秦泰

美聯(lián)儲決策框架經(jīng)歷了長達半個世紀的演化升級，至2020年已經(jīng)基本形成較為成熟的經(jīng)濟周期變化和沖擊應對模式。1970年代布雷頓森林體系瓦解和兩次石油危機帶來的全球長期“滯脹”令美聯(lián)儲意識到高通脹環(huán)境下必須實施極為嚴厲的貨幣緊縮。1980年代美聯(lián)儲強化了對“先發(fā)制人”提前緊縮遏制通脹上行跡象的重要性的認識，廣場協(xié)議對美國國際收支平衡的成效甚微，美聯(lián)儲開始初步感知美元具有全球鑄幣稅地位的特殊邏輯。1990年代美聯(lián)儲正式放棄了原“三元長期目標”中的國際收支平衡目標，變數(shù)量型調控為價格型調控，適應了技術進步浪潮所帶來的高增長、低通脹環(huán)境，貨幣政策基本立場由偏緊轉為偏松。進入新世紀，通脹持續(xù)低位令美聯(lián)儲一度通過過度寬松的方式縱容了房地產(chǎn)市場的“非理性繁榮”，2007-2008年的次貸危機-全球金融危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲又不得不采取了包括零利率政策、直接購買MBS和超大規(guī)模購買長期國債（QE）在內的非傳統(tǒng)貨幣政策，成功避免了金融體系的崩潰，但此后也為重建貨幣信用傳導機制付出了長達六年的艱苦努力。

新冠疫情全球大流行爆發(fā)之后，美聯(lián)儲的貨幣政策大致可分成四個階段，當前處于第三階段的后期，第四階段的寬松程度很可能低于市場期待。第一階段是2020年疫情大流行爆發(fā)之后所采取的非傳統(tǒng)量化寬松階段；第二階段是2021年的通脹上行趨勢顯露、美聯(lián)儲延遲收縮階段；第三階段是從2022年開始的加息、縮表但薪資通脹螺旋有所強化的階段；第四階段是在未來見到通脹逐步下行的穩(wěn)定趨勢后的寬松階段。

三、四階段很大程度上是對于一、二階段的過度寬松操作的修正，而同時因美國經(jīng)濟相對強勁，非美發(fā)達經(jīng)濟體普遍衰退，當前美聯(lián)儲所處的緊縮階段末端以及2024年下半年可能啟動的新一輪降息周期的前期，美元指數(shù)都可能更長時間維持在較高水平，令包括中國在內的各類非美經(jīng)濟體長期面臨緊縮性的外溢效應影響，對未來一段時間中國經(jīng)濟政策的組合提出了新的挑戰(zhàn)。

當前市場對美聯(lián)儲未來貨幣政策走向的巨大分歧主要源于對美國當前偏高的經(jīng)濟增長和通脹水平可持續(xù)性的預期不同，而當前美國經(jīng)濟結構和高通脹的復雜性，很大程度上是由新冠疫情大流行初期美聯(lián)儲的貨幣政策操作屬性所導致的。

美聯(lián)儲在2020年3月迅速決定實施非傳統(tǒng)量化寬松，包括三個方面：一，將利率速降至零下限；二，重啟購買國債、MBS的新一輪QE計劃并稱購買規(guī)?！安辉O定總體上限”，甚至在MBS的購債范圍中增加了商業(yè)抵押貸款支持證券（CMBS），在央行直接購買具有信用違約風險的債券的道路上走的比2009年-2014年的QE更遠；三，將2008年推出的一系列貸款和回購類流動性支持工具全部恢復使用，并推出包括PPPLF、PMCCF、SMCCF等的一些新的流動性投放工具，令本輪量化寬松的廣度、深度、速度都遠遠超出了前一輪。

較2008年全球金融危機之后六年的操作更加激進的新一輪量化寬松（QE）措施，在有效穩(wěn)定美國金融體系和經(jīng)濟各部門信心的同時，也呈現(xiàn)出明顯的總量過度、結構失衡特征，凸顯出鮑威爾上任后提出的基于當下經(jīng)濟表現(xiàn)（而非對未來的預測）進行決策的貨幣政策決策模式的滯后性和盲目性。

疫情發(fā)生前一年半，鮑威爾在Jackson Hole年會的公開演講中稱，貨幣決策不應依賴對潛在產(chǎn)出的測算，暗示與經(jīng)濟預測所具有的巨大事后不準確性相比，當下的經(jīng)濟表現(xiàn)可能包含更多對于美聯(lián)儲決策有用的信息。由此，美聯(lián)儲逐步放棄潛在產(chǎn)出路徑之“錨”，轉而采用同步、甚至滯后的“綜合分析”方法來進行實時決策，令美聯(lián)儲貨幣政策操作可能具有更大的主觀性，政策失當導致經(jīng)濟和通脹偏離長期中樞的風險大幅提升。

受此“決策框架漂移”的影響，在疫情沖擊美國經(jīng)濟之初，美聯(lián)儲事實上放棄了對短期產(chǎn)出缺口的測算，直接采取無限量QE政策，事后來看總量流動性投放明顯過度。

