謝長(zhǎng)艷　林偉萍

近期發(fā)布的伯克希爾三季報(bào)再次被市場(chǎng)聚焦，有人想“抄作業(yè)”，也有人對(duì)于伯克希爾的短期虧損唏噓。但持有伯克希爾股票20 多年的美國(guó)機(jī)構(gòu)投資人杰里米·米勒則認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)伯克希爾以及巴菲特的審視大多數(shù)都過于短期。

在與本刊對(duì)話時(shí)，杰里米·米勒表示，伯克希爾的不斷創(chuàng)造價(jià)值能力，讓其持有非常踏實(shí)。持有20多年的伯克希爾，在他眼中早已不僅是一個(gè)財(cái)富創(chuàng)造的渠道，更是一個(gè)其學(xué)習(xí)投資的重要渠道。他自己的投資理念和巴芒的投資理念如出一轍，以生意思維投資股票、能力圈、安全邊際等都不可或缺。

米勒認(rèn)為，相較于伯克希爾期間動(dòng)輒需要投入數(shù)十億在一個(gè)想法上才能發(fā)揮作用，巴菲特在合伙公司期間的資金狀況和投資操作，對(duì)于中小投資者更有借鑒價(jià)值。而且巴菲特最初的合伙公司出資人很多不是專業(yè)投資者，巴菲特花了很多時(shí)間來向他們解釋投資的一般原則，“合伙公司期間的致股東的信，更接地氣?！?/p>

伯克希爾旗下有多家保險(xiǎn)公司，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的核心就是估算損失的可能性。杰里米·米勒認(rèn)為這種思維方式影響深遠(yuǎn)、非常重要，它對(duì)巴菲特投資的影響可能被低估了。在實(shí)際投資中，杰里米·米勒也把自己當(dāng)成承保人來投資，用保險(xiǎn)思維思考，去估算損失的可能性。

本次對(duì)話還就伯克希爾的分紅、蘋果公司、日本股市投資、“接班人”等話題進(jìn)行了交流。

作為伯克希爾20 多年的股東，您長(zhǎng)期持有的原因是什么？

不可否認(rèn)，在巴菲特和芒格的管理下，伯克希爾是家非常優(yōu)秀的公司。伯克希爾通過全資控股企業(yè)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)收入，持有其股份，我擁有了企業(yè)資產(chǎn)的部分份額。通過公開交易證券獲得的企業(yè)股權(quán)的盈利與二級(jí)市場(chǎng)股票回報(bào)率非常匹配。這些資產(chǎn)的價(jià)值足以讓我繼續(xù)持有這些股票。而且伯克希爾可部署的增量資本將創(chuàng)造足夠的價(jià)值，產(chǎn)生與指數(shù)相當(dāng)甚至略好于標(biāo)準(zhǔn)普爾500或羅素等指數(shù)的回報(bào)，風(fēng)險(xiǎn)更低。

另一方面，我已將投資伯克希爾作為學(xué)習(xí)投資的渠道，而不是單純地將伯克希爾作為創(chuàng)造財(cái)富的渠道。我想巴菲特也是如此。雖然巴菲特和芒格年齡很大了，但他們從來沒有停下學(xué)習(xí)，而且一直在進(jìn)步，伯克希爾應(yīng)該是他們學(xué)習(xí)和提升的一個(gè)重要渠道。

所以，雖然我持有伯克希爾20 年，我心里很踏實(shí)，仍然樂意繼續(xù)持有它，希望看著它股價(jià)繼續(xù)上漲。多年以后我可能會(huì)把它（當(dāng)做禮物）送人，或者做其他安排。

巴菲特在2023 年致股東的信中寫道，伯克希爾成功的“秘訣”在于兩大因素：時(shí)間和股息。但有意思的是，伯克希爾卻從來不分紅。

確實(shí)，這很有趣。巴菲特所說的“股息”，是指所投資企業(yè)的股息收益。但伯克希爾不分紅，保留了100% 的收益，并利用這些收益進(jìn)行再投資。因?yàn)榘头铺卣J(rèn)為，分紅不是給股東創(chuàng)造利益最好的方式，把這些可以分紅的錢用來投資能給股東創(chuàng)造更大的收益，而伯克希爾也確實(shí)做到了。

