期貨市場(chǎng)參與程度的重要指標(biāo)。原油的需求方可以通過(guò)交割和期轉(zhuǎn)現(xiàn)獲得貨物所有權(quán)，原油的供給方也可以通過(guò)交割和期轉(zhuǎn)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓貨物所有權(quán)。原油交割、期轉(zhuǎn)現(xiàn)所依據(jù)的期貨價(jià)格可以與現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格形成對(duì)比，在套利機(jī)制作用下，期現(xiàn)價(jià)格趨同。這樣期貨市場(chǎng)價(jià)格可以更好地反映現(xiàn)貨市場(chǎng)實(shí)際的供需情況，現(xiàn)貨市場(chǎng)參與者也有了更多的資源優(yōu)化途徑。

截至2023年5月底，上海原油期貨指定交割倉(cāng)庫(kù)總啟用庫(kù)容達(dá)7623.48萬(wàn)桶，17個(gè)交割庫(kù)均位于中國(guó)沿海物流便利地區(qū)。其中2022年全年交割總量2407.1萬(wàn)桶。上市至今，累計(jì)交割量達(dá)1.78億桶（超過(guò)全球2天的消費(fèi)量），月均交割量312萬(wàn)桶。2023年1—5月，交割總量就達(dá)到1691.6萬(wàn)桶，已達(dá)到2022年全年交割及期轉(zhuǎn)現(xiàn)總量的70%（見(jiàn)圖3）。交割出庫(kù)的原油以報(bào)關(guān)進(jìn)口為主，也有部分原油轉(zhuǎn)運(yùn)出境至韓國(guó)、緬甸等國(guó)家和地區(qū)。

圖3 上海原油期貨月度交割及期轉(zhuǎn)現(xiàn)數(shù)量

1.5 期權(quán)期貨聯(lián)動(dòng)，衍生品交易更加豐富

2021年6月份，上海國(guó)際能源交易中心原油期權(quán)合約正式上市交易。自上市以來(lái)，交易日漸活躍，持倉(cāng)量、成交量均穩(wěn)步上漲。2022年，原油期權(quán)累計(jì)成交量660.08萬(wàn)手，累計(jì)成交額635.91億元；日均成交量2.73萬(wàn)手，日均成交額2.63億元，日均持倉(cāng)量2.18萬(wàn)手。日均成交量、日均成交額和日均持倉(cāng)量同比分別上漲132.17%、232.17%和56.64%。2023年1—5月，期權(quán)成交量、持倉(cāng)量保持快速上漲態(tài)勢(shì)，月均成交89.05萬(wàn)手，同比增長(zhǎng)173%；月均持倉(cāng)量3.13萬(wàn)手，同比增長(zhǎng)63%（見(jiàn)圖4）。另外，活躍的期權(quán)交易使得期權(quán)定價(jià)合理，較好地反映了市場(chǎng)波動(dòng)情況。2022年上海原油期權(quán)主力合約通過(guò)期權(quán)定價(jià)公式反推出的隱含波動(dòng)率位于40%～80%之間，總體走勢(shì)與標(biāo)的期貨合約的歷史價(jià)格波動(dòng)率一致，這意味著期權(quán)定價(jià)對(duì)未來(lái)市場(chǎng)波動(dòng)的預(yù)測(cè)相對(duì)準(zhǔn)確，上海原油期權(quán)可以作為較好的保值工具。

