高 祿 葛 菲

（1.上海工程技術(shù)大學(xué)管理學(xué)院，上海 201620；2.上海師范大學(xué)旅游學(xué)院，上海 200234）

20世紀(jì)70年代中期，發(fā)達(dá)國(guó)家通過(guò)開(kāi)放資本賬戶(hù)，推動(dòng)了國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融發(fā)展，然而發(fā)展中國(guó)家的資本賬戶(hù)開(kāi)放卻遭遇了波折，一些國(guó)家如墨西哥、智利等，以及東南亞地區(qū)爆發(fā)金融危機(jī)，金融市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)低迷，發(fā)展中國(guó)家采取了一系列的經(jīng)濟(jì)金融自由化措施。自由化措施促進(jìn)國(guó)際資本流動(dòng)，容易導(dǎo)致國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)受到外部沖擊，而同時(shí)出現(xiàn)的“逆全球化”趨勢(shì)，以及疫情后全球金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩，也給發(fā)展中國(guó)家的宏觀政策設(shè)計(jì)和實(shí)施帶來(lái)挑戰(zhàn)。與其他發(fā)展中國(guó)家一致，中國(guó)在新發(fā)展階段繼續(xù)提高對(duì)外開(kāi)放程度，推動(dòng)資本賬戶(hù)進(jìn)一步開(kāi)放，但是金融領(lǐng)域的開(kāi)放具有較高的復(fù)雜性和風(fēng)險(xiǎn)，金融領(lǐng)域的國(guó)際資本對(duì)資本輸入國(guó)的國(guó)內(nèi)條件變化更加敏感，國(guó)際資本對(duì)任何波動(dòng)都會(huì)迅速反應(yīng)甚至反應(yīng)過(guò)度，非傳統(tǒng)貨幣政策的實(shí)施使得國(guó)際資本流動(dòng)的規(guī)模更大，傳染效應(yīng)更強(qiáng)，對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊效應(yīng)更大。因此，從深層次上梳理國(guó)際資本流動(dòng)的特征以及不同國(guó)際資本的差異性對(duì)于包括中國(guó)在內(nèi)的發(fā)展中國(guó)家具有實(shí)踐價(jià)值和意義。

根據(jù)國(guó)際資本對(duì)一國(guó)流動(dòng)性的影響，可將國(guó)際資本分為國(guó)際債務(wù)資本和國(guó)際股權(quán)資本。國(guó)際債務(wù)資本包括債務(wù)資本項(xiàng)目、貨幣市場(chǎng)工具以及信貸項(xiàng)目，租賃的形式類(lèi)似于國(guó)際債務(wù)資本。國(guó)際股權(quán)資本主要涉及FDI項(xiàng)目和證券投資項(xiàng)目(FDI項(xiàng)目是存續(xù)期在一年以上的長(zhǎng)期類(lèi)投資工具，證券投資項(xiàng)目多為短期類(lèi)的投資)?；谶@兩類(lèi)國(guó)際資本的不同作用機(jī)制，本文從微觀和宏觀的角度對(duì)國(guó)際資本的結(jié)構(gòu)差異性進(jìn)行分析，有利于在更深和更廣的層面上理解其對(duì)發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的影響。首先，在微觀層面上對(duì)企業(yè)行為進(jìn)行分析，企業(yè)是社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的主體，其不同的融資方式和差異化的金融結(jié)構(gòu)與國(guó)際資本的結(jié)構(gòu)性差異具有重大的關(guān)系，而國(guó)際資本最終會(huì)強(qiáng)化一國(guó)微觀上的差異性；其次，宏觀分析中，國(guó)際債務(wù)資本對(duì)一國(guó)流動(dòng)性和利率存在直接影響，國(guó)際股權(quán)資本對(duì)一國(guó)利率和流動(dòng)性存在間接影響，這兩種國(guó)際資本對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)存在結(jié)構(gòu)性差異；最后，由于國(guó)際資本在選擇目的地時(shí)會(huì)考慮社會(huì)穩(wěn)定、產(chǎn)權(quán)保護(hù)等因素，在新興市場(chǎng)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家資本流動(dòng)自由化的實(shí)踐中，即使開(kāi)放路徑和開(kāi)放策略類(lèi)似，但開(kāi)放的效果也存在巨大差異，因此制度質(zhì)量對(duì)國(guó)際股權(quán)資本流動(dòng)具有重要作用。本文結(jié)合微觀的企業(yè)行為與宏觀的國(guó)際資本流動(dòng)問(wèn)題進(jìn)行探討，將有助于更深入地理解國(guó)際資本流動(dòng)的長(zhǎng)期影響機(jī)制。

一、文獻(xiàn)綜述

資本賬戶(hù)開(kāi)放的結(jié)構(gòu)效應(yīng)認(rèn)為國(guó)際股權(quán)形式的資本如FDI等長(zhǎng)期性國(guó)際資本，有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（盛松成，2012；江小涓，2002），國(guó)際債務(wù)資本流動(dòng)則存在不確定的關(guān)系，甚至導(dǎo)致金融危機(jī)或債務(wù)危機(jī)。如國(guó)際債務(wù)資本的流入可能導(dǎo)致金融過(guò)度和投資繁榮，從而為金融穩(wěn)定埋下隱患（第一代貨幣危機(jī)模型和第二代貨幣危機(jī)模型）。①第一代貨幣危機(jī)模型闡述了開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)中由于國(guó)內(nèi)基本面變動(dòng)導(dǎo)致國(guó)際資本大規(guī)模迅速流出，沖擊發(fā)展中國(guó)家的固定匯率從而引起本幣貶值最終釀成危機(jī)的過(guò)程（Krugman，1979），第二代貨幣危機(jī)是貨幣貶值的預(yù)期最終也會(huì)導(dǎo)致貨幣危機(jī)（Obstfeld，1996），第三代貨幣危機(jī)模型主要考察包括匯率在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)如何影響資產(chǎn)負(fù)債表惡化，從而導(dǎo)致危機(jī)。短期國(guó)際資本流動(dòng)和劇烈波動(dòng)的國(guó)際資本容易引起經(jīng)濟(jì)脆弱性上升并提高風(fēng)險(xiǎn)，過(guò)度借貸會(huì)造成一國(guó)的資產(chǎn)錯(cuò)配、貨幣錯(cuò)配問(wèn)題等等，均會(huì)對(duì)本國(guó)的金融體系造成沖擊，誘發(fā)金融危機(jī)，對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)不利。但是，Ostry et al.(2010) 認(rèn)為即使是金融行業(yè)的FDI流入也不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定，即使是那些采取資本流動(dòng)管理和重新實(shí)施管制的國(guó)家，也在危機(jī)中由于資本流動(dòng)的傳染效應(yīng)而受到影響。

但是，經(jīng)濟(jì)危機(jī)和資本賬戶(hù)開(kāi)放之間在計(jì)量上的關(guān)系還不是很明確，一些文獻(xiàn)關(guān)注一國(guó)是否滿(mǎn)足資本賬戶(hù)開(kāi)放之前的條件，近期的金融風(fēng)險(xiǎn)表明，即使是金融體系發(fā)達(dá)的國(guó)家和經(jīng)濟(jì)具有高度開(kāi)放性的國(guó)家，也難以承受資本流動(dòng)大規(guī)模劇烈波動(dòng)帶來(lái)的沖擊，發(fā)達(dá)國(guó)家“有效”的金融監(jiān)管并沒(méi)有阻止資產(chǎn)泡沫的發(fā)生。金融監(jiān)管的無(wú)效并不是要否定資本賬戶(hù)開(kāi)放，而是提示政策制定者對(duì)開(kāi)放的風(fēng)險(xiǎn)保持警惕。

