胡國(guó)柳， 嚴(yán)逸婧， 常啟國(guó)

（浙江工商大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，浙江 杭州 310018）

一、引 言

黨的十九屆五中全會(huì)以來(lái)，我國(guó)對(duì)于防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體制日益重視，并采取了一系列大刀闊斧的部署[1]，其中高杠桿問(wèn)題一直深受中央重視。我國(guó)于2015年起陸續(xù)頒布“去杠桿”及“結(jié)構(gòu)性去杠桿”政策，以避免高杠桿可能誘發(fā)的系統(tǒng)性經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，使得國(guó)內(nèi)企業(yè)面臨的“去杠桿”壓力陡增，也導(dǎo)致杠桿操縱現(xiàn)象在我國(guó)資本市場(chǎng)上滋生。杠桿操縱是指企業(yè)利用表外負(fù)債、名股實(shí)債和會(huì)計(jì)手段等操縱途徑將表內(nèi)負(fù)債騰挪至表外或進(jìn)行負(fù)債隱藏來(lái)降低賬面杠桿率，以達(dá)到表面去杠桿而實(shí)質(zhì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)卻并未降低的杠桿粉飾行為[2]。不同于減負(fù)債或增權(quán)益的實(shí)質(zhì)降杠桿方式，通過(guò)杠桿操縱去杠桿不僅實(shí)際操作難度小，且成本更低[3]。因此，利用簡(jiǎn)便且低成本的杠桿操縱方式來(lái)粉飾賬面杠桿率，便成為眾多企業(yè)尋求外部融資或滿足政府監(jiān)管壓力的“默認(rèn)選項(xiàng)”。然而杠桿操縱不僅會(huì)導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)攀升[4]，還會(huì)激化股東與管理層間的代理矛盾[3]，導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息披露失真[5]，嚴(yán)重制約了我國(guó)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。

同一期間，我國(guó)推出了一系列“減稅降費(fèi)”政策，該項(xiàng)政策作為我國(guó)的一項(xiàng)長(zhǎng)期戰(zhàn)略，旨在減輕企業(yè)稅負(fù)，增強(qiáng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活力，然而在有效緩解企業(yè)融資約束的同時(shí)[6]，也可能引致大量外部利益相關(guān)者（如審計(jì)師、分析師以及機(jī)構(gòu)者等）的關(guān)注，增加企業(yè)面臨的外部監(jiān)督壓力。理論上，緩解融資約束和外部監(jiān)督壓力均可能降低企業(yè)的杠桿操縱動(dòng)機(jī)，但目前鮮有文獻(xiàn)從宏觀稅收政策角度對(duì)此予以研究，學(xué)術(shù)界關(guān)于企業(yè)杠桿操縱的影響因素仍側(cè)重于從微觀企業(yè)層面入手。本文從宏觀稅收政策角度入手，探討稅收優(yōu)惠對(duì)企業(yè)杠桿操縱的影響及其內(nèi)在機(jī)制，以期為我國(guó)更好地利用宏觀稅收政策促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供借鑒?？紤]到制造業(yè)實(shí)體企業(yè)融資約束現(xiàn)象更為嚴(yán)重[7]，杠桿操縱現(xiàn)象在該類型企業(yè)中更為明顯[2]。

本文以2010—2020 年滬深A(yù) 股非金融類上市公司為樣本，考察固定資產(chǎn)加速折舊政策（簡(jiǎn)稱“加速折舊政策”）的實(shí)施對(duì)企業(yè)杠桿操縱的影響及其作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：加速折舊政策顯著降低了企業(yè)杠桿操縱程度，且主要通過(guò)緩解融資約束和加強(qiáng)外部監(jiān)督來(lái)降低企業(yè)杠桿操縱程度。進(jìn)一步，在外部融資依賴度更高和內(nèi)部控制更薄弱的企業(yè)中，加速折舊政策對(duì)企業(yè)杠桿操縱程度的抑制效果更為明顯。本文貢獻(xiàn)在于：第一，從稅收優(yōu)惠的視角探討了加速折舊政策實(shí)施對(duì)企業(yè)杠桿操縱的影響，豐富了企業(yè)杠桿操縱領(lǐng)域的相關(guān)文獻(xiàn)。已有文獻(xiàn)從融資需求[3]、股權(quán)質(zhì)押[8]、地方政府債務(wù)[9]、政策監(jiān)管要求[2]、審計(jì)師識(shí)別[10]、機(jī)構(gòu)投資者“分心”[11]以及盈余管理動(dòng)機(jī)[5]等微觀層面對(duì)企業(yè)杠桿操縱的動(dòng)機(jī)進(jìn)行了探討，鮮有文獻(xiàn)考察宏觀制度因素對(duì)企業(yè)杠桿操縱的影響。第二，從加速折舊政策角度拓展了稅收優(yōu)惠經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)?，F(xiàn)有關(guān)于加速折舊政策的研究主要集中于固定資產(chǎn)投資[12]、研發(fā)創(chuàng)新[13]、人力資本升級(jí)[14]、收入分配[15]以及稅會(huì)差異[16]等方面，鮮有文獻(xiàn)分析加速折舊政策對(duì)企業(yè)杠桿操縱的影響，本文發(fā)現(xiàn)加速折舊政策的實(shí)施是抑制企業(yè)杠桿操縱的重要手段，且主要是通過(guò)緩解融資約束和加強(qiáng)外部監(jiān)督來(lái)降低企業(yè)的杠桿操縱動(dòng)機(jī)，豐富了稅收優(yōu)惠領(lǐng)域的相關(guān)文獻(xiàn)。第三，為我國(guó)政府部門從宏觀稅收政策角度降低企業(yè)杠桿操縱動(dòng)機(jī)提供新思路。本文發(fā)現(xiàn)加速折舊政策的實(shí)施能在一定程度上降低企業(yè)對(duì)外披露的賬面杠桿率粉飾程度，對(duì)當(dāng)前我國(guó)減稅降費(fèi)大背景下相關(guān)稅收制度的制定和完善具有重要的參考價(jià)值。

