郭玉梅

(南昌工程學(xué)院,江西 南昌 330029)

一、引 言

地方政府債務(wù)融資具有空間集聚效應(yīng),[1]由于地方融資平臺和項目融資模式無序擴張,地方政府隱性債務(wù)迅速膨脹。2015年修訂的《預(yù)算法》規(guī)定,除了發(fā)行一般債券與專項債券外,地方政府及所屬部門不得以任何方式舉借債務(wù)。截至2021年末,新增地方政府專項債券35844億元,占發(fā)行政府債券總量的82%。這一數(shù)據(jù)表明,公開納入預(yù)算管理的地方政府專項債券已成為地方政府支持基建的重要抓手。此外,“地方政府專項債券具有發(fā)行成本低、流動性和收益性高等優(yōu)點,不僅能夠彌補財政和擴大公共投資,而且能夠支持經(jīng)濟穩(wěn)步發(fā)展”。[2]

然而,隨著地方政府專項債發(fā)行規(guī)模不斷擴大,出現(xiàn)了信息披露不完全、監(jiān)管體系不健全等問題。地方政府專項債沒有對必要信息進行披露,投資者無法有效看到項目自身的風險,導(dǎo)致購買過程中存在很大的猶豫性。此外,由于存在信息不對稱的問題,社會公眾無法及時起到監(jiān)督作用,政府也面臨著巨大的壓力和風險。婁洪等(2020)指出,專項債券項目信息披露不實,具有系統(tǒng)性、長期性危害。為了更好地承擔地方政府專項債券的信息的媒介作用,防范地方政府專項債風險,2019年發(fā)布《財政部辦公廳關(guān)于啟用地方政府新增專項債券項目信息披露模板的通知》,并開始逐步建成中國地方政府債券信息公開平臺。“而財政透明度作為衡量政府財政信息披露的重要指標,直接關(guān)系到地方政府專項債券可能出現(xiàn)的風險”。[3]財政透明度是研究地方政府專項債券無法繞過的問題,需要得到持續(xù)的關(guān)注。

本文的研究貢獻主要在于:(1)提供了新的研究視角。不再從地方政府債務(wù)出發(fā),而是將地方政府債務(wù)風險的內(nèi)容細分為專項債券和一般債券,更加深入準確地研究了地方政府專項債券這種具有明顯特征的重要政府債券,表明財政透明度在降低專項債券風險與一般債券風險是不同的;(2)發(fā)現(xiàn)影響財政透明度降低專項債券風險的動態(tài)機制——通過影響財政支出效率。目前專項債券面臨的最大風險就是資金的償還和使用問題,所以著眼于財政支出效率而不是兼顧財政收入效率更適合專項債券風險的研究,也更具現(xiàn)實意義;(3)為地方政府防范專項債券風險提供了政策依據(jù)。提升財政透明度能降低地方政府專項債風險,只要財政透明度有提高,就能夠降低地方政府專項債風險。

二、理論分析和研究假設(shè)

(一)財政透明度與地方政府專項債券風險的影響

建立權(quán)責清晰、財力協(xié)調(diào)、區(qū)域均衡的新型央地財政關(guān)系是建立現(xiàn)代財稅體制的核心內(nèi)容之一。[4]從制度層面來說,政府應(yīng)當公開預(yù)算編制的內(nèi)容,表明編制的合理性,及時向公眾公開全面且可靠的信息,便于社會公眾對政府行為效率和效果進行有效的監(jiān)督。政治代理模型認為財政透明度達到一定程度,社會公眾能夠感知到政府盲目發(fā)行債券的企圖,可以對其進行抵制和監(jiān)督,從而降低政府專項債券的風險。