在去年的股東信中，巴菲特再次強(qiáng)調(diào)了現(xiàn)金的重要性。在今年的伯克希爾三季報(bào)當(dāng)中，其現(xiàn)金持有量高達(dá)創(chuàng)紀(jì)錄的1570 億美元，您認(rèn)為這是當(dāng)前投資機(jī)會(huì)匱乏的表現(xiàn)，還是降低風(fēng)險(xiǎn)角度考慮呢？

巴菲特在合伙公司成立之初，就和出資人強(qiáng)調(diào)過他的主要投資原則之一，就是“我不做預(yù)測(cè)股市的生意”。

當(dāng)下，伯克希爾賬上的巨額現(xiàn)金頭寸，是巴菲特認(rèn)為未來缺乏投資機(jī)會(huì)的表現(xiàn)。還有，錢太多了，很多標(biāo)的就不能投了，投資機(jī)會(huì)也減少了。所以在某些時(shí)候，伯克希爾需要在隨時(shí)設(shè)定的展望機(jī)會(huì)與持有的現(xiàn)金數(shù)量之間做出妥協(xié)。

我個(gè)人大膽預(yù)測(cè)，由于沒有足夠大的機(jī)會(huì)來部署這些資本，伯克希爾未來或?qū)⒁桓牟环旨t策略，通過分紅對(duì)收益進(jìn)行重新分配。因?yàn)檫@些資本目前在資產(chǎn)負(fù)債表上的收益也不足。

當(dāng)然，這僅是本人愚見。

接下來談?wù)勀鷮?duì)伯克希爾持倉的理解吧。從最新三季度持倉來看，蘋果股價(jià)波動(dòng)，也影響了伯克希爾的業(yè)績(jī)，但蘋果仍是其第一大重倉股，持倉比例接近一半。您如何看伯克希爾對(duì)蘋果的持倉呢？

這個(gè)問題比較難回答。曾經(jīng)有很長(zhǎng)一段時(shí)間，巴菲特說，他永遠(yuǎn)不會(huì)投資科技股。通常意義上，人們將蘋果就視為科技股。當(dāng)然，它在消費(fèi)領(lǐng)域表現(xiàn)得也挺好，如它的產(chǎn)品直接銷售給個(gè)人用戶、價(jià)格昂貴，且產(chǎn)品之間搭建起一套生態(tài)系統(tǒng)。這和巴菲特的投資理念不沖突。

我個(gè)人這樣看這個(gè)問題：沃倫在看蘋果時(shí)，會(huì)考慮未來3 年、5 年乃至10 年甚至更長(zhǎng)的盈利能力。他會(huì)認(rèn)真思考這些時(shí)間點(diǎn)給蘋果公司帶來的收益率，并與同期的市場(chǎng)利率做比較。

如果他認(rèn)為相對(duì)于其他投資機(jī)會(huì)，蘋果公司不能提供更高的回報(bào)率，他就會(huì)賣掉蘋果去做別的投資。

這就是機(jī)會(huì)成本的比較吧。早年，巴菲特做機(jī)會(huì)成本比較，經(jīng)常以可口可樂為標(biāo)準(zhǔn)。每當(dāng)有人給他推銷公司，他腦子里想的第一件事就是，是更愿意買新公司還是更愿意增持可口可樂。

可以這么理解。

同樣在三季度持倉中，我們看到伯克希爾仍在減持中國(guó)新能源汽車龍頭，但從該公司業(yè)績(jī)角度看，仍在持續(xù)增長(zhǎng)，這是否與巴菲特提倡的“時(shí)間是好公司的朋友”等觀點(diǎn)互相沖突？還是他對(duì)比后，覺得這家公司機(jī)會(huì)成本不如其他公司呢？

巴菲特投資原則其中一條就是，堅(jiān)守自己的能力圈，對(duì)自己誠(chéng)實(shí)，對(duì)他人誠(chéng)實(shí)。對(duì)這個(gè)問題我的答案是：“我不確定”。我認(rèn)為也沒人知道。

我們需要意識(shí)到，他不會(huì)告訴你他做任何事的原因。早在合伙公司時(shí)期，沃倫就從不透露給任何人他在做什么，為何這么做。當(dāng)然，如今這方面發(fā)生了微小的變化，現(xiàn)在他愿意談?wù)撟约旱耐顿Y方法和理念。但具體操作沒人知道，雖然很多人喜歡猜測(cè)。