二、文獻(xiàn)綜述和假設(shè)提出

（一）文獻(xiàn)綜述

學(xué)術(shù)界關(guān)于企業(yè)杠桿操縱影響因素的研究存在兩種假說(shuō)：一是外部融資需求假說(shuō)，該假說(shuō)認(rèn)為企業(yè)杠桿操縱是為了獲得外部性融資，即通過(guò)表外負(fù)債、隱性擔(dān)保、結(jié)構(gòu)化發(fā)行轉(zhuǎn)換債券或其他會(huì)計(jì)手段來(lái)“隱藏”負(fù)債以在表面降低賬面杠桿率，進(jìn)而誤導(dǎo)債權(quán)人放松契約條款，實(shí)現(xiàn)低成本獲取更多外部性融資的目的[17-19]。許曉芳等[8]研究發(fā)現(xiàn)，股價(jià)暴跌而觸發(fā)平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)為企業(yè)帶來(lái)沉重償債壓力，因而具有控股股東股權(quán)質(zhì)押的高杠桿公司更有動(dòng)機(jī)進(jìn)行杠桿操縱來(lái)維穩(wěn)股價(jià)，以保證公司融資周轉(zhuǎn)的順利運(yùn)行。饒品貴等[9]研究發(fā)現(xiàn)，由于地方政府債務(wù)會(huì)對(duì)企業(yè)信貸產(chǎn)生擠出效應(yīng)，因而地方政府債務(wù)擴(kuò)張也會(huì)誘發(fā)企業(yè)的杠桿操縱行為以獲得更多的信貸資源。二是外部監(jiān)督壓力假說(shuō)，該假說(shuō)認(rèn)為市場(chǎng)外部監(jiān)督者能在企業(yè)杠桿操縱過(guò)程中發(fā)揮外部監(jiān)督作用，并有效地抑制企業(yè)杠桿操縱行為。因?yàn)檫@些外部監(jiān)督者可以通過(guò)動(dòng)態(tài)跟蹤，信息解讀和披露等方式對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策進(jìn)行有效監(jiān)督，并及時(shí)發(fā)現(xiàn)和阻礙企業(yè)粉飾賬面杠桿率的違規(guī)行為。Dyck 等[20]發(fā)現(xiàn)，分析師能在更短的時(shí)間內(nèi)發(fā)現(xiàn)企業(yè)欺詐行為。徐亞琴和宋思淼[10]也發(fā)現(xiàn)，審計(jì)師能通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的判斷以識(shí)別企業(yè)的杠桿操縱。此外，吳曉暉等[11]則從機(jī)構(gòu)投資者角度出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者“分心”將弱化企業(yè)面臨的外部監(jiān)督壓力，進(jìn)而加劇企業(yè)的杠桿操縱行為。綜上，已有文獻(xiàn)主要從外部融資和外部監(jiān)督兩個(gè)視角出發(fā)，認(rèn)為獲取外部性融資和來(lái)自外部的監(jiān)督壓力是影響企業(yè)杠桿操縱的主要?jiǎng)訖C(jī)。但無(wú)論是外部融資需求假說(shuō)還是外部監(jiān)督壓力假說(shuō)均是從微觀企業(yè)層面考察企業(yè)杠桿操縱動(dòng)機(jī)，目前鮮有文獻(xiàn)從宏觀制度層面來(lái)考察稅收政策對(duì)企業(yè)杠桿操縱的影響。