政府與社會公眾之間存在信息不對稱,地方政府處于信息優(yōu)勢地位,其債權(quán)人不能全面了解地方政府真實的專項債券風險水平。一方面,債權(quán)人出于對政府的信賴認為專項債是僅次于國債的“金邊債券”,依舊會滿足地方政府發(fā)行專項債籌資的需求。另一方面,“由于信息不對稱使得社會監(jiān)督的成本過大,導(dǎo)致社會公眾對地方專項債的整個過程無法實施有效的監(jiān)管”。[5]因此,提升地方政府的財政透明度,能夠降低信息不對稱,有助于社會公眾及時了解公共資源的分配、使用情況。財政透明度提高,一方面有利于國家對政府發(fā)行地方專項債進行規(guī)制,增加政府違規(guī)發(fā)行地方政府專項債券的成本,促進政府舉債的合理化和有效化;另一方面,社會公眾能夠監(jiān)督和評價政府的工作,從而使政府更注重專項債項目的運營效率而非盲目進行政府間競爭、增發(fā)地方專項債,從而緩解地方專項債的風險。基于以上分析,本文提出假設(shè)1:

假設(shè)1:財政透明度的提高能夠有效降低地方政府專項債券風險

(二)財政透明度、財政資金支出效率與地方政府專項債券風險

“地方政府專項債券的風險更多地圍繞項目的整個生命周期,比如資金使用、償還、監(jiān)管等”。[6]所以,“財政透明度的提高會在一定程度上提高政府財政資金的使用效率,減少非必要財政開支”。[7]

當財政支出效率較高時,地方政府為了促進經(jīng)濟發(fā)展和提高國民生活質(zhì)量,發(fā)行專項債券。由于財政支出效率較高,地方財政的資金流循環(huán)較好,專項債券對應(yīng)的項目出現(xiàn)項目資金和期限錯配的概率較小,地方政府的償債壓力較小,地方政府專項債券風險也會較小。當財政支出效率較低時,地方政府會存在盲目支出的問題,這會增加財政支出規(guī)模,加大地方財政支出負擔,不利于提高地方政府資金績效,長此以往,政府提供的公共服務(wù)與產(chǎn)品的范圍或數(shù)量就會受限,地方財政支出效率低下帶來的風險就會逐漸體現(xiàn)。地方政府為了滿足基本的需求會擴大債務(wù),增發(fā)地方政府專項債券,會進一步降低財政支出效率,資金績效較低,導(dǎo)致專項債券風險進一步擴大。

基于委托代理理論,提高財政透明度能夠增加公民的知情權(quán)。社會公眾通過了解政府在提供公共產(chǎn)品和服務(wù)方面的財政資金使用情況,可以緩解信息不對稱所帶來的政府與公眾之間的利益沖突,有效提升財政支出效率?！柏斦该鞫忍岣哌€可以提升公民的參與權(quán),政府能夠最大化地滿足社會公眾的合理訴求,提高財政支出效率”。[8]此外,隨著財政透明度的提高,公民能夠起到社會監(jiān)督的作用,防止政府官員出現(xiàn)腐敗和政府尋租,更好地提升財政支出效率。從上述機制分析可以看出,財政透明度可以提高財政支出效率,進而降低地方政府專項債券風險?；诖?提出以下假設(shè):

假設(shè)2:財政透明度通過提升財政資金支出效率來降低地方政府專項債券風險。

三、研究設(shè)計

(一)樣本篩選和數(shù)據(jù)來源

本文以2015年～2019年我國31個省、自治區(qū)、直轄市作為研究對象,樣本量為155個。其中,主要地方政府專項債券數(shù)據(jù)來自財政部地方政府債券信息公開平臺,財政透明度數(shù)據(jù)來自上海財經(jīng)大學(xué)公共政策研究中心每年公布的《中國財政透明度報告——省級財政公開狀況評估》,此外,固定資產(chǎn)投資由手工整理而得,其他數(shù)據(jù)均來自國家統(tǒng)計局官方網(wǎng)站、各地財政網(wǎng)站及國泰安數(shù)據(jù)庫、wind數(shù)據(jù)庫。為避免異常值對研究結(jié)果造成的影響,本文對連續(xù)變量在1%和99%的水平上進行了縮尾處理。