對(duì)于這家公司，我也只能去猜測(cè)。芒格很早（甚至在人們熟知特斯拉之前）就開始關(guān)注這家中國(guó)新能源汽車龍頭，并非常尊重公司的管理團(tuán)隊(duì)。但我不知道他們?yōu)楹钨u出，我推測(cè)可能是與伯克希爾對(duì)公司未來3 年、5 年，或者7年，乃至10 年的盈利能力的評(píng)估有關(guān)。

站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，我覺得汽車行業(yè)是消費(fèi)經(jīng)濟(jì)中競(jìng)爭(zhēng)最激烈的行業(yè)之一。這樣的行業(yè)，很少有公司能為投資者的資本贏得足夠的回報(bào)，從而引起投資者興趣。

今年以來，伯克希爾加大了對(duì)日本股市的投資，尤其是對(duì)日本五大商社的投資。芒格表示，巴菲特押注日本股市是一個(gè)百年難遇的機(jī)會(huì)。您對(duì)此如何看？

這些年來，巴菲特有很多類似的例子，聽起來就像是異想天開：在某個(gè)周末，決定翻翻《穆迪手冊(cè)》，然后他發(fā)現(xiàn)，這些日本財(cái)團(tuán)都超級(jí)便宜，估值相當(dāng)誘人。

值得注意的是，伯克希爾以接近零利率的價(jià)格在日本發(fā)行了一系列債券，并以此為購買這些證券提供資金。而當(dāng)其所收購的企業(yè)會(huì)很持久地獲得8% 甚至更高的股本回報(bào)率時(shí)候，這就非常有意義了。這正是利差產(chǎn)生的價(jià)值。

日本股市（指數(shù)）今年其實(shí)已經(jīng)創(chuàng)出歷史新高了。以您推測(cè)，巴菲特還會(huì)增加對(duì)日本的持倉（規(guī)模）嗎？

如果價(jià)格保持不變，借貸成本也保持不變，我推測(cè)的答案是肯定的。如果股價(jià)繼續(xù)上漲，我可能會(huì)重新考慮這個(gè)答案。

巴菲特多次將股票和債券投資進(jìn)行比較，并說：“實(shí)際上，股票比大多數(shù)人所理解的債券更像債券。對(duì)于股票，如果操作得當(dāng)，票息還會(huì)增長(zhǎng)，而債券的票息是固定的。難的是要弄清楚公司盈利能力能否持久，是否在增長(zhǎng)?！?/p>

伯克希爾此次投資的日本企業(yè)，很像巴菲特在合伙公司時(shí)投資的公司。當(dāng)年他投資的公司在美國(guó)大蕭條時(shí)期脫困而出，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表杠桿率非常低，很多都是凈現(xiàn)金頭寸。而受當(dāng)時(shí)大蕭條影響，投資者情緒很低，都在囤積現(xiàn)金。

所以在談?wù)摪头铺赝顿Y日本的話題時(shí)，我不禁想知道，他是否會(huì)看著日本說：“這和我28 歲的時(shí)候很像?！?/p>

今年的伯克希爾股東會(huì)，巴菲特重申格雷格·阿貝爾將成為他的接班人。您如何看“后巴菲特時(shí)代”的伯克希爾管理層？

我認(rèn)為非常明確的一點(diǎn)是，阿貝爾將成為伯克希爾的首席執(zhí)行官。如果有任何分歧，將由阿貝爾做出最終決定。

沃倫和他的員工大概有30 個(gè)人，在奧馬哈的凱威特廣場(chǎng)經(jīng)營(yíng)著全球最大的公司之一，他們的管理方式非常分散，我希望這種方式能繼續(xù)下去。巴菲特和芒格曾多次表示，作為商業(yè)伙伴，他們可能有分歧但從沒吵過架。伯克希爾公司已經(jīng)真正發(fā)展成了查理所說的“值得信任”的文化。