微觀上的分析認(rèn)為金融開(kāi)放有利于企業(yè)融資，間接效應(yīng)上有利于提高資本輸入國(guó)的金融效率，從而促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提高。Rajan & Zingales(1998)通過(guò)微觀數(shù)據(jù)實(shí)證分析認(rèn)為，隨著金融發(fā)展一國(guó)內(nèi)部依靠外部融資的企業(yè)能夠獲得更快的發(fā)展。資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)一國(guó)的金融發(fā)展有重要的影響，Eichengreen et al.(2011)認(rèn)為資本賬戶(hù)開(kāi)放會(huì)促進(jìn)與金融關(guān)系密切的企業(yè)和行業(yè)的發(fā)展，但這一積極效應(yīng)依賴(lài)于資本輸入國(guó)的政策強(qiáng)度和制度建設(shè)等基礎(chǔ)條件，包括完善的金融體系、公司體制和會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)、信貸市場(chǎng)和法律制度等。Prati et al.(2012)通過(guò)實(shí)證方法驗(yàn)證了資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)微觀企業(yè)的效應(yīng)，如企業(yè)進(jìn)入退出、風(fēng)險(xiǎn)分散和信貸渠道等。

國(guó)際組織和學(xué)者大多認(rèn)為一國(guó)只有達(dá)到一定的條件才能從資本賬戶(hù)開(kāi)放中獲益。一些研究表明收入和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、種族語(yǔ)言文化差異、金融發(fā)展差異、制度質(zhì)量差異以及開(kāi)放次序的適當(dāng)性都會(huì)影響資本賬戶(hù)開(kāi)放的效應(yīng)。學(xué)者Kose et al.(2009)認(rèn)為資本賬戶(hù)開(kāi)放需要一系列初始條件，金融發(fā)展程度較低、金融監(jiān)管體系不健全、制度質(zhì)量不高以及缺乏穩(wěn)健宏觀經(jīng)濟(jì)政策的經(jīng)濟(jì)體容易受到?jīng)_擊并導(dǎo)致危機(jī)，同時(shí)本國(guó)貿(mào)易自由化程度的提高也會(huì)為資本賬戶(hù)開(kāi)放的平緩進(jìn)行創(chuàng)造有利條件。在相關(guān)的實(shí)證分析方面，一些學(xué)者采用了門(mén)檻回歸的方法，如雷達(dá)和趙勇(2007)將一國(guó)的初始人均國(guó)民收入水平、金融發(fā)展和貿(mào)易自由化狀況作為資本賬戶(hù)開(kāi)放的初始條件進(jìn)行門(mén)檻回歸，而鄧敏和藍(lán)發(fā)欽(2013)則采用“雙門(mén)檻”回歸進(jìn)行分析，認(rèn)為當(dāng)金融發(fā)展、制度質(zhì)量、貿(mào)易自由化和宏觀經(jīng)濟(jì)政策等變量處于一定范圍時(shí)，資本賬戶(hù)開(kāi)放能夠促進(jìn)該國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

金融發(fā)展對(duì)資本賬戶(hù)開(kāi)放具有重要影響。金融發(fā)展可以提高對(duì)國(guó)際流入資本的運(yùn)用能力，也關(guān)系到對(duì)國(guó)際資本流入的承受能力，因此對(duì)資本流入結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，故而金融發(fā)展程度低和金融結(jié)構(gòu)不合理是金融開(kāi)放的重大風(fēng)險(xiǎn)隱患。金融監(jiān)管的不完善也是金融開(kāi)放的潛在風(fēng)險(xiǎn)。資本賬戶(hù)開(kāi)放的結(jié)構(gòu)主義發(fā)現(xiàn)了不同的國(guó)際資本流動(dòng)具有不同的效應(yīng)，認(rèn)為FDI投資能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，債務(wù)項(xiàng)目投資和短期股權(quán)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不利，提高了開(kāi)放的風(fēng)險(xiǎn)，但忽視了不同項(xiàng)目資本的門(mén)檻效應(yīng)，當(dāng)國(guó)內(nèi)的初始條件在一定水平上時(shí)，債務(wù)項(xiàng)目投資和短期股權(quán)項(xiàng)目投資也能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，一些學(xué)者做了實(shí)證分析，但是并沒(méi)有闡述影響機(jī)制和原因。本文從微觀企業(yè)的國(guó)際融資和投資出發(fā)，分析國(guó)內(nèi)因素對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的制約效應(yīng)，進(jìn)而延伸到國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)發(fā)展中國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。本文結(jié)合資本賬戶(hù)開(kāi)放的結(jié)構(gòu)效應(yīng)和門(mén)檻效應(yīng)進(jìn)行討論，主要的創(chuàng)新點(diǎn)體現(xiàn)在：(1)將宏觀經(jīng)濟(jì)研究和微觀的公司金融研究結(jié)合起來(lái)，從企業(yè)的角度分析國(guó)際資本流動(dòng)，將對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的分析建立在微觀分析的基礎(chǔ)上。(2)通過(guò)對(duì)比分析的方法研究了不同的國(guó)際資本對(duì)資本輸入國(guó)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的差異。(3)分析了不同的國(guó)內(nèi)因素對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的制約效應(yīng)。

二、國(guó)際資本的結(jié)構(gòu)性差異和影響機(jī)制

國(guó)際資本的特征是其根本屬性的客觀反映，是理解其影響機(jī)制的基礎(chǔ)。國(guó)際債務(wù)資本和國(guó)際股權(quán)資本在特征上具有明顯區(qū)別，首先表現(xiàn)在對(duì)一國(guó)的流動(dòng)性和利率影響的不同上。國(guó)際債務(wù)資本流入增加了對(duì)一國(guó)債券等金融產(chǎn)品的投資，對(duì)利率產(chǎn)生直接影響，國(guó)際股權(quán)資本流入直接介入一國(guó)企業(yè)的投融資和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，宏觀上對(duì)一國(guó)的流動(dòng)性不產(chǎn)生直接影響。其次，其流通渠道不同。一國(guó)債務(wù)資本的交易和清算主要通過(guò)金融中介進(jìn)行，股權(quán)的交易和清算主要在金融市場(chǎng)和股權(quán)交易中心進(jìn)行。再次，其依賴(lài)的法律基礎(chǔ)和制度不同。債務(wù)資本交易中由于債務(wù)人享有更多的信息優(yōu)勢(shì)，因此法律更注重對(duì)債權(quán)人的保護(hù)。而股權(quán)交易的主要風(fēng)險(xiǎn)是股東和管理層之間的矛盾，由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)者具有信息優(yōu)勢(shì)，因此法律更傾向于保護(hù)股東的利益。最后，其收益和風(fēng)險(xiǎn)不同。國(guó)際債務(wù)資本需要承擔(dān)債務(wù)人無(wú)法還本付息的風(fēng)險(xiǎn)，而國(guó)際股權(quán)資本則需要承受破產(chǎn)清算甚至投資無(wú)法收回的風(fēng)險(xiǎn)。