（二）假設(shè)提出

1.加速折舊政策與企業(yè)杠桿操縱

本文將從尋求外部融資和應(yīng)對(duì)外部監(jiān)督壓力兩個(gè)角度來(lái)具體分析加速折舊政策實(shí)施如何影響企業(yè)杠桿操縱行為。首先，從尋求外部融資的視角來(lái)看，加速折舊政策能有效緩解融資約束，從而降低企業(yè)的杠桿操縱動(dòng)機(jī)。具體而言，高杠桿率往往意味著企業(yè)外部融資難度更大[21]，這會(huì)誘發(fā)企業(yè)進(jìn)行簡(jiǎn)便且低成本的杠桿操縱行為，以粉飾賬面杠桿率來(lái)滿足其外部融資需求[2]。而加速折舊政策具有一定的融資屬性[22]，其能有效緩解融資約束問(wèn)題并抑制企業(yè)杠桿操縱動(dòng)機(jī)。一方面，加速折舊政策允許對(duì)企業(yè)固定資產(chǎn)加速折舊，使得企業(yè)能提前抵扣相應(yīng)稅額以獲取稅收遞延的好處，相當(dāng)于幫助企業(yè)從外部獲得一筆無(wú)息貸款，企業(yè)的內(nèi)源性融資約束得到緩解[23]；另一方面，加速折舊政策有利于促進(jìn)企業(yè)機(jī)器設(shè)備更新?lián)Q代，增強(qiáng)創(chuàng)新能力[24]，有利于向外界傳遞積極信號(hào)，提升市場(chǎng)投資者的投資意愿，外部融資環(huán)境相應(yīng)改善，企業(yè)的外源性融資約束由此得到自然緩解[25]。因此，加速折舊政策能通過(guò)有效緩解融資約束來(lái)減輕企業(yè)粉飾賬面杠桿率的杠桿操縱行為。

其次，從外部監(jiān)督壓力的視角來(lái)看，由于加速折舊政策允許企業(yè)在稅法上采用加速折舊法的同時(shí)在會(huì)計(jì)上仍然保持原有的折舊方法，這將使企業(yè)在固定資產(chǎn)折舊方面享有一定的自由裁量權(quán)。而考慮到企業(yè)存在向上調(diào)節(jié)會(huì)計(jì)利潤(rùn)以維持企業(yè)自身報(bào)表業(yè)績(jī)良好的動(dòng)機(jī)，若企業(yè)在會(huì)計(jì)處理上采用加速折舊方法，將會(huì)降低企業(yè)利潤(rùn)，對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響，不利于企業(yè)形象的維護(hù)；同時(shí)會(huì)計(jì)折舊的處理方法更加強(qiáng)調(diào)收入與費(fèi)用相匹配原則，若僅根據(jù)稅收政策的變化即對(duì)企業(yè)原有的折舊方法進(jìn)行變更，或會(huì)影響企業(yè)會(huì)計(jì)信息的可比性，削弱會(huì)計(jì)的計(jì)量功能；此外，折舊方法的變更還需企業(yè)進(jìn)行相關(guān)強(qiáng)制性披露，這會(huì)增加企業(yè)的披露成本[16]。綜上，企業(yè)或更傾向于稅法上采用加速折舊方法而會(huì)計(jì)上仍保持原有折舊方法以達(dá)到稅務(wù)上減輕稅負(fù)和會(huì)計(jì)上維持良好經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的雙重目的。然而，這一傾向或會(huì)導(dǎo)致企業(yè)稅會(huì)差異的進(jìn)一步擴(kuò)大，進(jìn)而被外部利益相關(guān)者視作一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警[26]，出于維護(hù)聲譽(yù)考慮，審計(jì)師[16]、分析師[20,27]等外部利益相關(guān)者將會(huì)相應(yīng)增加對(duì)企業(yè)的關(guān)注度。同時(shí)，由于審計(jì)師、分析師等外部市場(chǎng)參與者獲取企業(yè)信息的能力更為專業(yè)，渠道更為廣泛，其將有效發(fā)揮信息的挖掘、傳播作用[28]，通過(guò)動(dòng)態(tài)跟蹤、信息解讀及披露等方式對(duì)企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行分析，并在這一分析過(guò)程中識(shí)別出企業(yè)杠桿操縱等違規(guī)行為[10-11]。因此，企業(yè)面臨的外部監(jiān)督壓力將導(dǎo)致企業(yè)杠桿操縱風(fēng)險(xiǎn)成本的上升，杠桿操縱動(dòng)機(jī)相應(yīng)下降?；谝陨戏治?，本文提出研究假設(shè)H1。