在這種文化中，被授權(quán)職務(wù)的人在他們有權(quán)行事的圈子里像主人翁一樣行事。我認(rèn)為阿貝爾不會(huì)告訴阿吉特·賈恩太多關(guān)于如何經(jīng)營(yíng)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的事情。阿貝爾也不會(huì)告訴托德或泰德如何投資他們管理的證券投資組合。因?yàn)榘⒇悹栔啦⑾嘈潘麄儠?huì)做正確的事，這些人往往比首席執(zhí)行官更接近目標(biāo)、更了解客戶、更了解風(fēng)險(xiǎn)、更了解流程。

有趣的是，在伯克希爾公司投資組合中的大多數(shù)公司，在被伯克希爾收購之前已經(jīng)存在了很長(zhǎng)時(shí)間、在未來的很長(zhǎng)一段時(shí)間里，它們可能還會(huì)繼續(xù)存在。只是過程中，企業(yè)的所有者或管理人可能會(huì)有變化，但主營(yíng)業(yè)務(wù)大體相同。

對(duì)于“后巴菲特時(shí)代”，您會(huì)有擔(dān)憂嗎？

伯克希爾不會(huì)永遠(yuǎn)作為一個(gè)企業(yè)集團(tuán)存在。我認(rèn)為這是不可避免的，就像歷史上所有的企業(yè)集團(tuán)都會(huì)分拆一樣。但那是幾十年甚至更長(zhǎng)時(shí)間后的事情了。因?yàn)樵诎头铺氐拇罅抗蓹?quán)被減持之前，這種情況肯定不會(huì)發(fā)生。

不過世事難料，這類企業(yè)一旦失去了自己的文化，或者有人做了損害整個(gè)企業(yè)聲譽(yù)的蠢事，這就會(huì)招致激進(jìn)分子來拆散企業(yè)。回想一下所羅門公司的債券交易丑聞。雖然巴菲特拯救了它，但我不認(rèn)為有誰還有巴菲特那樣的本事。

但只要伯克希爾能持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值，我會(huì)一直持有股票。

每年的伯克股東大會(huì)，您是常客。股東會(huì)最吸引您的是什么？

我參加過十幾次伯克希爾·哈撒韋的年會(huì)。新冠疫情爆發(fā)后，我就一直是線上觀看會(huì)議了。我有兩個(gè)年幼的孩子，陪伴他們占據(jù)了我大量的時(shí)間。如果我再年輕10 歲，也許還會(huì)每年都到現(xiàn)場(chǎng)。

我認(rèn)為伯克希爾股東會(huì)的真正價(jià)值是，無數(shù)志同道合的投資者因信奉價(jià)值投資理念而聚集在一起。就好像是去聽一場(chǎng)你最喜歡的樂隊(duì)音樂會(huì)，那里的每個(gè)人都熱愛這個(gè)音樂風(fēng)格，并由此產(chǎn)生了友情。

在巴菲特的帶領(lǐng)下，大家在會(huì)議上重新認(rèn)識(shí)自己，并與周圍的人打成一片。伯克希爾股東大會(huì)通過分享很多遵循價(jià)值投資的成功案例，幫助參與者成為更好的投資者，并以更周到、更長(zhǎng)遠(yuǎn)、更有價(jià)值為導(dǎo)向的方式從事這項(xiàng)工作。

當(dāng)然，很多事知易行難，價(jià)值投資也是說起來很容易，踐行起來很難。因?yàn)橥顿Y者追趕潮流的短期行為是人的本性，比如你的鄰居在投機(jī)活動(dòng)中賺了很多錢就很容易影響你的心態(tài)，甚至?xí)屇慵刀?。這都會(huì)導(dǎo)致你無法從一而終地堅(jiān)持價(jià)值投資。

相較于巴菲特掌舵伯克希爾期間所撰寫的致股東的信，您似乎對(duì)巴菲特合伙公司期間（1956 年～1970 年）所撰寫的信更感興趣，為什么呢？

在我職業(yè)生涯的早期，我曾經(jīng)反復(fù)閱讀過沃倫·巴菲特所寫的致股東的信。對(duì)我而言，每一封信就像一部講義，我會(huì)當(dāng)做教科書來研讀。通過閱讀這些信函，我發(fā)現(xiàn)巴菲特在合伙公司期間（擔(dān)任伯克希爾·哈撒韋公司董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官之前）所撰寫的信，某些信息給我啟發(fā)很大。因?yàn)橄噍^于巴菲特掌舵伯克希爾期間，動(dòng)輒需要投入數(shù)十億在一個(gè)想法上才能發(fā)揮作用，他在合伙公司期間的資金狀況和投資模式，對(duì)于中小投資者更有借鑒價(jià)值。