(一)國(guó)際債務(wù)資本的影響

國(guó)際債務(wù)資本對(duì)發(fā)展中國(guó)家的影響類(lèi)似于流動(dòng)性沖擊。現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)是信用經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)體系運(yùn)行過(guò)程中產(chǎn)生大量的證券產(chǎn)品，企業(yè)通過(guò)商業(yè)銀行將證券產(chǎn)品進(jìn)行貼現(xiàn)，從宏觀角度上分析，債權(quán)類(lèi)金融工具提高了經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性。國(guó)際債務(wù)資本的流入有利于提高資本輸入國(guó)的流動(dòng)性，國(guó)際債務(wù)資本介入一國(guó)的貨幣發(fā)行和回籠過(guò)程。在金融空轉(zhuǎn)的情況下，國(guó)際債務(wù)資本流入導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上升。同時(shí)，國(guó)際債務(wù)資本也可以影響國(guó)內(nèi)的債務(wù)期限，從而導(dǎo)致債券的久期改變。

微觀上看，國(guó)際債務(wù)資本的運(yùn)用提高了企業(yè)的資金使用。斯蒂芬·羅斯等認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率大于債務(wù)利率時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用能夠提高凈資產(chǎn)收益率(羅斯等，2013)。對(duì)發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)，由于國(guó)際金融市場(chǎng)的貸款利率較低，企業(yè)會(huì)較多的從國(guó)際債券市場(chǎng)上融資。當(dāng)本國(guó)經(jīng)濟(jì)處于上升期時(shí)，這樣的財(cái)務(wù)操作有利于促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，提升企業(yè)的盈利性和市場(chǎng)價(jià)值。但是當(dāng)本國(guó)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)或者基本面出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，債務(wù)負(fù)擔(dān)會(huì)使得企業(yè)的價(jià)值被重新定義。國(guó)際債務(wù)資本的周期與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期疊加會(huì)加劇國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，因此國(guó)際債務(wù)資本的運(yùn)用應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期的不同而采用差異性政策。

根據(jù)現(xiàn)代貨幣理論，次貸危機(jī)后多國(guó)央行實(shí)行量化寬松貨幣政策，央行直接購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期國(guó)債和企業(yè)債券等金融產(chǎn)品來(lái)釋放流動(dòng)性，在零利率下，資產(chǎn)價(jià)格不斷提高，由于企業(yè)投資意愿和居民消費(fèi)意愿較低，長(zhǎng)期流動(dòng)性的釋放導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上升來(lái)替代高通脹的出現(xiàn)。在此情況下，國(guó)際債務(wù)資本流入也表現(xiàn)為這種情況，即除了輸入性通貨膨脹外，也帶來(lái)了資本價(jià)格的上升。具體到中國(guó)市場(chǎng)的狀況，隨著中國(guó)深層次開(kāi)放的推進(jìn)，以及匯率改革的持續(xù)進(jìn)行，中國(guó)不再實(shí)行盯住美元的政策，金融資產(chǎn)的錨不再唯一，不確定性增強(qiáng)，債務(wù)的波動(dòng)性增大，國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊會(huì)增強(qiáng)。海外債務(wù)融資比例過(guò)高的企業(yè)極容易受到國(guó)內(nèi)流動(dòng)性變化的影響。

(二)國(guó)際股權(quán)資本的影響

國(guó)內(nèi)和國(guó)外的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、發(fā)展程度都存在差異，國(guó)內(nèi)外投資者對(duì)于投資產(chǎn)品的偏好不同，國(guó)際股權(quán)資本投資者進(jìn)入本國(guó)市場(chǎng)，增強(qiáng)了投資者異質(zhì)性，國(guó)際股權(quán)資本對(duì)發(fā)展中國(guó)家的影響是金融市場(chǎng)的拓展。國(guó)際股權(quán)資本在資本輸入國(guó)的金融市場(chǎng)上交易，推動(dòng)了國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)的聯(lián)系，加強(qiáng)了國(guó)內(nèi)企業(yè)和國(guó)外企業(yè)的金融聯(lián)系。因此，國(guó)際資本將發(fā)展層次差別較大的國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)聯(lián)系起來(lái)時(shí)，既存在原有國(guó)內(nèi)金融特征的強(qiáng)化，也存在對(duì)本國(guó)市場(chǎng)的沖擊。國(guó)際資本將全球的資本市場(chǎng)聯(lián)系在一起，全球風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平逐漸趨于一致，當(dāng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率改變時(shí)，無(wú)論是國(guó)際股權(quán)資本還是國(guó)際債務(wù)資本都會(huì)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，在正常市場(chǎng)波動(dòng)中都存在“蹺蹺板”效應(yīng)，這使得兩種資本出現(xiàn)一定的背離，并且國(guó)際股權(quán)資本的變動(dòng)在一定程度上滯后于國(guó)際債務(wù)資本變動(dòng)。

微觀層面上，國(guó)際股權(quán)資本對(duì)資本輸入國(guó)的影響主要包括企業(yè)經(jīng)營(yíng)、盈利性和資本成本等方面。根據(jù)托賓Q理論，當(dāng)公司的重置成本低于公司市值時(shí)，企業(yè)會(huì)擴(kuò)大投資。國(guó)際股權(quán)資本也會(huì)加入國(guó)內(nèi)的資本循環(huán)，當(dāng)公司市值低于公司總值時(shí)，就會(huì)進(jìn)行股權(quán)購(gòu)買(mǎi)，從而出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)兼并收購(gòu)和重組產(chǎn)業(yè)鏈的高潮；當(dāng)公司市值高于私人企業(yè)公司總值，公司的調(diào)整方向就是拋售其股票。國(guó)際股權(quán)資本流動(dòng)有時(shí)與國(guó)內(nèi)的資本循環(huán)不一致，從根本上說(shuō)，國(guó)際股權(quán)資本流入可以是一種股價(jià)高估現(xiàn)象，但是這種股權(quán)操作有助于市場(chǎng)重估公司本身和目標(biāo)公司的市場(chǎng)價(jià)值。

