蘇汝哲

阿里巴巴本周公布了2023 年7-9月季度的財(cái)報(bào)：營業(yè)收入同比增長9%，調(diào)整后EBITA同比增長18%，扣非凈利潤則同比增長21%。業(yè)績數(shù)據(jù)略高于市場一致預(yù)期，不過，此時(shí)此刻，市場最關(guān)注的不是具體的財(cái)務(wù)數(shù)字，而是一項(xiàng)更具戰(zhàn)略意義的調(diào)整。

阿里宣布不再將云業(yè)務(wù)進(jìn)行分拆，并且將實(shí)施AI 驅(qū)動、公共云優(yōu)先的戰(zhàn)略。這對于阿里來說至關(guān)重要，因?yàn)榕f業(yè)務(wù)要以此為骨架，新業(yè)務(wù)要以此為技術(shù)推手。

在財(cái)報(bào)電話會議上，阿里集團(tuán)CEO 吳泳銘提到，“阿里云減少項(xiàng)目制的銷售訂單、加大公共云核心產(chǎn)品的投入”?？v觀全球科技公司，無論是亞馬遜AWS、微軟Azure 還是谷歌GCP，成功的云服務(wù)商都是以公共云為主。目前，阿里云已經(jīng)多個(gè)季度實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定盈利，后續(xù)的盈利能力將進(jìn)一步提高。

AI和混元也是騰訊財(cái)報(bào)電話會議上的重要“角色”，聽聽投資人對于這是部分業(yè)務(wù)的關(guān)注可以看出，騰訊的混元對廣告業(yè)務(wù)的提振、儲備芯片是否充足等等，決定著騰訊的估值空間。

中國的互聯(lián)網(wǎng)巨頭未來會更多地在技術(shù)方面取得進(jìn)展，并應(yīng)用到各項(xiàng)業(yè)務(wù)當(dāng)中。我們才剛站在AI 時(shí)代的門檻上，一切才剛剛開始！

我們維持對騰訊704 港元的公允價(jià)值估計(jì)，認(rèn)為騰訊目前股價(jià)被嚴(yán)重低估（編者注：至11 月16 日收盤，股價(jià)為324.8 港元），較我們的估值有50% 以上的折讓。

從業(yè)務(wù)發(fā)展來看，我們認(rèn)為騰訊的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，將在長期內(nèi)帶來超額回報(bào)，因此我們對該股的估值比市場共識更高一些。我們認(rèn)為，市場仍然低估了規(guī)模經(jīng)濟(jì)對騰訊盈利能力的帶動作用。我們認(rèn)為，騰訊目前的估值倍數(shù)為2024年核心盈利的12倍，為長期投資者提供了極具吸引力的機(jī)會。

第三季度的業(yè)績亮點(diǎn)是，收入增長僅10%，但調(diào)整后利潤同比增長了39%。使得利潤暴增的原因有三點(diǎn)：一是，積極的收入組合轉(zhuǎn)變；二是，運(yùn)營效率的提高；三是，非核心低利潤業(yè)務(wù)的一次性退出。這些因素疊加，使得調(diào)整后的凈利潤率達(dá)到了29.1%，比去年同期增長了600個(gè)基點(diǎn)。

市場中有些人質(zhì)疑騰訊控制成本舉措的可持續(xù)性，但我們認(rèn)為，這些措施并非權(quán)宜之計(jì)，而是反映了管理風(fēng)格的根本性轉(zhuǎn)變。

縱觀整個(gè)三季報(bào)，總收入同比增長10%，主要得益于廣告收入增長20%。網(wǎng)絡(luò)游戲收入同比增長7%，部分得益于人民幣匯率走低帶來的貨幣換算收益。社交網(wǎng)絡(luò)收入持平，金融科技和商業(yè)服務(wù)收入則實(shí)現(xiàn)了16%的增長。

我們對近期預(yù)測進(jìn)行了微調(diào)，但大部分長期假設(shè)保持不變。展望2024年，我們預(yù)計(jì)騰訊將實(shí)現(xiàn)14% 的收入增長和24%的調(diào)整后凈利潤增長。