巴菲特合伙公司最初在1956 年成立時(shí)，資金規(guī)模僅為10.51萬美元（以2023年11月16日匯率計(jì)算，約76.28萬人民幣），資金規(guī)模非常小。這意味著，所有的投資機(jī)會(huì)都向他敞開大門，包括規(guī)模小得令人難以置信、交易稀少的證券。但這些機(jī)會(huì)，對(duì)于現(xiàn)在資金規(guī)模這么大的伯克希爾根本無法參與其中。

另一個(gè)吸引我的方面是，合伙公司期間的致股東的信，更接地氣。巴菲特最初的合伙公司出資人是他姨媽、大學(xué)室友和鄰居等。他們不是專業(yè)投資者，不知道股市是如何運(yùn)作。因此，巴菲特花了很多時(shí)間來（向他們）解釋如何思考投資的一般原則。

他通過思考熟食店、洗衣店、餐館、農(nóng)場(chǎng)等小企業(yè)的價(jià)值，闡述基本面投資的重要性。要知道在20世紀(jì)30年代末乃至40年代，股票投資被認(rèn)為是一種賭博行為。巴菲特對(duì)老師格雷厄姆提出的投資原則進(jìn)行了自己的詮釋，并真正幫助人們建立和重構(gòu)投資企業(yè)的思維框架，即股票投資企業(yè)與擁有企業(yè)并無太大區(qū)別，要真正關(guān)注公司的基本面以及公司的前景。

我還想強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)是，巴菲特在引導(dǎo)大家如何成為優(yōu)秀投資者的行為，并不僅僅是為了利他。他也希望大家知道用哪些標(biāo)準(zhǔn)來評(píng)價(jià)一位投資人是否優(yōu)秀，而他也想接受評(píng)價(jià)，并希望別人按照他的方式來評(píng)價(jià)他。這也是很吸引我的地方。

這樣看來，對(duì)于中小投資者而言，巴菲特合伙公司期間的投資，更值得“抄作業(yè)”。

我認(rèn)為是這樣的。

被動(dòng)的指數(shù)投資對(duì)絕大多數(shù)投資人可能是更好的選擇，這也是巴菲特一直以來給投資者的建議。

巴菲特是做到了知行合一，但要做到對(duì)自己誠(chéng)實(shí)確實(shí)挺難的。您曾表示，“如果所有人都堅(jiān)持巴菲特的投資標(biāo)準(zhǔn)，那我們可能就會(huì)見證華爾街一場(chǎng)史無前例的大規(guī)模提前退休?！蹦窃趦r(jià)值投資過程中，怎么樣才能更好地去做到知行合一呢？

富達(dá)基金有個(gè)研究對(duì)這個(gè)話題有參考價(jià)值。他們研究發(fā)現(xiàn)，在該基金開設(shè)賬戶的個(gè)人投資者中，絕大多數(shù)業(yè)績(jī)很好的投資者，是在某個(gè)階段挑選出他們認(rèn)為前景廣闊的公司后完全忘記自己還有股票賬戶的人，對(duì)他們而言很多年就像什么也沒發(fā)生一樣。因?yàn)闆]有交易，就意味著沒有中介費(fèi)，不需要繳納資本利得稅，這有助于消除交易成本。

而實(shí)際上在華爾街，普通共同基金每年的投資組合換手率超過100%，大型對(duì)沖基金一年換手率可以達(dá)到上千次，而每一次買入和賣出的決定，都需要支付傭金和稅金。當(dāng)然，對(duì)于個(gè)人投資者來說，投資組合換手率可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過這個(gè)數(shù)字。所以，第一個(gè)建議就是，減少交易次數(shù)，長(zhǎng)期持有，盡量避免產(chǎn)生大量與稅收和交易費(fèi)用相關(guān)的摩擦成本。