從微觀企業(yè)層面來(lái)看，大規(guī)模國(guó)際資本流動(dòng)的內(nèi)部原因在于企業(yè)依托國(guó)際市場(chǎng)的利潤(rùn)最大化行為，主要包括產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和升級(jí)過(guò)程中的企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為、盈利活動(dòng)、資本結(jié)構(gòu)決策與技術(shù)升級(jí)活動(dòng)、海外資源能源和勞動(dòng)力技術(shù)的利用，以及經(jīng)濟(jì)波動(dòng)甚至經(jīng)濟(jì)危機(jī)中修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的行為；外部原因是國(guó)際經(jīng)濟(jì)秩序下的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變化，以及基本經(jīng)濟(jì)格局的變化。由于國(guó)際經(jīng)濟(jì)大環(huán)境，企業(yè)為了自身經(jīng)濟(jì)利益的同質(zhì)性行為決定了國(guó)際資本流動(dòng)的方向。國(guó)際股權(quán)資本流入從企業(yè)經(jīng)營(yíng)、盈利性、資本結(jié)構(gòu)等方面影響企業(yè)的估值。例如，從企業(yè)財(cái)務(wù)的角度看，國(guó)際股權(quán)資本增加了企業(yè)現(xiàn)金來(lái)源的多樣性，改善自身的融資環(huán)境，有利于企業(yè)利用資金推動(dòng)新項(xiàng)目。企業(yè)所自由支配的現(xiàn)金是企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的基礎(chǔ)，關(guān)系到企業(yè)的成長(zhǎng)，因此從國(guó)際市場(chǎng)融資提高了企業(yè)的融資來(lái)源，若能獲得穩(wěn)定的外部資金來(lái)源，企業(yè)就能獲得進(jìn)一步的發(fā)展。相對(duì)于國(guó)際債務(wù)資本，國(guó)際股權(quán)資本有利于跨國(guó)企業(yè)建立全球生產(chǎn)鏈和價(jià)值鏈，能夠?yàn)槟腹緞?chuàng)造更高的利潤(rùn)和更穩(wěn)定的生產(chǎn)體系，從而國(guó)際股權(quán)資本在將來(lái)?yè)碛懈匾牡匚?。公司到?guó)外金融市場(chǎng)尤其是英美資本市場(chǎng)融資，會(huì)促進(jìn)公司治理方面的提升，尤其是英美資本市場(chǎng)的信息披露和對(duì)股東的保護(hù)等要求比較嚴(yán)格，因此，國(guó)際股權(quán)資本從投資和融資兩方面對(duì)企業(yè)產(chǎn)生影響，同時(shí)還會(huì)附帶制度層面的效應(yīng)。

(三)國(guó)際債務(wù)資本流動(dòng)和國(guó)際股權(quán)資本流動(dòng)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的比較

國(guó)際債務(wù)資本和國(guó)際股權(quán)資本對(duì)發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)影響的差異主要包括以下幾方面：

第一，從企業(yè)融資模式來(lái)看，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、成熟產(chǎn)業(yè)的企業(yè)更傾向于國(guó)際債務(wù)融資，企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健的情況下能夠還本付息。到國(guó)外金融市場(chǎng)從事國(guó)際股權(quán)融資的大多是中小型企業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)，對(duì)于獲取高收益的投資者更有吸引力。

第二，從對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊來(lái)看，國(guó)際債務(wù)資本首先對(duì)一國(guó)的流動(dòng)性產(chǎn)生影響；債務(wù)違約和展期行為使國(guó)際債務(wù)資本的投資更注重時(shí)間效應(yīng)。金融市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)導(dǎo)致國(guó)際股權(quán)資本流入，推高資產(chǎn)價(jià)格，使得金融體系具有相似的投資行為，同質(zhì)性投資行為上升，從而導(dǎo)致嚴(yán)重失衡甚至增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。但當(dāng)國(guó)際股權(quán)資本流出時(shí)，由于杠桿效應(yīng)存在，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)產(chǎn)生擴(kuò)張性的下跌，因此產(chǎn)生更大的沖擊。

第三，從對(duì)流入國(guó)的流動(dòng)性來(lái)看，國(guó)際債務(wù)資本流入為一國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供了流動(dòng)性支持。國(guó)家為緩解財(cái)政赤字而發(fā)行債券，債券發(fā)行減少了市場(chǎng)上流動(dòng)的貨幣，造成流動(dòng)性緊張，利率上升。利率上升有兩個(gè)效應(yīng)：一是利率上升，本幣升值，為追求貨幣升值收益，國(guó)外資本流入；二是債券價(jià)格下降，因此引起投資資本的流入。國(guó)際債務(wù)資本的流入緩解了一國(guó)的流動(dòng)性偏緊狀態(tài)，利于利率下降。但是，國(guó)際債務(wù)資本流入激增會(huì)對(duì)一國(guó)國(guó)內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)造成沖擊，當(dāng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過(guò)熱和通貨膨脹情形時(shí)，國(guó)內(nèi)政府就會(huì)推行緊縮的財(cái)政政策，這會(huì)造成資本外流，而國(guó)際債券集中清算會(huì)造成國(guó)際債務(wù)資本的風(fēng)險(xiǎn)累積，考驗(yàn)一國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)承受能力。因此，對(duì)國(guó)際債務(wù)資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)需要注重其利率期限結(jié)構(gòu)和時(shí)間效應(yīng)。

國(guó)際股權(quán)資本流動(dòng)直接介入一國(guó)企業(yè)的投融資過(guò)程，可以緩解企業(yè)的融資需求，并不直接對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生沖擊。當(dāng)一國(guó)市場(chǎng)不完善，道德風(fēng)險(xiǎn)、逆向選擇、信貸約束普遍存在的情況下，國(guó)際股權(quán)資本流入被誘導(dǎo)選擇風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目，在一國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)生逆轉(zhuǎn)之后，國(guó)際股權(quán)資本會(huì)迅速撤離，引發(fā)金融市場(chǎng)的同質(zhì)性問(wèn)題，即金融市場(chǎng)和股權(quán)市場(chǎng)上只存在賣(mài)方而造成價(jià)格持續(xù)下跌，導(dǎo)致市場(chǎng)的波動(dòng)。從影響機(jī)制來(lái)看，國(guó)際股權(quán)流動(dòng)相當(dāng)于金融市場(chǎng)功能延伸，能夠在國(guó)際上起到“優(yōu)勝劣汰”機(jī)制的作用，促進(jìn)企業(yè)并購(gòu)重組，與國(guó)際接軌。同時(shí)也是對(duì)一國(guó)投資建設(shè)的“選擇”機(jī)制，當(dāng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)良好時(shí)，呈現(xiàn)出大規(guī)模資本流入。

(四)國(guó)內(nèi)因素對(duì)開(kāi)放效應(yīng)的制約性

根據(jù)既有文獻(xiàn)的研究，影響國(guó)際資本效應(yīng)的門(mén)檻因素包括金融發(fā)展、制度質(zhì)量、宏觀經(jīng)濟(jì)政策等，前文從微觀層面分析了國(guó)際資本的效應(yīng)，國(guó)際資本的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)從微觀層面到宏觀層面?zhèn)鲗?dǎo)時(shí)，會(huì)受到一國(guó)中觀層面的金融中介和金融市場(chǎng)的制約。金融中介和金融市場(chǎng)是聯(lián)結(jié)微觀企業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)的重要節(jié)點(diǎn)，“金融加速器”理論就闡述了從微觀到宏觀的影響。金融發(fā)展指金融規(guī)模的擴(kuò)大以及隨之而來(lái)的金融結(jié)構(gòu)的改變，國(guó)際資本流動(dòng)效應(yīng)的制約因素與一國(guó)固有的金融發(fā)展和金融結(jié)構(gòu)有關(guān)聯(lián)。一國(guó)的金融發(fā)展會(huì)影響企業(yè)的融資成本和資金使用效率等，國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)發(fā)展的差別導(dǎo)致國(guó)內(nèi)外存在利率差，發(fā)展中國(guó)家的利率更高，資金成本更高，資本使用效率更低。金融行業(yè)的發(fā)展和效率決定了國(guó)際資本的效益和方向，從而一國(guó)的金融發(fā)展?fàn)顩r影響該國(guó)對(duì)國(guó)際資本的吸收和利用能力。