H1：在其他條件不變情況下，加速折舊政策能顯著抑制企業(yè)杠桿操縱動(dòng)機(jī)

2.加速折舊政策對(duì)企業(yè)杠桿操縱具體手段的影響

考慮到加速折舊政策只能針對(duì)企業(yè)自身?yè)碛性擁?xiàng)資產(chǎn)所有權(quán)的固定資產(chǎn)才能起到稅收優(yōu)惠的作用，這就意味著只有當(dāng)企業(yè)選擇“購(gòu)買”固定資產(chǎn)時(shí)，該項(xiàng)稅收優(yōu)惠政策才會(huì)發(fā)揮作用以降低企業(yè)的投資成本，緩解企業(yè)的融資約束[12]?；谶@一考慮，加速折舊政策或許還會(huì)影響到企業(yè)對(duì)于“購(gòu)買”抑或“租賃”固定資產(chǎn)的投資決策。當(dāng)企業(yè)基于獲取稅收優(yōu)惠以緩解融資約束的考慮而更多傾向于“購(gòu)買”固定資產(chǎn)時(shí)，企業(yè)原先因選擇“租賃”固定資產(chǎn)而導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)租賃表外化現(xiàn)象隨之減少，表外負(fù)債逐漸挪回表內(nèi)，企業(yè)因表外負(fù)債這一操縱手段而產(chǎn)生的杠桿操縱隨之減少。此外，由上文分析可知，加速折舊政策會(huì)導(dǎo)致企業(yè)稅會(huì)差異的進(jìn)一步擴(kuò)大，而這會(huì)引發(fā)外部利益相關(guān)者的重點(diǎn)關(guān)注[16,27]，進(jìn)而增加企業(yè)的外部監(jiān)督壓力。在這一壓力之下，企業(yè)利用會(huì)計(jì)手段進(jìn)行杠桿操縱的這一操縱路徑因會(huì)對(duì)企業(yè)自身?yè)p益產(chǎn)生影響，其被外部利益相關(guān)者察覺(jué)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更大，迫于風(fēng)險(xiǎn)成本的考慮，企業(yè)利用會(huì)計(jì)手段進(jìn)行杠桿操縱的程度也隨之減輕。而考慮到名股實(shí)債手段導(dǎo)致的企業(yè)杠桿操縱更多是從企業(yè)的權(quán)益資本角度進(jìn)行操縱，加速折舊政策或?qū)ζ洳粫?huì)產(chǎn)生影響。據(jù)此，本文提出研究假設(shè)H2。

H2：在其他條件不變情況下，加速折舊政策能顯著抑制企業(yè)利用表外負(fù)債手段和會(huì)計(jì)手段增加的杠桿操縱，而對(duì)企業(yè)利用名股實(shí)債手段增加的杠桿操縱沒(méi)有顯著影響

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2010—2020年我國(guó)滬深A(yù)股企業(yè)樣本，并借鑒許曉芳等[2]、吳曉暉等[11]的做法，依次對(duì)樣本做了如下篩選：（1）剔除ST、*ST類企業(yè)樣本；（2）剔除金融行業(yè)企業(yè)樣本；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)樣本；（4）剔除年初及年末均有有息負(fù)債但當(dāng)年沒(méi)有利息支出的樣本，剔除當(dāng)年有利息支出但年末沒(méi)有利息負(fù)債的樣本。數(shù)據(jù)主要來(lái)自于CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)。為避免極端值的影響，所有連續(xù)變量在1%分位和99%分位進(jìn)行了Winsorize處理，最終得到16703個(gè)企業(yè)-年度觀測(cè)值。

（二）模型構(gòu)建與變量選取

參考許曉芳等[2]和吳曉暉等[11]的研究，構(gòu)建如下模型檢驗(yàn)加速折舊政策對(duì)企業(yè)杠桿操縱的影響。

目前來(lái)看，對(duì)于全要素生產(chǎn)率是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量提高的主要源泉，學(xué)者們基本已經(jīng)取得共識(shí)，但已有研究多是針對(duì)國(guó)家層面，針對(duì)單個(gè)省級(jí)層面全要素生產(chǎn)率的考察還很少。而我國(guó)地域遼闊，不同地區(qū)間經(jīng)濟(jì)發(fā)展差異巨大，資源稟賦也有所不同，因此有必要針對(duì)具體的地區(qū)具體分析，才能有針對(duì)性地提出提高全要素生產(chǎn)率的措施。因此，本文基于1992—2016年數(shù)據(jù)，對(duì)安徽全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)率進(jìn)行估算，進(jìn)而分析要素投入和全要素生產(chǎn)率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)。