其次，能夠堅(jiān)持長(zhǎng)期投資的關(guān)鍵在于，將證券投資視為擁有公司資產(chǎn)的部分所有權(quán)，并且你要知道企業(yè)的實(shí)際內(nèi)在價(jià)值是多少。只有這樣，當(dāng)市場(chǎng)失去理性的時(shí)候，你才不會(huì)恐慌。

但實(shí)際上，很多投資人可能會(huì)花兩個(gè)月的時(shí)間研究下一步要買什么，甚至只花兩分鐘的工夫去買一個(gè)證券，只因?yàn)猷従油扑]了它，或某種東西他們?cè)诠ぷ髦新犝f過。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)的時(shí)候，他們沒有能力去堅(jiān)守這只股票，因?yàn)榇饲八麄儾]有努力去了解企業(yè)的實(shí)際內(nèi)在價(jià)值。

因此，投資者要想提高勝算，在選擇單個(gè)證券時(shí)，必須先知道自己所投資的公司是做什么的、是如何賺錢的、周期性如何；要考慮自己能否肯定地說出為什么要持有它，（持有的）風(fēng)險(xiǎn)有多大；能否非?？隙ǖ卣f，企業(yè)的盈利能力從現(xiàn)在起3年、5年、7年、10年后，極有可能超過目前的水平……雖然你不可能每次都說對(duì)，但你不能不預(yù)先做出判斷，這也是沃倫所說的“能力圈”。

正如巴菲特說的，如果你不想持有這只股票10年，就不要持有它一天。

是的。還是要基于企業(yè)內(nèi)在價(jià)值做投資，盡可能地降低成本。

這兩條的確是價(jià)值投資的經(jīng)典要義。在您看來，在巴菲特諸多投資原則中，最重要的原則是什么？如果只談三個(gè)最重要的，您認(rèn)為是什么？

原則確實(shí)不止三個(gè)（笑）。如果只能挑選三個(gè)的話，我認(rèn)為：

第一個(gè)投資原則是，要認(rèn)識(shí)到內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值是兩碼事，這種態(tài)度上的轉(zhuǎn)變是所有原則中最重要的。當(dāng)你要調(diào)查或研究一家公司時(shí)，在看股價(jià)之前，先對(duì)其進(jìn)行估值，試著估算企業(yè)的整體價(jià)值。通常，企業(yè)的價(jià)值是其資產(chǎn)價(jià)值、股權(quán)價(jià)值和債務(wù)價(jià)值的總和，將其與市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行比較。當(dāng)市場(chǎng)先生給你一個(gè)不合理的低價(jià)時(shí)，你就可以買進(jìn)了。

第二個(gè)原則是，在足夠長(zhǎng)的時(shí)間跨度內(nèi)判斷企業(yè)的業(yè)績(jī)，如至少3到5年時(shí)間，在這個(gè)時(shí)間跨度內(nèi)，隨機(jī)因素會(huì)消退。當(dāng)你及時(shí)跟進(jìn)，往往會(huì)看清股票的表現(xiàn)，也往往更接近企業(yè)本身的表現(xiàn)。因此，把自己當(dāng)作一個(gè)生意人，通過股票的形式投資于一家企業(yè)，然后對(duì)該企業(yè)的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)進(jìn)行判斷，看到并確保投資的結(jié)果。就像我們常說的，付出努力得到的好處往往會(huì)大概率超過你失敗的可能。

第三個(gè)投資原則，是“能力圈”，誠(chéng)實(shí)面對(duì)自己的已知和未知。傳統(tǒng)學(xué)術(shù)界對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定義為貝塔，即股票每天的波動(dòng)幅度相對(duì)于市場(chǎng)的波動(dòng)幅度。沃倫說，這是大錯(cuò)特錯(cuò)。真正衡量風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)是你收集到的事實(shí)是不準(zhǔn)確的，或者你應(yīng)用于這些事實(shí)的推理時(shí)錯(cuò)誤的概率是多少。我認(rèn)為，這正是許多投資者的致命傷。他們進(jìn)入了自己并不真正了解的領(lǐng)域，他們對(duì)基本面的理解不夠深刻。

如果投資者目前暫時(shí)不具備踐行上述三大投資原則的能力，被動(dòng)的指數(shù)投資對(duì)你可能是更好的投資選擇，這也是巴菲特一直以來給投資者的建議。