圖4 上海原油期權(quán)月均持倉(cāng)、成交及行權(quán)情況

2 目前產(chǎn)業(yè)用戶(hù)參與上海原油期貨相關(guān)交易的幾種途徑

2.1 利用好交割及期轉(zhuǎn)現(xiàn)機(jī)制，使上海原油期貨成為資源優(yōu)化配置的渠道

上海國(guó)際能源交易中心已發(fā)展出成熟的交割機(jī)制。按照《上海國(guó)際能源交易中心交割細(xì)則》的規(guī)定，對(duì)于法人用戶(hù)，只要將相應(yīng)月份的原油期貨合約持有至最后一個(gè)交易日，即可進(jìn)入交割程序。同時(shí)，上海原油期貨也有相應(yīng)的期轉(zhuǎn)現(xiàn)機(jī)制。在期轉(zhuǎn)現(xiàn)機(jī)制下，持有方向相反的同一月份上海原油期貨合約的買(mǎi)方和賣(mài)方協(xié)商一致并向能源中心提出申請(qǐng)，獲得批準(zhǔn)后，將各自持有的期貨合約按照能源中心規(guī)定的價(jià)格由能源中心代為平倉(cāng)，按雙方協(xié)議價(jià)格進(jìn)行原油倉(cāng)單交易。期轉(zhuǎn)現(xiàn)與期貨合約交割的不同之處在于，交割必須以買(mǎi)入或賣(mài)出原油期貨合約的成交價(jià)格來(lái)買(mǎi)入或賣(mài)出相應(yīng)數(shù)量的原油倉(cāng)單，期轉(zhuǎn)現(xiàn)可以以買(mǎi)賣(mài)雙方的協(xié)議價(jià)格進(jìn)行交易，相對(duì)更為靈活。原油市場(chǎng)參與者，無(wú)論是作為原油需求方的煉廠(chǎng)，還是作為原油供給方的貿(mào)易公司和原油生產(chǎn)商，在價(jià)格合適的條件下，均可以將上海原油期貨作為獲取或銷(xiāo)售原油資源的渠道，使之成為優(yōu)化原油資源配置的重要工具。

2.2 開(kāi)展期貨套期保值業(yè)務(wù)

2022年8月1日《中華人民共和國(guó)期貨和衍生品法》施行，表明國(guó)家支持期貨市場(chǎng)健康發(fā)展，發(fā)揮其發(fā)現(xiàn)價(jià)格、管理風(fēng)險(xiǎn)、配置資源的功能。國(guó)家鼓勵(lì)利用期貨市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)從事套期保值等風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)。

期貨市場(chǎng)的一個(gè)重要功能是產(chǎn)業(yè)用戶(hù)進(jìn)行套期保值。期貨套期保值能夠?qū)崿F(xiàn)的前提是隨著時(shí)間流逝，相應(yīng)月份的期貨合約價(jià)格與對(duì)應(yīng)月份的原油現(xiàn)貨價(jià)格收斂、趨同。只有流動(dòng)性強(qiáng)且期現(xiàn)互動(dòng)良好的期貨市場(chǎng)才能具備這樣的條件。舉例說(shuō)明如下。

假定2023年6月9日，某煉廠(chǎng)擬鎖定其未來(lái)海原油期貨計(jì)價(jià)的原油采購(gòu)成本（見(jiàn)圖5）（假定采購(gòu)量為1000桶，即1手合約量）。

圖5 2023年6月9日上海原油期貨遠(yuǎn)期曲線(xiàn)

其預(yù)測(cè)2024年6月份到港的原油價(jià)格將高于SC2406合約目前的交易價(jià)格，希望將其采購(gòu)成本鎖定在517元/桶。因此，進(jìn)行如下操作。

2023年6月9日買(mǎi)入1手SC2406合約，買(mǎi)入價(jià)格為517元/桶。

假定2024年5月15日SC2406合約價(jià)格漲至600元/桶（假定5月SC2406月均價(jià)也為600元/桶）。此時(shí)，該煉廠(chǎng)對(duì)1手SC2406合約進(jìn)行賣(mài)出平倉(cāng)，賣(mài)出價(jià)格為600元/桶。期貨盈利：600-517=83元/桶。