本輪QE操作在房地產(chǎn)市場并未暴露系統(tǒng)性風險、金融體系并未遭受潛在資本損失和流動性枯竭風險的情況下，激進地實施了超出前一輪QE的MBS購買計劃，流動性泛濫一定程度上抬升了美國房地產(chǎn)市場泡沫化的程度，并無助于實體經(jīng)濟信用需求的有效擴張。

此種操作埋下了2023年3月美國銀行業(yè)局部動蕩的種子，很大程度上也成為當前全球市場對美國房地產(chǎn)市場和經(jīng)濟前景展望分歧加大的原因。過快的國債和MBS購買令美國國債和長期抵押貸款利率短時間內大幅下行，創(chuàng)出近幾十年來新低，一方面按揭貸款利率的大幅下行直接推升房地產(chǎn)市場的階段性泡沫，另一方面長期國債利率的大幅下行令股票、債券等金融市場估值迅速抬升，金融市場也迅速走向泡沫化，遠超上一輪QE峰值。

美國當前仍處于前期過度補貼導致的超額儲蓄的逐步消化期，加之薪資增速維持高位，居民收入和消費購買力仍然強勁。與持續(xù)性的減稅相比，階段性財政補貼帶來的居民收入的增加會以更大的比例轉化為超額儲蓄留待日后逐步消化，而用于當期消費增加的比例實際上并不高。

我們測算結果顯示，美國居民部門超額儲蓄一度在2021年11-12月達到2.66萬億美元峰值，2022年月均減少423億美元，2023年前八個月消耗速度進一步放緩至月均220億美元，至2023年8月末仍高達1.98萬億美元。2023年以來的超額儲蓄放緩趨勢很大程度上與居民收入增速維持高位的時長明顯超出市場預期相關。這意味著美國居民購買力在相當長時間內都會高于收入水平和疫情前趨勢水平。

強勁購買力的驅動下，美國居民消費增速在貨幣緊縮階段仍下行極為緩慢，降溫過程并非不可逆的。美國零售同比增速從4月1.3%的低位已經(jīng)反彈至8月的2.5%，而且是在2022年三年的極高基數(shù)基礎上實現(xiàn)的，遠好于年初時候市場預期的美國零售數(shù)據(jù)，很大程度上凸顯了當前美國居民購買力較強、消費需求過熱的程度。

從生產(chǎn)端來看，處于過熱區(qū)間的消費需求的持續(xù)拉動，加之美國政府日益明顯的“脫鉤斷鏈”產(chǎn)業(yè)政策傾向，令美國工業(yè)生產(chǎn)從2022年以來持續(xù)超出市場預期并延續(xù)至今。從2022年至今，拜登政府在產(chǎn)業(yè)政策方面進一步強化了其拉攏經(jīng)濟盟友對華實施包括半導體電子集成電路等在內的美國當前具有全球領先地位的先進產(chǎn)業(yè)鏈的“脫鉤斷鏈”政策，加之俄烏軍事沖突持續(xù)一年半之后尚無平息時間表，美國本土先進制造業(yè)生產(chǎn)2023年以來的表現(xiàn)也持續(xù)好于PMI和市場預期。工業(yè)生產(chǎn)對美經(jīng)濟的企穩(wěn)甚至改善起到了重要的支撐作用。

商品和服務供給能力的加快恢復映射為旺盛的勞動力需求，加之巨額補貼計劃結束后居民薪資預期被抬高，同時近四十年最大幅度的一輪核心通脹上行過程令居民格外擔憂自身購買力的損失，共同催生并不斷強化當前的“薪資通脹螺旋”。

本輪QE期間美國居民購房加杠桿的速度與2001-2006年的房地產(chǎn)泡沫化時期相比明顯更為克制，而且在長端利率開始上行以來的兩年間，美國房地產(chǎn)市場銷量降溫較快，從而對商業(yè)銀行帶來的資產(chǎn)質量潛在損失風險整體可控。美國長端利率的迅速抬升一度令部分資產(chǎn)端過度集中投向債券的商業(yè)銀行在2023年3月遭遇危機，但在房地產(chǎn)市場風險可控、美債長端利率上行斜率放緩的背景下，銀行業(yè)流動性風險控制在了局部，避免了大范圍的蔓延。

基于前期過度刺激導致需求過熱、逆全球化政策對短期生產(chǎn)和就業(yè)的拉動作用、薪資通脹螺旋的持續(xù)存在等三項因素，預計2023、2024年美國實際GDP同比增長2.3%、1.8%，美國經(jīng)濟陷入衰退概率較低。美國失業(yè)率可能維持在4%左右的低位更長時間，核心通脹可能直至2024年四季度或才可向下接近美聯(lián)儲最新預測路徑。

我們仍然預計美聯(lián)儲將于年底前再度加息25BP以維持當前CPI的下行趨勢，且在相當長的一段時間內維持高利率政策以逐步壓降通脹。首次降息預計不早于2024年下半年啟動，預計降息路徑會相對平緩。預計年底前10年期美債收益率和10年期 TIPS利率波動區(qū)間分別為4.5%-4.8%、2.3%-2.5%，預計2024年中之前美元指數(shù)中樞將達到105.5左右。美聯(lián)儲2024年上半年之前的貨幣政策強硬鷹派立場可能持續(xù)對中國貨幣政策的邊際寬松以及人民幣匯率帶來一定的約束和壓力，對此應有充分的心理準備。