巴菲特和芒格曾在多個(gè)場(chǎng)合提醒投資者，要盡量減少災(zāi)難性錯(cuò)誤的發(fā)生次數(shù)，將資金永久性損失的風(fēng)險(xiǎn)降到最低。您認(rèn)為，在投資過程中該如何有效地提升安全邊際呢？

我很喜歡查理·芒格的至理名言：“如果我知道我會(huì)死在哪里，我就永遠(yuǎn)不會(huì)去那里?！彼越鉀Q這個(gè)問題的好辦法之一就是嘗試逆向思維。在你參與一個(gè)證券項(xiàng)目之前，逆向設(shè)計(jì)它將如何出錯(cuò)，會(huì)有什么事情發(fā)生，會(huì)讓結(jié)果變得糟糕。

伯克希爾旗下有多家保險(xiǎn)公司，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的核心就是估算損失的可能性。我認(rèn)為這種思維方式影響深遠(yuǎn)、非常重要，它對(duì)沃倫投資的影響可能被低估了。

在伯克希爾最初收購國(guó)民保險(xiǎn)公司之前，沃倫的安全邊際主要受其導(dǎo)師格雷厄姆的影響，就是要保證不賠錢。以“撿煙蒂”投資為例，投資標(biāo)的為超低價(jià)股票，凈營(yíng)運(yùn)資本比市值還多。最壞的情況下，關(guān)閉公司清算資產(chǎn)，你得到的比你為證券支付的錢還多。所以，對(duì)于極端風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的方式，就是確保公司每股資產(chǎn)負(fù)債表上的現(xiàn)金多于交易價(jià)格。

但現(xiàn)在市場(chǎng)相較于此前已經(jīng)發(fā)生了很大的變化，專注于做“撿煙蒂”投資的機(jī)構(gòu)仍然存在，但數(shù)量已經(jīng)少之又少。如今，更多投資者更注重企業(yè)的持久盈利能力。如相對(duì)于市凈率估值，你需要考慮股價(jià)與現(xiàn)金流比、市盈率或稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)或諸如此類。投資者在投資前要判斷自己是否對(duì)這家公司有足夠的了解，是否有能力對(duì)此發(fā)表意見。

即使認(rèn)為自己對(duì)這家公司的持久盈利能力有了判斷，也需要再去做一些調(diào)查來驗(yàn)證，并問自己，“可能結(jié)果的范圍有多大”。

此外，你還需要考慮風(fēng)險(xiǎn)之間的互相關(guān)系。查理常說，如果一架飛機(jī)有10個(gè)關(guān)鍵部件，它們的正常運(yùn)行時(shí)間可靠性系數(shù)都是99%，那么疊加起來，飛機(jī)發(fā)生災(zāi)難性故障的概率就會(huì)上升到60%左右。所以你必須考慮風(fēng)險(xiǎn)的累積性。

還有一點(diǎn)是估值，當(dāng)市場(chǎng)先生處于非常悲觀預(yù)期時(shí)，你有一個(gè)合乎邏輯的、深思熟慮的投資論點(diǎn)，此時(shí)你做投資并不會(huì)損失多少，因?yàn)楸^預(yù)期已經(jīng)反映了，你在此時(shí)買入可以取得更好收益的概率會(huì)非常高。

因此，我認(rèn)為要想避免災(zāi)難性錯(cuò)誤的發(fā)生，做安全邊際，以上都需要結(jié)合在一起考慮。

總結(jié)來說，就是把自己當(dāng)成承保人來投資，用保險(xiǎn)思維思考，去估算損失的可能性；對(duì)自己所知道的東西保持誠(chéng)實(shí)態(tài)度，然后對(duì)關(guān)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)的累積認(rèn)知保持誠(chéng)實(shí)態(tài)度。因?yàn)樵诹炕晒Ω怕史矫?，這是乘法系數(shù)而非加法系數(shù)。

巴菲特最新投資理念中20%受芒格影響 偏好優(yōu)秀企業(yè)的投資理念貫穿始終

在1969年，巴菲特合伙公司期間，巴菲特曾說：“我的投資方法15%來自費(fèi)雪，85%來自格雷厄姆”。如今再來看巴菲特的投資理念，格雷厄姆、費(fèi)雪對(duì)他影響的投資比例是否是會(huì)有改變呢？另外，您如何看芒格對(duì)其投資理念的影響？