金融結(jié)構(gòu)的差異主要指金融中介主導(dǎo)和金融市場(chǎng)主導(dǎo)兩種模式各有優(yōu)勢(shì)和弊端。金融中介利用自身的規(guī)模優(yōu)勢(shì)和專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)可以在克服信息不對(duì)稱(chēng)、參與公司治理方面發(fā)揮重要作用，通過(guò)對(duì)信貸抵押物的掌握、對(duì)公司投資項(xiàng)目的選擇和實(shí)施過(guò)程中的監(jiān)督等一系列措施，可以降低代理人的道德風(fēng)險(xiǎn)。金融中介還能夠更好地發(fā)揮委托監(jiān)督的職能。銀行擁有大量相關(guān)企業(yè)的信息，金融中介存在對(duì)金融市場(chǎng)的某些替代功能。金融市場(chǎng)一般難以參與被投資公司的治理，對(duì)企業(yè)的監(jiān)督功能較弱，但金融市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的披露要求較高，對(duì)信息的分析和使用也非常頻繁。從信息的處理和使用看，金融市場(chǎng)更有效率，同時(shí)金融市場(chǎng)更加注重股東權(quán)益的保護(hù)。

從管理風(fēng)險(xiǎn)的角度看，金融中介能夠提供跨期風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，長(zhǎng)期投資收益較高但流動(dòng)性較弱，對(duì)個(gè)人投資者的吸引力較差，金融中介以負(fù)債形式收集個(gè)人資金，并通過(guò)跨期安排而持有長(zhǎng)期投資品。而金融市場(chǎng)是個(gè)人進(jìn)行投資的場(chǎng)所，投資者可根據(jù)已有信息來(lái)進(jìn)行投資，在既定的時(shí)點(diǎn)上，不同的投資者可以進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)互換。在以金融中介為主的金融結(jié)構(gòu)下，風(fēng)險(xiǎn)管理可以借助跨期平滑來(lái)實(shí)現(xiàn)，金融中介可以通過(guò)積累風(fēng)險(xiǎn)低、流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)來(lái)減少跨期風(fēng)險(xiǎn)。在以金融市場(chǎng)為主的金融結(jié)構(gòu)下，金融市場(chǎng)承擔(dān)的橫向分擔(dān)功能則至關(guān)重要，并需要一個(gè)發(fā)達(dá)的衍生金融市場(chǎng)來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

發(fā)展中國(guó)家金融體系的突出特征是金融中介和金融市場(chǎng)發(fā)展不同步，這導(dǎo)致發(fā)展中國(guó)家的國(guó)際債務(wù)資本流動(dòng)與國(guó)際股權(quán)資本流動(dòng)具有明顯差異。例如，海外債務(wù)融資會(huì)存在更高的融資成本，國(guó)際股權(quán)融資則有可能因?yàn)槠髽I(yè)發(fā)展更快而獲得高溢價(jià)率，發(fā)展中國(guó)家金融市場(chǎng)發(fā)展滯后導(dǎo)致企業(yè)估值存在偏差等。

由此可見(jiàn)，金融中介主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)可能更有利于國(guó)際債務(wù)資本的開(kāi)放，金融市場(chǎng)主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)由于產(chǎn)權(quán)制度更完善，因此更有利于國(guó)際股權(quán)資本的開(kāi)放，尤其是證券投資項(xiàng)目的開(kāi)放。

金融中介和金融市場(chǎng)是同時(shí)存在并綜合發(fā)揮影響的。Borio et al.(2001)通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，金融中介具有明顯的順周期特征。金融加速器效應(yīng)、金融機(jī)構(gòu)的非理性行為、金融外部監(jiān)管、非對(duì)稱(chēng)的貨幣政策操作強(qiáng)化了金融體系順周期效應(yīng)。國(guó)際投資者對(duì)于一國(guó)市場(chǎng)并不熟悉，可能會(huì)加劇該國(guó)金融市場(chǎng)的順周期，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期會(huì)增加一國(guó)的資金供給，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)則率先外逃，引起一國(guó)經(jīng)濟(jì)的加速下滑。

從前文國(guó)際資本流動(dòng)效應(yīng)和國(guó)內(nèi)制約因素的分析來(lái)看，資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)存在門(mén)檻效應(yīng)，但國(guó)內(nèi)因素對(duì)國(guó)際債務(wù)資本和國(guó)際股權(quán)資本的重要性存在差別。國(guó)際債務(wù)資本流動(dòng)對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響依賴(lài)于對(duì)利率的影響，一國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，尤其是債務(wù)水平，對(duì)利率和國(guó)際資本流動(dòng)存在影響，國(guó)際債務(wù)資本流動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的門(mén)檻效應(yīng)與一國(guó)的國(guó)內(nèi)債務(wù)水平相關(guān)。國(guó)際股權(quán)資本流動(dòng)是對(duì)一國(guó)金融市場(chǎng)功能的強(qiáng)化，由于市場(chǎng)體系的完善與否以及制度質(zhì)量的影響，在制度質(zhì)量較高的情況下，國(guó)際股權(quán)資本流入能夠促進(jìn)一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，因此國(guó)際股權(quán)資本流動(dòng)由于一國(guó)的制度質(zhì)量狀況而產(chǎn)生門(mén)檻效應(yīng)?？傊粐?guó)的金融發(fā)展和宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)國(guó)際債務(wù)資本流動(dòng)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)有制約性影響，而一國(guó)的金融市場(chǎng)和制度質(zhì)量狀況對(duì)國(guó)際股權(quán)資本流動(dòng)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)有制約性影響。

三、實(shí)證分析

(一)實(shí)證模型設(shè)立

根據(jù)理論分析，資本賬戶(hù)開(kāi)放的門(mén)檻變量可關(guān)注的指標(biāo)包括：一是本國(guó)的債務(wù)水平，包括私人債務(wù)和公共債務(wù)，私人債務(wù)通過(guò)私人信貸占GDP的比重來(lái)表示，公共債務(wù)通過(guò)政府支出占GDP的比重來(lái)表示；二是制度因素，包括金融市場(chǎng)發(fā)展和制度質(zhì)量，金融市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大也可以認(rèn)為是保護(hù)投資者的法律制度完善的結(jié)果，可通過(guò)金融市場(chǎng)的年交易規(guī)模占GDP的比重來(lái)表示，而制度質(zhì)量則通過(guò)世界銀行數(shù)據(jù)庫(kù)的WGI指數(shù)來(lái)表示。

本文使用Hansen(1999)和Wang(2015)的門(mén)檻回歸模型，通過(guò)各國(guó)面板數(shù)據(jù)考察初始條件的門(mén)檻效應(yīng)，它具有克服線性模型解釋能力不強(qiáng)的特點(diǎn)。

為實(shí)證分析資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效應(yīng)，本文根據(jù)前文分析建立如下實(shí)證模型：