其中，LEVM/ExpLEVM∕ExpLEVMI為被解釋變量，表示企業(yè)杠桿操縱①其中LEVM為基本法下度量出來(lái)的企業(yè)杠桿操縱程度，包括表外負(fù)債（DEBT_OB）和名股實(shí)債（DEBT_NSRD）所導(dǎo)致的企業(yè)杠桿操縱程度；ExpLEVM為擴(kuò)展法（直接法）下度量的杠桿操縱程度，包括利用固定資產(chǎn)折舊估算的資產(chǎn)高估額（DM_ASSET）和利用研發(fā)支出資本化估算的資產(chǎn)高估額（RDM_ASSET）；ExpLEVMI 則為擴(kuò)展法（間接法）下度量的杠桿操縱程度，在表外負(fù)債（DEBT_OB）和名股實(shí)債（DEBT_NSRD）基礎(chǔ)上加入了會(huì)計(jì)手段下的企業(yè)杠桿操縱程度，其中會(huì)計(jì)手段根據(jù)修正瓊斯模型計(jì)算得出的殘差與期初總資產(chǎn)的乘積得出，代表企業(yè)操縱性應(yīng)計(jì)的估計(jì)值（DA）。；解釋變量Posttreat表示企業(yè)是否來(lái)自享受加速折舊政策的稅收優(yōu)惠，若該企業(yè)享受到加速折舊政策的稅收優(yōu)惠時(shí)，Posttreat賦值為1，否則為0，其中生物藥品制造業(yè)按照同花順中的行業(yè)板塊確定；Controls為其他控制變量，包括企業(yè)特征層面控制變量和企業(yè)治理層面控制變量；Industry和Year分別表示控制行業(yè)和年份，其中Industry對(duì)制造行業(yè)控制到二級(jí)分類，其余行業(yè)仍是控制到一級(jí)分類；下標(biāo)i和t分別代表企業(yè)和年份①主要變量及下文表格回歸結(jié)果詳見(jiàn)增強(qiáng)出版附加材料（下同）。。

本文從表外負(fù)債、名股實(shí)債及會(huì)計(jì)手段這三種操作手段出發(fā)，進(jìn)一步檢驗(yàn)了加速折舊政策對(duì)企業(yè)具體杠桿操縱手段的影響，其中LEVM_OB表示采用表外負(fù)債操作手段下的杠桿操縱，具體如式（2）所示；LEVM_NSRD表示采用名股實(shí)債操作手段下的杠桿操縱，具體如式（3）所示；ExpLEVMI_DA表示采用會(huì)計(jì)手段這一操作手段下的杠桿操縱，具體如式（4）所示。

構(gòu)建如下模型，以對(duì)研究假設(shè)H2進(jìn)行檢驗(yàn)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1 所示，可以發(fā)現(xiàn)，LEVM、ExpLEVM 和ExpLEVMI 的均值分別為0.109、0.111 和0.110，說(shuō)明目前階段我國(guó)企業(yè)進(jìn)行杠桿操縱的手段仍是以表外負(fù)債和名股實(shí)債為主，這與當(dāng)前學(xué)者的研究結(jié)論基本一致[2]。Posttreat的均值為0.514，說(shuō)明加速折舊政策所惠及企業(yè)范圍約占樣本總量的51.4%，具有一定的樣本研究意義。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）初步回歸結(jié)果

1.加速折舊政策與企業(yè)杠桿操縱

式（1）的基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表2 所示，其中列（1）~列（3）分別為控制了行業(yè)和年份固定效應(yīng)及企業(yè)特征層面的控制變量后的估計(jì)結(jié)果，列（4）~（6）則在其基礎(chǔ)上加入企業(yè)治理層面的系列控制變量，可以看到Posttreat的回歸系數(shù)分別在5%和1%的水平下顯著為負(fù)，該結(jié)果證明了加速折舊政策確實(shí)能夠顯著減輕企業(yè)的杠桿操縱程度，假設(shè)H1成立。

表2 加速折舊政策與企業(yè)杠桿操縱

2.加速折舊政策與企業(yè)杠桿操縱的具體手段

表3 加速折舊政策與企業(yè)杠桿操縱具體手段

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保本文基準(zhǔn)結(jié)論的穩(wěn)健性，我們進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)①穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果詳見(jiàn)增強(qiáng)出版附加材料。：

1.平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。參考蔡宏波等[29]做法，本文選取政策各自實(shí)施前后3 年時(shí)期進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)，且為避免共線性影響，將政策各自實(shí)施前1年作為基準(zhǔn)期?；貧w結(jié)果表明，政策實(shí)施相對(duì)時(shí)間之前的估計(jì)系數(shù)均不顯著，說(shuō)明在加速折舊政策實(shí)施之前，處理組與對(duì)照組對(duì)享受到加速折舊政策這一稅收優(yōu)惠企業(yè)的杠桿操縱不存在顯著差異，平行趨勢(shì)檢驗(yàn)通過(guò)。