(二)變量定義

1.被解釋變量

地方政府專項債券風險(Risk)。本文專項債券債券率表示專項債券余額和政府性基金預(yù)算收入之比。當專項債券余額超過政府性基金預(yù)算收入時,地方政府償債壓力較大,易發(fā)生債券違約風險。因此,該指標的值越大,專項債券風險越高。

此外,對于地方政府一般債券風險的衡量,考慮到一般債券與專項債券不同,前者納入地方一般公共預(yù)算,故本文以地方一般公共預(yù)算衡量一般債券風險,即用一般債券余額與地方一般公共預(yù)算之比衡量。

2.解釋變量

(1)財政透明度(FinTra)

采用上海財經(jīng)大學(xué)發(fā)布的中國透明度報告的滯后一期財政透明度指數(shù)進行衡量。財政透明度指數(shù)越大,表明地方政府財政信息公開的程度越大?？紤]到財政透明度的原始數(shù)據(jù)為百分制,數(shù)值較大,不利于系數(shù)的解讀,故對財政透明度原始數(shù)據(jù)進行標準化處理。此外,本文將各地區(qū)財政透明度增量(△Fintra)作為債券發(fā)行當年地方政府信息公開程度的代理變量?！鱂intra為正,表示某地區(qū)當年財政透明度變好,發(fā)債當年會公開更多的財政信息;為負則表示某地區(qū)當年財政透明度變差。

(2)地區(qū)財政支出效率(Fote)

本文利用DEAP軟件,參考國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于影響財政支出效率因素的相關(guān)研究,對各地財政支出效率進行核算,具體指標如表1所示。此外,本文還采用預(yù)決算差異(differit)為政府部門內(nèi)部事前事后執(zhí)行情況的過程控制程度,表示預(yù)算執(zhí)行能力和資金安排使用合理,監(jiān)督工作貫穿于財政資金使用過程中并切實影響財政支出規(guī)模,預(yù)決算間差異越小說明財政支出效率越高。預(yù)決算差異(differit)=(財政支出決算數(shù)-預(yù)算數(shù))/財政支出預(yù)算數(shù)。作為穩(wěn)健性檢驗。

表1 投入與產(chǎn)出指標

(3)數(shù)字化轉(zhuǎn)型(FinIndex)

參考謝絢麗等(2018)和唐松等(2020)的研究,以北京大學(xué)數(shù)字普惠金融研究中心與螞蟻金服研究院編制的地級市層面的《數(shù)字普惠金融指數(shù)》為基礎(chǔ),將數(shù)字普惠金融總指數(shù)作為數(shù)字化轉(zhuǎn)型的衡量指標。為保證結(jié)果的可靠性,將此指標取自然對數(shù),將其作為中國數(shù)字金融發(fā)展水平的代理變量。

3.控制變量

本文借鑒已有文獻(潘俊等,2016;仲楊梅,2018;余應(yīng)敏等,2018;陳文川等,2019;崔雯雯和張立民,2021),“控制了市場化程度、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、固定資產(chǎn)投資、開放程度、城鄉(xiāng)結(jié)構(gòu)、土地開發(fā)購置費、一般公共服務(wù)支出、地區(qū)財力、教育水平等控制變量”。[9]相關(guān)變量定義見表2。設(shè)置以下控制變量:

表2 相關(guān)變量定義

(三)模型設(shè)定

1.財政透明度與地方政府專項債券風險的關(guān)系模型

本文旨在考察提高財政透明度對降低地方政府專項債券風險的影響,借鑒地方政府債務(wù)風險研究的相關(guān)文獻(余應(yīng)敏等,2018;崔雯雯和張立民,2021),構(gòu)建模型如下:

Riski,t=β0+β1FinTrai,t-1+ ∑Control+ ∑Year+ ∑Province+εi,t

(1)