如果使用SC2406對(duì)其6月份到港的原油進(jìn)行計(jì)價(jià)，則需支付采購(gòu)成本為600元/桶。但由于期貨交易存在盈利83元/桶，因此將該煉廠(chǎng)實(shí)際采購(gòu)成本鎖定為600-83=517元/桶。期貨市場(chǎng)的盈利彌補(bǔ)了現(xiàn)貨市場(chǎng)采購(gòu)價(jià)格的提高。反之，如果市場(chǎng)判斷失誤，2024年5月份SC2406合約月均價(jià)跌至517元/桶以下，則期貨市場(chǎng)的虧損與現(xiàn)貨市場(chǎng)采購(gòu)價(jià)格的降低相互抵消，但采購(gòu)成本仍鎖定為517元/桶。

同理，原油供應(yīng)商也可以用上海原油期貨來(lái)對(duì)其原油銷(xiāo)售價(jià)格進(jìn)行保值。

假定2023年6月9日某原油供應(yīng)商擬鎖定其未來(lái)用2023年1月份到中國(guó)的原油到岸銷(xiāo)售價(jià)格（假定銷(xiāo)售量為1000桶，即1手合約量）。其預(yù)測(cè)2024年1月份到港的原油價(jià)格低于SC2401當(dāng)時(shí)的價(jià)格，即529.3元/桶，希望將其銷(xiāo)售價(jià)格鎖定在529.3元/桶。因此，進(jìn)行如下操作。

2023年6月9日賣(mài)出1手SC2401合約，賣(mài)出價(jià)格529.3元/桶。

假定2023年12月15日SC2401合約價(jià)格跌至500元/桶（假定2023年12月份SC2401月均價(jià)也為500元/桶）。此時(shí)，該供應(yīng)商對(duì)1手SC2401合約進(jìn)行買(mǎi)入平倉(cāng)，買(mǎi)入價(jià)格為500元/桶。期貨交易實(shí)現(xiàn)盈利：529.3-500=29.3元/桶。

如果使用SC2401合約對(duì)其2024年1月份到中國(guó)的原油進(jìn)行計(jì)價(jià)，能夠收到的銷(xiāo)售價(jià)格為500元/桶。但由于期貨交易存在盈利29.3元/桶，實(shí)際實(shí)現(xiàn)的銷(xiāo)售價(jià)格為500+29.3=529.3元/桶，期貨交易的盈利彌補(bǔ)了現(xiàn)貨額的降低。反之，如果2023年12月份SC2401漲至529.3元/桶以上，則期貨交易的虧損與現(xiàn)貨銷(xiāo)售價(jià)格的提高相互抵消，但銷(xiāo)售價(jià)格最終鎖定在529.3元/桶。

2.3 利用不同市場(chǎng)條件下的月差結(jié)構(gòu)進(jìn)行套利

套利往往與單邊持倉(cāng)相對(duì)，一般指在一定市場(chǎng)條件下同時(shí)各買(mǎi)入和賣(mài)出一個(gè)合約，并在市場(chǎng)條件發(fā)生變化時(shí)進(jìn)行反向操作，是從糾正兩個(gè)合約相對(duì)價(jià)格的異常波動(dòng)中獲利的市場(chǎng)操作。常見(jiàn)的套利交易包括跨期套利、跨市套利和跨品種套利等。利用有利的月差結(jié)構(gòu)套利，屬于跨期套利的范疇。舉例說(shuō)明如下。

2023年6月9日，某市場(chǎng)參與者觀(guān)察到SC2312與SC2401的價(jià)差達(dá)到524.6-529.3=-4.7元/桶，月差處于較寬水平。此時(shí)，買(mǎi)入SC2312，買(mǎi)入價(jià)格為524.6元/桶，同時(shí)賣(mài)出SC2401合約，賣(mài)出價(jià)格為529.3元/桶。

2023年11月15日，如果月差縮窄，假定SC2312與SC2401價(jià)格分別為530元/桶和532元/桶，此時(shí)對(duì)SC2312進(jìn)行賣(mài)出平倉(cāng)，期貨盈虧為：-524.6+530=5.4元/桶；對(duì)SC2401進(jìn)行買(mǎi)入平倉(cāng)，期貨盈虧為：529.3-532=-2.7元/桶。兩個(gè)期貨合約共同盈虧為：5.4-2.7=2.7元/桶。該盈利正是SC2312與SC2401月差縮窄的幅度，即-2-（-4.7）=2.7元/桶。反之，如果2023年11月15日該月差拉寬，則該跨期套利交易將出現(xiàn)虧損，虧損幅度即為月差在-4.7元/桶基礎(chǔ)上月差拉寬的程度。