2.安慰劑檢驗(yàn)。本文通過(guò)構(gòu)造虛假處理組來(lái)進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。參照李蕾蕾和盛丹[30]的思想構(gòu)建虛假處理組來(lái)檢驗(yàn)加速折舊政策是否對(duì)企業(yè)的杠桿操縱產(chǎn)生影響，本文將樣本中未享受到加速折舊稅收優(yōu)惠政策的企業(yè)作為處理組，具體的劃分方法為：只保留未享受到政策支持的企業(yè)樣本，其中隨機(jī)選取不同省份的企業(yè)設(shè)為虛假處理組，其余企業(yè)樣本仍為控制組，構(gòu)造虛假處理組。經(jīng)檢驗(yàn)，Posttreat的估計(jì)系數(shù)不再顯著，這從側(cè)面證明了基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

3.控制企業(yè)個(gè)體效應(yīng)。為控制企業(yè)層面不時(shí)變因素的影響，本文將原先對(duì)行業(yè)層面的控制進(jìn)一步細(xì)化為對(duì)企業(yè)個(gè)體效應(yīng)加以控制并進(jìn)行回歸，結(jié)果穩(wěn)健。

4.刪除政策實(shí)施前一年的樣本觀測(cè)值?？紤]到加速折舊政策在頒布實(shí)施前存在一定的政策信息提前泄露可能性，相關(guān)企業(yè)可能提前預(yù)知有關(guān)信息并據(jù)此提前進(jìn)行投資布局，該行為或會(huì)對(duì)回歸結(jié)果造成一定干擾，為排除該項(xiàng)干擾，本文擬從樣本中刪除政策實(shí)施前一年的樣本觀測(cè)值并再次進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果顯示，Posttreat未發(fā)生根本性變化，說(shuō)明在刪除政策實(shí)施前一年的樣本觀測(cè)值后本文結(jié)論仍然穩(wěn)健。

5.替換被解釋變量衡量指標(biāo)。為對(duì)杠桿操縱程度進(jìn)行更全面穩(wěn)健的測(cè)度，本文借鑒許曉芳等[2]學(xué)者的做法，采用行業(yè)中位數(shù)法作為衡量企業(yè)杠桿操縱的衡量指標(biāo)，結(jié)果穩(wěn)健。

五、進(jìn)一步分析

（一）作用機(jī)制檢驗(yàn)：尋求外部融資與外部監(jiān)督壓力

1.尋求外部性融資

前文分析可知，加速折舊政策可以通過(guò)緩解企業(yè)的融資約束以減輕企業(yè)的杠桿操縱程度。參考劉啟仁等[12]研究，選取kz指數(shù)作為衡量企業(yè)融資約束的衡量指標(biāo)，借鑒溫忠麟等思想進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)[31]。回歸結(jié)果如表4 所示，此處選取杠桿操縱三類衡量指標(biāo)之一的ExpLEVMI來(lái)進(jìn)行分析。由前文主回歸可知，加速折舊政策Posttreat能夠顯著減輕企業(yè)的杠桿操縱程度。表4 列（5）中Posttreat的估計(jì)系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明加速折舊政策可以顯著緩解企業(yè)的融資約束；列（6）中kz指數(shù)對(duì)ExpLEVMI的估計(jì)系數(shù)在1%的水平上顯著為正，且Sobel 檢驗(yàn)中Z 統(tǒng)計(jì)量通過(guò)1%水平的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。上述檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明加速折舊政策能通過(guò)緩解企業(yè)的融資約束以減輕企業(yè)的杠桿操縱程度，且融資約束起到部分中介的作用，H1 假設(shè)得證。同理可得，融資約束對(duì)另兩個(gè)杠桿操縱衡量指標(biāo)LEVM、ExpLEVM的作用路徑如上。

表4 需求外部融資下作用機(jī)制檢驗(yàn)