其中,地方政府專項債券風險(Risk)和政府隱性債務(wù)增量風險為被解釋變量,財政透明度(FinTra)為解釋變量,FinTra的系數(shù)β1用來考察財政透明度對于地方政府專項債券風險的影響,用于檢驗假設(shè)。我們預(yù)期β1顯著為負,即提高財政透明度降低了地方政府專項債券風險。換言之,財政透明度越高,地方政府專項債券風險越小。Control代表控制變量,同時控制年度和地區(qū)效應(yīng),以控制不可觀測的地區(qū)特征和宏觀經(jīng)濟因素對被解釋變量的影響。

2.數(shù)字化指數(shù)對于財政透明度與地方政府專項債券風險的影響

Riski,t=β0+β1FinTrai,t-1+β2FinIndexi,t+β3FinTrai,t-1FinIndexi,t+ ∑Control+ ∑Year+ ∑Province+εi,t

(2)

其中,數(shù)字化轉(zhuǎn)型(FinIndex)作為調(diào)節(jié)變量,財政透明度與數(shù)字化指數(shù)的交乘項(FinTra*FinIndex)衡量數(shù)字化指數(shù)如何影響財政透明度與地方政府專項債券風險二者關(guān)系。

3.財政支出效率對于財政透明度與地方政府專項債券風險的中介效應(yīng)

借鑒溫忠麟和葉寶娟(2014)在分步檢驗法基礎(chǔ)上提出的新的檢驗中介效應(yīng)方法,建立以下模型:

Riski,t=β0+β1FinTrai,t-1+ ∑Control+ ∑Year+ ∑Province+εi,t

(3)

Fotei,t=α0+α1FinTrai,t-1+ ∑Control+ ∑Year+ ∑Province+εi,t

(4)

Riski,t=γ0+γ1FinTrai,t-1+γ2Fotei,t+ ∑Control+ ∑Year+ ∑Province+εi,t

(5)

四、實證過程和結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計

表3是本文主要變量的描述性統(tǒng)計。專項債券風險的均值為1.149,中位數(shù)為1.041,而最大值為3.083,表明各個省份的專項債券風險差異明顯,很大一部分省份專項債券風險較高。支出效率最大值為-1.162,表明了各省地方政府性基金支出都存在較大差異,財政支出效率普遍較低。數(shù)字化轉(zhuǎn)型的最小值為5.228,最大值為6.017,且標準差為0.175,表明各地區(qū)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型具有差異。

表3 主要變量描述性統(tǒng)計

(二)實證回歸分析

為了探究財政透明度對于地方政府專項債券風險的影響,對模型(1)進行回歸外,結(jié)果如表4所示。實證結(jié)果顯示,財政透明度的系數(shù)符號為-0.391,并且在1%水平上顯著,這與假設(shè)1一致,表明提高財政透明度能夠顯著降低地方政府專項債券風險。并且對比一般債券后,發(fā)現(xiàn)財政透明度對專項債券與一般債券兩種政府債券風險都起到了降低的作用。從控制變量來看,與已有研究及觀察基本一致。

表4 財政透明度與地方政府專項債券風險實證結(jié)果

五、進一步分析

(一)數(shù)字化轉(zhuǎn)型

在檢驗數(shù)字發(fā)展水平影響財政透明度降低地方政府專項債券風險時,加入一般債券風險進行對比。從表5中可以看到,兩列分別為專項債券風險和一般債券風險。能夠看到兩種地方政府債券的財政透明度與數(shù)字化轉(zhuǎn)型的交乘項分別為1.592,0.733,表示數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度越好,財政透明度降低地方政府債券風險的作用越強,并且地方政府專項債券風險的作用效果更強。

“由于數(shù)字化轉(zhuǎn)型分為數(shù)字金融覆蓋廣度、數(shù)字金融使用深度和數(shù)字金融數(shù)字化程度”,[10]故針對數(shù)字化轉(zhuǎn)型做進一步研究分析,結(jié)果如表6所示。能夠看到不論是專項債券還是一般債券,其數(shù)字金融覆蓋廣度和數(shù)字金融使用深度的交乘項是顯著為正的,這表明數(shù)字金融覆蓋越廣,數(shù)字金融使用程度越深,提高財政透明度降低地方政府專項債券風險的效果越強。