從騰訊各業(yè)務(wù)部門的詳細(xì)情況來看，游戲業(yè)務(wù)在第三季度表現(xiàn)相對落后。國內(nèi)部分，游戲收入同比增長僅為5%，落后于其他很多兩位數(shù)增長的業(yè)務(wù)。不過，我們認(rèn)為，游戲業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳的原因在于會計(jì)政策的暫時(shí)影響，騰訊是按凈額入賬方式統(tǒng)計(jì)小游戲收入。盡管如此，我們擔(dān)心騰訊的核心特許經(jīng)營產(chǎn)品在第三季度也失去了一些中國市場份額，主要原因是缺乏高質(zhì)量的產(chǎn)品。

國際游戲業(yè)務(wù)的收入按固定匯率計(jì)算增長了7%，與過去幾個(gè)季度相比明顯放緩。為了解決游戲業(yè)務(wù)增長的問題，管理層強(qiáng)調(diào)了九款正在籌備中的高品質(zhì)游戲，包括《王者榮耀》《怪物獵人移動版》和《刺客信條移動版》等。鑒于這些特許經(jīng)營游戲的受歡迎程度，我們認(rèn)為，游戲業(yè)務(wù)的收入將在未來幾年內(nèi)加速增長，達(dá)到較高的個(gè)位數(shù)百分比。

此外，廣告業(yè)務(wù)的收入同比增長了20%，低于上一季度水平。管理層將增長放緩歸因于季節(jié)變化。在騰訊已經(jīng)擁有數(shù)以億計(jì)的日活躍用戶的基礎(chǔ)上，第三季度的視頻總瀏覽量同比增長了50%，是一個(gè)非常矚目的成績。

目前，視頻賬戶的廣告負(fù)載率不到3%，明顯低于抖音和快手，這凸顯了廣告負(fù)載率的巨大提升空間。除此之外，管理層還強(qiáng)調(diào)了視頻賬戶廣告收入增長的另外兩個(gè)驅(qū)動因素：一是，人工智能提高了廣告點(diǎn)擊率；二是，通過電子商務(wù)實(shí)現(xiàn)閉環(huán)交易。我們相信，這些舉措凸顯了管理層為廣告業(yè)務(wù)增長開辟更多渠道的決心。

第三季度，來自金融科技和商業(yè)服務(wù)（支付和云計(jì)算）的收入同比增長16%。金融科技收入保持高位增長，而商業(yè)服務(wù)則錄得低位增長。與業(yè)內(nèi)同行一樣，騰訊也在積極投資，提升其專有的基礎(chǔ)AI大模型“混元”的能力。且騰訊將在第三季度繼續(xù)加大對AI的投入。管理層向利益相關(guān)者保證，他們已經(jīng)儲備了足夠多的H800芯片，可以繼續(xù)推進(jìn)混元未來多代的發(fā)展，避免了斷代的風(fēng)險(xiǎn)。

在騰訊令人印象深刻的高利潤下，一個(gè)重要的問題是其目前的盈利能力能否保持？我們認(rèn)為答案是肯定的。在財(cái)報(bào)電話會議上，首席戰(zhàn)略官詹姆斯·米切爾（James Mitchell）強(qiáng)調(diào)了，已經(jīng)認(rèn)識到規(guī)模過大的團(tuán)隊(duì)會阻礙業(yè)務(wù)的集中和高效執(zhí)行。展望未來，他打算維持由杰出人才組成的小型團(tuán)隊(duì)。這一戰(zhàn)略方針與我們的觀察不謀而合，即許多中國互聯(lián)網(wǎng)公司都在努力應(yīng)對大型團(tuán)隊(duì)帶來的挑戰(zhàn)。

誠然，過去的一系列挑戰(zhàn)性因素，對投資者投資騰訊的情緒產(chǎn)生了負(fù)面影響，但我們認(rèn)為，這些因素并未削弱騰訊的競爭優(yōu)勢。隨著中國轉(zhuǎn)向以增長為導(dǎo)向，人們對長尾風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂會逐漸消退，騰訊的估值也會隨之上升。

（作者系晨星公司高級股票分析師。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場。本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦。）