式中GDP為因變量，表示發(fā)展中國(guó)家在一定時(shí)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，本文樣本中對(duì)于發(fā)展中國(guó)家的選擇指的是不屬于發(fā)達(dá)國(guó)家組織OECD（經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織）的成員；capflow表示一國(guó)的國(guó)際資本流動(dòng)狀況，本文采用事實(shí)開(kāi)放指標(biāo)來(lái)代表資本流動(dòng)的開(kāi)放程度；1(.) 為示性函數(shù)，即括號(hào)中的表達(dá)式為真，則取值為1，反之，取值為0；q為門(mén)檻變量，γ為具體的門(mén)檻值。當(dāng)λ1與λ2不相同時(shí)，表示在不同的初始條件下，資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效應(yīng)不同。

參考前人的研究，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型的因變量采用人均GDP增長(zhǎng)率作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率指標(biāo)。X為控制變量，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與一國(guó)的初始人均GDP、人口增長(zhǎng)率等相關(guān)，因此控制變量包括初始人均GDP、人口增長(zhǎng)率、預(yù)期壽命和投資率，這些變量的數(shù)據(jù)源自世界銀行數(shù)據(jù)庫(kù)。ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

(二)數(shù)據(jù)描述和檢驗(yàn)

門(mén)檻回歸模型的參數(shù)估計(jì)和檢驗(yàn)與一般回歸模型有較大區(qū)別，兩個(gè)關(guān)鍵的問(wèn)題分別是估計(jì)門(mén)檻值和檢驗(yàn)門(mén)檻效應(yīng)是否存在，參考Hansen(1999)的做法，通過(guò)固定效應(yīng)轉(zhuǎn)換消除個(gè)體的固定效應(yīng)，再得到解釋變量系數(shù)。

固定面板門(mén)檻效應(yīng)需要平衡面板數(shù)據(jù)，本文通過(guò)世界銀行等數(shù)據(jù)庫(kù)收集了1980～2020年的數(shù)據(jù)，①這些數(shù)據(jù)庫(kù)(及鏈接)主要包括：世界銀行的世界發(fā)展指數(shù)(WDI)數(shù)據(jù)庫(kù)(https://datacatalog.worldbank.org/search/dataset/0037712)、金融結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)(Financial Structure Database，F(xiàn)SD)( http://www.worldbank.org/en/publication/gfdr/data/financial-structure-database)和世界治理指數(shù)(WGI)數(shù)據(jù)庫(kù)(http://databank.worldbank.org/data/reports.aspx?source=worldwide-governance-indicators#)，以及國(guó)際資本流動(dòng)的事實(shí)開(kāi)放指數(shù)數(shù)據(jù)庫(kù)(http://www.philiplane.org/EWN.html)。通過(guò)平衡面板操作后，本文所使用的是時(shí)間為1990～2010年的數(shù)據(jù)，每個(gè)變量包含1050個(gè)觀察值，包括50個(gè)發(fā)展中國(guó)家。①這些發(fā)展中國(guó)家包括：阿爾及利亞、安提瓜和巴布達(dá)（島國(guó)）、阿根廷、伯利茲城、貝寧、玻利維亞、博茨瓦納、巴西、喀麥隆、中非共和國(guó)、乍得、智利、中國(guó)、哥倫比亞、哥斯達(dá)黎加、科特迪瓦、埃及、加蓬、加納、格林納達(dá)、幾內(nèi)亞比紹共和國(guó)、圭亞那、洪都拉斯、印度、印度尼西亞、牙買(mǎi)加、約旦、肯尼亞、韓國(guó)、黎巴嫩、馬來(lái)西亞、馬耳他、毛里求斯、墨西哥、尼加拉瓜、尼日利亞、巴基斯坦、巴拿馬、巴拉圭、秘魯、菲律賓、塞內(nèi)加爾、斯里蘭卡、斯威士蘭、泰國(guó)、多哥、湯加、特立尼達(dá)和多巴哥、突尼斯以及土耳其。

表1顯示了樣本數(shù)據(jù)的特征，包括平均值、最小值和最大值以及數(shù)據(jù)來(lái)源。本文實(shí)證分析的被解釋變量為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，即人均GDP的增長(zhǎng)率，其最低值為-28.10%，最大值為38.20%。解釋變量為資本賬戶(hù)開(kāi)放以及各個(gè)子項(xiàng)目的開(kāi)放程度。

表1 門(mén)檻回歸數(shù)據(jù)描述

門(mén)檻變量包括信貸/GDP、金融市場(chǎng)、制度質(zhì)量以及政府支出占GDP的比重四個(gè)指標(biāo)。信貸占GDP的比重實(shí)際上表示的是私人信貸的比重，平均值為35.40%；金融市場(chǎng)是指金融市場(chǎng)的年交易規(guī)模占GDP的比重，平均值為11.13%；制度質(zhì)量的數(shù)據(jù)源自WGI指數(shù)，該指數(shù)是一種法定測(cè)度指標(biāo)，其平均值為-1.94，表明發(fā)展中國(guó)家的制度質(zhì)量水平較低；政府支出占GDP比重的平均值為13.69%。信貸/GDP和金融市場(chǎng)的數(shù)據(jù)來(lái)源于世界銀行金融結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)(FSD)。

控制變量包括初始人均GDP、人口增長(zhǎng)率、預(yù)期壽命和投資率。初始人均GDP的具體數(shù)值顯示的是通過(guò)自然化后處理的數(shù)值；人口增長(zhǎng)率的平均值為1.77%；投資率顯示的是一國(guó)固定資產(chǎn)投資占GDP的比重，平均值為3.92%；預(yù)期壽命的平均值為65.79歲?？刂谱兞?、被解釋變量以及門(mén)檻變量中政府支出數(shù)據(jù)均來(lái)源于世界銀行的WDI數(shù)據(jù)庫(kù)。

(三)實(shí)證結(jié)果的對(duì)比分析

表2是國(guó)際債務(wù)資本開(kāi)放和國(guó)際股權(quán)資本開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的回歸結(jié)果，采用的是面板固定效應(yīng)回歸，被解釋變量是人均GDP 增長(zhǎng)率，解釋變量是資本賬戶(hù)開(kāi)放，包括國(guó)際債務(wù)資本開(kāi)放和國(guó)際股權(quán)資本開(kāi)放。模式1和模式2的解釋變量是國(guó)際債務(wù)資本，模式3和模式4的解釋變量是國(guó)際股權(quán)資本。模式1和模式3的回歸沒(méi)有控制時(shí)間效應(yīng)，模式2和模式4的回歸控制了時(shí)間效應(yīng)，即在采用面板固定效應(yīng)回歸時(shí)加入時(shí)間虛擬變量。根據(jù)表2的回歸結(jié)果，無(wú)論是國(guó)際債務(wù)資本，還是國(guó)際股權(quán)資本，資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)為負(fù)，且在1%的水平上顯著。控制了時(shí)間效應(yīng)后，資本賬戶(hù)開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)并沒(méi)有發(fā)生大的變化，這與現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究結(jié)果比較一致，大多數(shù)文獻(xiàn)的實(shí)證結(jié)果為負(fù)，這也從側(cè)面反映了資本賬戶(hù)開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)需要依賴(lài)其國(guó)內(nèi)條件。