在另一種情形下，如果2023年6月9日SC2312與SC2401月差足夠?qū)挘_(dá)到-8元/桶，能夠覆蓋1桶原油的存儲(chǔ)成本（約6元/月），此時(shí)可以直接買(mǎi)入SC2312合約，同時(shí)賣(mài)出SC2401合約，并且在SC2312合約到期后選擇交割拿到倉(cāng)單；繼續(xù)持有SC2401至到期，并賣(mài)出交割。此時(shí)，可以實(shí)現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)8-6=2元/桶，即利用月差套利的收益，減掉倉(cāng)儲(chǔ)成本后的盈利。在流動(dòng)性很強(qiáng)的上海原油期貨市場(chǎng)，這種套利機(jī)會(huì)往往是轉(zhuǎn)瞬即逝的。

2.4 利用好上海原油期權(quán)進(jìn)行保值

期權(quán)是金融衍生品的一種，其給予期權(quán)的買(mǎi)方在約定價(jià)格（期權(quán)的敲定價(jià)格，Strike Price）基礎(chǔ)上買(mǎi)入或賣(mài)出一定資產(chǎn)的權(quán)利。反之，期權(quán)的賣(mài)方則需要承擔(dān)在買(mǎi)方選擇行權(quán)時(shí)，以敲定價(jià)格賣(mài)出或買(mǎi)入一定資產(chǎn)的義務(wù)。上海原油期權(quán)的標(biāo)的物是上海原油期貨。期權(quán)包括三個(gè)要素：到期時(shí)間（Time to Maturity）、敲定價(jià)格（Strike Price）、期權(quán)費(fèi)（Premium）。

期權(quán)分為看漲期權(quán)（Call Option）和看跌期權(quán)（Put Option）?？礉q期權(quán)的買(mǎi)方被賦予以敲定價(jià)格買(mǎi)入標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利，即使行權(quán)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格高于敲定價(jià)格。看漲期權(quán)的賣(mài)方則承擔(dān)在買(mǎi)方選擇行權(quán)時(shí)，以敲定價(jià)格賣(mài)出標(biāo)的資產(chǎn)的義務(wù)，即使當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格高于敲定價(jià)格?？吹跈?quán)的買(mǎi)方被賦予以敲定價(jià)格賣(mài)出標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利，即使行權(quán)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格低于敲定價(jià)格。看跌期權(quán)的賣(mài)方則承擔(dān)在買(mǎi)方選擇行權(quán)時(shí)，以敲定價(jià)格買(mǎi)入標(biāo)的資產(chǎn)，即使當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格低于敲定價(jià)格。因此，對(duì)于原油的買(mǎi)方來(lái)說(shuō)，為控制采購(gòu)成本，可以買(mǎi)入上海原油期貨看漲期權(quán)，當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格漲至敲定價(jià)格以上時(shí)，即可選擇行權(quán)，降低采購(gòu)成本；當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格跌至敲定價(jià)格以下時(shí)，放棄行權(quán)即可。對(duì)于原油的賣(mài)方，為確保原油售價(jià)水平，可以買(mǎi)入看跌期權(quán)；當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格跌至敲定價(jià)格以下時(shí)，選擇行權(quán)，以敲定價(jià)格賣(mài)出原油；當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格漲至敲定價(jià)格以上時(shí)，以市場(chǎng)價(jià)格賣(mài)出，僅損失期權(quán)費(fèi)。