這是一個(gè)有趣的問題。我很欣賞這個(gè)問題。我想我會(huì)把這個(gè)問題（的答案）改成：10%費(fèi)雪，20%芒格，70%格雷厄姆。

費(fèi)雪對(duì)巴菲特的影響，主要體現(xiàn)在小道消息或市場(chǎng)調(diào)查方面。巴菲特在早期投資中，應(yīng)用的比較多。例如在20世紀(jì)60年代，當(dāng)時(shí)迪士尼樂園投資價(jià)值受到市場(chǎng)質(zhì)疑時(shí)，巴菲特和查理的做法是，在孩子們玩的迪士尼游樂園里面到處走動(dòng)，并試著估算公園的價(jià)值。他們發(fā)現(xiàn)，僅迪士尼公園的價(jià)值就已經(jīng)超過了公司股票的價(jià)值，而且還有個(gè)龐大的電影資料庫可以貨幣化。

無獨(dú)有偶，巴菲特在合伙期間持有證券最多，也是最成功的投資是美國(guó)運(yùn)通，對(duì)其的投資決策也正是來自實(shí)地調(diào)研。當(dāng)時(shí)美國(guó)運(yùn)通陷入“色拉油騙局”事件，二級(jí)市場(chǎng)紛紛拋售其股票。巴菲特此時(shí)做的是坐到餐廳門口，觀察人們是否還在繼續(xù)使用運(yùn)通卡。

當(dāng)前，這仍然是巴菲特工作和思維方式中很有意義的一部分。值得我們學(xué)習(xí)的是，市場(chǎng)機(jī)會(huì)總是伴隨一些爭(zhēng)議，此時(shí)你必須參與進(jìn)來，看看到底發(fā)生了什么。

值得注意的是，格雷厄姆對(duì)巴菲特的影響仍占據(jù)十分重要的地位，因?yàn)槲覀円恢痹谡務(wù)摰年P(guān)于股市思維原則、企業(yè)估值理念，以及不受市場(chǎng)波動(dòng)影響的企業(yè)思維等根深蒂固理念，都是純粹的格雷厄姆投資哲學(xué)。

但一味尋找便宜貨的想法在巴菲特投資理念中已經(jīng)消退，取而代之的是芒格的觀點(diǎn)，以合理的價(jià)格購買優(yōu)秀的企業(yè)，并長(zhǎng)期持有。

有趣的是，實(shí)際上在巴菲特合伙公司后期，他已經(jīng)可以同時(shí)按格雷厄姆和芒格思維做這兩類投資了。例如，迪士尼不僅是一家令人難以置信的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，擁有高資本回報(bào)率和經(jīng)久不衰的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，以及圍繞其業(yè)務(wù)的巨大護(hù)城河都將提高迪士尼的安全邊際，并從根本上確保在未來的3年、5年，乃至15年、20年，它還會(huì)有更高的收益。美國(guó)運(yùn)通也是如此。這是一家非常非常優(yōu)質(zhì)、資本回報(bào)率高的企業(yè)，進(jìn)入門檻極高，并有出色的管理團(tuán)隊(duì)。但前面也提到，因?yàn)橐恍┨厥馐录?，巴菲特買入它們的時(shí)點(diǎn)價(jià)格也非常便宜。

巴菲特的職業(yè)生涯，從以低價(jià)購買質(zhì)量一般的企業(yè)，到以低價(jià)買入高質(zhì)量的企業(yè)，隨著時(shí)間的推移，低價(jià)格普通企業(yè)部分逐漸減少了，優(yōu)秀企業(yè)的偏好卻保留并傳承下來。

（嘉賓簡(jiǎn)介：杰里米·米勒，有著23 年大型投資機(jī)構(gòu)工作經(jīng)驗(yàn)，曾在瑞信、美國(guó)銀行證券部工作，目前就職于美國(guó)一家排名前十的共同基金，負(fù)責(zé)管理基金，并協(xié)助運(yùn)營(yíng)一項(xiàng)共同基金。他所撰寫的暢銷書《巴菲特致股東的信（投資原則篇）》，獲得了巴菲特的親自推薦。本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦。）