表2 國(guó)際債務(wù)資本和國(guó)際股權(quán)資本開(kāi)放的面板固定效應(yīng)回歸結(jié)果

表3和表4是國(guó)際債務(wù)資本開(kāi)放和國(guó)際股權(quán)資本開(kāi)放的門(mén)檻效應(yīng)模型，采用的面板門(mén)檻回歸，選定的是雙門(mén)檻，因此門(mén)檻變量的取值分為低區(qū)間、中區(qū)間和高區(qū)間。表3和表4 的模式1和模式2是國(guó)際債務(wù)資本開(kāi)放的門(mén)檻效應(yīng)回歸結(jié)果，模式3和模式4國(guó)際股權(quán)資本開(kāi)放的門(mén)檻效應(yīng)回歸結(jié)果。表3的門(mén)檻變量是債務(wù)水平，包括私人債務(wù)水平和公共債務(wù)水平。表4的門(mén)檻變量是制度質(zhì)量，包括金融市場(chǎng)交易規(guī)模，以及WGI指數(shù)表示的制度質(zhì)量。一般認(rèn)為金融市場(chǎng)的制度越完善，其年交易規(guī)模就越大，因此金融市場(chǎng)交易規(guī)模也可以表示一國(guó)的制度質(zhì)量。表3和表4的回歸結(jié)果顯示，國(guó)際債務(wù)資本的開(kāi)放和國(guó)際股權(quán)資本開(kāi)放對(duì)發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在門(mén)檻效應(yīng)。

表3 國(guó)際債務(wù)資本和國(guó)際股權(quán)資本的債務(wù)水平的門(mén)檻效應(yīng)的差異

表4 國(guó)際債務(wù)資本和國(guó)際股權(quán)資本的制度質(zhì)量的門(mén)檻回歸結(jié)果對(duì)比

表3的門(mén)檻變量是債務(wù)水平，其模式1和模式3的門(mén)檻變量是私人債務(wù)水平，模式2和模式4的門(mén)檻變量是公共債務(wù)水平。模式1和模式2的解釋變量是國(guó)際債務(wù)資本開(kāi)放，模式3和模式4的解釋變量是國(guó)際股權(quán)資本開(kāi)放。

從表3的回歸結(jié)果來(lái)看，國(guó)際債務(wù)資本開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)為負(fù)效應(yīng)，由于國(guó)內(nèi)債務(wù)水平對(duì)國(guó)際債務(wù)資本的影響更大，因此從門(mén)檻效應(yīng)來(lái)看，無(wú)論國(guó)內(nèi)債務(wù)水平處于何種水平，國(guó)際債務(wù)資本開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)為負(fù)。模式1的門(mén)檻值是7.29和7.55，單門(mén)檻的顯著性為0.34，雙門(mén)檻的顯著性0.014，雙門(mén)檻顯著性更高，模式1的回歸結(jié)果表明當(dāng)國(guó)內(nèi)私人信貸占GDP的比例低于7.29%時(shí)，國(guó)際債務(wù)資本對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效應(yīng)為-0.003，但并不顯著，隨著國(guó)內(nèi)私人信貸水平的提高，即私人債務(wù)水平處于中區(qū)間(7.29%＜私人信貸水平＜7.55%)和高區(qū)間(私人信貸水平＞7.55%)時(shí)，國(guó)際債務(wù)資本開(kāi)放對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效應(yīng)為負(fù)，且處于顯著水平。模式2的回歸結(jié)果表明無(wú)論公共債務(wù)處于何種水平時(shí)，國(guó)際債務(wù)資本對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效應(yīng)為負(fù)。國(guó)內(nèi)債務(wù)水平的過(guò)快增長(zhǎng)，會(huì)提高國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的脆弱性。

表3的模式3和模式4是國(guó)際股權(quán)資本開(kāi)放的門(mén)檻回歸結(jié)果。私人信貸水平的門(mén)檻值為4.34和12.55，公共債務(wù)水平為5.63和15.55，從門(mén)檻顯著性來(lái)看，單門(mén)檻更加有效。模式3的回歸結(jié)果表明，當(dāng)國(guó)內(nèi)私人信貸占GDP的比例低于4.34%時(shí)，國(guó)際股權(quán)資本開(kāi)放有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，能夠提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率0.167，且在1%的水平上有效。當(dāng)公共債務(wù)水平低于5.63%時(shí)，國(guó)際股權(quán)資本開(kāi)放有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，能夠提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率0.14，且在1%的水平上顯著。

從表3模式1～模式4的回歸結(jié)果來(lái)看，國(guó)際債務(wù)資本開(kāi)放對(duì)國(guó)內(nèi)債務(wù)水平具有較強(qiáng)的敏感性，國(guó)內(nèi)債務(wù)水平提高，不利于發(fā)揮國(guó)際債務(wù)資本對(duì)發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)，但國(guó)際股權(quán)資本開(kāi)放對(duì)國(guó)內(nèi)債務(wù)水平的敏感性較弱，股權(quán)投資并不會(huì)直接影響一國(guó)的流動(dòng)性，在國(guó)內(nèi)債務(wù)水平處于較低水平時(shí)，國(guó)際股權(quán)資本的開(kāi)放具有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正效應(yīng)。

表4是分析制度質(zhì)量對(duì)國(guó)際債務(wù)資本開(kāi)放和國(guó)際股權(quán)資本開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)影響的回歸結(jié)果。表4的門(mén)檻變量是制度質(zhì)量，其模式1和模式3的門(mén)檻變量是金融市場(chǎng)交易規(guī)模占GDP的比重，模式2和模式4的門(mén)檻變量是制度質(zhì)量WGI指數(shù)。模式1和模式2的解釋變量是國(guó)際債務(wù)資本開(kāi)放，模式3和模式4的解釋變量是國(guó)際股權(quán)資本開(kāi)放。

表4模式1的門(mén)檻值是57.96和64.68，單門(mén)檻的顯著性為0.000，雙門(mén)檻的顯著性0.002，單門(mén)檻和雙門(mén)檻都比較有效，模式1的回歸結(jié)果表明當(dāng)金融市場(chǎng)年交易規(guī)模占GDP的比例高于57.96%但低于64.68%時(shí)，國(guó)際債務(wù)資本對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效應(yīng)為0.078，且在1%的水平上顯著；金融市場(chǎng)年交易規(guī)模占GDP的比例高于64.68%時(shí)，國(guó)際債務(wù)資本對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效應(yīng)為0.010，但不顯著；當(dāng)金融市場(chǎng)年交易規(guī)模占GDP的比例低于57.96%時(shí)，國(guó)際債務(wù)資本開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)為負(fù)，且在1%的水平上顯著。模式2的回歸結(jié)果表明，當(dāng)制度質(zhì)量越高時(shí)，國(guó)際債務(wù)資本對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效應(yīng)為正。當(dāng)制度質(zhì)量高于-6.156時(shí)，國(guó)際債務(wù)資本對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效應(yīng)為0.005，且在1%的水平上顯著。