在實(shí)際市場(chǎng)運(yùn)作過(guò)程中，可以發(fā)展出相對(duì)復(fù)雜的期權(quán)策略（Option Strategies），包括備兌看漲期權(quán)（Covered Call）策略、保護(hù)性看跌期權(quán)（Protective Put）策略及領(lǐng)式期權(quán)（Collar）策略等。備兌看漲期權(quán)策略，即在持有標(biāo)的多頭頭寸的同時(shí)賣(mài)出看漲期權(quán)；在這一期權(quán)策略下，可以收取期權(quán)費(fèi)，提高收益；即使市場(chǎng)價(jià)格漲至敲定價(jià)格以上，也可以實(shí)現(xiàn)敲定價(jià)格+期權(quán)費(fèi)的售價(jià)水平。該策略的成本是損失了價(jià)格漲至敲定價(jià)格以上的所有收益。保護(hù)性看跌期權(quán)策略，即在持有標(biāo)的多頭頭寸的同時(shí)買(mǎi)入看跌期權(quán)。當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格跌至敲定價(jià)格以下時(shí)行權(quán)，實(shí)現(xiàn)敲定價(jià)格。該策略唯一的成本是期權(quán)費(fèi)。對(duì)于領(lǐng)式期權(quán)，市場(chǎng)參與者為保護(hù)自己的多頭頭寸，先買(mǎi)入看跌期權(quán)，花費(fèi)一筆期權(quán)費(fèi)，再賣(mài)出一個(gè)敲定價(jià)格更高的看漲期權(quán)，收取一筆期權(quán)費(fèi)，兩筆期權(quán)費(fèi)相低，可以降低期權(quán)費(fèi)成本，甚至實(shí)現(xiàn)零成本的保值。但由于賣(mài)出了一筆看漲期權(quán)，實(shí)際損失了看漲期權(quán)敲定價(jià)格以上的多頭收益。因此，無(wú)論是備兌看漲期權(quán)策略還是領(lǐng)式期權(quán)策略，均需要在預(yù)測(cè)市場(chǎng)價(jià)格下跌的情況下使用。如果采取該策略后，市場(chǎng)價(jià)格一路上漲，該策略會(huì)損失掉多頭頭寸在價(jià)格上漲后的收益。

3 為更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，需要進(jìn)一步做好的幾項(xiàng)工作

2020年11月12日，習(xí)總書(shū)記在浦東開(kāi)發(fā)開(kāi)放30周年慶祝大會(huì)上明確指出，“提升重要大宗商品的價(jià)格影響力，更好服務(wù)和引領(lǐng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。”

3.1 優(yōu)化交易機(jī)制，提升產(chǎn)業(yè)用戶(hù)進(jìn)行實(shí)貨套利的便利性

與國(guó)際主流原油期貨合約一致，上海原油期貨目前交易最為活躍、流動(dòng)性最強(qiáng)的合約是首行合約，即次月交割的合約。由于上海原油期貨本身是一個(gè)到岸價(jià)合約，這意味著產(chǎn)業(yè)用戶(hù)實(shí)際上很難利用交易最為活躍的首行合約進(jìn)行實(shí)貨套利。例如，2023年8月份首行合約為SC2309，即2023年9月份交割的上海原油期貨合約。但是，在可用于交割的中東原油現(xiàn)貨市場(chǎng)（例如阿曼、上扎庫(kù)姆原油），2023年8月份交易的是2023年10月提油的現(xiàn)貨?？紤]到中東到中國(guó)有15～25天的航程，2023年8月份交易的現(xiàn)貨原油在2023年11月份才能到中國(guó)港口入庫(kù)，此時(shí)對(duì)應(yīng)的上海原油期貨合約是SC2311，即第三行合約。因此，從便利產(chǎn)業(yè)用戶(hù)參與套利交易的角度出發(fā)，需要第三行合約即SC2311具有較高的流動(dòng)性。以此類(lèi)推，從便于產(chǎn)業(yè)用戶(hù)參與實(shí)貨套利的角度出發(fā)，需要每個(gè)月的第三行合約具有較高的流動(dòng)性，以利于迅速成交，把握實(shí)貨套利的機(jī)會(huì)?？梢钥紤]適度調(diào)降第三行合約的手續(xù)費(fèi)和保證金水平，提高市場(chǎng)參與者交易第三行合約的積極性；在第三行合約移倉(cāng)換月為第二行合約時(shí)，相應(yīng)保證金和手續(xù)費(fèi)可再恢復(fù)至正常水平。