表5 財政透明度、數(shù)字化轉(zhuǎn)型與地方政府專項債券風險

表6 數(shù)字化轉(zhuǎn)型進一步分析

(二)財政支出效率的中介機制檢驗

檢驗財政透明度通過影響財政支出效率進而降低地方政府專項債券風險的中介檢驗時,依舊加入地方政府一般債券進行研究。根據(jù)表7的實證結(jié)果,能夠驗證假設(shè)2,并且通過(2)、(4)兩列的FinTra的系數(shù)分別為-0.410和-0.206,顯著為負,表示財政支出效率起到了部分中介的效果。

表7 財政透明度、財政支出效率與地方政府債券風險

(三)穩(wěn)健性檢驗

本文采用更換財政透明度的衡量方式進行穩(wěn)健性檢驗,利用財政透明度的增量進行衡量?？梢詮谋?看出采用固定效應(yīng)的模型(1)時的系數(shù)為-0.00574,顯著為負,表明提高財政透明度能夠降低地方政府專項債券風險,與此前的實證結(jié)果一致,驗證了假設(shè)1。

表8 財政透明度與地方政府債券風險

(四)異質(zhì)性檢驗

“經(jīng)濟發(fā)展水平不同,地方專項債風險也將不同。”[11]為了驗證這一結(jié)論,將樣本分為沿海及內(nèi)陸兩組進行回歸(1)沿海地區(qū)包括北京、天津、上海、遼寧、山東、河北、江蘇、浙江、福建、廣東、海南、廣西12個省(市);內(nèi)陸地區(qū)包括黑龍江、吉林、安徽、河南、山西、湖北、湖南、江西、重慶、內(nèi)蒙古、寧夏、甘肅、陜西、新疆、青海、四川、貴州、云南、廣西、西藏19個省(市),結(jié)果如表9所示。在沿海地區(qū),財政透明度降低地方政府專項債券風險的作用并不明顯,但是在內(nèi)陸地區(qū),財政透明度降低地方政府專項債券風險顯著,這可能是由于內(nèi)陸地區(qū)的財政透明度普遍較低,地方政府專項債券的風險較大,所以提高財政透明度后會比沿海地區(qū)的效果更加明顯。

表9 異質(zhì)性檢驗

六、結(jié)論與啟示

“地方政府專項債券作為落實積極財政政策的重要抓手,能夠帶動有效投資,穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟”。[12]當前,各地區(qū)響應(yīng)國家政策,加快發(fā)行地方政府專項債券規(guī)模,這會增大“堵后門”的難度,給地方政府專項債券帶來更多的風險。由于專項債券項目時間周期較長,短期內(nèi)很難償還政府性基金收入。因此,在地方政府專項債券全周期進行風險防范具有重要意義。本文基于2015-2019年的地方政府專項債券數(shù)據(jù),進一步檢驗了財政透明度對政府專項債券風險的影響,并探究了其作用機理以及與一般債券風險進行對比。研究發(fā)現(xiàn):提高財政透明度能夠降低地方政府專項債券風險;數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠促進財政透明度降低地方政府專項債券風險的效果;財政透明度能夠通過提高財政支出效率降低地方政府專項債券風險;相比地方政府一般債券,財政透明度降低地方政府專項債券風險的效果更加顯著。

基于本文的研究發(fā)現(xiàn),我們提出以下建議:一是提升地區(qū)財政透明度,提高信息的披露程度和真實性。通過提高對各地區(qū)地方政府專項債信息的披露,進一步降低其風險;二是提高財政資金的使用效率,不僅需要提高地方審計及政府治理效果,而且可以適時結(jié)合信息披露程度,進一步提高財政資金的使用效率;三是推行數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠促進財政信息透明,更好地防范地方政府專項債券風險,防止發(fā)生系統(tǒng)性風險,進一步促進地區(qū)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。