表4模式3和模式4是國(guó)際股權(quán)資本開(kāi)放的門(mén)檻回歸結(jié)果。金融市場(chǎng)交易的門(mén)檻值為0.52%和1.30%，制度質(zhì)量為-8.29和15.55，從門(mén)檻顯著性來(lái)看，單門(mén)檻更加有效。模式3的回歸結(jié)果表明，金融市場(chǎng)對(duì)國(guó)際股權(quán)資本開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)是不利的，但當(dāng)金融市場(chǎng)指標(biāo)更高時(shí)，國(guó)際股權(quán)資本對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)向效應(yīng)變小。模式4的回歸結(jié)果表明，制度質(zhì)量提高，有利于促進(jìn)國(guó)際股權(quán)資本開(kāi)放并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。當(dāng)制度質(zhì)量高于-8.2933時(shí)，國(guó)際股權(quán)資本開(kāi)放有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，能夠提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率0.089，且在1%的水平上顯著。

從表4的模式1～模式4的回歸結(jié)果來(lái)看，國(guó)際股權(quán)資本開(kāi)放對(duì)制度質(zhì)量具有較強(qiáng)的敏感性，制度質(zhì)量提高，有利于發(fā)揮國(guó)際股權(quán)資本對(duì)發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)；在金融市場(chǎng)和制度質(zhì)量處于較高水平時(shí)，國(guó)際債務(wù)資本的開(kāi)放具有較好的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)。

四、結(jié)論和政策建議

本文分析了開(kāi)放過(guò)程中國(guó)際債務(wù)資本和國(guó)際股權(quán)資本的差異性，結(jié)論認(rèn)為國(guó)際債務(wù)資本和國(guó)際股權(quán)資本對(duì)發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)制存在差異。

國(guó)際債務(wù)資本的流入緩解了一國(guó)的流動(dòng)性緊張，有利于利率下降，促進(jìn)信貸擴(kuò)張和投資，但國(guó)際資本流入激增會(huì)導(dǎo)致一國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。最終當(dāng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過(guò)熱和通貨膨脹情形時(shí)，國(guó)內(nèi)宏觀部門(mén)調(diào)整經(jīng)濟(jì)，國(guó)際資本會(huì)加速外流，造成債務(wù)資本的風(fēng)險(xiǎn)累積，提高一國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)，并帶來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊。

國(guó)際股權(quán)資本流動(dòng)直接介入一國(guó)企業(yè)的投融資和生產(chǎn)過(guò)程，緩解信貸需求，但并不直接對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生沖擊。然而，當(dāng)一國(guó)市場(chǎng)不完善時(shí)，道德風(fēng)險(xiǎn)、逆向選擇和信貸約束普遍存在會(huì)導(dǎo)致國(guó)際股權(quán)資本投資于風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目，在一國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)生問(wèn)題之后，國(guó)際股權(quán)資本會(huì)迅速撤離，從而引發(fā)金融市場(chǎng)的同質(zhì)性問(wèn)題，造成市場(chǎng)的波動(dòng)。國(guó)際股權(quán)資本是對(duì)一國(guó)金融市場(chǎng)功能的強(qiáng)化，一國(guó)的制度質(zhì)量制約著國(guó)際股權(quán)資本流動(dòng)的效應(yīng)。在制度質(zhì)量較高的情況下，國(guó)際股權(quán)資本流動(dòng)有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

總之，對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)結(jié)構(gòu)性差異的分析研究，有助于更加深入了解國(guó)際資本的特性，并為像中國(guó)這樣的發(fā)展中國(guó)家在金融開(kāi)放中采取更有效的監(jiān)管措施提供重要的啟示和實(shí)踐指導(dǎo)。

首先，資本賬戶(hù)開(kāi)放過(guò)程中應(yīng)建立一定的微觀應(yīng)對(duì)機(jī)制。經(jīng)濟(jì)自由化改革的立足點(diǎn)應(yīng)是建立市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，提高企業(yè)效率和企業(yè)效益，促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)，提高全要素生產(chǎn)率，提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量。資本賬戶(hù)開(kāi)放過(guò)程中也應(yīng)注重微觀層面上的經(jīng)濟(jì)安全，如拉美國(guó)家在開(kāi)放中將關(guān)系國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的重要企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)實(shí)行私有化并允許外國(guó)資本控股，導(dǎo)致其在債務(wù)危機(jī)時(shí)采取的宏觀措施由于沒(méi)有微觀的支撐而無(wú)法產(chǎn)生有效作用。又如韓國(guó)大型企業(yè)的負(fù)債率過(guò)高也是其受到東南亞金融危機(jī)波及的重要原因。因此，本文認(rèn)為一國(guó)在開(kāi)放過(guò)程中，尤其是對(duì)中國(guó)這樣的發(fā)展中大國(guó)來(lái)說(shuō)，必須注重微觀層面的改革，提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，在微觀層次上提高經(jīng)濟(jì)安全性。企業(yè)是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的主體，只有提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效率和經(jīng)濟(jì)效益，才是在對(duì)外開(kāi)放中增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力的根本。

其次，企業(yè)的債務(wù)問(wèn)題，尤其是對(duì)外負(fù)債存在不確定性，疊加宏觀政策調(diào)整將會(huì)產(chǎn)生較大的沖擊。中美貿(mào)易摩擦也影響到了中國(guó)企業(yè)的外債融資，在對(duì)外開(kāi)放中，不僅應(yīng)該對(duì)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債問(wèn)題進(jìn)行監(jiān)管，而且對(duì)重要大企業(yè)審慎經(jīng)營(yíng)也應(yīng)給予關(guān)注。大企業(yè)的負(fù)債問(wèn)題不僅導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的壞賬和不良資產(chǎn)，而且大企業(yè)“大而不能倒”也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)盲目擴(kuò)大投資。

最后，企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的密切聯(lián)系也值得關(guān)注，日本的“主銀行制度”也是造成日本泡沫經(jīng)濟(jì)的重要原因。歐美國(guó)家的企業(yè)發(fā)展歷史悠久，競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，大多使用內(nèi)部融資進(jìn)行項(xiàng)目投資，但是發(fā)展中國(guó)家的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力較弱，內(nèi)部資金不足，與金融機(jī)構(gòu)的關(guān)系密切，并且由于政企關(guān)系而使得“預(yù)算軟約束”普遍存在，這會(huì)影響金融機(jī)構(gòu)，政府對(duì)企業(yè)的保護(hù)和干預(yù)會(huì)削弱企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)聯(lián)系的加深會(huì)造成發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)并加大波動(dòng)幅度。因此，針對(duì)發(fā)展中國(guó)家資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)，僅僅對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)測(cè)和審慎監(jiān)管可能是不足的，也應(yīng)關(guān)注對(duì)大型企業(yè)的監(jiān)測(cè)和監(jiān)管，因?yàn)槠髽I(yè)的財(cái)務(wù)困境也會(huì)對(duì)金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生不小的影響。同時(shí)，針對(duì)國(guó)際資本的結(jié)構(gòu)性差異，在應(yīng)對(duì)措施上也應(yīng)具有一定的差異性。由于國(guó)際債務(wù)資本流動(dòng)通過(guò)利率渠道影響一國(guó)經(jīng)濟(jì)，因此，對(duì)于國(guó)際債務(wù)資本流動(dòng)的應(yīng)對(duì)措施主要為宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整，而國(guó)際股權(quán)資本對(duì)一國(guó)的制度質(zhì)量要求較高，在市場(chǎng)功能缺乏的時(shí)候，政府應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管，并提供救助措施，在某一時(shí)間承擔(dān)市場(chǎng)的某些功能。