2.外部監(jiān)督壓力

為檢驗(yàn)外部監(jiān)督壓力是否為本文的作用機(jī)制之一，參見(jiàn)于忠泊等[32]、譚青和鮑樹(shù)琛[33]、劉笑霞和李明輝[27]研究，選取分析師關(guān)注度（Analyst）、審計(jì)費(fèi)用（Fee）和機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Inst）作為衡量企業(yè)面臨外部監(jiān)督壓力的衡量指標(biāo)。其中，Analyst=Ln（1+分析師人數(shù)），F(xiàn)ee= Ln（1+審計(jì)費(fèi)用），Inst=該機(jī)構(gòu)投資者的持股數(shù)量∕企業(yè)股本總數(shù)?；貧w結(jié)果如表5所示，此處仍選取ExpLEVMI這一杠桿操縱衡量指標(biāo)來(lái)進(jìn)行分析。表5 的Panel A 列（5）中Posttreat的估計(jì)系數(shù)在5%的水平上顯著為正，說(shuō)明加速折舊政策可以顯著增加企業(yè)的外部監(jiān)督壓力；列（6）中Analyst對(duì)ExpLEVMI的估計(jì)系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，且Sobel檢驗(yàn)中Z 統(tǒng)計(jì)量通過(guò)1%水平的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。上述檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明加速折舊政策能通過(guò)增加企業(yè)的外部監(jiān)督壓力進(jìn)而抑制杠桿操縱，且外部監(jiān)督壓力起到部分中介的作用，H1假設(shè)得證。同理可得，外部監(jiān)督壓力對(duì)另兩個(gè)杠桿操縱衡量指標(biāo)LEVM、ExpLEVM的作用路徑如上。

表5 外部監(jiān)督壓力下作用機(jī)制檢驗(yàn)

而表5 的Panel B 和C 的回歸結(jié)果顯示，加速折舊政策Posttreat對(duì)審計(jì)費(fèi)用（Fee）和機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Inst）所衡量的外部監(jiān)督壓力并不顯著，其原因或?yàn)榧铀僬叟f政策實(shí)施目的主要是幫助企業(yè)減輕稅負(fù)，該項(xiàng)政策將降低企業(yè)的避稅動(dòng)機(jī)，因此即使該政策會(huì)因自身原因?qū)е缕髽I(yè)存在稅會(huì)差異擴(kuò)大趨勢(shì)，此現(xiàn)象也不會(huì)引起審計(jì)師的過(guò)度反應(yīng)。而機(jī)構(gòu)投資者更多地是從企業(yè)整體發(fā)展前景和整體經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)予以考慮，一項(xiàng)加速折舊政策的實(shí)施尚不能影響機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)的全局判斷。

（二）融資約束與監(jiān)督壓力差異性檢驗(yàn)

1.融資約束差異性檢驗(yàn)：企業(yè)外部融資依賴度

參考劉行等[34]的研究，選取外部融資依賴度（EFD_dum）用于融資約束差異性檢驗(yàn)。其中外部融資依賴度（EFD_dum）的具體衡量指標(biāo)先根據(jù)當(dāng)年（投資支出-經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~）∕期末資產(chǎn)總額計(jì)算出企業(yè)外部融資需求，再根據(jù)當(dāng)年同行業(yè)企業(yè)的外部融資需求中位數(shù)作為判斷企業(yè)外部融資需求大小的劃分依據(jù)。當(dāng)企業(yè)外部融資需求超過(guò)同行業(yè)企業(yè)的外部融資需求中位數(shù)時(shí)，EFD_dum取值為1，否則為0。具體回歸結(jié)果如表6所示，可以發(fā)現(xiàn)，列（1）~列（3）中Posttreat的估計(jì)系數(shù)均在5%的水平下顯著，而列（4）~（6）中Posttreat的估計(jì)系數(shù)則不顯著，說(shuō)明相對(duì)于企業(yè)外部融資依賴度較低樣本組，加速折舊政策對(duì)于企業(yè)外部融資依賴度較高樣本組的杠桿操縱減輕作用更為顯著，該實(shí)證回歸結(jié)果支持了融資約束這一作用路徑。

表6 加速折舊政策、企業(yè)外部融資依賴度與杠桿操縱實(shí)證結(jié)果

2.監(jiān)督壓力差異性檢驗(yàn)：內(nèi)控指數(shù)

參考朱明秀和金姮婷研究[35]，選取內(nèi)控指數(shù)（IC）用于內(nèi)部監(jiān)督壓力差異性檢驗(yàn)，其中IC的具體衡量指標(biāo)為迪博內(nèi)控指數(shù)，當(dāng)內(nèi)控指數(shù)高于當(dāng)年同行業(yè)企業(yè)中位數(shù)時(shí)，IC_dum取值為1，否則為0。實(shí)證結(jié)果如表7 所示，列（1）~（3）中Posttreat的估計(jì)系數(shù)均在5%的水平下顯著，而列（4）~列（6）中Posttreat僅對(duì)ExpLEVMI的估計(jì)系數(shù)在10%的水平下顯著，其余均不顯著，說(shuō)明相對(duì)于內(nèi)控指數(shù)較高組，加速折舊政策對(duì)于內(nèi)控指數(shù)較低組的杠桿操縱抑制作用更為顯著，該實(shí)證回歸結(jié)果也從側(cè)面反映，當(dāng)企業(yè)內(nèi)控相對(duì)薄弱時(shí)，加速折舊政策將起到外部監(jiān)督的互補(bǔ)效果，從而間接支持了外部監(jiān)督壓力這一作用路徑。