3.2 引入外資做市商，進(jìn)一步提升交易的國(guó)際化水平

期貨市場(chǎng)的做市商制度是指在期貨市場(chǎng)上為維持市場(chǎng)的流動(dòng)性、滿(mǎn)足公眾投資者的投資需求，由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的機(jī)構(gòu)投資者作為指定做市商，不斷地向市場(chǎng)報(bào)出所負(fù)責(zé)期貨合約的買(mǎi)賣(mài)價(jià)格，并在該價(jià)位上接受投資者的買(mǎi)賣(mài)要求，以其自有賬戶(hù)與投資者進(jìn)行期貨交易。做市商通過(guò)連續(xù)不斷的報(bào)價(jià)，維持市場(chǎng)的流動(dòng)性，同時(shí)確保各月期貨合約有連續(xù)的報(bào)價(jià)，這對(duì)于新上市的合約、遠(yuǎn)期月份不活躍的合約具有非常重要的意義。上海原油期貨、期權(quán)交易均引入了做市商制度，做市商通過(guò)提供市場(chǎng)流動(dòng)性，提升交易的活躍度，實(shí)現(xiàn)了主力合約順利地移倉(cāng)換月，促進(jìn)期貨市場(chǎng)更好地發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)和避險(xiǎn)功能，同時(shí)培養(yǎng)了一批有競(jìng)爭(zhēng)力的做市商隊(duì)伍。但是，從做市商的組成群體來(lái)看，上海原油期貨的19家做市商、原油期權(quán)的10家做市商均為中資公司。不同背景的做市商，掌握了不同的市場(chǎng)信息，具有不同的定價(jià)模型和交易理念?？梢钥紤]引入外資做市商，進(jìn)一步提高做市商群體的競(jìng)爭(zhēng)性，使上海期貨、期權(quán)交易價(jià)格更好地反映海外資本對(duì)于供需基本面的態(tài)度和看法，進(jìn)一步提升上海原油期貨的國(guó)際化水平。

3.3 推動(dòng)場(chǎng)外掉期市場(chǎng)發(fā)展，進(jìn)一步豐富上海原油衍生品交易品種

掉期（Swap）是一種金融衍生品，指交易雙方約定在未來(lái)某一期限相互交換各自持有的資產(chǎn)或現(xiàn)金流的交易形式。與期貨不同的是，掉期只能現(xiàn)金結(jié)算。在石油領(lǐng)域，掉期更多是基于月度平均價(jià)結(jié)算的掉期，即亞式掉期。對(duì)于產(chǎn)業(yè)用戶(hù)來(lái)說(shuō)，掉期的交易對(duì)手往往是銀行、投行等大金融機(jī)構(gòu)。以布倫特原油掉期為例（結(jié)算基礎(chǔ)為洲際交易所布倫特原油月均價(jià)），原油買(mǎi)家為對(duì)其采購(gòu)價(jià)格進(jìn)行保值，假定計(jì)劃將其某月提油的100萬(wàn)桶原油采購(gòu)價(jià)格（以布倫特原油計(jì)價(jià)）鎖定在75美元/桶，可以與某銀行（如JP Morgan）簽署掉期合約，成交價(jià)格為75美元/桶。當(dāng)該月洲際交易所布倫特原油交易結(jié)束，如果實(shí)際月均價(jià)為77美元/桶，該原油買(mǎi)家則將75美元/桶買(mǎi)入的原油再賣(mài)給該銀行，雙方軋差，銀行向原油買(mǎi)家支付77-75=2美元/桶；反之，如果原油價(jià)格下跌至73美元/桶，則原油買(mǎi)家掉期實(shí)際損益為-75+73=-2美元/桶，原油買(mǎi)家需要向銀行支付2美元/桶，實(shí)際采購(gòu)成本仍鎖定為75美元/桶。同理，原油賣(mài)家也可以通過(guò)掉期為其原油銷(xiāo)售價(jià)格進(jìn)行保值。與期貨相比，掉期作為一種保值方式更加靈活，能夠量體裁衣，滿(mǎn)足不同的保值需求。缺點(diǎn)是掉期是場(chǎng)外交易，存在一定的交易對(duì)手（Counterparty）信用風(fēng)險(xiǎn)。為避免信用風(fēng)險(xiǎn)，洲際交易所逐步推出掉期場(chǎng)外交易、場(chǎng)內(nèi)結(jié)算的機(jī)制，進(jìn)一步推動(dòng)了掉期市場(chǎng)的健康發(fā)展。