表7 加速折舊政策、內(nèi)控指數(shù)與杠桿操縱實(shí)證結(jié)果

六、研究結(jié)論與啟示

本文以加速折舊政策為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，從微觀企業(yè)層面的視角考察了稅收優(yōu)惠對(duì)企業(yè)杠桿操縱的影響及其內(nèi)在機(jī)制，并從融資約束和監(jiān)督壓力角度探討了稅收優(yōu)惠對(duì)企業(yè)杠桿操縱影響的差異性。研究表明加速折舊政策顯著降低了我國(guó)企業(yè)杠桿操縱程度，且主要通過(guò)緩解融資約束和加強(qiáng)外部監(jiān)督來(lái)降低企業(yè)杠桿操縱動(dòng)機(jī)。此外，研究還發(fā)現(xiàn)對(duì)外部融資依賴度更高、內(nèi)部控制更薄弱企業(yè)而言，加速折舊政策對(duì)杠桿操縱程度的抑制效果更好。研究結(jié)論具有如下啟示：首先，已有文獻(xiàn)主要從微觀企業(yè)層面考察的企業(yè)杠桿操縱動(dòng)機(jī)，鮮有文獻(xiàn)從宏觀制度層面來(lái)考察稅收政策對(duì)企業(yè)杠桿操縱的影響，我們從加速折舊政策視角擴(kuò)展了企業(yè)杠桿操縱的相關(guān)研究。其次，研究表明稅收優(yōu)惠在抑制企業(yè)杠桿操縱上具有積極效果。因而我國(guó)政府部門在后續(xù)減稅降費(fèi)政策的制定中可積極發(fā)掘不同類型減稅和降費(fèi)政策在企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范中的積極作用，主動(dòng)引導(dǎo)國(guó)內(nèi)企業(yè)少采用表外負(fù)債和會(huì)計(jì)操縱手段等隱性去杠桿手段來(lái)優(yōu)化債權(quán)結(jié)構(gòu)，激勵(lì)企業(yè)在實(shí)質(zhì)上降低負(fù)債水平，促進(jìn)企業(yè)杠桿回歸合理結(jié)構(gòu)。最后，在外部融資依賴程度較高和內(nèi)部控制較薄弱的企業(yè)，加速折舊政策對(duì)企業(yè)杠桿操縱的效果更明顯。因而，相關(guān)監(jiān)管部門在制定與企業(yè)杠桿操縱相關(guān)政策時(shí)應(yīng)統(tǒng)籌協(xié)調(diào)好不同企業(yè)融資需求的多樣性，同時(shí)也要重視企業(yè)內(nèi)控環(huán)境的差異性，以最大程度上積極引導(dǎo)不同類型企業(yè)降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)我國(guó)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。

本文仍存有不足之處以待改進(jìn)。第一，考慮到加速折舊政策具有一定的行業(yè)針對(duì)性，若對(duì)樣本根據(jù)行業(yè)進(jìn)行分組回歸，或更能反映該項(xiàng)政策對(duì)處于不同行業(yè)企業(yè)的杠桿操縱抑制效果的強(qiáng)弱，從而得出更具針對(duì)性的結(jié)論。但考慮到現(xiàn)有的樣本容量和樣本行業(yè)過(guò)于分散，本文未進(jìn)行相應(yīng)分組檢驗(yàn)。在之后的研究中或可嘗試根據(jù)行業(yè)進(jìn)行分組回歸，以使研究結(jié)論更加具有現(xiàn)實(shí)意義，也有利于政策制定者制定更為精細(xì)化的政策，提高資源分配效率，從而逐步化解我國(guó)的經(jīng)濟(jì)隱患，實(shí)現(xiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。第二，本研究止步于探討企業(yè)是否會(huì)因享受到加速折舊政策而導(dǎo)致內(nèi)部杠桿操縱的變化，未進(jìn)一步探討若享受到該項(xiàng)政策的企業(yè)所購(gòu)固定資產(chǎn)的類型不同，是否會(huì)對(duì)企業(yè)的杠桿操縱產(chǎn)生不同的影響。因此，在之后的研究中，或可根據(jù)享受到該項(xiàng)政策企業(yè)所購(gòu)資產(chǎn)期限的不同設(shè)計(jì)相關(guān)模型，進(jìn)一步探討所購(gòu)資產(chǎn)的不同對(duì)企業(yè)杠桿操縱的影響程度變化，以便企業(yè)能夠更為充分、有效地利用加速折舊政策。