掉期交易的發(fā)展，豐富了市場(chǎng)參與者投資及保值的工具，提高基準(zhǔn)油市場(chǎng)的活躍度。主要基準(zhǔn)原油，如洲際交易所布倫特原油、普式（Platts）迪拜原油，均有活躍的掉期市場(chǎng)。上海國(guó)際能源交易中心可以借鑒主流基準(zhǔn)油種的成功經(jīng)驗(yàn)，推出以上海原油期貨月均價(jià)為結(jié)算基礎(chǔ)的掉期交易場(chǎng)內(nèi)結(jié)算機(jī)制，進(jìn)一步豐富上海原油期貨的衍生品交易品種。廣大產(chǎn)業(yè)用戶(hù)也可以加大與銀行和投行等金融機(jī)構(gòu)的溝通協(xié)調(diào)，爭(zhēng)取其成為上海原油期貨掉期工具的交易對(duì)手，提高掉期市場(chǎng)流動(dòng)性。

3.4 逐步推出成品油期貨，建立更完備的石油期貨品種體系

2022年1月29日，國(guó)家發(fā)改委、國(guó)家能源局發(fā)布的《“十四五”現(xiàn)代能源體系規(guī)劃》明確提出，“加快完善天然氣市場(chǎng)頂層設(shè)計(jì)，構(gòu)建有序競(jìng)爭(zhēng)、高效保供的天然氣市場(chǎng)體系，完善天然氣交易平臺(tái)。同時(shí)，完善原油期貨市場(chǎng)，適時(shí)推動(dòng)成品油、天然氣等期貨交易。”2022年4月10日，中共中央、國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于加快建設(shè)全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)的意見(jiàn)》中明確指出，“在有效保障能源安全供應(yīng)的前提下，結(jié)合實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰碳中和目標(biāo)任務(wù)，有序推進(jìn)全國(guó)能源市場(chǎng)建設(shè)。在統(tǒng)籌規(guī)劃、優(yōu)化布局基礎(chǔ)上，健全油氣期貨產(chǎn)品體系?！?/p>

國(guó)際主流商品期貨交易所在原油期貨成熟的基礎(chǔ)上均推出了成品油期貨，以利于市場(chǎng)參與者管理石油全產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，例如芝加哥商品交易所RBOB汽油（添加10%燃料乙醇的混合汽油）期貨，洲際交易所低硫汽油期貨。上海國(guó)際能源交易中心可以借鑒主流商品交易所的經(jīng)驗(yàn)，逐步推出上海成品油期貨。一是發(fā)揮好上海成品油期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，形成國(guó)內(nèi)的成品油批發(fā)價(jià)格標(biāo)桿，促進(jìn)成品油批發(fā)價(jià)格進(jìn)一步市場(chǎng)化；二是為國(guó)內(nèi)成品油市場(chǎng)參與者提供套期保值工具；三是便于國(guó)內(nèi)煉廠(chǎng)用戶(hù)對(duì)成品油裂解價(jià)差、煉油利潤(rùn)進(jìn)行保值。